【平安计算机行业2020年度策略报告】在“固本”、“开源”中寻找投资机会

Original 平安计算机团队平安研究 2022-05-20

收录于合集 #平安电子信息TMT研究 17个

摘要

行业回顾与投资逻辑：2019年前三季度，行业上市公司营收平稳增长，归母净利润较快上升，重点领域如网络安全、自主可控、医疗信息化、金融信息化等收入增速大幅快于行业平均水平。2019年年初以来，计算机行业总体表现强劲，指数涨幅在28个申万一级行业中排名第四。2020年，虽然面临着较为复杂的国内外发展环境，但我们认为，行业依然能够在政策驱动和技术创新中获得较大发展空间。主要体现两个方面：一是加强行业基础能力的建设，实现“固本”；二是抓住政策和技术创新机遇期，实现与传统产业的加速融合，实现“开源”。

固本：夯实国产化生态基础，提升IT设施免疫能力。IT行业的固本，体现在“软”、“硬”两个方面：“硬”是实现基础软硬件的自主可控；“软”是提升IT系统的免疫能力。硬的方面，CPU、操作系统等基础产品，多数已解决有无问题，部分还实现了从“可用”到“好用”的转变，在贸易保护主义盛行、供应链和信息安全风险都大幅上升的背景下，国产化替代势头不可逆转，2020年应用推广和生态建设都将提速。软的方面，2020年合规和内生需求都有望使得安全防护支出大幅加码，网络安全高增长将延续，其中云安全、工业互联网安全等将成为新的增长点。另外，“软”、 “硬”两方面的能力也正在融合，电子信息制造企业正通过参股等途径获得网络安全能力，网络安全企业也在针对国产化平台积极进行适配优化。

开源：信息技术加速为传统产业赋能，医疗和金融IT前景广阔。拓展行业应用实现“开源”，是计算机行业2020年确定性比较高的领域。从应用方向来看，主要集中在医疗和金融行业，且各有特点。医疗IT行业，主要是政策驱动，2019年电子病历升级、互联网医疗、医联体建设、医保信息化/DRGs等政策密集出台，IT需求较为迫切，预计2020年行业景气度将保持在较高水平；金融IT则是由政策和创新双轮驱动，金融改革开放创造出新的业务需求，云计算、大数据、区块链、人工智能等新技术为金融业务提供了更为丰富的解决手段，IT重要性提升，长期成长中枢将上移。

投资建议：2020年，计算机行业的亮点将集中在“固本”和“开源”两个方面。“固本”是主线，受益最为明显的将是拥有较强生态整合能力的龙头企业，集中在CPU芯片、操作系统、系统集成、通用软件等板块，应用软件、计算机附件外设等厂商也会从中获益；网络安全除了传统安全厂商之外，终端安全、云安全、工业互联网安全等新领域的龙头企业也会有较大的市场机会。“开源”是行业2020发展的重点，医疗IT、金融IT受益最大，高景气将延续。我们坚定看好2020年行业的发展，维持行业“强于大市”的评级不变。“固本”方面，我们推荐中国长城、启明星辰、绿盟科技、太极股份等标的；“开源”方面，推荐卫宁健康，建议关注恒生电子和长亮科技。

风险提示：

1）中美贸易摩擦仍存在不确定性：2020年，虽然中美有达成贸易协议的可能性，但是美国对我国科技行业的打压具有长期性和战略性，不会因为短期调整而改变长期战略，我国计算机行业基础软硬件仍可能面临严重的供应链风险；

2）政企 IT 支出力度不及预期：经济下行压力加大的背景下，如下游政企客户因财力受限， IT 支出下滑或者相关项目推迟，将对相关公司的订单和收入形成负面影响；

3）新技术研发及应用进展低于预期：基础软硬件研发难度大，且产品性能和稳定性都同国际成熟产品存在较大差距，如研发遭遇瓶颈或应用推广缓慢，对相关企业的业绩释放可能造成影响；

4）政策落地情况不及预期：十九大以来，支持新一代信息技术发展与应用的政策密集出台，如后续政策落地情况不及预期，可能影响相关企业的利润释放；

5）商誉减值风险：截至2019年三季度末，行业上市公司商誉规模相比归母净利润仍然较大，如果发生大范围商誉减值，对归母净利润的影响很大。

行业回顾与投资逻辑

1.1 行业上市公司营收平稳增长，归母净利润保持较快上升

2019年前三季度，计算机行业上市公司合计实现营业收入4737.85亿元，同比增长8.26%，营收实现平稳增长；合计实现归母净利润298.73亿元，同比增长25.51%，归母净利润保持较快增长。分季度看，2019年一、二、三季度，行业上市公司合计营收增速分别为15.90%、1.35%、8.55%，营收增速在各季度间有所波动，但总体增长态势平稳。

非经常性损益的增长是行业上市公司2019年前三季度归母净利润实现较快增长的主要原因。2019年前三季度，行业上市公司非经常性损益合计为120.73亿元，同比增长约1.28倍。剔除非经常性损益的影响，行业上市公司2019年前三季度合计实现扣非归母净利润177.75亿元，同比小幅增长2.40%。

网络安全、自主可控、医疗信息化、金融信息化等子领域景气度表现良好。根据2019年三季报数据，网络安全、自主可控、医疗信息化、金融信息化子领域上市公司营收同比增速分别为15.13%、19.19%、16.10%、18.52%，营收增速均较大幅度领先于计算机行业上市公司整体营收增速，表现出良好的发展势头。

行业上市公司经营性现金流状况明显改善，盈利质量提高。行业上市公司2019年前三季度经营性现金流净额合计为-265亿元，相比2018年前三季度的-356亿元明显改善，盈利质量呈现向好的趋势。计算机行业具有明显的季节性周期特征，四季度是全年回款高峰，从前三季度的趋势看，我们判断行业上市公司2019年全年经营性现金流状况将持续改善。

作为知识密集型行业，员工薪酬是行业上市公司重要的成本费用支出。2016-2018年，行业上市公司人均薪酬增速呈现下降趋势。这将持续减轻行业上市公司的成本费用的压力，对行业上市公司的盈利能力形成持续利好。

