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海外长线投资者正在撤离A股吗?

人神共奋 思想钢印 2023-08-30

白马的估值危机




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白马的估值危机


一天杀一只大白马的行情再起,周三,长春高新,闪崩,周五,海康威视,闪崩。


而像海天味业、山西汾酒、中国中免、隆基绿能、智飞生物,今年早已是一路阴跌,长短期均线全部空头排列。


这些大白马都是长线资金曾经的经典配置,它们的颓势,背后是白马总龙头茅台估值的下沉,从今年的高点下跌了14%,估值再次逼近2020年初的水平。


茅台不只是茅台,它是A股所有白马的估值锚,所有行业的龙头,都可以参考茅台的估值,再结合本行业的特点,给出合理区间;然后,这些行业的二线品种再给出自己相对于龙头的估值区间,这就构成了A股白马股的估值体系。


这也是近一年来基金重仓股代表“筹码结构不好”的具体表现,业绩再好、估值再低、增速再快,只要基金重仓持有,走势就不会好看。而上述股票只是这个体系最脆弱的一环,暴露得更早而已。


一旦一个市场失去了“估值锚”,再贵的估值也能涨,再便宜的估值也会跌,对于散户而言,像以前那种选择好股票一直持有的方法,可能未来的生存会越来越难。


这些长线品种估值的下沉,背后更本质的问题是A股长线资金的流失,可能对A股的生态造成非常深远的影响。


本文将重点分析以下四个问题:


1、A股有哪些长线资金?

2、长线投资的生态是如何构成的?

3、A股的长线资金为什么会短线化?

4、长线投资未来还有没有机会?



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四类长线投资者


我把A股典型的长线投资者分为四类:


第一类长线资金:外资配置盘


通过QFII与陆股通进入A股的外资,可以分为配置盘和交易盘两类资金,前者都是长线配置,一般是养老金、保险资金、长线投资的共同基金和各国的主权资金,后者一般是各种中短线和对冲交易型资金。


从持股比例,配置盘占了八成,但由于交易盘换手率高,实际当天北向资金,大部分是交易型资金。



从上图看,交易型资金与配置资金的流入方向基本相同 ,但交易型资金会放大波动。


也就是说,北向资金几天内的流出流入,一般都是交易型资金,所以常常会出现前一天大笔流入后一天大笔流出的情况,而长期的流入流出的趋势,都是由配置型资金造成的,2021年以前外资都是持续流入,看好A股长期价值,但2021年后,净流入放缓持平,这正是本文要分析的问题。


第二类:国内的社保与险资


从资金性质上看,与外资的配置盘性质相同,这两类资金的久期长,对收益率要求也相对较高,所以无论在哪个国家,以各国养老金为代表的社保资金,和以伯克希尔为代表的险资,都是权益类资产长线价值投资的中坚力量。


第三类:百亿以上规模的大公募基金


这类资金由于体量较大,买卖冲击成本高,天然更适合长线投资。


第四类:部分信奉长线价值投资理念的小公募、私募基金、资管计划和散户。


从资金体量上看,这四类资金的体量依次增加,第四类资金最多,外资配置盘最少,但对长线投资的影响力最大。



这是因为,长线投资的特点决定了,不是最多的钱决定方向 ,而是最坚定的钱决定方向。



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长线投资的基石


很多人觉得,一个好公司,只要买得便宜,长线持有总能回归真实价值。


这话当然没错,但怎么“回归”,决定了你能不能赚到钱。


A、B两种走势,起点终点涨幅相同,但走势A,大部分人都能赚钱,而走势B,大部分人都赚不到钱,而出现走势B的市场,通常是长线资金占比较高的市场。



长线投资的特点是,股票的买点和卖点与走势本身无关,只与公司的基本面,估值的判断和自己的盈利目标有关,所以不同投资者在不同的时候,拥有不同的买点和卖点。


这样,一个基本面始终向上的公司(类似美股的七大权重股),始终有人愿意买,也有人愿意卖,股价也会呈现出大涨小回、一路向左上方的格局,就构成了一个典型的长牛股走势。具体分析可参考我的文章《为什么“十年十倍股”不值得追求》。



