【平安汽车行业2020年度策略报告】冬尤在，寻存量王者

Original 平安汽车团队平安研究 2022-05-20

收录于合集 #平安交通物流研究 38个

摘要

2019寒流涌动，结构提升：2Q18行业零售快速下滑，2019年国五国六切换叠加消费信心不足给车市带来巨大冲击，2019年二季度行业量、价、利均行至底部。低端车萎缩、尾部企业停产、大量品牌淘汰；乘用车零售价中枢上移，消费升级趋势明显；二手车年交易额增幅明显高于新车。

2020冬尤在，汽车业处“平台期”：预计2019/2020汽车销量下滑8.6%/0.6%，中期看行业将处于“平台期”，乘用车的日德系处强势产品周期，一线自主有望恢复元气。长期看我国汽车千人保有量仍有望达300-400台。随低端产能去化，产业链风险增加，配件企业应收账款周转变慢，坏账风险增加。政策是汽车业指挥棒，短期我们认为限购限行区域性放松将带动部分需求；中长期看全面的消费刺激政策或将不再出现，未来汽车业政策总体原则是更开放、更市场化、更环保，企业将处于一个竞争加剧的行业环境。

亮点一：寻存量王者、龙头时代来临。新车市场增速放缓，较长时间处于存量博弈阶段，与过去十年的行业调整不同的是，此次景气度调整周期的长度和深度超出预期，低端产能将不断被淘汰。随低端产能被淘汰，二三线车企跟不上产品迭代周期，行业集中度将不断提高，市场份额越来越向龙头集中。具有以下特质的企业胜算机率更大：能快速抓住行业历次出现的新机遇；发展过程中遇到问题，纠错能力极强；具备开放的视野，较早开始全球化布局，既“引进来”又“走出去”；不断追求产品高端化、不跟随行业出现的短期泡沫化机遇。

亮点二：汽车电动化进入高质量发展阶段。全球政策背景：欧洲补贴标准超预期提高，比如德国提高电动汽车补贴标准，提高50%并延长至2025年底。中国政策背景：国内补贴持续退坡，但是退坡幅度、牌照容量、运营车辆电动化进程具有不确性。乘用车补贴向高续航里程车型及A00级低续航里程引导，A级车型补贴幅度降幅较大。2020年起电动车行业销量底部复苏，长期看电动车渗透率将不断提升：大众+特斯拉双巨头2020年进击新能源市场，倒逼全球车企加快新能源产品投放进度，传统豪华品牌2021年决战特斯拉。2021-2023年电动车逐步进入与燃油车的平价时代，电动车份额将会不断扩大。

亮点三：顺应整车发展趋势，积极融入全球供应链。在更开放更市场化的大背景下，各外资巨头本地化加速，倒逼本土企业快速降本提质，淘汰落后产能，各环节盈利能力将逐步趋于合理区间。同时，随着我国双积分、欧洲碳排放考核趋严，特斯拉、大众等巨头电动化加速，2021年各主流车企电动化平台投产，未来两年逾50款全新电动车型推出，迎来电动车产业链高质量发展机遇期。优选在OEM所占份额较高，技术壁垒较高的零部件，避免利润被降价侵蚀。选择单车ASP可以不断提升的零部件，用高景气细分行业赛道抵御降价压力。

投资建议：2019年二季度是行业底部，中期看行业将处于“平台期”，乘用车的日德系处强势产品周期，一线自主有望恢复元气。未来新车市场增速放缓，较长时间处于存量博弈阶段，存量市场抓住细分行业红利，产品升级、ASP提升同时扩大品牌效应的公司具有持续的增长潜力，推荐长城汽车、宇通客车和潍柴动力。汽车电动化进入高质量发展阶段，推荐受益于电动化的上游零部件企业，如宁德时代、宏发股份、当升科技、璞泰来和新宙邦，关注三花智控。全球化进程中零部件企业具有重要机遇，推荐有技术实力和全球客户的企业，如星宇股份、银轮股份、中鼎股份、福耀玻璃等。

风险提示：1）宏观经济持续下行。如果宏观经济持续下行，将影响汽车销量，未来几年汽车行业销量可能存在较长时间的平台期；2）尾部企业产能利用率低。行业低迷期，整车企业产能利用率下降，部分企业的产能利用率不足5%；3）汽车行业重资产属性，销量下滑导致固定成本增加，车市低迷时企业降价促销，使利润的下滑幅度大于销量和营收的风险；4）整车厂财务压力会传导至一级零部件企业，进而传导至二级供应商和更上游的企业，零部件企业的应收账款天数增加，进而增加了财务风险。

2019年受内外部影响，行业处于周期底部。购置税优惠政策前期透支、国五国六切换、宏观经济下行、消费者消费意愿不足等多重因素导致2019年销量下滑。品牌继续分化，日系德系份额上升，美/韩/法系份额下降，一线车企份额提升。消费升级趋势明显，低端车占比降低，SUV份额提升。多维度政策影响行业发展，未来双积分是重点，行业电动化加速，看好小型车+豪华品牌市场+自主品牌崛起，看好电动车供应链。行业进入低增速时代，关注存量时期王者。

2019寒流涌动、2020冬犹在

1.1 回顾：2019寒流涌动、结构提升

2010年之后我国汽车市场进入增速中枢逐步下移阶段。2009-2010年汽车下乡+购置税减半极大刺激了汽车消费，2011-2012年车市低迷消化之前的透支；2015年三季度车市下滑严重，新一轮购置税优惠政策启动，叠加新能源政策刺激，车市重启上升通道，2018年二季度开始渠道库存高企，价格战此起彼伏，行业进入下行通道。

2019年乘用车的国五国六切换叠加消费信心不足给车市带来了巨大冲击，2019年第二季度汽车行业产销量、终端售价、行业利润均行至底部。

多重因素致本轮行业低迷：自2018年第二季度开始汽车零售量快速下滑，库存高企。原因有：

1）2018年起购置税优惠政策完全退出，从以往经验看，需要2年左右时间消化前期透支。

2）经济下行叠加经济结构调整导致中低等收入人群的收入增速放缓，影响了购买力，居民储蓄增长快，消费观望情绪浓。

3）部分低端车型消费群体转移至二手车领域，近年来二手车年交易量近1400万台，且增速较高。

4）据国家信息中心，购车主力主要分布在20-40岁，但此年龄段的乘用车千人保有量已超过300，处于相对饱和状态。

2019年乘用车切换至国六排放标准给行业带来很大冲击

2019年7月国五提前切换国六，由于多地国六提前实施的政策明确时间较晚，部分城市和地区在2019年4月才明确7月1日切换国六，这给行业参与者准备的时间大大缩短，同时，技术上升级难度大，部分整车厂没有准备好国六车型。因此企业不得不大幅降价销售国五车型，导致企业利润下滑，同时5月和6月的集中热销透支汽车消费。