行业上市公司商誉减值的风险依然存在，值得重点关注。截至2019年三季度末，行业上市公司商誉合计为1222.85亿元，是行业上市公司2018年四季度至2019年三季度（以下简称“2019Q3(TTM)”）归母净利润合计的4.42倍。一旦发生大范围商誉减值，对归母净利润的影响很大。

我们以“2019年三季度末商誉/2019Q3(TTM)归母净利润”作为衡量商誉减值风险的跟踪指标，申万计算机行业224只A股成份股中，从2019年三季报数据来看，“2019年三季度末商誉/2019Q3(TTM)归母净利润”在10以上的有11家，在5到10之间的有15家，在2到5之间的有27家，商誉不为0且归母净利润为负值（以下简称“类别一”）的有28家，我们将这些上市公司视为高商誉风险的公司，占比为36.16%。对于这些公司，需要紧密跟踪其收购的产生商誉的资产的经营状况，防范商誉减值风险。

1.2 计算机行业年初以来市场表现强劲，指数涨幅排名第四

市场表现来看，2019年年初以来，计算机行业总体表现强劲。申万计算机行业指数年初至4月初期间快速上涨，累计涨幅在4月3日达到59.04%，是为年初至今的最高区间涨幅。自4月初之后，行业指数进入数次回调、反弹的震荡期。截至12月12日，行业指数年初以来累计涨幅达45.50%，同期沪深300指数累计上涨29.24%。申万计算机行业指数跑赢沪深300指数16.26个百分点，指数涨幅在28个申万一级行业中名列前茅，排名第四。

截至2019年12月12日，计算机行业整体市盈率PE（TTM，整体法，剔除负值）为47.94，行业市盈率在28个申万一级行业中排名第二。尽管在行业的横向比较中，当前计算机行业整体市盈率依然相对处于高位，但与计算机行业历史市盈率水平相比，当前计算机行业市盈率基本处于历史中值水平。以2017年至今的历史市盈率作为参照系，计算机行业历史市盈率中值为46.63。与历史市盈率水平相比，计算机行业整体市盈率仍有一定的提升空间。

在计算机行业表现总体强劲的背景下，2019Q1至2019Q3，基金对计算机行业的持仓均处于超配水平。其中，得益于一季度的强势表现，基金一季度对计算机行业的配置强度最高。二、三季度，随着计算机行业指数进入震荡期，基金对计算机行业的配置强度有所减弱。

基金持仓“抱团取暖”的特征仍较为明显。根据我们的分析，2019年一季度，基金持仓市值排名前5、前10、前20的股票的持仓市值之和占全部持仓市值之和的比值分别为30.9%、47.5%、70.8%；2019年二季度，这三个比值分别为32.9%、50.8%、74.5%；2019年三季度，这三个比值分别为29.3%、46.1%、69.8%。

1.3 投资逻辑：顺应政策方向，在“固本”、“开源”中寻找投资机会

我们认为，2020年，计算行业所面临的发展环境较为复杂。国际方面：（1）全球经济增长同步下行，增速或将维持在近十年的低位，“逆全球化”盛行；（2）中美科技脱钩风险加剧，竞争长期化；（3）关键技术武器化趋势开始显现，供应链断裂风险上升；（4）信息安全环境恶化，我国一直是网络攻击的主要目标。国内方面：（1）经济增速预计持续放缓，新旧动能切换尚需时日；（2）经济结构调整需求迫切，IT技术应用层面需要提升，传统产业与IT技术需要进一步融合；（3）国内信息设施整体还处在发展的初级阶段，核心软硬件技术与国际领先水平相比差距较大，网络安全防护能力脆弱；（4）国内信息产业底层关键技术受制于人，创新能力建设需加强。

由于计算机行业主要面向的是政企客户，政策的支持和引导一直是推动行业发展的主要力量。我们判断，为应对复杂的内外部环境，2020年，国家政策将集中发力，对行业的扶持和引导力度还会加强。国家政策的重点主要是两个方向：一是“固本”，二是“开源”。

“固本”将是2020年行业政策的主线：“本”就是基础软硬件平台，是国家关键技术突破和国产化的重点。2020年，国家将继续通过核高基、大基金以及集成电路产业政策，支持国产CPU、操作系统、通用软件等关键技术研发，加速国产化试点推广进程，推动国产自主可控生态建设，培育骨干企业。芯片产品如CPU，部分已经实现了从可用到好用的转变，2020年将在国产化的进程中不断得到应用并得到优化适配，进而形成强壮的生态圈。操作系统则将在这一轮的国产化过程中赛出差距，可能形成统一操作系统或者多场景的操作系统平台。数据库、中间件等产品也将迎来换道超车的机会，华为、阿里的云原生数据库已经得到应用。

“开源”将是2020年行业政策的重点：相比基础软硬件平台，国内在新兴技术领域同国际相比反而差距不大，做到自主可控的难度相对低一些，因此中央也一直将其作为国际科技竞争、经济转型的重要抓手，2018年、2019年中央政治局分别就人工智能、区块链技术组织了集体学习，习总书记也都发表了重要讲话，支持相关技术与传统产业的融合。从政策面看，2020年国家将鼓励行业新技术研发和应用，重点推动云计算、物联网、人工智能、区块链等技术与工业、服务业深度融合，培育新的增长点，做到“开源”。

我们认为，2020年，计算机行业将获得较大的发展空间，市场需求和企业业绩有望得到快速释放。在“固本”方面，我们推荐安全可控（网络安全、自主可控）；在“开源”方面，我们推荐医疗信息化、金融信息化。

固本：夯实基础提升“免疫力”，打造安全可信的网信生态

IT行业的固本，主要体现在“软”、“硬”两个方面。硬的方面，重点是提升基础软硬件自主化水平；软的方面，重点是改善IT系统的“免疫力”，即实现网络安全。基础软硬件包括核心元器件、操作系统、通用软件等，我国在这些领域的技术与美国等发达国家相比，存在巨大差距，尤其是在当前贸易保守主义盛行的大背景下，供应链和信息安全风险急剧上升，关键领域做好替代或者备份工作时不我待，国产化市场潜力正在凸显。在解决基础产品有无、可用与否的问题之后，还需要保证信息传输和使用过程的安全，提升信息系统的免疫能力，实现网络安全，2020年相关领域的工作力度也将加大，市场需求增长预期也较为明确。