所以,一个市场中,长线投资者是唯一拥有定价权的资金,它们的决策完全取决于基本面,在股价跌到他们认可的位置时,就会“挺身而出”,足够多的投资者就能完成股价的止跌与“定价”,在实际交易中承担了巴菲特所说的“称重器”的关键角色。


长线价值投资并非天然有效,同时也需要这个市场里拥有足够多的长线投资者,否则就会成为一个长期低估,或者长期大幅波动的市场。


与长线投资者对应的是趋势交易者,只是“投票器”,没有长期定价能力。如果一个市场的长线投资者不足,趋势投资者比重过大,我们可以想象一个基本面发生好转的公司,在股价上涨到一定程度后,趋势投资者就会介入,这一类资金一是买涨不买跌,二是没有估值的判断,最终的结果就是股价的上涨大幅超越了基本面,最后形成前面的B走势。



这种走势,留给长线投资者研究与介入的时间较短,如果介入较早仍然能获利。


最坏的状态是一个市场的长期投资者处于相对比重下降的过程,在股价跌到大部分长线投资者认可的合理位置时,由于长线投资者数量减少,或因为某些原因离开市场,股价并不会止跌。


此时股价完全掌握在趋势投资者手上,作为追涨杀跌的资金,止损是铁律,甲10元买9元止损,乙9元买8元止损,丙8元买7元止损,丁7元买6元止损……



止损对投资者个人是一个保护,但对股价和整个市场就是一场灾难。


所以当大部分资金都是墙头草时,只有最坚定的钱决定方向,而A股除了外资配置盘之外的那几类长线资金,近两三年都遇到了各自的问题。



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外资为什么成了长线投资的定海神针


先看规模最大的百亿规模以上的大公募基金。


基金管理行业向头部集中,百亿以上规模的公募基金占比越来越高,由于规模大,买卖的冲击成本高,这类资金天然适合长线投资,但实际上,它们在很多白马上的定价权还不如外资,一个最典型的例子是2018年11月和2022年10月,茅台两次大幅下跌,都是外资抄底抄出来的。


问题在于考核与排名机制,由于中国基民投资理念的不成熟,导致基金公司考核短期化,基金经理只能博弈短期排名,而博弈的结果,最佳投资策略就是“抱团”——大家买什么,我也买什么,大家卖什么,我也卖什么。



为什么“抱团”是最佳策略呢?因为这个策略虽然跑到前排的难度变大,但落到后20%的概率也变小了,可以回避“净赎回”压力。


在抱团策略下,能力最强的基金经理是最擅长预测大家下一个抱团板块的人,业绩好是因为买得比别人快一步,卖得也比别人快一步。


抱团策略导致“景气度投资”大行其道。


长线投资和景气度投资虽然都是价值投资,但在股价走势上却有明显的区别,景气度投资对估值的依赖程度低,只要高景气,大家就可以一路抱团下去,使用的人越多,就越集中于某一两个高景气度板块,股价见顶的速度越快,导致其具有趋势投资的某些特征。


长线投资者对估值的敏感度更高,后来者会自动避开热门品种,不断挖掘市场上关注度低的长期品种,即使长线投资资金进入正反馈放大的状态,也可保持走势稳定,行业和品种轮动上涨,整个市场呈现出长期牛市的特征。


但长线投资不利于短期排名和考核,这就跟企业管理一样,职业经理人短期化行为的比例,远远高于创始人。


现在A股的情况,不但公募资金短期化,就第二类险资的投资也开始日益短期化。


险资遇到的问题是,随着债券利率进入长期下降趋势,新发产品的收益率较低,为了满足以前发的大量高收益率保险产品的收益要求,不得不加大权益类资产的投资比例。


但权益资产天然的高波动性,又会造成保险收益的不稳定,当保险公司无法用财务手段平衡时,就只能考核短期化,要求净值平稳增长,导致保险资金降低长线配置仓位,加入“抱团”的行列。


