2018年的市场对当前有何借鉴？

——海外资产配置月报（2021-2）

2021年开年全球市场和主要资产的表现整体呈现积极态势，不论是年初美债利率在民主党赢下参议院后财政刺激预期下的快速走高（《“民主党横扫”的市场影响和政策含义》、《"民主党横扫"后的参议院能起多大作用? 》、《10年美债利率升破1.1%之后》），还是随后以港股韩国等为代表的新兴市场快速上涨，都反映了风险偏好继续改善，这与我们年初发表的《海外资产配置月报（2021-1）：变化多积极，供需仍错位》中提示在疫情、疫苗与财政刺激三者的赛跑中，积极因素边际增多的情形一致。

不过，在全球流动性充裕的大环境下，乐观情绪也很难以平缓且温和的方式兑现，进而导致了市场情绪普遍进入超买甚至亢奋状态，港股南下资金大举流入、特别是美股个别个股的“逼空”行情都是典型特征（《如何监测美股市场的热度、杠杆与流动性? 》）。这一情形，叠加中国政策收紧担忧和欧洲疫苗接种不达预期，在月末拖累了全球市场回调。

当前，我们认为从全球视角看，基本面并没有发生明显变化、甚至还有局部转好的迹象（例如欧美疫情回落、美国疫苗接种持续加速、新一轮财政刺激在路上），流动性也维持宽松（美联储1月FOMC延续鸽派），更多的变化体现在饱满的情绪和对政策的预期上。具体而言，

►疫情与疫苗：欧美疫情逐步缓解。美国新增确诊人数从高点的25万人降至15万人左右，虽然仍处高位但在往好的方向演变。拜登就任后推出了一系列针对疫情防控的行政命令（如强制戴口罩、加强检测等）也有助于后续疫情的控制（《拜登上任三天都出台了哪些政策?》）。更重要的是，疫苗接种持续加速。美国每天接种速度已经从年初的30万剂左右攀升至132万剂，累计接种3112万剂。粗略匡算，如果能加快到每天200万剂，二季度末就可以实现70%的人口覆盖。

不过相比之下，欧洲进展明显偏慢，最快的德国累计和日均接种仅为232万剂和9.2万人，不及美国的十分之一，这与疫苗供给和一些执行层面的低效不无关系。

伴随防控措施的加强以及疫苗的快速接种，美英疫情持续改善，美国日度新增确诊病例已降至15万左右

美国每天接种速度已经从年初的30万剂左右攀升至132万剂，累计接种3112万剂

粗略匡算，如果能加快到每天200万剂的话，二季度末就可以实现70%的人口覆盖

►财政刺激：新一轮刺激在路上，区别在规模和时点上。就任两周后，拜登目前已经将工作重心放在了推动1.9万亿美元的刺激方案上。虽然部分共和党议员对刺激规模表示异议，但最差情形下，拜登也可以使用预算调节程序（Budget Reconciliation）完全“绕开”共和党通过这一方案，因此新一轮刺激出台基本没有太多悬念，差别仅在最终规模和时点上。而新一轮刺激的出炉，对于增加居民收入、提振消费需求将起到积极效果。

去年年末通过9000亿美元的第二波抗疫刺激的基础上，拜登近期提出新一轮1.9万亿美元的刺激规模

对低收入家庭和个人直接回补贴增加1400美元，同时将失业救助提高至每周400美元并延长至9月

►货币政策和流动性：虽然没什么超预期之处，但美联储在1月FOMC上也已经把长时间维持宽松的信息传递得非常明确。在此背景下，即便近期美股出现回调，但金融机构间、金融机构和企业间、以及企业融资的流动性并没有出现任何明显变化。

当然，我们承认预期的微妙变化更重要，如同近期国内的情形，但对于美联储政策转向的预期可能要待上文中提到的疫苗接种出现重大进展之后（《1月FOMC：疫苗进展将成为重要政策观察窗口》）。