2.1 国际供应链“无所不能”的神话被打破，基础软硬件国产化步伐将加速

全球贸易保守主义兴起以及中美贸易摩擦持续，加剧了我国基础软硬件供应链断裂风险

我国在PC、服务器、手机等整机加工制造环节优势明显，但基础不牢。早期，由于出口导向的需要，电子信息产业整机制造领域取得了重大进步，多种产品产量早已跃居并长期保持世界首位。但国内电子信息行业的基础十分薄弱，缺芯少魂，关键元器件、软件应用发展缓慢，技术水平较低。

更为严重的是，几十年来，国内电子信息行业和客户对国际供应链形成了严重的路径依赖，对“国际供应链无所不能”的信仰牢不可破，“造不如买”的观念根深蒂固，国产基础软硬件产品使用意愿非常低，无人使用就没有优化，于是差距进一步拉大从而更无人使用，一直恶性循环。但近年来，随着中国经济结构调整升级的加速，“中国制造”也开始向“中国创造”迈进，中国技术和品牌也开始改变国际价值链。而正是在这个重要时点上，贸易保守主义浪潮兴起，中国受到来自西方国家的打压显著增多，贸易摩擦也在加剧，而电子信息关键基础软硬件首当其冲。

2018年3月开始，美国对我国超算、服务器、智能手机、通信系统设备等整机制造核心企业的制裁持续升级，禁运的名单不断拉长。2018年以来，中兴、华为、中科曙光、江南计算所、海康、大华、科大讯飞等企业和机构，都被美国列入限制性清单，相关企业经营活动都受到了不同程度的影响。

美国对中国的单边制裁，不可否认对我国的电子信息制造企业造成了非常大的冲击，但是也带来了决策层和产业界的深刻反思，某种程度上是对我国基础软硬件行业的发展形成了“利好”。中央和地方政府、产业界都认识到，关键核心技术想通过“买”来实现再无可能，曾经业界笃信的“国际产业链无所不能”的神话也宣告破灭。

2020年，未来全球供应链断裂的风险将继续上升，国产化必要性高。一方面，中美之间在科技领域的博弈，将呈现出战略性和长期性。另一方面，各国核心技术和关键产品武器化的趋势也在蔓延，国内信息产业可能还会面临着来自其他方向的冲击。2019年，日本将关键材料禁运作为政治筹码，对韩国实施制裁，此后双方相互倾轧，断供问题至今尚未完全解决。日本和韩国作为我国重要的元器件和电子材料的进口来源地，如果也出现类似事件，破坏性将非常大。因此，在这种逆全球化盛行的今天，在关键基础性领域，必须像华为一样，不说做到全面超越和替代，至少要有“备胎”。

基础软硬件国产化具有战略性、长期性，短期将重点解决“有无”，中长期看生态建设

从国家推出的“网络强国”战略，到2016年的习总书记“4·19”讲话，再到正在推进的国产化试点工程，可以看出，我国基础软硬件自主可控的趋势不可逆转，呈现出战略性和长期性的特点。从政策扶持的步调看，有明显的阶段性，在不同的阶段，扶持的重点也存在差异。

短期来看，相关措施主要是为应对中美贸易战对网信、产业安全带来的冲击，侧重于解决有无问题。2020年，国家将重点保证关键基础设施等领域的芯片供应，并在党政军这个高容错、相对封闭的市场上加快试点和推广步伐，确保这些领域的供应安全。

中期来看，重点将是在培育市场和骨干企业，初步解决生态问题。我国基础软硬件在生态建设上同美国企业差距非常大，在解决了有无之后，就需要培育市场应用，形成持续的问题反馈、优化、再反馈以及再优化的良性闭环，最终形成一个完善的生态体系。在此期间，国家政策重点将是培育人才，扩大开放，引导和支持重点企业提升市场竞争力，培育强壮的国内生态圈或者产业联盟，进而缩小与国际先进水平的差距。

长远来看，国家将支持骨干企业进行全球生态圈建设，扩大在国际市场上的影响力。在此时，通过在国内市场上的历练或者“赛马”，一些技术领先、产业链布局完善的核心企业有望脱颖而出。我们预计，国家将重点扶持部分优势骨干企业“走出去”，打造国际品牌，提升世界影响力。

国产软硬件产品已经解决有无问题，正在为未来国产化市场奠定基础

（1）CPU等核心器件研发已经取得重大进展。近年来，在核高基专项、大基金以及集成电路相关产业政策的持续支持下，各类处理器研发也都取得了较大进展，部分产品甚至实现了从“可用”到“好用”，一些空白领域也实现了“零”的突破，这些进步都为未来的国产化推进打下了坚实的基础。

在2018年之前，国内主要CPU厂商如天津飞腾、龙芯、兆芯、海光、申威等，虽然已经都有产品推出，但是性能同国际差距相对较大。在产业界的努力下，2018、2019年国产芯片行业呈现加速向好的态势，部分产品已经实现了从“可用”到“好用”的转变。2018年，天津飞腾推出了64核的FT2000+服务器芯片，主频已经达到2.2-2.4GHz，相比此前的FT1500A/16的1.5GHz主频，性能提升明显；2019年1月，华为海思发布了服务器芯片鲲鹏920，工作主频2.6GHz，7nm工艺，具备较强的商业潜力；2019年9月，天津飞腾推出了FT2000/4桌面处理器产品，主频2.6GHz-3.0GHz，16nm工艺，主频指标已经与英特尔酷睿i5部分产品的相当，且明显好于国内其他产品。此外，龙芯在2019年年底或者2020年初也将发布3A 4000系列，性能预计较3A3000芯片大幅提升。