社保资金也遇到类似的问题,兑付压力不断让考核期限变短、管理者的压力变大,投资未来日趋短线化。


此外,以FOF的形式投资权益类基金的银行理财,也因为净值化压力,考核期限变短。


越是追求短期收益,越鼓励抱团行为,权益类资产的波动就越大,促使管理者更进一步短期化。


在这个过程中,收益曲线更平稳的量化投资大行其道,目前A股的量化策略大多是放大波动,也是趋势类资金,导致长线资金的占比更少。


如果说,前三类资金从性质与规模上限制了它们的投资方法的话,那么第四类资金的规模与性质对投资方法使用限制很少,他们只是因为相信长线价值投资理念,相信巴菲特的力量,因此更需要“正反馈”——长线投资收益较好的情况下,这一类资金就多,相反,如果长线投资收益变差,就会有大量资金放弃长线投资。


长线投资是一个生态,其基石是定价能力最强的海外配置盘和社保资金,其中坚力量是险资和百亿规模公募,其收益放大器和流动性的承接者是更多的小基金、散户。


这就是为什么极少量的外资配置盘,就可以决定A股长线投资的生态的原因。国内长线资金考核短期化的问题,一直都在,之所以之前不明显,正是因为海外配置盘的长期净流入,长线投资尚能维持正向收益,一旦这个趋势中止,整个A股的长线投资生态就岌岌可危了。




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长线投资生态的崩坏


下图为模拟的北向资金组合的超额收益:



超额收益从2021年8月也开始消失,甚至出现了从2021年11月到2022年4月的长达半年的负超额收益。而且,作为参照的沪深300指数本身也是表现较差的指数。


从2017年以来外资稳定净流入的状态,近一年多以来已被打破,金融市场如战场,不但资金存在竞争,每一种方法也在竞争,争取新资金的加入


市场上承担“称重器”功能的长线资金占比的下降,直接造成A股核心品种估值锚的弱化,估值波动变大,形成本文开头所描述的那一幕。


有媒体呼吁公募基金要担起责任,听着挺振奋,但逻辑是拧巴的,公募资金都是基民的钱,等于要求一盘散沙的散户承担起“称重器”的功能,这未免强人所难。


不过,如果只是分析外资的流入流出动向,A股的长线投资可能并没有这么悲观。



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未来的新投资机会


配置型资金去年有两次大规模的流出,一次是3月份俄乌战争时期,一次是10月以后,其原因就不多说了,而11月到1月,则出现一轮大规模的净流入,这一波资金的性质,一直以来争议较大。


虽然2-4月,配置型资金的流入停止,但5月后又恢复流入,只是这一段时间,交易盘大规模流出,让人感觉外资在撤离,其实并没有那么糟。



为什么从5月后,外资配置盘又有回流的趋势呢?我个人分析有几个原因:


1、人民币国际化进程加快,而陆股通是海外人民币的重要投资方向


2、配置型资金大部分是按固定比例进行全球配置,今年以来,全球市场的盈利平衡了A股的亏损;而对冲资金刚好相反,全球寻找最有机会的市场,欧美日本市场的强势,吸引了一部分对冲性质的资金流出A股;


3、长期投资中国的信心和评估考核期较长的资金性质,让他们可以忍受一定程度的亏损。


但今年长线配置盘的进入,并没有拯救那些估值正常的成长白马,反倒是另一批已被市场抛弃数年的国企大盘股却强势崛起,今年以来,光总市值2000亿以上、涨幅超过30%的就有:中国移动、中国石油、中国银行、中国石化、中国电信、中国中铁,等等。


很难想象,这只是题材炒作。


就像从2016年开始的外资配置资金的大潮带来了A股长线白马革命一样,A股每一次长线资金的流入流出,都会带来一次风格的大转换。


这不禁让人思考一个问题:今年以来流入的外资配置盘,跟去年流出的长线资金,是同一批资金吗?


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