近年来我国车型结构发生了很大变化，低端车萎缩、消费升级趋势明显

乘用车中交叉型乘用车及MPV主要被SUV逐步替代，部分转向二手车消费；轿车规模逐年下降，SUV规模总体较为稳定。商用车总规模较稳定。

乘用车分品牌看，日系德系上升：2019年日系、德系乘用车品牌由于新品周期等原因，市场占表现依旧强劲。美、韩、法系由于新品脱节或品牌力边缘化等原因份额损失严重。近年来随着合资下沉及自主向上突破，二者不再泾渭分明，自主一线车企和合资一线车企共同构成行业第一梯队，具备较强的竞争力（龙头企业市占率进一步，大众、吉利、长城、本田和丰田的市占率总和较2018年提升4.2个百分点）共同蚕食其它品牌份额。

乘用车低端车下滑较大：A00、A0级轿车和A级MPV销量大幅下滑，份额下降幅度较大。A级SUV、B级SUV和B级轿车销量增幅和市占率均有所提升。乘用车零售价格提升，低价车型销量占比降低，豪华品牌保持较高速增长，带动汽车行业从高增长进入高质量增长阶段，优胜劣汰逐步加剧，大量低端产能淘汰。

消费升级以及豪华品牌下沉，使豪华车的销量持续稳定增长；合资品牌通过积极扩展产品线，并降低价格；自主品牌乘用车总体承压。

补贴政策过渡期后新能源汽车销量大幅下降，合资占比提升

2018年补贴政策过渡期为2月12日至6月11日，过渡期结束后销量由6月份的10.2万辆下降到8.4万辆，环比下降19%。2019年补贴政策过渡期为3月26日至6月25日，过渡期结束后销量由6月份的15.2万辆下降到8.0万辆，环比下降53%。

分结构看，纯电动SUV占比提升，插电式混动SUV占比下降，主要因为合资车企的纯电SUV产品增加。据2019前10月合格证数据，合资品牌市场占比快速提升，2019年1-10月产量占比已超10%。

二手车交易规模逐年增长，增速高于新车销售

近年来我国二手车行业发展速度较快，年交易量即将突破1400万台，增速超越新车。2019年上半年二手车和新车登记比例明显提高至0.94:1。伴随全国解除二手车限迁政策的推进，从月度转籍比例的走势来看，2019年上半年的转籍比例明显高于历史同期，跨区域流通出现了非常明显的增长。

1.2需求展望：汽车消费处于平台期

短期预测：2020年汽车销量同比下滑0.6%

2019年二季度是本轮周期的底部，三季度开始逐渐回暖，考虑到2020年宏观经济可能进一步放缓，购置税减半一般需要2年消化期仍将持续，且国六切换引起的透支效应可能将延续至2020年，预计2019年汽车整体将实现销量2568万辆，同比下滑8.6%，其中乘用车销量2134万辆，同比下降10%，商用车销量434万辆，同比下降0.7%。

预测2020年中国汽车销量同比下滑0.6%为2554万辆,其中乘用车同比增速-0.7%,商用车基本与2019年持平。

结构上我们预测2020年汽车格局分化加剧，集中度进一步提高。

分品牌看，依然是日系德系更为强劲，一线自主有望恢复元气进入全新发展阶段，低端车份额可能继续萎缩，大量边缘品牌消失。

我们预测2019/2020年我国新能源汽车产销量为120万台/180万台。

2020年商用车行业有望继续保持稳定增长。治理超载+环保趋严拉动重卡继续保持较高产销规模。2020年是打赢蓝天保卫战的最后一年，防治污染的重点区域政府为了打赢这场战争，必然会在2020年底前淘汰掉国三及以下排放的中重卡。2019年无锡重卡严重超载灾祸或诱发新一轮重卡严治超载。2021年7月重卡全面实施国六排放，届时购车成本将大幅提升，因此2021年上半年可能出现重卡提前购买。国三淘汰+按轴收费+合规运营将共同保障2020年重卡维持在115-120万台之间的高位。

预计2019年/2020年新能源客车销量为8.8万辆/9.3万辆。新能源客车由于2019年补贴过渡期与2018年相比有所延后，2020年补贴退坡的时间可能也将后延，因此今年底抢装效应可能不明显。2020年是补贴的最后一年，2019年底会有抢装。

中期预测：我国汽车销量将在相当长时间处于平台期

2016-2018我国汽车年销量保持在2800万台左右,2019年降至2600万台左右,从其它国家经验看,千人保有量升至150-200台会遇到相当长时期的平台期。

日本汽车销售1974年结束了十多年的高速增长，再回到之前的水平用了4-5年的时间。巴西经历了多次这样销量平台期，1980年之前销量持续上升，1980年千人保有量为63，但之后进入平台期，直到1992年开始提升；1998年至2004年也有类似的情形。

巴西平台期与人均GDP增速关系密切。乘用车产量增速与人均GDP增速的走势基本同步，在1981年至1992年，人均GDP复合增速为-0.4%，此阶段乘用车产量复合增速大幅下滑至1.7%。1993年至1997年，人均GDP复合增速提升至2.5%，乘用车产量复合增速也上升至11.5%。

预计我国平台期仍将持续数年。我国目前也面临平台期，且GDP增速有所下滑，此外，由于居民消费意愿和人口结构等多方面因素的原因，预计我国平台期仍将持续数年。

长期预测：汽车年销量未到顶，仍有较大的空间

与其他国家相比，我国千人保有量和人均GDP很低，有较大的上升空间。中国汽车市场近30年高速发展，截至到2019年6月，中国汽车保有量达到2.5亿辆，2013年以前平均增速在15%左右的水平，2014年之后平均增速为10%左右。