我们认为，关键芯片尤其是CPU，同国际先进水平差距扩大的态势正在得到逆转，而且未来还存在追赶的窗口。积极因素主要包括以下方面：首先，国内已经具备了一定的架构（内核）研发能力，相关研发经验正在积累，人才培养未来将提速；其次，随着后摩尔定律时代的到来，领先企业正在面临硅加工极限的瓶颈，其中英特尔的工艺升级已经明显趋缓，相反国内企业更像是早期的英特尔，工艺提升空间较大；最后，新技术、新架构可能带来新的机会，人工智能、区块链、边缘计算等技术将改变传统的计算需求，开源的RISC-V架构在中、小CPU领域也存在应用潜力。

（2）操作系统整合步伐将加速，各自为战的局面有望改观。在国际市场上，操作系统厂商只有Windows、IOS等不多的几家，但国内操作系统数量众多，而且多数还是基于开源操作系统进行过不同程度的改造产品。由于这些操作系统不能与Windows相关的软件兼容，生态差距较大，单个操作系统应用规模都非常小，市场份额有限，对数据库、中间件、办公软件、工业软件企业的吸引力不强，很难让相关企业投入精力进行适配，普遍发展困难。

从2019年开始，在主管部门的引导下，主要企业启动了操作系统整合的进程，预计2020年将进入实质性整合阶段。一方面，国产“统一操作系统”正在联合研发中，测试版产品已经完成对主要芯片的适配工作。2019年，国内多家操作系统核心企业自愿发起了统一操作系统联盟，目标打造一个基于Linux的国产统一操作系统（UOS），第一批UOS成员包括中国电子、武汉深之度、诚迈科技和中兴新支点，目前已经公布了对外测试版本和开放计划。最新消息看，UOS已经可以支持华为海思、天津飞腾、龙芯等主要国产芯片。另一方面，中标软件和银河麒麟也宣告正式整合，双方共同将打造国产操作系统新旗舰。中标麒麟和银河麒麟在国产化市场上各有千秋，且同属中国电子旗下，市场对双方合并的呼声也比较强烈。合并之后，新公司将有望统一国家操作系统的技术路线，形成更强的销售和服务能力，在面对国际巨头竞争时，生存能力将提升。

除了主管部门引导之外，市场也将倒逼国内操作系统进行整合。从体量上看，国内市场是养不起十几种操作系统的，我们认为最终剩下的厂商可能在5家以内，2-3家的可能性比较大。未来有两条发展路径：一条是多场景操作系统，可广泛应用于嵌入式、移动、桌面和服务器等领域，比较典型的就是鸿蒙系统，它可以将手机、电脑、平板、电视、汽车、智能穿戴等设备打通，统一成一个操作系统。另外一条路径是正在推进的统一操作系统，多家合作推出一个操作系统，这种模式是一种积极的尝试，如果整合顺利，未来有望成为国产化市场的主导操作系统。

（3）国内云原生数据库已在全球云数据库市场崭露头角，存在“换道超车”可能。数据库作为操作系统之外的核心基础软件，是IT基础设施的关键构成部分，市场长期被甲骨文、IBM、微软等国外厂商所把持。国内虽然较早认识到了数据库产品的重要性，并在近十年进行了积极的布局，培育出了如武汉达梦、人大金仓、南大通用等传统关系型数据库企业，但是相关企业的产品稳定性、性能同国际领先厂商差距巨大，在整个数据库市场上的影响力非常有限，短期内追赶上可能性不大。但是在云原生数据库市场上，我国的阿里、华为、腾讯都取得了积极进展，部分产品甚至实现了逆袭。

云计算这种分布式、多用户模式，给传统的数据库产品和市场格局造成了巨大冲击，但也给我国云原生数据库带来了“换道超车”的机会。2017年9月，阿里云正式发布了自主研发的新一代商用关系型云数据库POLARDB。2018年，凭借着该款产品，阿里云就入选了Gartner发布的《2018年数据库魔力象限》。根据Gartner数据，2018年阿里云已位列全球云数据库市场份额第三，亚马逊、微软、Oracle、Google分别位列一、二、四、五位，阿里云在云数据库领域已进入全球第一梯队。另外，腾讯云和华为云也在云数据库领域展开了积极拓展。2018年11月，腾讯云正式发布新一代自研云原生数据库CynosDB；2019年3月，华为云发布了两款云数据库产品Taurus和Gemini。

国内知名云厂商相继推出云数据库产品，凭借自身在云计算、大数据市场的领先地位，其推出的云原生数据库将天然获得巨大的应用场景，进而得以迅速成长。根据Gartner的预测，到2023年，75%的数据库将位于云平台上。我国云原生数据库的崛起，与这一趋势相符合，我们对国内云数据库厂商未来在全球数据库市场的竞争表现持乐观态度。

国产化生态建设探索将加快，芯片、操作系统甚至整机厂均将发挥积极作用

产品可用和好用之后，就需要开始解决国产化最大的短板——行业生态问题。所谓行业生态，就是产业链内相关企业构成的联盟或准联盟关系，内部企业各自发挥特长，通过精细化分工以实现协同和互补。从英特尔、微软、ARM、谷歌等企业的发展历史看，完善的生态是企业实现“做大做强”的主要路径。习总书记在“4·19”讲话中，就针对生态建设作出了重要论述。习总书记指出，要打好核心技术研发攻坚战，不仅要把冲锋号吹起来，而且要把集合号吹起来，也就是要把最强的力量积聚起来共同干，组成攻关的突击队、特种兵。习总书记也强调，做好生态，就要做到产学研各个环节的融合，也要国有企业和民营企业联手起来做。

一般而言，产业生态都由一到两个核心企业进行引领。计算机行业的核心主要就是处理器芯片和操作系统，可分别引领周边硬件和应用软件的适配、优化工作。从目前推进的情况看，我国IT部分领域已经有了一些生态雏形显现出来。尤其是在一些短产业链板块，如高新性能计算和服务器，由于涉及的软件应用较少，适配相对容易，整机、外设企业分布较为密集。而台式机和笔记本市场由于对通用、应用软件要求较高，目前的整机种类相对少一些，但是主流的整机制造厂还均有产品推出。

