美国产能利用率修复到什么程度了？

——2020年12月21日~12月27日

此轮疫情持续反复叠加大规模财政刺激在美国造成了与其他国家和历史上历次冲击都迥异的局面，即疫情后需求（消费与房地产）的修复远快于生产，导致产需缺口不断扩大，进一步又导致终端消费品和渠道库存快速消化、对外进口需求增多。当前，美国消费和渠道局部补库已经开启（《海外资产配置之库存周期：如果新一轮补库周期开启》）。

那么在目前需求依然稳健、还可能有新一轮刺激、库存又处于低位的情况下，了解各行业的产能利用率状况对于我们判断企业的扩大新产能的资本开支意愿就尤为重要。

疫情后需求（消费与房地产）的修复远快于生产，导致产需缺口不断扩大

疫情后美国产能利用率整体修复，但仍处于相对低位

美国国会近期通过了9000亿美元的第二轮财政刺激方案

根据美联储提供的数据，截止11月，美国整体产能利用率为73.3%，整体处于历史较低水平（仅处于5.79%的历史分位数），同时也低于2019年底疫情发生前的77.6%和上一轮投资周期高点的79.6%（2018年11月）。不过，不同行业之间差异较大，有必要作进一步拆解。从制造业、采掘、公用事业以及高科技产业的这几个数据大类来看：

►     制造业：11月产能利用率为72.6%，历史分位数11.07%。3月疫情爆发后，制造业产能利用率一度下降至60.1%的历史低点，近期虽然已经从底部明显修复，但仍大幅低于疫情前的平均水平（78.1%）。制造业内部行业差异巨大。例如，当前汽车与零部件产能利用率已达77.8%（处于51.6%的历史分位数），已经超过历史均值（74.9%）和疫情前水平（74.2%）；纸制品的产能利用率达86.4%（历史分位数47.5%），同样高于疫情前历史平均水平（85.7%），木制品、化工和金属制品当前产能利用率也都高出历史的30%分位数。相比之下，电气设备、食品饮料、纺织品、服装皮革、能源、家具当前产能利用率都明显偏低，都在10%的分位数以下。

►     采掘：11月产能利用率79.4%，处于历史低位（历史分位数7.67%），大幅低于疫情前平均水平（87.0%）。

►     公用事业：11月产能利用率70.2%，低于疫情前的74.8%，历史分位数仅0.17%。

►     高科技产业：高科技产业受疫情冲击最小，居家隔离以及远程办公也在一定程度上推动了需求。11月美国高科技产业产能利用率达73.6%（处于31.4%的历史分位数）。其中计算机和半导体行业的产能利用率分别达到82.6%和81.4%，远高于疫情前水平和上一轮高点。

 美国各工业行业产能利用率

上文中不同行业的产能利用率情况，结合当前各行业的库存水平（近似作为需求的静态衡量），便可以大体看出各行业新增Capex或增加进口的动力。1）对于那些产能利用率已经处于高位同时库存又处于低位的行业，新增资本开支的意愿可能更强，但短期进口仍将是重要补充；2）而对于那么产能利用率依然较低的行业，在有效提升产能利用率前，新的资本开支可能还不是一个主要选项，而生产的逐步修复也会对进口产能一些替代。以下为一些有代表性的行业：

►     汽车与零部件：美国汽车与零部件当前产能利用率较高（77.8%，历史分位数51.6%），批发商与零售商的库存同比增速均处于历史低点（批发商-7.1%，历史分位数7.6%；零售商-21.3%，分位数5.6%），绝对库存也处于历史低位（43.6万辆）。疫情以来，美国国内生产/进口比例从1月的2.42降至10月的1.98，进口比例抬升。向前看，较低的库存和较高的产能利用率有望在短期内继续支撑进口需求的同时，有望带来新的capex动力。

►     计算机及电子设备：高科技产业中的计算机及相关电子设备（如半导体等）当前产能利用率相对其他行业处于最高水平（计算机达82.6%，历史分位数78.9%；半导体等相关电子设备81.4%，历史分位数63.4%）；在居家隔离和远程办公的推动下，计算机及电子设备的库存水平处于相对低位，但出货量同比增速所处历史分位数分别达到97.6%和51.6%的相对高位。向前看，与汽车板块类似，短期进口需求有望得到支撑，而高产能利用率将增加企业新的资本开支意愿。

►     家具：家具当前产能利用率较低（70.0%，历史分位数14.5%），但疫情后美国地产热以及居家隔离等防疫措施将推动了对家具产品的需求，其批发商以及零售商库存同比增速均处于历史低位（批发商-16.3%，历史分位数2.8%；零售商-7.0%，历史分位数8.4%）。往前看，低库存或在短期内继续拉动进口需求，但后续产能利用率的修复或带来部分替代效应。