参考日本的经验，千人保有量达到200辆代表着消费人群从首次购车向二次购车的转变，由增量变为存量替换，未来十年中国销量增速大概率也会演化日本的销量进程，销量中枢大概率3%至5%。

1.3 风险展望：低端产能去化、产业链风险增加

产能利用率低、尾部企业淘汰加速

根据中汽协，全国90家乘用车生产企业，2019年1-10月共生产1701万辆，其中产量大于100万辆有4家企业，月产量低于1万台的车企有55家。有5家企业没有生产：重庆力帆、吉利康迪、江西大乘、青年汽车、海马新能源。

行业低迷期，整车企业产能利用率下降，其中力帆乘用车、猎豹汽车、众泰汽车和华泰汽车的产能利用率小于3%，神龙汽车产能利用率小于20%，北京现代的不足40%。

汽车行业盈利能力对产能利用率敏感，车市低迷车企降价促销，产能利用率低下，单车固定成本上升，利润降幅一般是收入降幅的2-3倍以上。据中汽协统计，17家主要汽车集团2019年1-10月收入降幅5%，利税总额降幅近20%。

预计随着汽车行业处较长低迷期，行业破产重组、资产变卖将持续发生，给产业链带来较大风险。

主机厂风险逐渐向上游传导、配件企业面临更大压力

整车厂财务压力会传导至一级零部件企业，进而传导至二级供应商和更上游的企业，零部件企业的应收账款天数增加，进而增加了财务风险。比克电池未能如约付清供应商货款，主要受众泰汽车及华泰汽车未付货款影响，公司面临一定的现金流压力，而比克电池的财务压力也传导至了上游电池材料企业，如容百科技、当升科技和新宙邦等。

新能源车高增长后的后遗症

补贴促使投资热潮，补贴褪去后大量企业“消失”。动力电池应用分会数据显示，2016年我国动力电池企业数量为155家，2018年年底，实际装机量的动力电池企业已经缩减到99家。2016年有装机量的河南新太行、百顺松涛（天津）动力电池、江西恒动新能源、上海航天电源等50余家动力电池企业在2018年已经没有配套整车企业。

电动车保值率低，早期的车型保值率更低。根据中国汽车流通协会发布的汽车保值率报告显示，三年车龄的燃油车保值率分别为进口车型63.5%，合资品牌国产车型63.9%，国内自主品牌车型57.4%，而三年车龄的新能源二手车保值率仅为47.5%。部分品牌和车型的保值率更低，如2015款的北汽EV200，3年的保值率仅为20%左右。

电池回收面临较大压力。国家出台政策鼓励动力电池的回收再利用，电池企业和整车厂共同承担回收电池的任务，但目前回收技术不成熟、缺乏行业标准，且可能造成二次污染，对企业的负担较重。

1.4 政策展望：更开放、更市场化

汽车是国民经济支柱产业，产业链长，影响面宽，从生产到使用环节受到诸多政策影响。可以说政策对汽车产业起着举足轻重的作用，政策引导并规范着行业的发展方向与轨迹。

从近年来的行业政策演变方向看，全面的消费刺激政策或将不再出现，未来汽车业政策总体原则是更开放、更市场化、更环保，企业将处于一个竞争加剧的行业环境。

短期展望：放松限购限牌、严格执行排放升级、规范运营

过去两轮购置税优惠政策带来短期行业高增长，同时也会带来2年左右的消化期，目前我国汽车千人保有量近180台，全面购买刺激政策大概率不会再出现。转向放松限购、限牌等局部、结构性政策。

2019年7月1日起，重点区域、珠三角地区、成渝地区提前实施国家第六阶段机动车污染物排放标准，部分地区提前实施的是6b标准，比政策要求提前了4年。2019年国五切换国六出现国五车型降价销售、抢装和透支的效应明显。全国范围内6a排放标准将于2020年7月1日执行，预计将会平稳切换，因为目前车企已经基本全部切换为国六的车型，2019年7月提前实施对行业的影响基本不会在2020年出现。

中长期展望：开放动力电池与整车合资股比、双积分成调结构利器

商用车作为生产资料，长期以来是政策规范的重点领域。预计重卡国三车淘汰加速，购买、使用等多环节限制国三车。同时超载问题频发，未来按轴收费+超载治理会继续抬升重卡保有量，从而抬升重卡稳态年销量规模。新能源客车的购买补贴大幅降低甚至退出，政府购买行为更趋市场化，利好龙头份额提升。

外资电池全面放开：根据《新能源汽车推广应用推荐车型目录（2019年第11批）》，搭载外资电池的新能源汽车将首次在中国获得补贴，首次出现搭载国外电池单体的车型进入补贴目录。这意味着，继2019年6月份电池“白名单”废除后，中国动力电池市场正式向外资开放。

2015年3月，工信部发布《汽车动力蓄电池行业规范》，将搭载获批企业生产的电池作为拿到新能源汽车补贴的基础性条件，此后工信部先后发布四批动力电池生产企业目录，为中国的动力电池产业建起了保护墙，此前奇瑞、上汽、长安等多家车企使用的松下、三星、LG化学等日韩电池厂商均不在列，这些外资电池企业只能暂时退出中国。

全面放开外资电池具备重大意义，外资电池巨头入局将倒逼内资电池企业降本提质，且加快全球化步伐，同时将带来大量电池产业链机会，降低新能源汽车整体成本。《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》（征求意见稿）也明确提出要推动动力电池企业优化重组，提高产业集中度。预计随着动力电池开放，行业竞争加剧，低端产能加速淘汰，动力电池盈利能力降至合理区间。

主机厂合资股比放开：前有特斯拉在华光速设厂国产，后有股比放开后首个合资车企——光束汽车成立。这是宝马全球范围内首个电动车合资项目，也是长城汽车首个合资整车企业。光束汽车是市场驱动的强强联合，光束汽车将吸收长城与宝马双方的优势技术，进行从研发到生产的全方位合作。光束汽车开启了中外合资企业探索在华合资新模式的新征程。

打铁还须自身硬，开放时代，只有自身强大才能在合作中求得发展壮大。随着股比放开，市场之手将在外资与自主的合资合作中发挥决定性作用，立足于代工的弱势中方在合资的股权和话语权将逐步削减，而具备实力的中方将在开放时代获得更多资源赢得更广阔的发展空间。