Libor/FRA-OIS利差均处于历史低位，表明金融体系流动性依然非常充裕

商业票据利差目前也处于历史低位，表明企业融资市场流动性也依然充裕

因此，在这一背景下，我们很难完全排除市场出现波动的可能性，因为情绪和交易层面的因素通过不断加强的自我实现也可能造成相当程度的扰动，历史上不乏类似案例，但中期的拐点可能更多还是与基本面与政策流动性有关。

实际上，2018年的全球市场便可以给我们提供一个较好的“学习样板”和“观察窗口”，即通过观察美股在当年2月大跌后能收复失地但10月见顶、以及2月波动后美股能收复失地但其他市场却就此见顶的差异，便不难看出决定市场短期和中期趋势的主要因素。具体来看，

2018年初，美国特朗普税改最终落地的催化剂使得开年后全球市场都经历一波快速上涨，美债利率走高

i. 市场环境与背景：从2016年初大跌后底部到2018年初，包括美股在内的全球市场都经历了较长时间的上涨并积累了较多收益。2018年初，美国特朗普税改最终落地的催化剂使得开年后全球市场都经历一波快速上涨，美债利率走高，市场情绪仓位等技术性指标也都普遍进入超买等饱满状态。

对比当前：无论是推动走高的催化剂，美债利率走高、还是市场处于普遍的超买和亢奋状态，都与2020年初以来有诸多相似之处。

美债利率走高、还是市场处于普遍的超买和亢奋状态，都与2020年初以来有诸多相似之处

2018年2月初VIX骤升116%引发了一系列连锁反应，此前异常“拥挤”的看空波动率头寸需要迅速回补

ii. 波动过程与连锁反应：在市场情绪亢奋且普遍超买的情况下，2018年2月2日非农数据超预期推动10年美债大幅跳升突破2.8%的关口，波动幅度高达2.4倍标准差，进而触发市场大跌。债券和股市突然波动又引发了一系列连锁反应。

2月5日周一，美股进一步大跌导致VIX骤升116%，此前异常“拥挤”的看空波动率头寸需要迅速回补，又使得看空VIX的ETF产品在周二大跌93%提前触发提前赎回条款而清盘，一些直接或间接盯住波动率的投资策略（Volatility Targeting）如风险平价（Risk Parity）、CTA（管理期货）等需要在新的波动率环境下调整对风险资产的敞口也带来对现货市场的抛售压力。金融市场流动性指标也普遍因此出现收紧迹象。

对比当前：可以看出，市场当时大幅波动是需要由一系列连锁反应和自我实现促成，此前明显的超买、拥挤交易和高杠杆无疑加大并加速了动荡，但其实也并非必然。当前各项金融市场流动性指标依然处于宽松水平。当然，我们需要关注当前高杠杆和拥挤交易下一些个股“逼空”可能导致的连锁反应。

2018年2月2日非农数据超预期推动10年美债大幅跳升突破2.8%的关口，波动幅度高达2.4倍标准差，进而触发市场大跌

2018年初也出现了明显的加杠杆，且隐含杠杆水平还要高于当前，这在当时进一步加大了市场的波动

iii. 动荡后修复：2月份美股引发的全球市场动荡持续了一个月左右在3月逐步企稳。但此后美股与其他主要市场的走势却出现较大分化。得益于2017年底税改后盈利大幅提升的额外支撑，美股逐步修复失地并创出新高，直到10月份美债利率冲高至3.2%同时盈利趋势逆转后才最终见顶。

相比之下，在没有美股税改后额外的盈利支撑下，其他市场2月份动荡后普遍再也没有回到前期高点。以中国为例，2018年3月之后金融去杠杆导致的流动性收紧和中美贸易摩擦对增长和风险偏好的打压使得市场整体下行。

对比当前：可以看出，美股在2018年2月和10月两次动荡，以及2月动荡后美股和其他市场的差异说明，基本面和政策流动性是决定市场中期趋势更为关键的变量。目前来看，美国的基本面仍处于修复态势，疫情改善、疫苗加速接种以及财政刺激加码都可能推动基本面继续修复、甚至存在上行风险。

