刚刚，开年券商新政最全的解读来了

政策频出，行家解读六大举措

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证监会第九任主席到任后的短短一周时间内，围绕落实中央经济工作会议精神，相继推出了六项事关资本市场改革及证券行业发展的重要措施。中原证券分析师邓淑斌&张洋对此做出了解读，行家在此整理了以下要点——

【券业行家】

在上交所设立科创板并试点注册制

1月30日，证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》；同日，上交所、中证登记结算公司就设立科创板并试点注册制相关配套业务规则公开征求意见。

科创板制度系列主要涵盖如下几方面内容：

战略产业

明确科创板将主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。

2

职责定位

以市场化为导向，明确上交所、证监会、发行人和投资者各司其职、各尽其责，并设立科技创新咨询委员会、科创板上市委员会以保障科创板定位的真正落实。

3

差异化标准

立足于多元包容性和直接融资便利性，科创板制定了5套以市值为核心的差异化首发上市标准。同时，允许尚未盈利企业通过发行CDR的方式上科创板、上市公司子公司可分拆上科创板等或存在累计未弥补亏损的优质企业在科创板上市、不再对无形资产占比提出要求、允许同股不同权企业上市、允许红筹相关条款规定。 

4

机制设计

科创板的股票发行承销机制更加强调发挥市场的价格发现功能、引入长期资金、强化保荐机构责任。

针对企业上市后的持续监管，科创板以信息披露为核心，根据科创企业特点制定了差异化和更具弹性的规定。

交易机制在涨跌幅限制、单笔申报数量、融资融券交易等方面具有较大突破。

在投资者保护机制设计方面，科创板提高了个人投资者参与门槛，并且引入欺诈发行购回机制。

在上市企业退市机制设计方面，科创板新增研发类、合规性指标，明确科创板企业的退市时间缩短为两年。

科创板系列制度至少在如下几方面还有待商榷：

1

涨跌幅限制

交易机制未能推出T+0的前提下，新股前5个交易日不设涨跌幅限制，能否实现预期效果？科创板与现行ST股、创业板涨跌幅限制标准不同，制定依据如何考虑？

2

两套标准

科创板股票上市首日直接纳入融资融券标的范围，这与融资融券业务对于标的券流动性、盈利性等相关风控管理的思路具有较大差距。实际操作中，如何同时应用这两套差异业务标准？

3

盈利冲突

企业首次发行上市环节淡化了对盈利的要求，但在退市环节却明确了一定的盈利要求，这就意味着，部分处于孵化阶段的科技型企业尽管有机会上市，但可能两年后就面临退市风险。

此外，以市值为核心的首发上市标准，将导致企业尚未上市就要求在发行环节进行“市值”预测，实践中如何操作、效果如何评估？科创板“同股不同权”的规定，与现行《公司法》的冲突该如何处理？

作为资本市场的增量改革举措之一，上交所设立科创板并试点注册制，其用意在于促进资本市场提升直接融资效率。对于券商的具体影响至少体现在以下几方面：

竞争格局趋于集中

在促进行业整体的证券承销保荐业务规模的同时，由于对保荐机构责任的强化，将使竞争格局更加趋于集中化。在证券发行定价、机构销售、项目风险管控等方面具有较好基础的券商，将获得更多的业务机会。

2

促进客户开发和维护

允许发行人高管及员工通过资管计划参与战略配售，不仅有利于券商资管业务的产品创设进而扩大受托管理客户资产的规模，还有利于促进自身经纪业务或财富管理业务的客户开发和维护。

3

直投业务面临机遇和风险

允许保荐机构通过子公司使用自有资金进行跟投，有利于拓宽券商直投业务的投资渠道和退出通道；同时也面临保荐项目上市后经营管理不确定带来的更大风险和压力。

4

优化客户结构

明确券商应当向通过战略配售、网下配售获配股票的投资者收取经纪佣金，不仅增加了一项收入来源，还有利于开发和维护战略客户，进而促进自身经纪业务或财富管理业务的客户结构优化。 

科创板设立，相当于为证券行业开辟了一个具有一定潜力的机构客户市场。但各家券商能能占有多大份额、获得多少业务收入，还将有赖于其在资金、研究、内控、机构客户服务等方面的综合能力和各业务板块的协同效率。 

拟对券商风控指标实施逆周期调节

1月31日，证监会发布公告，正在研究修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》，拟放宽证券公司投资成份股、ETF等权益类证券风险资本准备计算比例，减少资本占用，进一步支持证券公司遵循价值投资理念，加大对权益类资产的长期配置力度。

