【平安银行行业2020年度策略报告】拥抱分化，优选结构

Original 平安金融团队平安研究 2022-05-20

摘要

19年板块表现和业绩回顾：板块涨跌互现，行业业绩稳健、不良抬头

截至12月13日，A股银行板指上涨25.9%，跑输沪深300指数5.9个百分点（板块排名12/29），个股走势分化加剧，城商行标杆宁波涨幅超70%，但也有区域性城商/农商行收跌。基本面来看，行业前三季度利润增速5.92%，环比小幅回落，主要受规模增速走弱影响；三季度商业银行净息差2.19%，整体上同环比提升，但各类别银行出现分化；资产质量压力有所显现，Q3不良率收录1.86%略有抬头，拨备覆盖率环比略降2.98pct至187.6%。

20年经营环境分析：经济温和下行，金融差异化监管开启

1）宏观经济：据平安宏观团队预测20年GDP增速小幅回落至6.0%左右，投资、外贸、消费走势分化，供需格局演绎下经济下行仍存压力。2）货币政策：宏观经济周期性下行压力对低利率环境仍有需求，预计货币政策中长期温和宽松的趋势不变，但宽松幅度有限源于通胀等掣肘因素，或更多通过疏通货币政策传导机制，从数量调控向价格调控渐变。3）监管政策：行业步入差异化监管时代，逆周期调控加码下，预计未来政策着力点基于助力实体稳经济防风险，同时针对不同类型银行精准施策。

20年经营情况预判：“量平价跌”业绩增速稳中略降

1）息差：利率并轨压力显现，贷款利率下行托底实体经济，以及低总量下存款竞争延续、定期化加剧成本上行，叠加低利率环境持续下的主动负债重定价效应消退影响，预计净息差将同比回落约4BP；2）规模：19年中长期贷款结构性向好更多是受政策主导的供给端因素推动，20年预计信贷依然主导生息资产规模，但存在“资产荒”和信用分层制约，预计生息资产整体保持稳健扩增，增速基本持平19年；3）中收：理财改革取得积极进展，净值化推进助力中收修复，预计手续费净收入同比增10%；4）成本收入比：基于金融科技投入力度加大，预计成本收入比较19年延续提升1个百分点。综上，我们预计2020年上市银行净利润同比增长7.1%。敏感性分析显示，整体业绩区间为4.9%-9.4%。

投资建议：维持“中性”评级，聚焦结构性机会

2020年行业面临“量平价跌”，业绩增速承压，预计资产端延续强信贷格局、但资产荒和高基数下进一步提升的空间有限，规模增速整体平稳但信用分化下部分负债能力差的小银行扩表受限；利率并轨对息差的影响将集中体现，19年主动负债重定价效应消退，息差或小幅下行，资产质量方面结构性风险释放；整体业绩增速继续回落，板块通过ROE改善获取绝对收益的空间有限。相对收益支撑因素源于：1）估值低位，业绩确定性仍较高，市场低风险偏好下板块防御价值凸显；2）加快利润释放，高股息率在广谱利率下行阶段更具吸引力；3）受益于外资流入。

2020年基本面持续分化下，结构性机会聚焦息差和资产质量这两大行业基本面运行的核心矛盾，进一步选择拥抱息差和LPR脱敏、不良和宏观脱敏的银行，两条选股维度：

维度一：优选零售基础扎实、业务落地业绩确定性高、议价能力强，同时资产质量优异的银行，我们重点推荐招商、常熟、宁波；

维度二：基于市场低风险偏好，从低估值中优选业绩稳健、资产质量优异的银行，我们重点推荐工行、中信。

风险提示：信用风险集中暴露；行业监管风险；市场系统性风险等。

前言

19年银行板块受到市场关注，一方面逆周期调控下银行作为信用传导中枢，承担起更多宽信贷托底实体经济的责任，另一方面严监管持续下制度政策频频落地，利率市场化改革加速推进，行业自身也在通过资负结构调整、不良出清应对外界压力。本文将通过对2019年经营情况进行回顾，结合政策环境展望，对2020年行业基本面和估值的演绎趋势做出合理预判。

2019年行业和上市银行经营情况回顾

1.1 社融和金融数据回顾：信贷强劲投放前置，企业贷款结构边际改善

信贷贡献社融增速企稳，表外压降放缓、债融回暖。总量来看，1-11月新增社融累计21.2万亿，较18年同期多增3.36万亿。对实体经济发放的人民币贷款占比74%，是社融主要拉动因素，但占比较上年同期降6.7个百分点，主要是非标压降边际放缓；表外非标继续调降（委贷+信托+未贴现票据负增1.6万亿），较上年断崖下跌2.76万亿降幅明显放缓，但2020年资管新规过渡期末临近以及非标认定新规收紧之下，存量非标市场仍面临收窄压力；直接融资强劲，主要是债融新增2.88万亿，同比多增超6000亿。节奏来看，社融多增集中在季末，下半年增速基本稳于10.6%左右。

贷款中居民中长贷有韧性，企业贷款中短贷和票据突出，但中长贷占比持续改善。1-11月新增信贷投放15.7万亿，同比多投5900亿。各分部来看，新增居民信贷规模小幅收窄千亿至6.8万亿，在强监管和审慎投放导致以信用卡消费贷为主的居民短期贷款同环比少增的情况下，增量主要源于居民中长期贷款，反映按揭市场存在韧性。1-11月新增企业贷款9万亿，同比多增1.2万亿，其中短贷和票据分别同比多增9400亿和2600亿，中长期企业贷增量基本平稳，短贷和票据冲量也反映了企业融资需求仍偏弱。但值得注意的是，企业贷款结构呈现逐季改善趋势，随着强化票据套利、违规开票监管，以及强化中长期贷款投放和特定领域信贷支持，多票据格局逐渐过渡到票据少增中长贷多增态势，新增企业贷款中中长期企业贷款占比由上半年的56%提升至下半年的72%，也反映出宽信贷发力企业融资需求边际改善，制造业和基建领域、以及地方政府隐形债务置换是主要方向。