从趋势上看，我国基础软硬件平台生态建设正沿着两条路进行探索：

第一条路径是，围绕芯片和操作系统厂商联合打造生态。这是国际厂商的主流路线。参考Wintel和ARM-Android生态模式，国内电子信息央企——中国电子持续在加强“PK体系”建设，目前该体系已经推进到2.0版本。P、K分别是天津飞腾（Phytium）和银河麒麟（Kylin）的英文名称首字母，银河麒麟是我国重要的自主操作系统研发厂商，长期与天津飞腾CPU进行优化适配。同时，处理器和操作系统厂商也在通过开源社区、认证培训、支持学术研究等方式，引导相关软件开发、应用推广。随着国内芯片厂商和操作系统厂商能力的提升，企业对生态整合的能力将增强，后续生态建设和国产化业务的拓展能力也将得到提升。

第二条路径是，通过华为、中国长城等综合型厂商整合生态链条。这一点同国际经验是不同的。华为不但具备从芯片到操作系统的全产业链能力，而且在研发和商业品牌上的优势也十分明显，产业链引导能力非常强；中国长城作为国内重要的终端研发和制造企业，具备较强的国产适配和厂商协调能力，公司在收购飞腾35%的股份之后，具备了从芯到端的能力，产业链协调起来更为便利。

我们认为，在国内第二条路径将更为可行，华为、中国长城等企业更有可能担当类似Wintel、ARM-Android的角色，引导生态圈内的硬件、软件企业成长。

2.2 信息系统“免疫”工作仍需加强，网络安全在合规趋严和需求向好中受益

网络攻击呈现出多元化、高级化的特点，国内基础设施“免疫能力”需要提升

网络安全是我国信息系统“固本”的另一重要组成部分，它强调的是在信息传输和使用过程中的安全，部分厂商也将其称之为“过程安全”，将其作为大安全概念的一部分。近年来，国内外网络安全形势恶化明显，而我国在网络安全领域的投入相对薄弱，信息系统极易成为黑客、敌对势力攻击的目标。网络安全形势恶化主要表现在两个方面：

一方面，网络攻击日趋复杂化，攻击渠道也趋于多元化。随着信息技术与新应用领域的加速融合，如工业互联网、智慧城市、自动驾驶等，针对相关场景的攻击也在增多，一些攻击甚至已经前置到了软件、应用的开发环节，可谓防不胜防。另外，大数据和人工智能等新技术的出现，双刃剑的效果也在凸显，除了为传统产业带来了技术变革之外，技术本身也正在被网络攻击者所利用，攻击的破坏性更大，隐蔽性更强。

另一方面，网络攻击呈现出产业化、武器化的特点。在互联网发展的早期，网络攻击主要来源于黑客的个人行为，破坏性较小。但是，随着网络攻击的“低成本、高收益”的特点持续显现，快速发展成为一种网络黑色产业链，俗称“黑产”。其中DDoS攻击、数据窃取已经成黑产的典型操作手法。同时，网络攻击武器化的趋势也十分明显。其中影响最大的就是，美国已经将网络攻击武器化，并将攻击权限下放。该行为正在引发国际敌对国家之间网络攻击竞赛，而且网络武器一旦泄露，会有被黑客复制并造成网络攻击泛滥的危险。2019年以来，委内瑞拉电力系统、俄罗斯电网、伊朗均有遭受网络攻击的嫌疑。我国作为快速成长起来的新兴国家，IT基础设施和应用处在快速建设、成长阶段，相关安全风险较其他国家更高，需要补齐的短板也更多。

合规趋严加上内生需求“双轮驱动”，网络安全市场空间快速扩大

（1）合规趋严，网安投入将持续增加。合规作为一种强制手段，一直是国内网安市场发展的重要推动力量，而且这一力量还在增强。2019年5月，等保2.0标准发布，明显扩大了强制性防护的覆盖范围，而且部分要求更为细化严格，相关标准在12月1日已开始实施。另外，国内监管部门还正在通过立法、制定管理规章、组织网络攻防测评等手段，促使相关主体加大网络安全投入，强化对用户数据、关键基础设施的保护。我们看到，工业互联网安全、数据安全、网络安全漏洞管理等多项政策措施正在征求意见当中，2020年都有希望落地，相关主体对安全防护的投入将明显增加。

（2）需求向好，网络安全潜在市场依然存在。目前，我国网络安全产业市场规模只占信息产业市场规模的1.84%，相比美国的4.78%和全球平均的3.74%，都存在巨大差距，说明国内在网络安全防护领域的投入还存在严重不足，后续潜力巨大。2019年以来，网络安全事件的密集发生，也给国内各行各业敲响了警钟，很多企业尤其是数据资产规模较大的企业，都开始强调加大IT领域尤其是网络安全领域的投入，降低信息安全风险。

按照赛迪顾问预计，2020-2021年，我国网络安全行业增速将分别达到23.2%和23.7%，增速逐步加快。从结构上看，未来几年优化的趋势也十分明显。此前，我国网络安全结构中一直是以硬件产品为主，服务的价值没有得到充分的体现。但是由于网络攻击的武器化、复杂化，风险评估、安全管理咨询、安全应急响应、安全托管服务的作用越来越受到用户重视，付费的意愿也在明显提升。按照赛迪顾问预测，到2021年，安全服务占网络安全产业的比重有望接近20%。

服务云化成为趋势，云安全将迎来爆发式增长

安全趋于服务化，服务趋于云化。云安全将云计算技术和业务模式应用于网络安全领域，实现了安全即服务。它以云的方式交付安全能力，提供托管式安全服务。

全球云安全市场将持续扩大。云抗DDoS、云WAF、云身份管理、云基础架构安全、云主机安全等云安全服务细分市场未来几年都将迎来高速发展时期。赛迪预计，到2021年全球云安全服务市场规模将达到111.5亿美元，2019-2021年的平均增长率为22.8%。

国内云安全市场也将迎来爆发式增长。未来，基于云的自动化、远程化、智能化的威胁监测、攻击防御等服务模式将推广和应用。同时，针对云管理平台、工作负载和企业SaaS应用的防护产品也会增多。目前，各安全、云计算运营企业等都在纷纷布局云安全防线，提供云服务安全应用，保护包含用户信息的应用及服务免予侵扰。预计到2021年，我国云安全市场规模将达到115.7亿元，未来三年年均增长率为45.2%，大幅高于国际水平。

