文：申万宏源宏观 李慧勇，王健

结论或者投资建议：

11月新增人民币贷款7946亿元，预期6879亿元，前值6513亿元。11月新增社会融资规模17400亿元，前值8963亿元。11月M2增长11.4%，预期11.4%，前值11.6%；M1增长22.7%，前值23.9%。对此我们做如下点评：

房贷和企业中长期贷款拉动贷款回升。11月新增信贷7946亿元，环比多增1433亿元，同比多增857亿元。分结构来看，居民中长期贷款增加5692亿元，约占新增信贷的72%。房贷仍强，主要受到前期地产销售的滞后影响。企业中长期贷款增加2018亿元，环比多增1290亿元，同比多增701亿元。企业中长贷款回升主要受库存回补、制造业投资好转以及商品价格上涨导致企业融资需求回升拉动。整体来看，房贷仍然是信贷的主力。但伴随着房地产调控升级，地产销售增速显著回落，房贷回升恐难持续。考虑到2017年仍需基建发力对冲地产回落压力，基建相关贷款可能成为2017年贷款投放的主力。

表外社融大幅回升。11月新增社融17400亿元，环比多增8437亿元，同比多增7145亿元。社融数据大超预期，主要与表外社融大幅回升有关。委托和信托贷款以及未贴现银行承兑汇票分别增加1994亿元、1625亿元和1173亿元，环比分别多增1269亿元、1095亿元和2976亿元，预计与表外理财将纳入MPA考核及房地产企业发债受限相关。上交所10月28日正式下发《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，房地产企业债券融资受限，转向表外融资，导致非标融资大幅上升。直接融资总体平稳，企业债券融资小幅多增，股权融资小幅回落。

M1增速下滑趋势难改。M1增速已经回落到22.7%，前期M1高增长的原因一是房地产销售火爆，二是债务置换。预计后续随着房贷回落，2017年M1增速将回落到20%以下。M2增速小幅回落至11.4%，主要受11月央行口径外汇占款大幅下滑3827亿元影响。存款方面，11月非银金融机构存款下滑3304亿元，环比回落8535亿元，显示国内资金面偏紧。而财政存款则下降2876亿元，企业和居民存款均显著增加。

房贷和表外社融均难以持续。尽管11月信贷回升，社融大超预期，但分别受到房贷和表外社融拉动。而地产销售已显著回落，房贷下滑趋势难免；表外社融也主要受到监管政策影响，短期冲高后也难免回落。如果扣除掉房贷和表外社融，金融数据仍然不强。

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