1.2 商业银行前三季度经营情况：利润增速小幅回落，行业不良率抬头

利润增速回落，规模走势分化，一般贷款利率回升息差仍有韧性。根据银保监会指标，前三季度商业银行净利润累计同比增速5.92%，出现年内回落拐点，主要受规模增速走弱影响。大行保持相对稳健，股份行利润增长再提速，城商行和农商行受资产扩表放缓影响，利润增速回落拖累行业整体盈利表现。三季度商业银行净息差2.19%，同环比提升4BP和1BP，不同类别银行息差走势分化，中小行持续受益于市场流动性宽裕，股份行主动负债占比高、资负结构调节空间相对较大，息差环比提升4BP至2.13%；大行息差相对平稳，Q3环比持平于2.11%。结合三季度货政执行报告，Q3一般贷款利率并未延续二季度的下行趋势，环比略提升0.2pct至5.96%，一方面政策利率下行温和，另一方面银行负债端成本相对刚性制约资产端降价空间，此外严监管或影响地产融资定价。

行业不良率再次上行，拨覆率略有下行。Q3商业银行资产质量存在一定压力，不良率收录1.86%，环比Q1和Q2分别抬升6BP和5BP，关注类贷款占比16年以来首次反弹，拨备覆盖率环比降低2.98pct至187.6%。银行资产质量的波动一方面源于经济下行压力影响，另一方面财政部拨备新规要求超额计提拨备还原，或加速银行存量风险暴露。各类银行资产质量走势分化显著，其中上市城商行不良率下行和城商行整体不良率显著上行的差异，反映了部分存在资产质量隐忧的非上市城商行的风险出清。三季度货政执行报告提出“精准拆弹”，预计未来监管将稳妥有序推进高风险金融机构处置，并购整合或是主要手段，压降行业系统性风险，提高金融资源运用效率。

总体而言，行业业绩在经济下行周期体现稳健性优势，不同类别银行指标分化加剧。

1.3 上市银行前三季度业绩表现：基本面更优，息差现拐点

营收PPOP增速回落，拨备少提反哺利润。前三季度26家上市银行净利润同比增7.1%，增速较上半年延续上行，营收和PPOP增速虽环比略有回落，但仍大幅超过利润增速。19Q1-3净利息收入增速8.54%较上半年略收窄，手续费净收入增速11.3%，基本持平上半年。营收、PPOP分别同比增11.7%/11.5%，较19H1延续回落0.8pct/1.3pct，但继续大幅超过利润增速，反映拨备计提保持较强力度，但拨备计提边际放缓促进利润增速上行。股份行净利息收入和手续费净收入增速最高，同业负债重定价和资负调结构是主要原因；农商行净利润增速最高，主要是拨备计提影响。

资产增速逐季回落，资产配置进一步向贷款倾斜，股份行资产规模增速上行，农商行扩表放缓。三季度资产规模较18年末扩增7.5%（Q1、Q2、Q3单季环比规模增幅分别为3.55%、2.35%、1.43%），同比看三季度增速有所回落。股份行延续上行，源于资负结构主动调整，农商行整体快增但三季度扩表放缓明显。三季度信贷仍是核心配置方向，贷款总规模较年初扩增9.6%，高于资产扩增幅度2.1pct。负债端，三季度存款同比增速触顶回落，同业负债同比增速转负为正，低利率环境下部分银行择机加大同业负债补充力度。

资产端收益率上行，助力三季度息差环比回弹。三季报披露息差数据的15家银行中10家环比下行，按期初期末余额均值测算的季度年化净息差1.96%，环比Q2提升2BP，主要是资产端收益率环比走阔4BP，超过负债成本率2BP的提升幅度，利率市场化推进、资产定价承压下，我们认为结构性的因素居多。

资产质量夯实，不良率延续下行，三季度信用成本回落。三季度末上市银行整体不良率仅1.46%，较中期末和年初分别降2BP和8BP，随资产质量压力的缓释，银行拨备计提边际放缓，行业前三季度信贷成本率1.27%，较上半年降低0.03个百分点，但同时拨备覆盖率自然上行至214.8%。

总体来看，上市银行业绩表现优于行业整体，差异点关注：1）全行业利润增速回落，但上市银行利润增速稳健提升；2）上市农商行资产增速收敛，非上市农商行延续扩表；3）全行业不良抬头，但上市银行整体资产质量优异，农商行不良一致上行，非上市城商行不良暴露需要关注。

2019年政策趋势回顾及2020年经营环境展望

2.1 监管政策：构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系

银行净利润增速与经济增速高度相关，主要是由于银行是经济体最大债权人，经济体的经营回报是银行盈利和资本的来源，但19年经济下行阶段行业业绩仍保有韧性，一方面来自逆周期宏观调控，信贷放量以量补价，另一方面行业利润大幅下行往往因为风险的集中爆发，而银行目前处于风险出清阶段下半场，且宏观经济下行平缓以稳为主，不存在资产大幅恶化的基础，此外也源于银行自身资负管理能力和经营效率的升级，由早期以存定贷转向通过FTP内部转移定价提升资负结构调整的灵活性。因此在一致预期银行业绩增速存在压力的情况下，投资逻辑聚焦板块结构性的投资机会，而监管政策的结构性既是行业分化的影响因素，也是行业多层次发展的反映。

总体来看，19年行业严监管态势不改，金融供给侧改革作为监管的长期逻辑，本质是为了提升行业经营效率，其落脚点的差异体现在“破”与“立”两方面：一方面聚焦风险监管，严厉打击高风险的杠杆投机行为，压缩监管套利和制度套利的空间，另一方面完善政策体系，加快对外开放进程，提高金融供给质量。