工业互联网将成为网安最大新场景，安全将为工业发展保驾护航

我们预计，工业互联网安全增速将远超行业平均水平。2018年，国内工控安全市场达到94.6亿元。未来三年，相关企业在该领域的投入将显著加大，互联网安全市场规模将维持超过30%以上的速度增长。主要驱动因素包含两个方面：

一方面，国内工控安全形势严峻，内生防护需求增多。随着物联网、人工智能、5G等新技术与实体经济的快速融合，工业经济开始从传统的数字化向网络化和智能化发展，工业互联网也成为国内安全界关注的最大新兴场景。据卡巴斯基数据显示，中国大陆依然是全球前10大遭到工控攻击最严重的国家之一，2019年上半年仍有55%的工控电脑遭受过网络攻击，安全产品增长潜力大。

另一方面，政策要求加强工控安全防护。2019年4月，工信部公布了《关于加强工业互联网安全工作的指导意见（征求意见稿）》，正式稿有望在2020年落地。征求意见稿明确指出，要加快构建工业互联网安全保障体系，提升工业互联网安全保障能力，促进工业互联网高质量发展，明确了从制度机制、到技术再到产业发展方面的目标和任务。

2.3 基础软硬件与网络安全协同效应正在显现，IT基础设施将上“双保险”

基础软硬件的自主可控将实现IT系统的本质安全，但在信息传输和应用领域，国产化产品面临的网络攻击压力相比成熟的X86体系更大。如何实现做好国产化平台的“过程安全”，是2020年计算机行业关注的重点之一。从目前的动作来看，有两个方面的动向值得投资者关注：

一方面，电子信息制造企业开始通过股权投资网络安全公司，实现了“本质安全”和“过程安全”的协同。2019年，中国电科入股绿盟科技，最终持股比例超过创始人沈继业；中国电子受让360持有的奇安信的全部股份，奇安信正式成为国家队的一员。近期，中国电科又有新动作，入股网安企业南洋股份（天融信）。电子信息央企的入股，不但提升了自身在过程安全上的能力，也为相关网络安全企业在后续的政企业务开展上形成助力。

另一方面，网络安全企业积极发展基于国产化平台的产品线，提升国产IT基础设施的防护能力。国产平台在CPU架构、指令集、固件等方面与传统X86架构都存在较大差异。为了最大化的发挥国产化平台的效能，很多安全厂商都需要对产品和解决方案进行重新规划设计，并做了针对性的优化。

其中，终端安全企业如北信源、中孚信息、天融信等本来就活跃在该市场，预计未来业务量将进一步放大；深信服、绿盟科技等也都推出了基于国产芯片和操作系统的安全产品，包括防火墙、入侵检测、防病毒、漏洞管理等。除了产品适配之外，国内网络安全企业也正在通过加强合作等方式，密切与基础软硬件企业之间的联系，启明星辰、绿盟科技、天融信等企业，均与主流基础软硬件厂商形成了战略合作关系，开展技术创新、资源共享和产品研发合作。

开源：信息技术加速为传统产业赋能，医疗和金融IT前景广阔

拓展行业应用实现“开源”，是计算机行业2020年另一个确定性比较高的领域。从应用方向来看，主要集中在医疗和金融领域，且各有特点。医疗IT行业，主要是政策驱动，由于电子病历等级提升、互联网医疗等政策出台更为密集，IT需求迫切，景气度将保持在较高水平；金融IT则是由政策和创新双轮驱动，金融改革开放将创造出新的业务需求，云计算、大数据、区块链、人工智能等新技术提供了更为丰富的工具手段，中长期成长中枢将上移。

3.1 电子病历、互联网医疗等政策密集出台，医疗IT行业高景气将延续

2019年政策出台更为密集，监管层对医疗信息化重视程度高

即将过去的2019年，医卫领域相关政策的出台密度相比2018年不仅并未减弱，反而有所提升，其中与医疗IT直接或间接相关的重磅政策更是层出不穷，无不显露出监管层对于信息化的高度重视。奥巴马政府于2009年推动美国新医改时，其中一个核心思路便是借助统一化、标准化的电子医疗信息技术提升医疗体系效率，扩大医保覆盖范围，控制医保支出增长。国家卫健委、国家医保局组建后，监管层的思路很大程度上与奥巴马医保异曲同工，对信息化的重视程度大幅提升，目的在于实现分级诊疗和医保控费。

通过梳理，我们可以看到近两年医疗IT相关政策的重点主要聚焦于电子病历（EMR）等级提升、互联网医疗推广、医联体建设、医保信息化/DRGs四大方面。从政策时序和力度上看，以电子病历为核心的院内IT建设率先启动，也是当前阶段整个医疗信息化工作中的重中之重；而医联体试点、医保信息化/DRGs试点则大约在半年至一年后正式启动；政策对互联网诊疗的支持和规范则贯穿始终。逻辑上，达到一定水平的院内信息化是医联体、医保/DRGs体系运行的基础，而“互联网+”作为更为高效的线上诊疗形式，既需要一定的院内IT系统支持，也与区域医疗、医保控费等紧密交织，因此上述政策时序并不难理解。

按照当前的政策要求，国内电子病历应用仅要求三级/二级医院分别达到4级/3级，两者的标准分别对应“全院信息共享，初级医疗决策支持”与“部门间数据交换”，仅是初中级水平，相比于美国医院普遍的HIMSS 5/6级水平差距明显，尚不足以充分支持区域医疗、DRGs等高级应用。以美国经验为鉴，后续监管层应将会对电子病历应用提出更高要求，并采取更多举措促使将电子病历“用起来”以及不同医疗机构之间信息系统的互联互通；其次，医院智慧服务分级评估或将成为强制性标准，医院智慧管理（通过信息化实现精细化管理）分级评估体系或将出台；更为重要的目标为，医联体、DRGs试点后，将迎来强制性的全面推广，政策也应会对“互联网+”提出越来越高的要求等等。整体上，我们预计在当前的政策要求逐步落实后，国家卫健委、国家医保局等还会继续推出新的政策要求，医疗IT将不乏需求支撑。