政策从补贴转向双积分，新能源汽车真正迈入高质量发展阶段

新能源行业主要政策为新能源补贴+动力电池白名单+免征购置税+一线城市牌照优惠。随着行业的快速增长，补贴开始逐步退坡，并且标准更加严格。

新能源乘用车补贴标准退坡：2016年之后国补呈现逐年退坡的趋势，2018年过渡期后对高续航纯电车型的补贴有所增加，2019年补贴政策退坡幅度平均超过50%。2019年由于补贴退坡较大，使新能源汽车销量不及预期，因此2020年补贴退坡可能比较温和，2021年补贴将完全退出。

2021年补贴完全退出后，仍有多种政策推动新能源汽车发展，如建立充电基础设施的财税政策、提高燃油税、“双积分”等。对新能源汽车而言，目前存在痛点包括电池安全性、续航里程，价格高于相同配置的燃油车，及充电设施不完善等。因此，仍需要从产品技术和基础设施等方面共同进步，尽快使新能源汽车更加符合消费者实际需求。

近期工信部发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》（征求意见稿）。我国新能源汽车产业的整体发展目标为纯电动汽车成为主流，燃料电池汽车实现商业化运行，公共领域用车全面电动化，高度自动驾驶智能网联汽车趋于普及。

提升2025新能源渗透目标，取消2030目标：到2025年，新能源汽车新车销量占比达到25%左右，智能网联汽车新车销量占比达到30%。

明确纯电及插电混的能耗目标要求，但减少具体参数要求：要求到2025年，纯电动乘用车新车平均电耗降至12千瓦时/百公里，插电式混合动力（含增程式）乘用车新车平均油耗降至2升/百公里。减少了对动力电池循环寿命、能量密度、成本以及新能源车续航里程、车速等参数的目标，对汽车轻量化、三电系统效率、热管理等提出了更高的要求，同时通过市场竞争去让领先的动力电池和整车企业引领市场。

支持产业链核心企业发展：鼓励新能源汽车、能源、交通、信息通信等领域企业跨界协同，围绕多元化生产与应用需求，通过开放合作和利益共享，打造涵盖解决方案、研发生产、运营服务等产业链关键环节的生态主导型企业。以资本市场为依托，发挥各类基金的协同作用，推动新能源汽车整车、动力电池等零部件企业优化重组，提高产业集中度。在产业基础好、创新要素集聚的地区，发挥龙头企业带动作用，培育若干上下游协同创新、大中小企业融通发展、具有国际竞争力的新能源汽车产业集群，提升产业链现代化水平。

双积分与碳交易有效衔接：完善企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法，建立与碳交易市场衔接机制。未来5年的发展新能源车的核心推动是平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法。但2025年后的新能源销量占比提升，双积分的效果难以在电动车高比例的情况下可持续推进。

继续推进运营市场电动化，运营领域电动渗透有较大提升空间：2019年6月，三部委提出加快更新城市公共领域用车，2020年底前大气污染防治重点地区服务领域新能源车占比达到80%。此次征求意见稿继续要求2021年起，国家生态文明试验区、大气污染防治重点区域（京津冀及周边、长三角、汾渭平原等）公共领域新增或更新用车全部使用新能源汽车，覆盖对象包括福建、江西、贵州、海南、北京、天津、河北、山西、上海、江苏、浙江、山东、河南等数十个地区的运营类乘用车、客车和专用车；同时鼓励地方政府加大公共服务、共享出行等领域车辆运营支持力度，给予新能源汽车通行、使用等优惠政策。我们认为在短期内私人终端需求仍待培育的情况下，政府继续大力支持运营市场的电动化有利于保障新能源汽车产销计划的达成。

亮点一：寻存量王者、龙头时代来临

新车市场增速放缓，较长时间处于存量博弈阶段，与过去十年的行业调整不同的是，此次景气度调整周期的长度和深度超出预期，低端产能将不断被淘汰。随低端产能被淘汰，二三线车企跟不上产品迭代周期，行业集中度将不断提高，市场份额越来越向龙头集中。

罗马非一日建成，龙头也非一日炼成。我们梳理了汽车各细分领域龙头成长历程，存在一些共同特质，这些特质使得它们不断超越自己，超越对手，在行业的风浪中逐步成长壮大。我们认为行业平台期，这些优秀特质将保障：

强势掌舵人，具备高度危机感及责任感，兼具工程师特质，善于反省及纠错。

能快速抓住行业历次出现的新机遇。

发展过程中遇到问题，纠错能力极强。

具备开放的视野，较早开始全球化布局，既“引进来”又“走出去”。

不断追求产品高端化、不跟随行业出现的短期泡沫化机遇。

2.1 敏锐捕捉行业历次新机遇、产品不断高端化

企业掌舵人具备高度危机感及责任感，一般也是公司股东，具备工程师特质，对产品理解深刻。企业产品紧跟行业发展升级趋势，不断拓宽产品品类，做强相对优势领域，从而不断提升市占率。

长城汽车——高度聚焦、铸就皮卡与SUV之王

上世纪90年代，国内汽车市场刚放开，但对于社会单位购买轿车有严格限制，因此很多私营经济发达的沿海地区，如广东、福建和浙江等地的企业选择皮卡，长城抓住了历史机会。长城汽车1996年开始生产皮卡，1997开始出口中东，依靠低价和规模优势降低成本，迅速占领市场，长城汽车皮卡一直稳居国内龙头地位，目前份额30%左右，2019年长城汽车推出中国首款全球化乘用大皮卡—长城炮，进一步引领皮卡业发展趋势，9月以来，长城皮卡份额逼近40%，预计未来长城皮卡产销规模还有较大提升空间。

长城汽车引领SUV市场。在进口车为主导的上世纪九十年代，城市SUV也开始进入到了国内市场。2002年长城推出了首款经济型SUV塞弗，以成熟的设计和较大的改装潜力，吸引了越野爱好者和私营企业主。2005年推出哈弗CUV，2011年推出哈弗H6，引领了国内SUV的风潮。

长城踏上自主品牌高端化步伐。2014年开始汽车行业销量有所下滑，合资品牌价格下沉，倒逼自主品牌探索高端化路径，长城适时推出了WEY品牌，有效提升品牌力，与二线合资品牌正面竞争。