梳理今年以来监管下达的各项政策可以看到，监管重点主要围绕：1）各领域业务监管细化，对外开放政策加速落地，系统重要性银行和中小地方性银行监管差异化；2）信贷政策：加强对银行的引导和干预，驰援实体的同时加大高风险领域压降力度，房地产领域监管压力不减；3）推进利率市场化改革“两轨合一轨”的探索。我们认为随着金融体系改革步入深水区，2020年严监管态势还将延续，“多层次、广覆盖、有差异”的银行体系逐渐成型。

2.1.1 金融政策查漏补缺，步入差异化监管时代

11月《系统重要性银行评估办法（征求意见稿）》的出台，宣告银行正式进入差异化监管时代。从“三档两优”存款准备金率框架的搭建（政策驰援），到建立系统重要性银行评估与识别机制，关注系统重要性银行“大而不能倒”风险（风险防控）；从金控公司管理办法出台（综合经营），到鼓励农商行专注服务本地、下沉服务重心（专业经营），监管以推进金融供给侧结构性改革为落脚点，对银行业格局的引导逐渐清晰。

2.1.2 信贷政策有保有压，助力实体稳经济是要义

2020年是中国完成小康目标决胜之年，2019年中央工作会议明确定调“稳”字当头，会议全文与“稳”相关的词汇共出现29次，因此，在经济增长温和下行下，信贷作为逆周期调控的资金来源，将继续以回归本源、助力实体为导向，落实有扶有控差异化信贷政策。

一方面，19年中央和地方已出台多项政策，促进银行加码中长期贷款投放，引导金融业加大支持制造业、尤其是先进制造业的力度。7月银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会强调，要提高制造业中长期贷款和信用贷款占比，二季度货政执行报告进一步提出将制造业中长期贷款和信用贷款等指标纳入MPA考核，地方层面也在积极推出系列举措引导信贷投向问题。数据角度可以观察到信贷增速的提高和结构的改善：今年前三季度制造业中长期贷款增速明显回升，特别是高技术制造业中长期贷款保持快速增长，9月末制造业中长期贷款余额同比增长11.3%，比上年同期高5.2pct。

另一方面，经济转型和防风险要求下，对房地产、两高一剩、政府平台相关融资长期处于严控。房地产领域坚持“房住不炒”，地方政府化债也严格遵循“遏制隐性债务增量”的大原则，网贷行业加速风险出清、P2P退出和转型是主基调。

2.1.3 利率并轨迈出重要一步，LPR报价渐进下行

19年制度改革的重点在于LPR报价改革落地，迈出了利率并轨重要一步，虽然改革时间点略超市场预期，但整体改革思路符合之前市场的预期，具体细则还需落地。未来贷款定价引入市场化定价因素，解决了贷款利率与政策利率和市场利率联动性的根本问题，有助于疏通货币政策传导渠道，降低企业融资成本。

对于商业银行的影响也有一定分化，短中期：参考MLF利率后的LPR存在一定下行空间，同时降息环境下未来市场利率还有下行压力，贷款收益率降低将压降存贷利差，主要将影响商业银行2020年的业绩。另外存款端目前利率改革还未推进，未来成本还将相对刚性，也将影响存贷利率。长期：利率完全放开后波动性加大，瓦解原有的低利率保障体系，利率风险加剧经营脆弱性，对商业银行风险定价能力提出了更高要求，倒逼银行重新审视客户结构、产品业务体系，提升精准定价和稳定负债，未来银行息差也面临进一步分化，客户基础好、定价市场化的银行有相对优势。此外，按揭利率设定下限，首套房贷款利率不低于最近一个月相应期限LPR，二套房贷款利率不低于最近一个月相应期限LPR加60个基点，定价“因城施策”将影响银行信贷资产配置结构。

央行启动贷款市场报价利率(LPR)改革已逾3个月，取得阶段性成效。价：自8月20日首次发布新LPR至11月20日第四次报价，1年期LPR已较同期限贷款基准利率低20个基点，5年期LPR较同期限贷款基准利率低10个基点。量：央行督促金融机构抓紧运用LPR定价，9月新发生贷款中运用LPR定价的占比已达46.8%，其中主要运用于企业贷款。随着LPR改革效果的逐步显现，市场利率向贷款利率的传导效率提升，带动企业贷款利率下降，9月份新发放企业贷款利率较2018年高点下降0.36个百分点，初步体现了以市场化改革方式降低贷款实际利率的政策效果。

2.1.4 他山之石：找准战略定位，行业格局分化加剧

差异化监管是银行业差异化发展的客观需要，我国受实体经济发展中的差异化需求影响更深，大银行承担系统性风险，区域性银行面临更多小微企业和社区金融需求。参考美国银行业的差异化监管体系，经历了对小银行设定更严格的资本要求、加强大银行风险监管、从单方面资本监管差异化拓展到构建资本、流动性、风险披露等多层次差异化监管体系几个阶段，行业逐渐形成差异化经营格局：行业集中度不断提升，但以社区银行为代表的中小银行仍然在美国银行体系中居于重要地位，资产规模在1-10亿美元的中小银行数量维持稳定。

业务层面来看，美国区域性中小银行将当地中小企业、社区居民和农户视为主要的服务对象，大中银行则主要面向高中端企业客户，因此大行通常是批发贷款人，致力于商业贷款和个人贷款；小行则侧重零售信贷，致力于房地产贷款和农业贷款。小银行通过以专补缺、以质取胜的集中专营方式，针对性地满足目标客户群的需要。数据来看，在美国，资产规模在10亿美元以下的银行对中小企业的贷款占总贷款额的比重达到30%-80%；而资产规模在100亿美元以上的大银行的上述比重仅15.6%。分业经营主导下，银行差异化的客群和业务定位，赋予了中小银行更高的净息差和更优异的资产质量。结合我国差异化监管思路，未来聚焦特定业务领域、经营特色鲜明、有稳定客群基础的银行将享有政策红利。

