文：申万宏源宏观 李慧勇，王健

2017年1月新增人民币贷款20300亿元，预期23850亿元，前值10400亿元。1月新增社会融资规模37400亿元，前值16260亿元。1月M2增长11.3%，预期11.3%，前值11.3%；M1增长14.5%，前值21.4%。对此我们做如下点评：

房贷仍高，企业中长贷大增。信贷大增主要由房贷和企业中长贷拉动。1月信贷增加20300亿元，环比多增9900亿元。其中，居民中长期贷款增加增加6293亿元，同比和环比分别多增1510亿元和2076亿元。房贷创新高，一方面反映了地产销售的滞后影响，另一方面则与16年房贷受限、17年初额度调整后房贷集中发放有关。企业中长贷增加15200亿元，同比和环比分别多增4600亿元和8246亿元。企业中长期贷款大幅回升，主因经济平稳、信贷提前投放、债市冲击导致企业更多依靠信贷融资以及金融去杠杆引导资金脱虚向实。短期贷款的回升则基本符合季节性，监管加强导致票据融资大幅回落。

表外大增推升社融创新高。社融新增37400亿元，创历史新高，同环比分别多增2619亿和21140亿元。从结构来看，实体信贷增加23100亿元，同比少增2270亿元，环比多增13157亿元。但表外社融同环比均大幅多增，委托、信托以及未贴现银行承兑汇票共计新增12442亿元，同环比分别多增8388亿元和5199亿元。表外社融大幅扩张，预计与地产信贷和发债受限、金融去杠杆以及债市冲击导致资金流向表外等有关。表外理财在纳入MPA考核的背景下仍大增，我们猜测可能是由于监管尚未全面铺开或银行有所应对。利率走高、地产及产能过剩行业发债受限，债券融资继续低迷。1月企业债券净融资减少539亿元，同比减少5622亿元，环比则跌幅收窄1509亿元。股票融资增加1599亿元，同比小幅多增130亿元，环比增加771亿元。

M2保持平稳，M1大幅下滑。1月M2增长11.3%，符合预期并持平于前值。而M1增速则大幅回落至14.5%，前值为21.4%。M1增速大幅下滑主因高基数效应和春节错位导致单位活期存款大幅回落。1月企业存款减少17300亿元，同比减少24359亿元，环比减少28761亿元。从历史数据来看，春节期间企业存款往往大幅走低；而春节错位导致今年1月企业存款较2016年1月大幅走弱，拉低了M1的增速。财政存款增加4124亿元，较2016年12月显著回升，基本符合季节性。

季节性因素和监管套利导致信贷放量。信贷和社融大增，有季节性因素，1-2月数据合并来看更为合理。此外，银行提前放贷以及表外社融大增等监管套利行为也大幅推高信贷和社融。但地产销售趋势性回落、经济短期平稳但中期承压叠加中性略偏紧的货币政策，决定了信贷和社融的回升难以持续。

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