政策释放的市场空间可观，行业高景气将延续

基于新一轮大部制改革至今所出台的政策，我们对电子病历升级、医联体建设、互联网诊疗、医保局信息系统建设、DRGs五项细分领域的增量市场空间进行估算。需要说明的是，国内医疗IT行业的商业模式以订单制为主，项目标准化程度普遍不高，即使内容相似的项目，也可能因IT基础、客商关系或议价能力的差异，致使订单价格有很大不同。故而，下表结果难言精确，仅是在量级尺度上，基于保守原则，对大致可厘清的需求所进行的粗略估计。

汇总估算结果，即使在偏保守的假定下，当前政策所能释放的市场空间也可达到550亿元左右的量级，无论与IDC所估算2018年140亿元的医疗IT解决方案市场规模或是490亿元的医疗IT整体市场（包括硬件与基础软件）规模相比，均相当可观。其中，EMR应用水平等级评价、医保局信息平台相关的300多亿潜在订单中的绝大部分应会在2020年底前落实；若政策规划如期推进，其余需求（区域信息平台、互联网诊疗/医院、DRGs相关）则应会在2020-2021年加速显现。

目前，相关上市公司的医院IT业务在手订单普遍充裕，部分企业的订单同比增速甚至高于2018年同期，以此判断，2020年医疗IT行业的景气度至少应与2019年相近。考虑到医院电子病历升级建设仍未完成，区域医疗与“互联网+”相关业务订单正在快速增长，地方医保局信息化建设的招标工作也将集中于2020上半年，在新一年中，医疗IT在需求端仍具有强支撑。更长时间尺度考量，医联体、DRGs试点结束后，全国性的复制推广将带动与此相关的IT需求大规模释放，后续政策在智慧医院、互联网诊疗等方面也应会持续发力，2021-2022年纵使行业增速有所回落，也仍会维持在景气区间。

根据CHIMA（中国医院协会信息管理专业委员会）近期（2018-2019年）的调查结果，样本医院未来两年信息化建设平均预算为1101.41万元，相比上一年（2017-2018年）的调查结果880.36万元增加221.05万元，同比增幅约20%，意味着医院加强IT建设的意愿明显。另据IDC预测（通常偏保守），中国医疗IT解决方案市场规模2019-2020年将维持在15%左右的增速，随后三年增速虽然下降，但仍将维持在10%以上。

注：IDC定义医疗IT解决方案指用来支持业务发展的各类应用系统的开发、部署和实施，解决方案市场规模指这些应用系统中所包括的软件花费和部署实施这些应用软件相关的服务花费的总和，但是不包括基础架构软件、IT设备的支持服务以及一些基础设施的外包服务等

从投资角度考虑，在政策强力助推下，医疗IT市场扩张速度大幅加快，包括医院IT、医保IT、互联网服务等在内的全行业普遍受益。并且，由于IT建设重点转向全院级临床、区域医疗、DRGs等，需求明显区域复杂，对供应商的综合能力、专业能力、运维能力、持续经营能力均提出更高要求，相对而言，实力更强的大中型厂商受益程度更高，市场集中度的提升速率应有所加快。其次，本轮医疗IT景气度的提升主要由医改所驱动，背后的核心动力是分级诊疗与医保控费，确定性极强，这在显著的经济下行压力下，投资机会显得更为稀缺，因此更为值得重视。

3.2 金融改革开放以及技术革新提供助力，金融IT长期成长中枢将上移

金融改革开放是近年金融IT增长的直接动力

2018年以来，以“资管新规”为代表的新一轮金融改革开始全面启动，且国内金融市场的对外开放进程显著加速，外资参与度不断提高。受此带动，尽管金融业近年整体盈利状况不佳，但金融IT需求依然稳步增长，金融IT行业发展平稳。我们将近年金融改革开放的重要举措大致划分为监管规则变化、资本市场改革、对外开放三类，分别梳理其对金融IT产业的影响。

Ø 监管规则变化

Ø 资本市场改革

Ø 对外开放

首先，资管新规、科创板、银行理财子公司为金融IT行业创造了可观的订单需求。其中，资管新规、科创板相关的部分需求在2020年还会继续释放，银行理财子公司的系统改造高峰至少可维持2-3年，且后续将有更多理财子公司设立，其系统建设和升级需求将持续较长时间。尤其是近期赋予银行理财子公司证券账户开户权限，叠加MOM产品推出，2020年银行理财子公司的IT建设需求应较为可观。

其次，金融对外开放为长期方向，将吸引更多外资机构进入中国，带动金融业务和产品创新；尽管沪伦通/CDR发展状况至今不尽人意，但不排除未来发行规模稳步上升，机构参与度提升；券商结算模式主要随新基金设立逐步推广，并可能受此带动出现更多券商托管人。预计上述因素相关的IT需求主要以平稳或渐进式增长为主，需要较长时间逐步释放。

近期推出的其他改革举措中，公募基金投顾业务处于试点阶段，试点机构数量短期应有限，但1年左右可能大规模放开，2021年前后IT需求或因此放量，且相应体量应较大；公募运营外包的短期需求有限，基本局限于新设公募机构，但若对标基金运营外包已成熟的海外市场，远期具有想象空间，来自外包服务机构的IT需求规模可观；股票期权试点的IT需求近期应以升级改造为主，规模应不会太大，大的看点应在于未来大量买方机构的参与；除理财子公司外，MOM产品落地在基金端也将带来不小的IT需求；新三板改革步伐较大，相应的IT系统改造需求应较为可观，若近期相关文件正式发布，2020年将成为重要的订单来源。

最后，券商交易系统直连仍处于征求意见阶段，尚未出台正式文件，若正式落地将在券商端和量化投资机构端产生不小的IT需求。另据媒体报道，监管机构就推出公募信托产品在上半年已着手进行研究，深交所筹备创业板试点注册制，有望在2020年一季度推出，中欧交易所拟促进“沪德通”开通等。若此类事件落地，均将为金融IT行业带来增量订单。

