文： 申万宏源宏观 李慧勇 王健

结论或者投资建议：

金融数据中规中矩，货币政策难言转向。尽管新增信贷和社融回升，但其增速均略有回落，整体来看中规中矩。进入三季度以来，广义社融增速的回落势头放缓，后续经济下行压力有限。央行继续维持流动性紧平衡，货币政策难言转向，年内利率仍将高位震荡。

原因及逻辑：

9月信贷增加12700亿元，前值10900亿元，预期11528亿元；新增社融18200亿元，前值14791亿元。9月M2增长9.2%，前值8.9%，预期8.9%；M1增长14%，前值14%。

信贷季节性回升，但增速小幅回落。9月新增信贷1.27万亿元，环比多增1800亿元，基本符合季节性。从结构来看，主要源于企业中长贷回升。9月企业中长贷增加5029亿元，较8月多增1390亿元。预计在季末效应推升生产以及出口改善的带动下，企业融资需求回升。9月居民中长期贷款增加4786亿元，较8月季节性小幅多增，但同比仍明显回落955亿元。值得注意的是，居民短期贷款仍明显强于往年。在房贷受限的情况下，居民将一部分房贷转为短期消费贷。预计随着消费贷的规范，后续居民短期贷款或有所回落。尽管信贷超预期回升，但信贷增速略有回落。9月信贷余额增长13.1%，较8月回落0.1个百分点；中长期贷款余额增长20.4%，较8月回落0.4个百分点。

表外社融明显改善，社融增速小幅回落。9月新增社融1.82万亿元，较8月多增3400亿元。社融回升有季节性因素；但表外社融和企业债融资均有所恢复，带动新增社融超预期。其中，实体信贷增加11866亿元，基本与8月持平。但信托、委托贷款以及未贴现承兑汇票合计增加3967亿元，较8月多增2664亿元；企业债融资增加1668亿元，较8月回升605亿元。尽管新增社融大幅回升，但社融增速仍略有回落。9月狭义社融余额增速略回落0.1个百分点至13%；广义（考虑国债和地方债）社融余额增速回落至14.55%，低于8月的14.7%。进入三季度以来，社融余额增速的回落之势放缓，后续经济的下行压力有限。

M2低位回升。9月M2增速低位回升至9.2%，较8月提高0.3个百分点。一方面受到存款多增拉动，9月存款增加4332亿元，而去年同期为-6亿元，同比明显改善；存款余额增速回升至9.3%，较8月提高0.3个百分点。其中，居民和非银存款同比分别多增了815亿元和2052亿元。值得注意的是，9月财政存款减少3972亿元，基本持平于8月和去年同期，且财政存款余额增速较8月小幅提升。因此，财政存款投放并未能推升M2。另一方面，从9月的外储变动情况来看，外占可能回升，支撑M2改善。但由于人民币汇率呈双向波动，外占难以持续大幅改善；且央行仍可通过公开市场投放以维持流动性紧平衡，因此M2难以持续回升，仍将处于低位波动。M1增速则持平于14%。尽管地产销售趋势性回落对M1产生下拉，但9月存款改善支撑M1增速持平于前值。

1   信贷季节性回升但增速小幅回落

9月新增信贷1.27万亿元，较8月多增1800亿元。一般来说，9月信贷往往较8月季节性回升。过去三年，9月信贷平均较8月多增了2221亿元。因此，9月的信贷回升基本符合季节性。 

从结构上来看，信贷多增主要源于企业中长贷回升。9月企业中长贷增加5029亿元，较8月多增1390亿元。预计在季末效应推升生产以及出口改善的带动下，企业融资需求回升。9月居民中长期贷款增加4786亿元，较8月季节性小幅多增，但同比仍明显回落955亿元。中长期贷款占整体信贷的比例回升至77.3%，较8月提高3个百分点。 

值得注意的是，居民短期贷款仍明显强于往年。在房贷受限的情况下，居民将一部分房贷转为短期消费贷。预计随着消费贷的规范，后续居民短期贷款或有所回落。尽管信贷超预期回升，但信贷增速略有回落。9月信贷余额增长13.1%，较8月回落0.1个百分点；中长期贷款余额增长20.4%，较8月回落0.4个百分点。

今年以来，由于监管的加强，普遍存在着表外信贷和债权融资转表内的情况。因此，今年的信贷增量及其增速普遍较强，对此需予以理性看待。

2   表外社融明显改善但社融增速小幅回落

9月新增社融1.82万亿元，较8月多增3400亿元。社融回升有季节性因素；过去3年，9月社融平均较8月多增2254亿元。但表外社融和企业债融资均有所恢复，带动新增社融超预期回升。

从新增社融的结构来看，实体信贷增加11866亿元，基本与8月持平。但信托、委托贷款以及未贴现承兑汇票合计增加3967亿元，较8月多增2664亿元；企业债融资增加1668亿元，较8月回升605亿元。

尽管新增社融大幅回升，但社融增速仍略有回落。9月狭义社融余额增速略回落0.1个百分点至13%；广义（考虑国债和地方债）社融余额增速回落至14.55%，低于8月的14.7%。进入三季度以来，广义社融余额增速的回落之势放缓。一般来讲，广义社融增速大概领先名义GDP增速2-3个季度，后续经济的下行压力有限。

3   M2低位回升但难以持续改善

9月M2增速低位回升至9.2%，较8月提高0.3个百分点。一方面受到存款多增拉动，9月存款增加4332亿元，而去年同期为-6亿元，同比明显改善；存款增速回升至9.3%，较8月提高0.3个百分点。其中，新增居民和非银存款分别为10325亿元和-8675亿元，较去年同期分别多增了815亿元和2052亿元。值得注意的是，9月财政存款减少3972亿元，基本持平于8月和去年同期，且财政存款余额增速较8月小幅提升。因此，财政存款投放并未能推升M2。

另一方面，从9月的外储变动情况来看，外占可能回升，支撑M2改善。但由于人民币汇率呈双向波动，外占难以持续大幅改善；且央行仍可通过公开市场投放以维持流动性紧平衡，因此M2难以持续回升，仍将处于低位波动。M1增速则持平于14%。尽管地产销售趋势性回落对M1产生下拉，但9月存款改善支撑M1增速持平于前值。

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