宇通客车——抓住机遇、成为客车行业龙头

宇通客车较早研发长途客车。20世纪80年代，由政府牵头开发先进、适用的公路、团体客车专用底盘，摆脱了我国客车长期依靠载货汽车底盘改装客车的局面。宇通积极参与，研发投入较大。

宇通客车抓住卧铺客车的机遇。九十年代初期，铁路客运能力有限，公路出行是性价比最高的大众选择。但是，长途客运又因路况耗时较长，空间小，体验差，在此情况下，1991年宇通推出首辆卧铺客车，市场反响热烈，1994年全国客车销量下滑的背景下，宇通客车销量逆势增长。

宇通提前布局校车市场。2005年，宇通关注到校车安全问题，开始借鉴国外先进经验，积累技术、研发产品，2012年国内校车市场开始爆发时，宇通在专业校车领域的占有率超过40%。

宇通前瞻性地开发新能源客车。1999年开发出第一款纯电动客车，而国内新能源汽车真正形成规模是在2012年开始，此时宇通在新能源产品上已具备显著优势。

潍柴动力——技术布局、受益行业红利

潍柴动力抓住大排量发动机红利:20世纪80年代，中国卡车主要搭载的发动机功率为170~280kW，潍柴动力对国内外商用车发动机市场进行调研，发现欧洲重卡发动机功率大多已达到500kW，公司认为随着国内道路和基础建设的进步，对大功率重型卡车和工程机械的需求将持续上升。潍柴10L发动机取得成功时，已经在研发12L和13L发动机，目前已经成为行业龙头。1H19潍柴12/13L机占潍柴发动机总销量比重达35.1%。

2.2 纠错能力极强、化风险为机遇

历史上长城汽车曾尝试过发展轿车、发展多品牌战略。但发现投入大量资源在合资品牌已经深耕的轿车领域，投入产出比不高，因而聚焦于SUV，充分分享我国SUV大发展的行业红利蛋糕；不仅在产品上聚焦，一度拥有各类五花八门的产品名字多品牌战略也及时停止，转为按品类塑品牌，打造出风骏皮卡、哈弗SUV等行业龙头品牌。

2018年二季度行业库存高企，不少品牌依然处于观望状态，而长城汽车几乎是行业最早进行降价去库存的自主品牌，赢得了先机，较早谷底复苏。

在营销渠道的打造上，最开始进行红网篮网的划分，收效不佳，后来打造高端品牌WEY，网点布局上也存在一些问题，这些发展的弯路，公司高管不避讳，而是大胆认错，及时纠错，快速灵活应对。公司过去认为酒香不怕巷子深，只要做好产品可以不打广告，近年来公司积极招募业内营销专家为我所用，为品牌的塑造起到了助力作用。

在我国SUV蓝海时代，为了保持快速响应，自主品牌多采取纵向一体化战略保障供应链安全，快速应对企业变化。随着规模变大，行业也从蓝海进入红海阶段，聚焦于整车环节及品牌打造变得更为重要，以长城和比亚迪为代表的行业龙头纷纷把体内孵化出的配件进行独立，打开供应链，市场化采购，体内的配件企业也参与市场竞争，提升自我实力。

2.3 主动全球化、既“引进来”又“走出去”

长城汽车、宇通客车在发展的早期阶段就积极参与全球竞争。

长城汽车是第一批走出国门的中国汽车企业，长城汽车1995年计划生产皮卡，当时国内大车企都在上马轿车产品，无暇顾及皮卡。1996年就出口中东，1998年出口非洲，截至2018年，长城汽车海外市场覆盖俄罗斯、南非、澳大利亚、中南美洲、南亚地区、中东地区和非洲地区。长城汽车在全球60多个国家建立了营销网络，海外经销商、分销商已达500余家，累计实现海外销售60多万辆。

研发全球化:国内设立保定、上海研发中心，同时积极整合全球优势资源，海外设立日本、印度、德国、美国、奥地利和韩国研发中心，实现全球化研发。

生产基地全球化:在国内，打造保定、徐水、天津、江苏张家港、山东日照、浙江平湖、江苏泰州以及重庆永川八大生产基地。国际上，建设中国品牌唯一海外全工艺制造工厂—俄罗斯图拉工厂，在厄瓜多尔、马来西亚、突尼斯、保加利亚建有组装网络。

与宝马合资，进入股比放开后新合资合作时代：2019年11月底宝马集团和长城汽车合资的光束汽车项目在江苏省张家港市正式启动。光束汽车项目总投资为51亿元人民币，年标准产能为16万台。光束汽车项目集研发、生产、仓储物流于一体，产品将面向全球市场销售，共同研发和生产是本项目的重点。光束汽车立足于股东双方的研发能力和研发资源，同时借助宝马集团在全球市场技术经验和运营实践的支持，实现“联合研发，中国制造，服务全球顾客”的崭新业态模式，新模式下的合资公司实现了真正意义上的资源互补与合作双赢，充分发挥股东双方在资源、效率、技术、品质方面的优势。预计未来的MINI纯电动汽车以及长城汽车旗下新产品均将在此投入生产。

宇通2002年开始出口，2007年与古巴签署5348台总价值达3.7亿美金的合同，创下了中国汽车出口记录。目前宇通在古巴的客车份额高达90%。目前宇通客车出口量占我国客车出口量的1/3。与纯粹的产品出口不同的是，宇通客车的出口是以品牌发展为核心，在产品、服务、人才、技术等多方面进行综合素质的提升。近年来，宇通在新能源客车领域投入大量研发，开始进攻欧美发达国家高端电动客车出口市场。宇通的客车出口将从高速发展阶段进入到高端产品阶段。

潍柴动力国内并购，打造出重卡“黄金产业链”；整合国际资源，先后收购博杜安，林德液压，打造液压系统能够黄金产业链；2013-2016年战略重组凯傲，收购徳马泰克，打造智能物流黄金产业链，2017年至今布局新能源，收购美国PSI，并在海外当地制造打造多元化生态结构，2010到2017年潍柴海外收入增长近16.8倍，占比从6%提高到43%。