2.2 宏观经济：经济下行压力不减，监管加强引导干预保证服务实体

2019年一、二、三季度的GDP增速分别为6.4%、6.2%、6.0%，前三季度实际GDP增速6.2%，上年同期为6.7%，其中三季度GDP增速创1991年以来新低。根据平安宏观团队预测，2020年中国经济依然存在下行压力，但下行幅度有限，预计全年GDP增速小幅回落至6.0%左右；若考虑到2018年第四次经济普查将对GDP增速进行小幅向上修正，2020年GDP增速或放缓至5.9%左右。

消费、投资、外贸走势可能存在分化：一方面，消费受居民可支配收入增速的支撑而逐渐企稳，但掣肘于杠杆率的高企难有亮眼表现，消费震荡中枢料将小幅下移，不过汽车和地产消费有望边际改善；另一方面，固定资产投资在地产投资韧性仍存以及基建投资回暖的支撑下将会小幅反弹，制造业投资仍将保持低位震荡，2020年支撑制造业投资的有利因素来自外围环境的不确定性边际好转、工业企业利润边际修复以及2019年的低基数效应；此外，出口受全球经济回落及多轮关税负面影响的显现将继续保持弱势，“衰退型”顺差对经济的支撑将会减弱。

2.3 货币政策：相机抉择刚柔并济，2020宽流动性有掣肘也有空间

2019年货币政策更注重中长期资金的投放，为宽信贷营造更适宜的流动性环境，同时在操作时点上相机抉择。一方面，公开市场操作数量投放较上年有所收缩，但从降准释放资金的角度，2019年货币政策宽松的力度更大：2019年1月两次全面降准释放资金1.75万亿、5-7月份三次下调县域农商行存款准备金率释放资金约2800亿元、9月全面降准约释放8000亿元资金、10月和11月两次下调城商行准备金率释放资金约800亿元，累计通过降准释放2.91万亿元。

另一方面，通过结构性的货币政策操作防范市场风险、引导市场预期：Q1金融数据表现超预期上行，央行回笼货币对冲；Q2包商事件导致银行间市场流动性分层问题凸显，央行货币投放边际转松，超额续作MLF、增加再贴现额度、定向SLF、拓宽合格抵押品范围等一揽子货币政策工具体现了央行对市场的呵护；Q3市场通胀预期抬头，中美贸易摩擦加剧，央行锁短放长“三档两优”存准体系进一步完善；进入Q4逆回购操作频率明显降低，但11月央行通过下调MLF利率5BP引导LPR报价下行，再次向市场传递货币政策仍在稳增长，由猪肉价格大幅上涨带动的结构性通胀对货币政策宽松的约束有限，缓解市场对货币政策悲观的担忧。

展望2020年，货币政策预计维持稳健，市场流动性保持合理充裕。一方面，宏观经济周期性下行压力对低利率环境仍有需求，在全球经济普遍回落、各国开启降息潮的情况下，预计货币政策中长期温和宽松的趋势不变。11月17日央行三季度货币政策报告没有再提及“把好货币供给总闸门”，将“适时适度进行逆周期调节”的表述调整为“加大逆周期调节力度”，降实体融资成本仍是现阶段货币政策目标。另一方面，宽松幅度有限源于几大掣肘因素：1、经济温和下行，空间有限，不存在大幅放松的基础，监管提出“珍惜正常货币政策的空间”；2、从19年货币政策操作的阶段性差异可以看出，政策目标更多是对冲结构性的风险，经济边际企稳市场预期好转时，央行更多采取结构性施策引导市场利率重回合意区间；3、通胀走高制约宽货币空间，但目前看结构性通胀不会对货币政策形成方向性影响。

总体而言，预计2020货币政策或将保持稳健中性，更多通过疏通货币政策传导机制，从数量调控向价格调控渐变，来实现宽货币向宽信用的转化，市场流动性预计将维持合理充裕的基调。

2020年行业经营情况分析

3.1 息差：利率并轨深化，息差面临温和下行

从银保监数据来看，19年前三季度商业银行净息差分别为2.18%、2.17%、2.19%基本保持平稳，同比小幅提升。息差存在韧性源于资产配置向信贷倾斜带动资产端收益率上行，以及低市场利率环境下的负债端成本缓释。结合上市银行披露的细节数据，存款成本率普遍上行情况下，股份行明显受益于主动负债利率下行，息差走阔。展望2020年，行业息差易下难上。

3.1.1 资产端：贷款利率换锚，2020年资产收益率打开下行空间

利率并轨压力显现，贷款利率下行托底实体经济

总量来看，贷款利率下行的压力来自无风险利率下行引导，因为贷款利率可以拆分为无风险利率和信用溢价的叠加，无风险利率长期取决于名义经济增长率，信用溢价取决于经济质量和信用风险预期。而我国目前经济结构正处于从投资驱动向消费驱动的转型阶段，去杠杆影响下，货币增速中枢降低，导致通胀预期下降、融资需求回落，这意味着未来我国或将长期进入低利率时代。

供给来看，利率并轨加速推进，政策利率引导LPR报价下行。一方面，因企业融资成本下行是中长期政策导向，目前监管强调降实体融资成本有所成效，前三季度新发放普惠型小微企业贷款利率6.75%，比2018年全年平均水平下降0.64个百分点，降实体融资成本下，贷款利率存在下行压力。另一方面，低利率环境有助于缓释利率市场化对银行体系和资本市场的冲击。美国利率市场化过程中处于美联储加息周期，基准利率的上升带动银行负债端成本大幅抬升，银行盲目提升风险偏好最终引发储贷危机。并且随着LPR下行以及新增贷款换锚占比提升，对银行息差的压力集中在2020年体现。