通过上述梳理，可以看到金融领域的改革开放步伐自2018年起明显提速，在经历前期以资本新规为代表的行业整肃后，2019年各项举措回归放松管制、激活市场方向，且市场化改革的力度和系统性均大大加强。不难发现，监管层在市场准入放开、市场机制建设、金融工具创新、业务范围扩大等各方面全面发力，金融重新成为政策鼓励发展的行业领域。这样的大背景下，产业链处于上游的金融IT行业在需求端有充分支撑，实际上景气度走高更为可能。基于此，我们认为金融改革开放依然会是2020年金融IT最为基础的成长动力。

新技术正在加速与行业融合，广泛应用于数字货币、跨境结算等领域

以云计算、大数据、人工智能、区块链等为代表的新兴IT技术迅速向各个领域渗透，金融行业也不例外，新一代信息技术与金融应用场景相融合，已形成众所周知的金融科技（FinTech）。目前，金融科技的主要应用包括数字货币、跨境结算、证券发行与交易、供应链金融、数据资产管理、大数据风控、大数据征信、大数据营销、智能投顾、量化投资、生物识别等等，并正在对金融体系的底层IT基础设施带来革命性影响。

相比于传统的金融电子化以及近年高速发展的互联网金融，金融科技有着本质的不同。在金融科技阶段，科技与金融的结合更为紧密，技术对金融业务的流程、模式形成根本性重构，其中最为核心的资产定价与风险管理将由科技驱动，金融体系的运作效率将出现飞跃性的提升，金融行业的生态将因此重塑。可以说，在先进技术的驱动下，金融科技崛起已是大势所趋。

全方位金融改革开放以及科技创新为行业发展助力，长期成长中枢抬升

2020年，全方位的金融改革开放继续作为金融IT行业最为直接的成长动力，这主要体现在市场化改革、产品与业务创新所带来的信息系统建设改造，以及市场准入放宽及对外开放所带来的金融机构客户数量增长。其次，科技变革是金融IT更为基础的支撑力量，尤其是新一代信息技术带动金融科技崛起，将在长期中抬升科技在金融业中的地位，金融机构IT投入力度因此加大，监管科技也正在迎头赶上。

除上述因素外，自主替代与业务出海亦是2019年金融IT行业出现的重要变化。受贸易战影响，如服务器、数据库等底层基础设施的自主技术替代正加速向金融机构延伸，相应的上层金融IT软件需配合更新；如恒生电子、长亮科技、宇信科技等国内领先金融IT企业正在尝试借助国内金融机构出海以及互联网金融IT的经验优势，推进海外扩张。尽管受技术高要求与金融业的敏感性牵制，以上两者难以迅速爆发，但2020年仍有望贡献一定增量需求，并有潜力成为长期看点。

从下游支出的角度考虑，金融机构的IT预算直接受其盈利状况影响，这在周期性强的证券基金行业尤其明显。2019年，受益于货币环境及市场管制趋于宽松，国内资本市场运行状况相比2018年出现明显改善，国内证券业收入、利润同比大幅增长，基金业财务状况边际企稳，上半年收入及利润规模与上年同期大体一致，趋势上显著好于2018年。受此带动，预计2020年证券IT市场的景气度应有所提升，基金IT市场的景气度应至少与2019年相当。

与基金、证券为代表资本市场业务相比，银行与保险业的经营状况相对稳健，其IT预算支出通常也较为平稳。IDC预计，未来数年中国银行业与保险业IT解决方案的市场规模均将以20%~25%的速度增长，尽管随市场规模扩大，增速在趋势上略有放缓，但整体可保持平稳。据此判断，2020年银行IT与保险IT细分市场的景气度应与2019年大体一致。

汇总上述因素进行综合判断，2020年中国金融IT在需求端不乏支撑，行业景气度应至少与2019年相近，如各项金融改革开放政策均如期落实，景气度更可能有所提升。进一步以长期视角考量，中国财富管理市场与大资管行业的发展是金融IT产业成长的根本动力。据McKinsey估计，2017年中国个人财富为115万亿元，2021年将达到158万亿元。从监管角度考虑，当前新一轮的金融管制放松建立在行业整顿与严监管基础之上，相比2014-2015年的监管松绑，在政策导向方面应具有更强的可持续性。因此，我们认为金融IT行业的长期成长中枢也会有所提升。

投资角度考虑，新一轮的金融改革开放主要聚焦于资本市场，是2020年金融IT最为直接的成长动力，且资本市场业务本身具有很强的周期属性，因此聚焦于证券/基金/资管IT业务的金融IT厂商最为受益，应是最值得关注的投资对象。另一方面，金融科技兴起利好于整个金融IT行业，监管科技试点与央行数字货币有望带来新变化，故而除资本市场业务外，银行/保险IT也值得关注。此外，自主替代带动的上层软件更新以及互联网银行IT业务出海，亦有望成为银行IT的新看点。投资标的建议关注恒生电子、长亮科技。

投资建议及风险提示

4.1 投资建议

2020年，计算机行业的亮点将集中在“固本”和“开源”两个方面。“固本”是主线，受益最为明显的将是拥有较强生态整合能力的龙头企业，集中在CPU芯片、操作系统、系统集成、通用软件等板块，应用软件、计算机附件外设等厂商也会从中获益；网络安全除了传统安全厂商之外，终端安全、云安全、工业互联网安全等新领域的龙头企业也会有较大的市场机会。“开源”是行业2020发展的重点，受政策、需求拉动，医疗IT、金融IT受益最大，高景气将延续。我们坚定看好2020年行业的发展，维持行业“强于大市”的评级不变。“固本”方面，我们推荐中国长城、启明星辰、绿盟科技、太极股份等标的；“开源”方面，推荐卫宁健康，建议关注恒生电子和长亮科技。

4.2 风险提示

5）商誉减值风险：截至2019年三季度末，行业上市公司商誉规模相比归母净利润仍然较大，如果发生大范围商誉减值，对归母净利润的影响很大。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）

中性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）

弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）