►     纺织服装：纺织服装产能利用率同样很低（65.0%，历史分位数5.6%），但疫情以来美国零售销售相对可观，批发商以及零售商库存同比增速均处于历史低位（批发商-13.7%，历史分位数2.4%；零售商-10.6%，历史分位数3.2%），因此其情形与家具行业基本类似。

美国国内汽车库存也处于43.6万辆的历史低位

 美国各工业行业库存和生产

过去一周，海外市场由于假期因素成交相对清淡。受英国和南非等多地出现变异病毒扰动，主要市场特别是大宗商品如铜和原油等都出现回调，不过考虑到我们在此前报告多次提到原油明显超卖和铜多头异常拥挤，因此即便没有变异病毒的扰动，短期出现一定盘整回撤也不足为奇。

过去一周，以银行和多元金融为代表的金融板块跑赢市场，疫情受损多板块相对跑输

近期英国和南非多地出现的变异病毒依然是市场关注焦点，并促使多地采取更严厉的防控措施，如暂停通航甚至再度封国（如日本）。变异病毒可能导致更高的传染性（英国官员预计或高出70%，当前R0为1.1~1.3）。从目前的情形看，我们预计未来几周疫情可能还会处于上升态势，主要是参考历史经验防控措施其效果一般需要3~4周左右时间。不过，正如我们在《英国疫情变种扰动市场，是否需要担忧？》中提到的那样，若变异病毒的影响更多体现在传染率上，但并不影响致死甚至疫苗有效性的话，加强防控便可以起到效果，对市场冲击也是可控的。

美国日度新增确诊达有所回落，但英国疫情仍在升级，日度新增确诊达3.9万

美国住院人数虽然持续创出新高…

…但新增死亡人数出现回落

相比之下，疫苗与与疫情的赛跑仍在继续，整体进展顺利。美国已接种超1百万剂，虽然远低于此前预估的12月接种2千万剂的目标，但全球来看是最领先的，英国也接种了80万剂。美国上周的疫情明显回落，不排除始于假期因素出行减少有关，持续性仍值得观察。

各国对各厂商疫苗采购情况

各主要国家疫苗接种剂数，美国接种超过百万剂

美国各州接种疫苗情况

政策层面，美国第二轮9000亿美元的财政刺激等待特朗普签字生效，虽有不确定性，但大概率是时间问题。另外，英国和欧盟之前达成了历史性的退欧协议，2021年1月1日生效，这打消了市场担忧的尾部风险。

新一轮财政刺激的具体细节

►     资产表现：债>股>大宗；美元微涨，实际利率继续下行。美元计价下，大类资产排序为债>股>大宗；大豆、比特币、韩国股市、中国国债、美元指数领先；天然气、巴西股汇、俄罗斯股市、铜、原油、VIX等落后。板块层面，银行、技术硬件、耐用消费品领涨，汽车与零部件、电信服务、能源等下跌。美元微涨；美债利率有所回落，实际利率继续下行。

 过去一周，美股各板块中，银行、技术硬件、耐用消费品领涨，汽车与零部件、电信服务、能源等下跌

 过去一周，10年期国债利率回落；隐含通胀预期略有抬升，实际利率继续回落

►     情绪仓位：主要资产超买情况缓解。主要资产和市场如美欧等 RSI点位均回落至合理区间；黄金、布油同样出现回落。

过去一周，美国、欧洲、日本、新兴 RSI点位均回落至合理区间；黄金、布油同样出现回落

►     资金流向：美国转为流出，新兴连续14周流入。过去一周，美国及欧洲转为流出，新兴市场加速流入，当前为连续第14周流入，主要流入中国、韩国和印度。

过去一周，美国及欧洲转为流出，日本维持小幅流入，新兴市场加速流入，当前为连续第14周流入

上周资金继续流入以中国为主的新兴市场，韩国、印度、新兴欧洲同样录得流入

►     基本面与政策：基本面与政策：耐用品订单继续增长，新屋及成屋销售不及预期。美国11月PCE通胀同比环比均与上月持平且不及预期；耐用品订单连续七个月增长；但房地产数据不及预期，11月美国成屋销售6个月内首度下滑，同时新屋销售创6月以来新低；上周首申人数略有回落。盈利上，标普500指数2021年EPS一致预期下行，盈利调整情绪也出现恶化。

过去一周经济数据总结

标普500指数2020年EPS一致预期有所下调，同比下降15.5%，市场一致预期2021年同比增长22.1%

上周，日本盈利预测调整情绪均继续改善，但美国、欧洲以及新兴均出现恶化

►     市场估值：主要市场估值仍处高位。美股12月动态PE为22.4倍；当前标普500指数29.5倍静态P/E高于增长（12月MarkitPMI=56.5）和流动性（10年美债利率0.92%）能够支撑的合理水平（~27.7倍）。

分析师：刘   刚，CFA SAC  执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

联系人：李赫民 执业证书编号：S0080120090056

分析师：王汉锋，CFA SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454