需求来看，流动性充裕但信贷需求未见明显改善，不规范的融资渠道和高风险领域受到严控，优质资产竞争仍然激烈，资产荒是否缓释要看后续宏观经济企稳回升的节奏。

严监管约束信贷配置风险偏好，压缩收益空间

银行虽然有下沉客户的动力，但严监管制约了风险偏好大幅提升，银行基于资产质量因素资产端扩张也偏审慎。一方面，居民杠杆率持续攀升（19Q3居民杠杆率56.3%，较2018年末上升3.1pct），虽距美日高点有差距，但居民杠杆的过快上升将抑制居民消费，带来金融风险积聚等问题，部分银行19年以来零售贷款不良率已出现上行趋势，宏观经济稳定性欠佳情况下，银行或将收敛风险偏好，提升客群准入标准。另一方面，监管落脚网金、消费贷的违规投放，高息短贷投放受限，压缩银行收益空间。

综上，随着货币传导机制进一步畅通，预计2020年贷款利率稳步下行，带动行业息差下行加快，但通胀制约降息节奏、负债制约资金成本下，预计贷款利率下降幅度温和。

3.1.2 负债端：2020年存款仍是竞争焦点，定期化加剧成本上行

供（总量）：低总量下存款竞争延续

2019年以来，银行存款增长态势较18年企稳且略有回升，归因看一方面得益于信贷大力度投放拉动、财政支出前置，以及非标融资压降边际放缓，另一方面阶段性的P2P网贷等民间借贷面临严监管，理财产品收益也持续走低，或导致部分资金回流。展望未来，逆周期政策有加码趋势，信贷、专项债支撑社融增速企稳，我们认为存款增长边际向好但“存款荒”依然存在，源于宏观经济承压、M2增速下行，货币派生减缓从总量层面给存款增长造成压力。

商业银行体系是信用派生的核心媒介，货币供给取决于央行基础货币投放和银行体系信用派生。在基础货币投放稳健中性下，存款压力更多来自货币派生的走弱。银行信用派生存在贷款、买债、非标等形式的信用投放派生途径，主要取决于其资产端扩张意愿和能力，受宏观经济带动的信贷需求的影响，在去杠杆和金融监管逐步加强背景下，银行资金运用更加规范，金融部门内部资金循环和嵌套减少，派生效应削弱。

需：流动性风险监管强化存款重要性

2018年5月出台的流动性风险监管新规，引入净稳定资金比例和流动性匹配率，目的是防止商业银行过度期限错配。流动性监管指标赋予了存款相对较高的差异化折算率，考虑到今年以来存贷款增速差额虽然有所收敛，但仍处于5%高位，存贷比持续上行至74.4%创2010年以来新高，信贷投放加强导致对存款来源施加了越来越大的压力，加剧揽储竞争。

供（结构）：企业存款不足+定期化加剧成本上行

存款结构的变动也趋向于抬升银行负债端成本。一方面，企业存款增量较弱，前十个月新增存款的60%来自居民储蓄，定期化加剧成本上行。另一方面，监管压降不合规结构性存款，但对行业负债端存款增长影响有限，因为其一，结构性存款占比不高，截至10月末结构性存款规模10.35万亿，占行业总存款的比重仅为6%；其二，结构性政策不影响银行体系货币总量，存款总量稀缺的问题依然存在，但会导致部分不具备结构性存款发行资质的中小银行面临更大揽储压力。并且大额存单作为定价相对市场化的长期稳定的一般性存款，受到更多银行青睐，近期大额存单明显多发（Q1-3大额存单发行量9.8万亿，同比多增50%），且利率不断上调。

主动负债：流动性充裕但重定价红利消逝，信用定价分化

自2018年下半年货币政策转向结构性宽松至今，银行息差受益于负债端重定价而上行的趋势几近尾声，市场利率下行空间有限。9月下旬以来，银行同业存单发行利率持续超过到期存单利率，揭示银行负债端边际成本提升。

并且，包商事件过去近半年，对中小银行同业融资能力的负面影响难以修复如初，城农商行同业存单发行成功率都有明显下探，中小银行同业存单（1年期等）发行利率显著走高。未来信用分化和重定价是长期趋势，部分中小行同业融资信用利差将提升，也将加剧息差分化。

值得注意的是，负债成本高企已引起监管注意，降贷款利率首先要降负债成本，但考虑到存款稳定的重要性，市场化是缓慢的过程。因此短期需要监管引导银行将负债需求择机置换到低成本负债，这主要涉及期限（长换短）和产品（存款换成同业，前提是流动性达标）的灵活调整。长期看，无需担心存款利率进一步抬升，存款利率市场化会引导存款成本率回归市场资金利率水平。

3.2 规模：生息资产扩张有支撑，宽信贷环境保持，但更注重结构性供给

供需：寻找稳增长的宏观需求与资产荒的平衡

19年市场关注的焦点在于真实信贷需求是否修复，结合前文我们对金融和社融数据的分析，中长期贷款结构性向好，但更多受政策主导的供给端因素推动。2020年预计信贷依然主导生息资产规模，整体保持稳健。

Ø 制约1：一方面，宏观经济延续回落，固投增速持续下行，信贷有效需求较弱；另一方面，市场流动性充裕，资产收益率保持低位，随着非标认定政策落地，影子银行信用收缩趋势不变，地产、地方政府债务控制等监管政策没有明显放松，“资产荒”还在延续。

Ø 制约2：一方面，经济动能不强，存款派生受限，竞争加剧；另一方面，包商事件后中小银行流动性分层和信用分层等问题仍然不同程度存在，存在资本、负债和资产质量压力的中小银行下半年已经出现缩表迹象，这也会对2020年信用扩张形成拖累。

Ø 支撑1：解决融资难及加强银行引水渠的传导下，信贷增量有支撑，如对小微贷款的“两增两控”目标，下半年提出加大对制造业、服务业等行业信贷支持力度，以及二季度货政执行报告提出将中长贷纳入MPA考核。