本次拟放宽的成分股、ETF等权益类证券，现行的风险资本计算标准分别为15%、10%，下调对券商风险资本的释放较为有限。

另一方面，目前券商自营业务领域的会计准则更加关注持有权益及固定收益类证券日常波动性所导致的账面影响。

因此，会计准则制度对于引导券商遵循价值投资理念、加大长期配置力度的影响应大于提取风险准备比例的影响。

逆周期调节、放宽券商投资部分权益类证券风险资本准备计算比例的这一措施，象征意义或大于实际意义，尤其是监管层向市场释放暖意的态度更是不能忽视。 

完善两融交易机制

1月31日，证监会发布公告，沪深交易所正在抓紧修订《融资融券交易实施细则》，拟取消“平仓线”不得低于130%的统一限制、扩大担保物范围、扩大标的证

券范围。

两融交易机制从取消平仓线统一限制、扩大担保物范围、扩大标的证券范围三方面的进一步完善，其积极影响不仅体现在激发A股市场活力，还体现在增强两融业务运作灵活性、分散两融业务风险两个方面： 

一是，增加融资融券业务的运作管理灵活性。

拟取消平仓线限制，根据实际情况与客户自主约定最低维持担保比例，有助于缓解市场压力，避免“连环爆仓”，是“逆周期”调节、增加两融业务运作灵活性的又一重要举措。此外，扩大担保物范围，也将增强客户补充担保物的灵活性。 

二是，分散行业整体的融资融券业务风险。

在参与资金不变的前提下，扩大两融标的范围，有助于降低单只两融标的的集中度，进而降低该项业务的个股集中度风险。此外，扩大担保物范围，在一定程度上也将减少两融业务面临的客户违约风险。 

上述拟完善机制尽管增加了两融业务的灵活性，但在实际操作中，至少将面临如下问题： 

一是，如何制定在同行中具有一定吸引力或竞争力的“平仓线”，确保既能留住或维护核心客户、又能避免自身可能遭遇的违约风险。

二是，如何评估非证券类担保品的价值，并且在需要变现的时候能及时处理、变现。

综上所述，两融交易机制趋于市场化，体现了监管层激活市场活力、活跃市场交易的用心，无疑是直接利好于行业整体。同时也对各家券商的标的券投资价值研究、客户了解及细分服务、风控指标及阀值管理、担保物评估及处置等提出了更多要求，进而可能导致融资融券这一业务的市场份额更加集中于部分头部券商。

修订整合QFII、RQFII境内证券期货投资管理办法

继1月14日外管局宣布QFII总额度由1500亿美元增至3000亿美元后，证监会在1月31日发布公告，就《合格境外机构投资者及人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法（征求意见稿）》及其配套规则公开征求意见。

随着资本市场双向开放的逐步扩大，现行制度在准入条件、投资运作和持续监管等方面已不适应新的市场环境。为此本次修订主要从以下几方面进行了完善： 

QFII与RQFII合二为一

将QFII、RQFII两项制度合二为一，整合有关配套监管规定，形成统一的《管理办法》和《实施规定》。境外机构投资者只需申请一次资格，尚未获得RQFII额度的国家和地区的机构，仍以外币募集资金投资。 

2

放宽准入条件

放宽准入条件，取消数量型指标要求，保留机构类别和合规性条件。同时，简化申请文件，缩短审批时限。 

3

扩大投资范围

除原有品种外，QFII、RQFII还可投资新三板、债券回购、私募投资基金、金融期货、商品期货、期权等。

4

托管人管理

明确QFII托管人资格审批事项改为备案管理后的衔接要求，不再限制QFII聘用托管人的数量。 

在沪深港通灵活性越来越大、总额度取消、单日额度大幅扩大的背景之下，本次针对QFII、RQFII境内证券投资管理的制度完善，将使得不同渠道投资中国资本市场保持了相对的吸引力，其积极影响至少体现在如下几方面： 

1

提高外资参与度

扩大投资范围、允许外资参与融资业务等，将大大提高境外机构的资金周转率，这无疑有利于外资在中国市场的参与度，进而有利于MSCI继续扩大纳入A股、进一步引导更多国际资金入市。

券业行家

2

促进外商独资私募基金的发展

未来QFII/RQFII资金有望直接对外商独资私募证券投资基金管理人（WFOEPFM）发行的私募产品进行投资，从而缓解境内募资难困境。 

券业行家

3

提振市场信心

放宽准入条件，提升外资参与度，促进外商独资私募基金发展壮大，都将有助于引导A股市场形成长线资金不断进入的预期，进而提振A股市场的投资者信心。 

综上所述，监管意在加大资本市场开发力度、加速引入境外长期资金、加速与国际市场接轨。QFII业务占比相对较大的券商（为境外机构境内投资提供经纪商服务、投研服务）也将受益于这一措施。 

新设公募基金管理人证券交易模式转换

1月30日，证监会发布《关于新设公募基金管理人证券交易模式转换有关事项的通知》，2017年启动的新设公募基金管理人证券交易模式转换试点工作，将转入常规。目的在于：优化交易监管、引导长期增量资金参与市场交易。

为了保证转入常规阶段的有序衔接和平稳运行，《通知》在如下三方面的阐述值得关注：

推进新模式

要求在券商交易的新设公募基金产品采取委托券商办理的新模式；鼓励老基金管理人在新发行基金产品时采用新交易模式进场交易。

2

年交易佣金突破“30%”的限制

基金产品管理人可选择一家或多家券商开展证券交易，但需遵守交易终端系统确定、交易佣金不得与销售业绩、保有规模等挂钩的相关要求。

同时，可免于执行此前关于基金分仓的规定——“一家基金管理公司通过一家证券公司的交易席位买卖证券的年交易佣金，不得超过其当年所有基金买卖证券交易佣金的30%。”