2月份波动后美股再创新高，直到10月份，但其他市场却就此见顶

美股主要是得益于2017年底税改后盈利大幅提升的额外支撑

相比之下，在没有美股税改后额外的盈利支撑下，其他市场基本面年初开始逐步下行

短期而言，在当前相对高杠杆和拥挤交易的背景下，为了应对可能的波动风险，部分投资者可以选择降低仓位；但由于潜在的大幅波动也并非必然结果，需要一定连锁反应才能实现，因此担心过早调降仓位存在“踏空”风险的投资者，在有条件的情况下也可以选择做多波动率作为“保险”。

中期维度上，我们维持消费和补库需求驱动下美国基本面继续修复的看法，进而短期拉动其他国家对美出口；待疫苗接种初具规模后，复工带来生产修复则可以逐步提上日程。

►跨资产看，我们对权益资产维持积极看法。维持对大宗商品的配置，但短期因沙特减产履约的不确定性可能有一定波动。海外债券配置价值依然不大；黄金短期或因避险与波动有所反弹，但持续性不足。相比美国政策和疫苗进展，欧洲缓慢的疫苗接种，以及潜在的波动都可能继续给美元指数提供支撑。

►跨市场看，我们维持对美股整体上超配。欧洲疫苗进展缓慢使其吸引力下降，维持标配。新兴市场整体复苏态势和估值空间依然具有吸引力，但超买后可能有波动；中美敞口国值得继续关注。

►板块风格上，我们依然建议关注消费需求和出口链条的配置机会，产能利用率修复也值得关注；相比之下，上游周期品短期更多为预期驱动，虽然大方向成立。

2月海外资产配置建议

1月初民主党赢得参议院后的财政刺激预期提升了全球风险偏好，美债利率走高，全球市场也普遍上涨。但乐观情绪也导致了市场普遍进入超买甚至亢奋状态，进而在月末因中国政策收紧和美国部分个股呈现的“非理性状态”担忧，以及欧洲疫苗接种不达预期扰动而下跌。

1月，1）跨资产：大宗>股>债；2）权益市场：新兴>发达；发达中，日本微涨，欧美股市普跌；新兴中，港股、韩国股市等领涨；3）债券市场，高收益债>国债>公司债；10年美债利率一度突破1.1%，随后略有回落；4）大宗商品：大宗商品中大豆、原油、黄金、铜、天然气均上涨，黄金下跌；5）汇率：新兴市场货币如巴西里尔及美元指数上涨，日元、欧元等下跌；6）另类资产，VIX、比特币大涨。

1月全球大类资产表现：美元计价下，大宗>股>债；VIX多头、比特币、Brent原油、A/H股等领先；巴西股市、巴西里尔、法国股市、黄金、日本国债等落后

1月美国、欧洲、中国金融条件收紧，日本宽松。1月美国、日本经济意外指数抬升，欧洲中国回落。资金流向上，资金继续流入美国、发达欧洲、日本及新兴市场股市。

1月，我们的海外资产配置组合上涨1.88%（本币计价），表现好于全球股市（-0.17%，MSCI全球指数，美元计价）、股债60/40组合（-0.50%）、全球债市（-1.04%，美银美林全球债券指数，美元计价），但弱于大宗商品指数（5.26%）。自2016年7月成立以来，该组合累积回报89.7%，夏普比率2.6（图表11）。分项看，VIX、大宗商品、新兴股市是组合上涨的主要的贡献，债券市场及欧美股市等有所拖累（图表12~13）。

1月，我们的海外资产配置组合上涨1.88%（本币计价）

VIX、大宗商品、新兴股市是组合上涨的主要的贡献，债券市场及欧美股市等有所拖累

1月主要海外资产价格表现

分析师：刘   刚，CFA SAC  执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

分析师：王汉锋，CFA SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454