Ø 支撑2：流动性宽裕缓解负债端压力，资本补充提速；“三档两优”准备金框架建立，监管致力于从银行体系出发优化实体融资环境。

结构：机构扩表差异化，信贷投向差异化

结合频频落地的信贷政策，2020年信贷投放将更注重结构性供给，基建、制造业和房地产领域是优化信贷结构的发力点。随着MPA考核机制完善，制造业和全口径房地产领域信贷投放纳入MPA考核，叠加利率下行周期金融机构存在拉长资产久期的动力，基建贷款占比持续提升。与之相对应的是，房地产市场调控仍将延续“一城一策、因城施策”模式，房地产融资将“稳中趋紧”，不合规融资渠道将被严控，但表内住房按揭贷款增长仍存一定韧性，住房按揭贷款利率下行空间相对有限。

年内各类银行规模增速走势分化，虽然在信贷投放提速情况下资产扩表快于上年同期，但季度环比看，大行Q3规模增速止升回落0.7pct至7.6%，城商行连续两个季度下行（Q3环比Q2收窄2.3pct至9%），而股份行和农商行增速仍稳中有升，得益于资产端调结构，股份行以9.3%的规模增速超过城商行居各类别银行首位。未来资产端信贷投放能力、稳定负债能力的差异化，都将导致银行扩表差异化。

3.3 表外：理财子公司改革取得积极进展，净值化推进助力中收修复

配套细则落地、政策体系逐步完善，理财子公司筹建取得积极进展。2018年资管新规及理财管理办法出台，从顶层设计重塑了银行理财业务模式，打破刚兑、产品净值化已成为未来银行理财的发展趋势；19年下半年理财子公司净资本管理办法、标准化债权类资产管理、理财子可开立证券户等配套细则逐步落地，延续资管新规导向的同时，厘清各项业务的细节要求，目的在于规范市场、统一监管标准，后续流动性管理规定也有望推出。政策体系完善的同时，各大银行加速入局，自2018年12月以来，银保监会已批准12家银行业金融机构设立理财子公司，目前六大行及光大、招行理财子公司均已正式开业运营，兴业、浙商理财子公司等也已获批筹建。随着威海商业银行、朝阳银行、甘肃银行等新成员加入，目前宣布设立理财子的银行数量已超30家，呈现多元化趋势。

净值化转型值得期待，小银行面临更大挑战。根据《银行业理财市场报告（2019H1）》，截至2019年中期，非保本理财产品存续余额22.18万亿，环比18年末小幅回升，净值型产品存续余额7.89万亿，同比增长4.3万亿元，增幅118.33%，净值型产品占全部非保本理财产品存续余额的35.56%。各银行间净值化差异较大，股份行净值型产品存续数量占比最高，其中中信银行净值化产品占比高达78%居首位，反映出相对于投研能力较强的大银行而言，净值化转型对于中小银行来说更具挑战性。目前理财子均为母行100%控股，未来随着理财规模修复，在子公司经营模式下银行将分享更多投资收益；另一方面理财子对于客户的经营与协同有重要意义，有助于提升母行客户粘性。考虑到上市银行数据披露口径差异，目前可比数据中以工行、建行为首的大行银行理财业务贡献手续费收入上半年已呈现修复态势。

3.4 资产质量：显性不良消化充分，信用分层加速结构性风险释放

当前行业整体资产质量状况仍然处于持续修复向好的周期中，存量包袱持续化解，新生成压力可控，上市银行基本面更优，账面不良指标持续改善，三季度环比二季度实现不良双降。基于对市场风险暴露、以及行业自身不良生成和处置的情况的判断，我们认为2020年行业资产质量有压力，但整体保持稳定。

负面：

宏观经济下行阶段，企业资产回报率下行，信用利差走阔，银行资产质量承压：从上市公司回报率来看，难以弥补融资成本，今年以来上市公司ROIC持续下行，截至2019Q3，全A剔除金融两油的ROIC_TTM中位数为4.65%，低于金融机构一般贷款加权平均利率1.31个百分点，且两者之差有逐渐走阔趋势，反映出上市公司资金利用率不高。从工业企业利息保障倍数来看，2019H利息保障倍数普遍同比下滑，宏观经济景气度拖累银行未来资产质量表现，同时18年迅速发展的消费贷信用卡风险有所抬头；

信用分层带来挤出效应：资质差、盲目扩张、经营效率低的银行成为金融系统结构性风险的释放窗口，监管提出“精准拆弹”，未来高风险金融机构处置常态化。11月25日，央行发布《中国金融稳定报告（2019）》，评级覆盖的4379家银行业金融机构，高风险的为587家，占比13.5%，主要集中在农村中小金融机构。上市银行账面不良指标改善，但城商行三季度不良率反弹。

正面：

严监管加速银行风险暴露：今年以来《商业银行金融资产风险分类暂行办法》明确风险分类资产范围，从贷款拓展到“承担信用风险的金融资产”；并将逾期天数与风险分类直接挂钩。后续地方监管进一步鼓励银行将逾期60+贷款纳入不良，11月有地方政府开始执行。监管趋严利好存量风险大幅出清，近三年银行不良核销率和信贷成本率持续位于高位。

上市银行不良认定缺口补齐：目前上市银行不良偏离度全部降至100%以下，逾期1年以上贷款和损失类存在约2500亿缺口，但从次级、可疑转入损失类的不额外增加不良。大部分银行仍需针对转移的损失贷款多提拨备，带动拨备覆盖率提升，同时非贷款的信用资产拨备计提增强风险抵补能力。

银行流动性风险管理加强：包商事件打破同业刚兑，中小银行面临信用风险分化，银行提升同业授信的信用风险管理，长远看有助于降低行业的系统性风险。

值得注意的是，上市城商行不良率下行和城商行整体不良率显著上行的差异，反映了部分存在资产质量隐忧的非上市城商行的风险出清。未来监管设定拨备上限将引导行业资产质量指标分化加剧，高拨覆率的银行或放缓拨备计提、加大不良确认力度。