3

适用范围

保险公司及保险资产管理公司、商业银行及商业银行理财机构、期货公司资产管理子公司等金融机构及其管理的各类产品都适用该通知的要求。 

长期以来，基金产品的交易结算由托管行来承担，券商只是作为基金、保险公司等机构的交易通道。新设公募基金管理人等专业机构投资者转为券商交易模式，有利于交易监管的进一步优化。

但对券商而言，需要关注至少以下几方面的影响：

1

提升机构客户服务粘性

交易结算环节的参与，有利于券商进一步了解公募、保险、银行理财子公司等机构客户的交易偏好，进而为其丰富机构客户服务内容提供更多依据。这在一定程度上有利于提升机构客户服务粘性，并借此获得更多的机构交易份额和交易佣金。

2

卖方研究市场份额集中

取消此前关于基金公司在同一券商交易席位分仓佣金占比不超过30%的限制。机构投资者可以只选择一家具有较强研究服务能力和产品销售能力的券商进行深度合作，这无疑将促使卖方研究服务的市场份额更加集中于少数卖方研究机构。

3

对券商要求提高

基金等机构投资者采用券商交易结算模式的常规化，为开发和服务机构客户带来了便利条件；同时也对券商在交易系统、结算系统、投资研究、产品销售等方面提出了更高要求；甚至是需要考虑为机构客户提供针对性的网下配售服务进而促进自身经纪业务、投行业务的协同发展。 

综上所述，新设公募基金管理人证券交易模式转换，将导致机构客户资源更加聚焦于部分综合实力更强的少数券商。

证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定

2月1日，证监会发布公告，就《证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定》向社会公开征求意见。暂行规定》（征求意见稿）要求证券公司作为提供交易信息系统外部接入服务的责任主体，应当全面核实投资者资质条件、完整验证相关系统功能、在接入过程中切实履行管理职责。

征求意见的《暂行规定》主要对交易信息系统外部接入所涉及的证券公司和私募基金管理人基本资质、全程管理、监督管理等三方面提出了明确要求。

关于基本资质，《征求意见稿》提出两点要求：

分类评级A级及以上年限

券商需要满足“近三年分类结果中至少有两年在A级或者以上级别”的条件。或者同时满足（1）近三年分类结果中至少有一年在A级或者以上级别；（2）近一年经纪业务交易手续费净收入中特殊法人机构占比超过 50%；（3）近三年信息技术投入考核值平均排名位于行业前20名。

2

管理产品规模不低于5亿

私募证券投资基金管理人最近一年末管理产品规模不低于5亿元，且接入的产品应当经中国证券投资基金业协会备案。 

公募基金管理人、保险公司等机构投资者交易占比逐年上升，传统以人工为主的操作方式已不能满足其分仓管理、统一风控等需求。监管意图在于：优化市场交易监管、活跃市场交易。

短期而言，重新开启券商交易信息系统外部接入对券商的业绩影响有限，这主要源于： 

1

对私募规模要求较高

目前行业的PB业务，主要针对千万级小型私募。相比之下，最近一年末管理产品的规模不低于5亿元这一要求较高。

2

对券商信息技术要求较高

要求券商提供包括接口、数据服务及运算服务等，将极大地考验券商的IT硬件基础，并对信息系统建设提出更高的要求。 

对于个别此前在PB业务方面已有相当投入和积累的券商而言，无疑是直接利好，这主要体现在： 

一是，有利于满足专业机构者尤其是量化私募产品提供个性化交易需求。一方面引入更多机构资金、进一步提升专业机构者的交易占比，另一方面提升具有业务资质的券商的经纪业务交易份额。

二是，考虑到开发和培育优质专业机构客户对其金融产品创设或引入的直接推动作用，交易系统外部接入的放开，有利于券商在经纪业务向财富管理转型过程中面临的产品匮乏困境。 

综上所述，征求意见稿体现了监管着力于活跃市场交易的意图，也将促进行业整体提升针对于机构投资者的专业服务能力，同时也将导致行业竞争集中度的提升，使得机构投资者资源更加集中于在系统建设、产品销售等综合服务能力更优的少数券商。 

结语

近期出台的系列措施，重点在于通过引入长期资金、活跃市场交易、优化交易监管等措施，激发市场活力、提振市场信心。

尽管相关措施尤其是设立科创板并试点注册制的实施细节还有待商榷，但都将直接促进券商拓展业务空间、改善客户结构。 

与此同时，上述措施的实施又将进一步强化券商的主体责任，对券商资金实力、专业人才、研究能力、风控管理、系统建设以及业务协同等提出了更高要求，对券商研究、信息系统建设如何深度融入业务也进一步指明了方向，进而也将导致少数券商的优势更加凸显、行业的竞争集中度提升。

对多数券商而言，或许不得不再次审视自身资源配置或是突破发展的切入点。 

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