亮点二：汽车电动化进入高质量发展阶段

全球政策背景：欧洲补贴标准超预期提高，比如德国提高电动汽车补贴标准，提高50%并延长至2025年底。中国政策背景：国内补贴持续退坡，但是退坡幅度、牌照容量、运营车辆电动化进程具有不确性。乘用车补贴向高续航里程车型及A00级低续航里程引导，A级车型补贴幅度降幅较大。

2020年起电动车行业销量底部复苏，长期看电动车渗透率将不断提升：大众+特斯拉双巨头2020年进击新能源市场，倒逼全球车企加快新能源产品投放进度，传统豪华品牌2021年决战特斯拉。从2021-2023年电动车逐步进入与燃油车的平价时代，电动车份额将会不断扩大。

3.1 政策背景：欧洲碳排放加严、国内双积分调节供给

欧洲排放法规带来的成本提升将使欧洲车企专注于纯电路线。欧洲碳排放水平法规需要单车额外增加成本约在1000到2150欧元左右，欧洲车企放弃下一代燃油平台计划，走向纯电动。

国内双积分调节供给。国内强制要求双积分比例，使得合资车企加大产品投放，保障新能源积分充足。综合双积分要求、外资车企的产品布局、国家对2020年销量的目标等方面因素的考量，我们认为2020年国内新能源汽车销量有望达到180万辆。

合资车企的新能源车占比将快速提升

2019年上半年国内合资新能源车型占比提高至10.6%，较18年全年提升6pct。若不考虑外购积分，则2020年的积分缺口将达到234万分左右，假设2020年合资新能源车中纯电产销占比为90%，则需要生产近50万辆新能源汽车来抵平；若纯电占比一半，则需生产超过60万辆新能源汽车；若纯电占比30%，则需生产近80万辆新能源汽车。

出租车和网约车电动化仍有较大需求空间。2018年年末开始，沈阳、海口、昆明、佛山、深圳等城市先后出台规定，新增网约车必须为新能源汽车或纯电动汽车；2019年下半年，北京在全国范围内率先针对出租车电动化进行补贴。《节能与新能源汽车产业发展规划（2012-2020）》《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》预计2020年销量200万辆的目标仍没有变化，因此，2020年政府可能会通过出租车和网约车进行销量推动。估计2020年新增的60万辆中，网约车和出租车增量为30万，限牌城市to C的15万辆，非限牌城市to C的15万辆。

3.2 需求端：出租车电动化、网约车和个人消费者均有需求

前期新能源车主要依靠2B端市场实现销量增长。多数车企一方面延续自己在燃油车时代的优势，一方面为满足双积分考核比例要求，加快布局新能源汽车。根据交强险数据，轩逸纯电用于出租租赁等运营性质的车辆占比为16%，单位用车占比70%，个人用车比例不足15%。

未来个人需求和2B端需求均有上升空间。除了北京、深圳、广州等地之外，其他城市也有望将出租车电动化。未来三年限购限行城市进一步放开电动车牌照，网约车预计提供约40万辆年需求，出租车纯电动化预计年需求10万左右，每年还有低速电动车和分时租赁场景需求。此外，随着特斯拉和大众MEB等外资车型的供应，将拉动个人消费需求的提升。

3.3 供给端：欧系车企+特斯拉发力倒逼全球车企加快电动化

2019年上半年，特斯拉在美国销售超过8.4万辆，在美国豪华车市场已占据一定的地位。对传统的BBA和雷克萨斯等造成了威胁。特斯拉的电动车倒逼传统企业加快电动化布局。

大众汽车追加电动车领域投资，重视在华市场，加快新平台车型投放进度，产品力大幅提高，预计2020年德系在华市场将会有优异表现。特斯拉上海工厂2019年底投产，2020年开始放量，Model 3 在华销量占比仅为公司的14%，有极大开发潜力。

欧洲提升新能源补贴标准+实施严格的碳排放法规，刺激车企发力新能源。其中大众2020年率先量产MEB平台。欧洲车企加大新能源车发力，将倒逼全球美系、日系车企加大新能源车领域资源投放，加快车型投产进度。丰田加快纯电动平台e-TNGA开发进程，将在2020年推出全新纯电动平台，福特与大众联盟共享MEB平台。特斯拉倒逼豪华品牌加快量产进度。特斯拉在豪华车领域挑战传统品牌，宝马从2025年提前至2023年将量产25款新能源车，戴姆勒2021年投产全新平台，通用将在2021年凯迪拉克品牌上量产全新纯电平台。

由于全球多数国家从排放法规和补贴等方面推动新能源汽车发展，叠加主流汽车已经开始投放新能源车型，未来5年，中国和欧洲是带动新能源汽车的主要国家和地区。

我们预计2025年全球新能源汽车销量为1370万辆，其中中国销量为700万辆，欧洲为380万辆。

3.4 成本端:预计2023年将迎来纯电动平价时代

预计2023年前后，纯电动车具备可与燃油车相抗衡的初始购买成本，产品大量推出，行业加速普及。纯电车初始购买成本（一定规模下制造成本、三费与燃油车趋同，只对BOM原材料成本做对比）具备竞争力的时间节点预计在2021-2023年来临，预计电池包2021年价格将在700元/kwh左右，由于A0+A00级车带电量较少，电池成本相比其他车型更低，所以其平价时代将更快到来。

A00+A0级车有更低的总成本，更易于推广，可先行满足真实的代步需求。A00+A0级车型作为家庭的代步车，对续航不存在硬性要求，不存在里程焦虑，解决了纯电动车续航里程较短的问题，但是代步车对使用成本和购置成本较为敏感，而这正是新能源汽车的强项所在。

低价小型汽车溢价能力低，排放法规带来的成本提升将影响其市场接受度。碳排放水平的降低需要每辆车型增加大量的节油和减排装置比如48V系统、一键启停系统、尾气处理装置，从而大幅度提高车辆的研发成本和物料成本，预计若要满足2025年的排放法规，单车额外增加成本约在1000到2150欧元左右，小型汽车与大型汽车增加的成本总量基本相同，小型车较为单薄的利润无法覆盖其成本增加，消费者亦无法接受低价小型汽车的成本溢价。