压降传统不良高发行业信贷投放：近年来银行业不断优化对公贷款结构，持续压缩对过剩产能、高风险等领域的信贷投放。从11家上市大行和股份行数据来看，传统高风险的制造业和批发零售业不良贷款首次出现双降，在全部不良贷款的占比较18年末下行6.2pct至63.3%。

3.5 资本补充：永续债受青睐，中小银行资本补充提速

19年以来，银行资本补充提速。核心一级资本补充方面，中小银行在可转债上取得了积极突破，9月股份行完成可转债转股补充近260亿元核心资本。其他一级资本方面，作为创新品种的银行永续债备受青睐，前3季度已累计发行4550亿元，年末相继有多家中小银行永续债获批发行。通过密集的资本工具发行，银行资本环境有了明显好转，大行资本逐渐过渡到相对充裕状态，而监管多次提出要鼓励中小银行补充资本，未来制度完善后，非上市银行优先股、可转债等工具有望成为小银行资本补充的重要通道。

3.6 盈利预测：量平价跌，业绩增速触顶回落

基本假设：

息差：受利率并轨加速推进，以及低利率环境持续下的主动负债重定价效应消退影响，我们预计2020年上市银行净息差将同比回落约4BP；

规模：我们预计2020年上市银行生息资产增速基本持平于2019年；

中收：我们预计2020年上市银行手续费净收入同比增长10%；

成本收入比：我们预计2020年上市银行成本收入比较19年延续提升1个百分点。

我们预计2020年上市银行营收增速较19年小幅下行，而利润增速也略有回落。预计2020年上市银行净利润同比增长7.1%。敏感性分析显示，整体业绩区间为4.9%-9.4%。

2020年行业投资观点及个股推荐

4.1 板块表现和估值情况回顾

年初以来板块获23.1%绝对收益，小幅跑输大盘，个股涨跌互现。年初以来截至12月13日，A股银行板指上涨25.9%，同期沪深300指数上涨31.8%，银行板块涨幅跑输沪深300指数5.9个百分点。按中信一级行业分类，银行板块涨跌幅排名12/29。节奏上，板块相对收益集中在二季度和四季度。上半年绝对收益19.7%，跑输沪深300指数7.4pct，绝对收益依赖ROE改善；下半年绝对收益5.1%，但跑赢指数1.4pct，相对收益依赖市场低风险偏好推动估值修复和年末估值切换。

个股增幅分化明显：老16家上市银行表现较好的是宁波（+77.2%）、平安（+73.7%）、招行（+52.8%）；次新股里表现较好的是常熟（+46.5%）、贵阳（+28.1%）、杭州（+26%）。城商行标杆宁波涨幅超70%，但也有区域性城商/农商行收跌，整体来说涨跌互现。

4.2 投资逻辑和个股推荐：经济低位&利率市场化，盈利承压下估值无明显修复空间，维持行业“中性”评级；板块内部分化加剧，优选精准定位业绩稳健

4.2.1 行业投资逻辑

2020年宏观经济下行压力下的逆周期调控加码的市场预期已经较为充分，经历了量价齐升后，2020年行业面临“量平价跌”，业绩增速承压，预计资产端延续强信贷格局、但资产荒和高基数下进一步提升的空间有限，规模增速整体平稳但信用分化下部分负债能力差的小银行扩表受限；利率并轨对息差的影响将集中体现，19年主动负债重定价效应消退，息差或小幅下行，资产质量方面结构性风险释放；整体业绩增速继续回落，板块通过ROE改善获取绝对收益的空间有限。相对收益支撑因素源于：1）估值低位，业绩确定性仍较高，市场低风险偏好下板块防御价值凸显；2）加快利润释放，高股息率在广谱利率下行阶段更具吸引力；3）受益于外资流入。维持行业“中性”评级。

4.2.2 重点个股推荐

2020年景气度一致预期承压、政策逆周期调控有保有压、基本面持续分化下，结构性机会聚焦息差和资产质量这两大行业基本面运行的核心矛盾，进一步选择拥抱息差和LPR脱敏、不良和宏观脱敏的银行，两条选股维度：

维度一：基于“多层次，广覆盖，差异化”政策导向，优选零售基础扎实、业务落地业绩确定性高、议价能力强，同时资产质量优异的银行，我们重点推荐招商、常熟、宁波；

维度二：基于市场低风险偏好，从低估值中优选业绩稳健、资产质量优异的银行，我们重点推荐工行、中信。

重点公司推荐之一：招商银行

零售金融3.0数字化转型持续推进。招行在零售业务上具备先发优势，在巩固零售实力的同时不断推进对公业务高质量转型，上半年银行客户经营的主要平台两大APP的月活跃用户（MAU）达8511万户，较年初增长5%；招商银行APP理财投资销售额占公司零售理财销售额的比例提升至70%，掌上生活APP消费金融交易金额占信用卡消费金融交易金额的48%；零售金融税前利润占集团税前利润的60%，同比提升5.4个百分点。

资产质量优异，拨备少提拨覆率自然上行。三季度资产质量继续夯实，不良率环比再降4BP至1.19%，不良压力缓释的情况下，拨备计提同比少提11.3%，但拨备覆盖率自然上行15个百分点至409%，拨贷比小幅提升2BP至4.89%，安全边际进一步提升。

基本面总体来看，结合三季度财务数据，招商银行在客户和科技两条主线持续推进下整体业绩稳中有进，虽然三季度息差小幅回落影响营收增速，但不良压力缓释下拨备计提力度放缓支撑业绩释放，利润增速延续上行。公司资产配置审慎，质量持续优化，高拨备提供业绩弹性。公司零售金融3.0数字化转型值得期待，我们维持公司盈利预测，预计公司19/20年净利增速为15.3%/14%，维持“强烈推荐”评级。

重点公司推荐之二：宁波银行

差异化战略持之以恒。公司坚持“大银行做不好、小银行做不了”的经营策略，18年开始实施“211工程”，即计划三年时间，实现每家支行服务2万户个人银行客户、1000户零售公司客户、100户公司银行客户，通过持续夯实基础业务和基础客群，扩大金融服务的覆盖面。基础客群的拓展或将带动新增业务量保持高增速，战略落地值得期待。

