文：申万宏源宏观 李慧勇、王健

结论或者投资建议：

2017年3月新增人民币贷款1.02万亿元，预期1.24万亿元，前值1.17万亿元。3月新增社会融资规模2.12万亿元，前值1.15万亿元。3月M2增长10.6%，预期11.1%，前值11.1%；M1增长18.8%，前值21.4%。对此我们做如下点评：

票据融资拖累信贷。3月信贷低于预期，主因票据融资大幅下滑，而房贷和企业中长贷仍较强。在监管趋严，利率上行的背景下，3月票据融资减少3821亿元，同环比均大幅回落。尽管地产调控趋严，但3月房贷仍增加4500亿元，同环比均有所回升，反映了地产销售的滞后影响以及部分季节性因素。企业中长贷环比略有回落，但同比增长，在信贷中的占比高达54%，较2月有所提高。值得注意的是，3月地方债置换显著高于2月，信贷还受到地方债置换的扰动。

社融超预期，表外融资仍强。在表外理财纳入MPA考核的背景下，3月表外社融仍大增，推升社融超预期回升。预计表外社融多增与表内信贷受到约束以及资管监管加强导致资金流向表外有关。委托、信托和未贴现银行承兑汇票合计增加7539亿元，占社融的36%，同环比均大幅增加。而实体信贷和企业债券融资也较2月回升；外币贷款增加288亿元，已连续三个月增加。

M2继续回落并低于预期。3月M2增长10.6%，不及预期。一方面因为信贷少增；另一方面，在基础货币越来越依赖于央行投放的情况下，流动性边际趋紧也对M2构成压力。值得注意的是，3月财政存款大幅减少7670亿元，降幅远高于历史同期。M1增速则回落至18.8%，主因春节错位影响企业存款。受春节错位影响，2月M1增速较高，3月M1增速回落也属正常。

3月社融数据反映出实体融资需求仍然较强，与经济走势相吻合。但值得注意的是，表外扩张仍然较强，后续MPA考核仍将继续趋严。而央行收紧流动性已导致M2持续回落，后续流动性投放仍需视经济及政策目标而定。

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