从全球车企产品投放角度和综合成本考量。所以我们认为在A级车达到平价之前，会由A00+A0级车满足大量的三四线城市真实需求，其市场份额将维持在一定的高水准。

科技引领纯电动豪华品牌，高端豪华车占比将进一步提升。以特斯拉为代表的高端新能源汽车将以更优越的动力性能，更有科技范的产品抢占豪华车市场，豪华车的价格敏感性较低，我们认为其会在成本平价之前市场份额得到飞速提高，具备较大市场潜力。

亮点三：顺应整车发展趋势，积极融入全球供应链

随着我国双积分、欧洲碳排放考核趋严，特斯拉、大众等巨头电动化加速，2021年各主流车企电动化平台投产，未来两年逾50款全新电动车型推出，迎来电动车产业链高质量发展机遇期。同时，在更开放更市场化的大背景下，各外资巨头本地化加速，倒逼本土企业快速降本提质，淘汰落后产能，各环节盈利能力将逐步趋于合理区间。

我国电动车核心零部件电芯、电控、电机等自制+外采结合，争夺核心零部件话语权，给中上游产业链带来降价压力。

优选在OEM所占份额较高，技术壁垒较高的零部件，避免利润被降价侵蚀。选择单车ASP可以不断提升的零部件，用高景气细分行业赛道抵御降价压力。

4.1 全球新能源汽车销量2025年有望达到1370万辆

由于全球多数国家从排放法规和补贴等方面推动新能源汽车发展，叠加主流汽车已经开始投放新能源车型，未来5年，中国和欧洲是带动新能源汽车的主要国家和地区。我们预计2025年全球新能源汽车销量为1370万辆，其中中国销量为700万辆，欧洲为380万辆。

4.2 动力电池相关领域：海外客户配套，LG供应链机会

全球新能源汽车快速增长对上游零部件带来巨大的机会，其中动力电池作为价值量最大的部件，行业格局也将具有重要改变。

海外客户配套看大众和特斯拉。预计2025年大众全球销量300万辆，特斯拉全球销量200万辆。

LG化学市占率提升，从2016年的4.3%提升至2019年1-5月份的10.8%。特斯拉上海工厂一期项目可能供应商是LG化学，单车带电量60kWh，2020年预计需求量为6GWh左右。

宁德时代配套国内主流合资车企。2020年主要量产合资车企中，如上汽大众、上汽通用、北京现代、北京奔驰等的新车均配套宁德时代的电池。2021年开始海外市场也有望进一步贡献增量。

4.3 热管理领域：汽车电动化给热管理零部件带来变化

热管理领域零部件由内燃机机械驱动变为电力驱动，电池体系温度维持需要更多零部件，价值量升高，涉及零部件有电子水泵、膨胀阀、电池冷却器、热泵空调等。

未来整车工况续航提升，一方面要增加电池带电量，另一方面降低百公里电耗。电池能量密度提高和电池快充性能的改善，及电机电控一体化，使热管理零部件集成化程度提升，价值量也有进一步上升的空间。

选择具有核心技术、具有全球电动汽车客户的企业:如三花智控在制冷领域技术领先，拥有通用奔驰、特斯拉等主流整车厂客户，且近期被确定为德国宝马汽车两大主流平台CLAR/FAAR-WE的供货商，未来有望受益全球化。

银轮股份在热管理领域具有多年的积累，新增了如通用、大众、捷豹路虎等客户，并从国内供应体系扩展至海外供应体系。

4.4 高压继电器单车价值量高，市场规模大

新能源车带动高压直流继电器需求，单车价值量提升，市场规模大。高压直流继电器主要应用在新能源汽车行业，起到控制主回路的作用，通常一辆电动车需要使用两个主继电器、一个预充继电器和两个快速充电用继电器，其中价值量较高的是主继电器和快速充电继电器，平均单车高压直流继电器用量在1200元左右。

技术门槛高，国内企业开始发力。由于高压直流继电器较高的技术门槛，市场高度集中，主要参与者包括松下、泰科、宏发和电装。整车企业对于高压直流继电器的需求通常是定制化、多规格和小批量，需要供应商具备快速响应能力和足够的生产能力，这国内零部件企业的优势，此外，在研发的持续投入，提高产品性能和质量，有助于提高竞争力，获取更多的市场份额。

高压继电器优选龙头，高研发投入、持续降本的优质企业:如宏发股份，海外电动车订单饱满，持续高研发投入和降本，同时与外资企业相比具有更好的定制化能力。

4.5 传统零部件龙头积极融入全球供应链

全球化是零部件企业做大做强的必经之路:

1）进入全球巨头的供应链一般需要同步开发，且需要本地化的工厂，随着全球客户的增加，企业将跟随客户全球建厂。

2）通过全球并购优质标的，可获取先进技术及高端客户，或进入全新细分领域。

3）规模效应可有效降本，部分零部件如内饰和玻璃等固定成本占比较高，全球化建厂可以更好地发挥规模化优势。

传统零部件企业与整车企业相比，话语权低，在行业下行期更加明显，应收账款和现金流表现较差：应收账款周转天数增加超过应付账款周转天数，说明整车厂对零部件的账期无法同等地传导至上游企业。同时由于汽车行业下滑，零部件企业的现金流紧张，经营性活动现金流净额与经营活动净收益的占比大幅下滑，零部件企业面临较大的压力。

为了应对国内市场下滑的影响，部分零部件企业已成功开拓海外市场，以平抑国内市场的公司的影响。全球化是国内零部件企业必经之路，不仅可以扩大业务规模，同时可以分摊成本，且可以避免国内单一市场的周期性对公司的影响。

福耀玻璃的国内市场占有率约65%，全球市场占有率约25%。在中国16个省市以及美国、俄罗斯、德国、日本、韩国等9个国家和地区建立现代化生产基地和商务机构，并在中美德设立6个设计中心，全球雇员约2.7万人。

2013 年公司在美国俄亥俄州投资2亿美元建设汽车玻璃生产基地，2014年又以5600万美元收购美国 PPG工业两条浮法玻璃产线，并追加投资2亿美元将其升级改造为汽车级浮法玻璃。美国工厂于 2015年投产，并于2017年实现扭亏为盈。美国工厂产能将提升到 550 万套。随后续产能逐步释放，美国项目有望为公司贡献更大的业绩增量。