业绩表现靓丽，盈利增速领先。前三季度归母净利润同比增长21.1%（19.6%，1H18），三季度在净利息收入和中收的边际改善下，营收和利润增速双双再上层楼，业绩表现十分靓丽，盈利增速领先上市银行。受益于资产端信贷资产增配叠加市场流动性宽裕缓释负债压力，公司息差大幅改善，三季度报告公布期净息差1.9%，较中报数据提升9BP。

资产质量树立行业标杆。公司连续四个季度不良贷款率持平于0.78%，树立行业标杆；资产质量持续向好，一方面三季度关注类贷款双降，另一方面不良核销和拨备计提力度不减的情况下，三季度拨备覆盖率自然上行3个百分点至525.5%高位，安全边际和利润释放弹性进一步提升。

基本面总体来看，宁波银行作为城商行标杆，资负调整灵活保障业绩高增速的持续性和稳健性，三季度业绩表现靓丽，稳固的客群基础支撑存款和信贷投放提速，高收益个贷的快增支撑息差相对稳健，0.78%的低不良率、超525%拨覆率的高安全边际领航全行业。目前公司定增计划已获批，债转股的落地夯实资本，未来随着“211”战略的推进，业务拓展空间将进一步打开。我们维持公司盈利预测，预计公司19/20年净利增速为20.6%/18.7%，维持“强烈推荐”评级。

重点公司推荐之三：常熟银行

小微信贷工厂，贷款定价能力强，息差行业领先。深耕县域经济和小微企业，客群定位精准，公司贷款中85%以上为小微企业，零售贷款中66%为经营性贷款，赋予公司较强的贷款定价能力，19H1公布净息差3.36%领先同业。

村镇管理行打开业务复制空间，利润保持高增速。异地业绩贡献度过半，小微信贷工厂模式成型下，村镇管理行的开业运营打开业务可复制拓展空间；三季报量价齐升下公司19Q1-3归母净利润同比增22.4%表现亮眼。

资产质量扎实，安全边际高。19年来连续三个季度不良贷款率持平于0.96%的低位，资产质量优异保持行业前列；尽管三季度拨备计提同比少提14%，拨备覆盖率仍环比提升13.5个百分点至467.03%。

我们维持公司盈利预测，预计公司19/20年净利增速为17%/15.7%，维持“强烈推荐”评级。

重点公司推荐之四：工商银行

综合大行，业绩稳健，客户基础再上台阶。公司致力于存量经营和增量拓展，个人和公司客户的拓展取得显著成效，客户基础得到进一步夯实，通过精准营销和差异化的优质金融产品提供，截至18年末个人客户数达6.07亿户。公司业务牌照全面，综合化经营能力强，“大零售、大资管、大投行”战略稳步推进。

不良生成放缓，资产质量向好。三季度末不良贷款率环比再降4BP至1.44%，源于不良生成的放缓，测算不良生成率保持低位；拨备覆盖率收录198%，风险抵补能力增强。

估值处于绝对低位。目前股价对应19年PB0.86倍左右。

总体来看，工行业绩稳扎稳打，营收、PPOP均保持在较高增速，业绩基础扎实。结合公司稳健的业绩表现、强大的客群基础和领先的综合优势，我们维持公司盈利预测，预计公司19/20年净利增速为4.3%/3.9%，维持“强烈推荐”评级。

重点公司推荐之五：中信银行

对公深入转型，息差企稳回升。18年以来业绩增速和质量均有明显提升，结束缩表进程后，资产规模重回扩增通道，同时结构持续调整优化，以信用卡带动零售业务发力的同时，对公业务深入转型，实现总对总整体谈判、项目获取、平行作业、资源配置、以及风险管控的“五总模式”，机构客户重点领域合作深化。公司加强高收益贷款投放，带动资产端收益率明显提升，同时市场流动性宽裕缓释负债端压力，三季度息差延续上行。

不良率保持平稳，拨覆率上行。三季度末不良贷款率1.72%，环比持平中期末，且零售贷款加速投放的同时，不良率保持低位；加大拨备计提力度下，公司拨备覆盖率收录174.82%，季度环比提升10个百分点，风险抵补能力增强。

估值处于绝对低位。目前股价对应19年PB0.68倍左右。

基本面总体来看，结合三季度财务数据，中信银行业绩稳中有升，虽然调表还在进行影响净利息收入，但中收靓丽形成补充；结构上，信贷投放加速同时压降投资资产和负债，高息贷款的投放利好支撑净息差。公司资产质量保持稳健，拨覆率逐季上行。我们维持公司盈利预测，预计公司19/20年净利增速为4.1%/3.8%，维持“推荐”评级。

风险提示

1）资产质量受经济超预期下滑影响，信用风险集中暴露

银行业与国家经济发展息息相关，其资产质量更是受到整体宏观经济发展增速和质量的影响。若宏观经济出现超预期下滑，势必造成行业整体的资产质量压力以及影响不良资产的处置和回收力度，从而影响行业利润增速。

2）政策调控力度超预期

近几年金融行业监管的广度和深度不断加强，资管新规等一系列政策和监管细则陆续出台，如果整体监管趋势或者在某领域政策调控力度超预期，可能对行业稳定性造成不利影响。

3）市场下跌出现系统性风险

银行股是重要的大盘股组成部分，其整体涨跌幅与市场投资风格密切相关。若市场行情出现系统性风险整体估值向下，有可能带动行业股价下跌。

4）部分公司出现经营风险

银行经营较易受到经济环境、监管环境和资金市场形势的影响。假设经济下滑、监管趋严和资金趋紧等外部不利因素的催化下，行业内部分经营不善的公司容易暴露信用风险和流动性风险，从而对股价造成不利影响。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）