2011年公司在俄罗斯投资2亿美元建设汽车玻璃项目，于2014年开始投产。目前俄罗斯工厂产能约130万套，有约一半出口至欧洲，俄罗斯工厂将作为进军欧洲的基地。随着俄罗斯车市逐渐复苏以及对欧出口量的增加，俄罗斯项目盈利状况有望得到持续改善。

进军铝饰条业务。福耀进行业务链垂直整合，向下游铝饰条延申，既可以与目前的业务有所连接，又可以开拓新的领域。福耀于2019年3月以4.43亿元收购SAM的资产，包括设备、材料、产成品、在产品、工装器具等。并收购了三锋集团，成立了通辽精铝，完善铝饰件产业链。

敏实集团的营业收入中有近一半是来自海外，其中北美和欧洲占比较高。公司致力于全球化发展道路，目前在中国、美国、墨西哥、泰国与德国设有生产基地，以及正在英国和塞尔维亚布局建设工厂。

随着公司全球化生产和销售网络的逐渐完善，海外收入占比明显呈逐年升高态势。2019年上半年，公司来自于北美、欧洲与亚太收入占比分别为 22%、18.2%和 4.4%，合计占比 44.6%，是 2009 年占比 15.4%的 2.9 倍，不同地区收入占比更为均衡。

中鼎股份在冷却、降噪减振、密封、悬挂及电机这四大系统位居行业前列，通过海外并购，获得欧美的先进技术和生产工艺。中鼎股份不断扩展海外市场，成为一个跨国公司，在新能源领域也有所布局。

银轮股份为康明斯、通用、福特等热交换供应商，成功进入全球供应链体系。通过收购美国TDI公司，整合北美资源，在德国普瑞公司及英国办事处基础上成立欧洲运营中心，欧洲区域将成为发展重点。公司的乘用车客户有福特、通用、吉利、广汽等，在山东、湖北、南昌、杭州、广州、上海等地设立了制造基地，大幅提升响应速度，并有效降低产品运输成本。

投资建议

2019寒流涌动，结构提升：2Q18年行业零售快速下滑，2019年国五国六切换叠加消费信心不足给车市带来巨大冲击，2019年二季度行业量、价、利均行至底部。低端车萎缩、尾部企业停产、大量品牌淘汰；乘用车零售价中枢上移，消费升级趋势明显；二手车年交易额增幅明显高于新车。

2020冬尤在，汽车业处“平台期”：预计2019/2020汽车销量下滑8.6%/0.6%，中期看行业将处于“平台期”，乘用车的日德系处强势产品周期，一线自主有望恢复元气。长期看我国汽车千人保有量仍有望达300-400台。随低端产能去化，产业链风险增加，配件企业应收账款周转变慢，坏账风险增加。政策是汽车业指挥棒，短期我们认为限购限行区域性放松将带动部分需求，中长期看全面的消费刺激政策或将不再出现，未来汽车业政策总体原则是更开放、更市场化、更环保，企业将处于一个竞争加剧的行业环境。

亮点一：寻存量王者、龙头时代来临。新车市场增速放缓，较长时间处于存量博弈阶段，与过去十年的行业调整不同的是，此次景气度调整周期的长度和深度超出预期，低端产能将不断被淘汰。随低端产能被淘汰，二三线车企跟不上产品迭代周期，行业集中度将不断提高，市场份额越来越向龙头集中。具有以下特质的企业胜算机率更大：能快速抓住行业历次出现的新机遇；发展过程中遇到问题，纠错能力极强；具备开放的视野，较早开始全球化布局，既“引进来”又“走出去”；不断追求产品高端化、不跟随行业出现的短期泡沫化机遇。

亮点二：汽车电动化进入高质量发展阶段。全球政策背景：欧洲补贴标准超预期提高，比如德国提高电动汽车补贴标准，提高50%并延长至2025年底。中国政策背景：国内补贴持续退坡，但是退坡幅度、牌照容量、运营车辆电动化进程具有不确性。乘用车补贴向高续航里程车型及A00级低续航里程引导，A级车型补贴幅度降幅较大。2020年起电动车行业销量底部复苏，长期看电动车渗透率将不断提升：大众+特斯拉双巨头2020年进击新能源市场，倒逼全球车企加快新能源产品投放进度，传统豪华品牌2021年决战特斯拉。2021-2023年电动车逐步进入与燃油车的平价时代，电动车份额将会不断扩大。

亮点三：顺应整车发展趋势，积极融入全球供应链。在更开放更市场化的大背景下，各外资巨头本地化加速，倒逼本土企业快速降本提质，淘汰落后产能，各环节盈利能力将逐步趋于合理区间。同时，随着我国双积分、欧洲碳排放考核趋严，特斯拉、大众等巨头电动化加速，2021年各主流车企电动化平台投产，未来两年逾50款全新电动车型推出，迎来电动车产业链高质量发展机遇期。优选在OEM所占份额较高，技术壁垒较高的零部件，避免利润被降价侵蚀。选择单车ASP可以不断提升的零部件，用高景气细分行业赛道抵御降价压力。

投资建议：2019年二季度是行业底部，中期看行业将处于“平台期”，乘用车的日德系处强势产品周期，一线自主有望恢复元气。未来新车市场增速放缓，较长时间处于存量博弈阶段，存量市场抓住细分行业红利，产品升级、ASP提升同时扩大品牌效应的公司具有持续的增长潜力，推荐长城汽车、宇通客车和潍柴动力。汽车电动化进入高质量发展阶段，推荐受益于电动化的上游零部件企业，如宁德时代、宏发股份、当升科技、璞泰来和新宙邦，关注三花智控。全球化进程中零部件企业具有重要机遇，推荐有技术实力和全球客户的企业，如星宇股份、银轮股份、中鼎股份、福耀玻璃等。

风险提示

1）宏观经济持续下行。如果宏观经济持续下行，将影响汽车销量，未来几年汽车行业销量可能存在较长时间的平台期；

2）尾部企业产能利用率低。行业低迷期，整车企业产能利用率下降，部分企业的产能利用率不足5%；

3）汽车行业重资产属性，销量下滑导致固定成本增加，车市低迷时企业降价促销，使利润的下滑幅度大于销量和营收的风险；

4）整车厂财务压力会传导至一级零部件企业，进而传导至二级供应商和更上游的企业，零部件企业的应收账款天数增加，进而增加了财务风险。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级: