美国大选基本尘埃落定。不出意外，拜登将于2021年1月20日宣誓就职成为美国第46任总统。我们试着从三个层次分析拜登当选可能产生的影响：对美国本身的影响，对国际格局的影响、对中美关系的影响。

摘要

我们从短期、中期和长期三个视角分析如果拜登当选对美国本身的潜在影响。短期内，不确定性下降，风险偏好上升，与历次美国大选年经验一致。中期内，我们认为拜登和分裂国会组合（共和党大概率仍将控制参议院）仍有较大可能通过“救急”性质的财政刺激，进一步提振需求，利好经济复苏，然而诸如基建和新能源计划等更为长期的财政计划将面临很大不确定性。在分裂国会的情形下，拜登对市场不友好的税改政策和加强金融监管也将面临较大掣肘。

长期来看，拜登的长期执政战略方向可以总结为两点。对内通过大规模财政支出（含新能源和基建）刺激经济，并利用加税医保加强监管等手段缩窄贫富差距，同时提出振兴制造业，这也是较为典型的民主党执政思路。对外强调重塑美国全球领导力，修补并重新重视与传统盟友的关系。不过，需要强调的是，除了总统有较大自主裁量权的外交和贸易领域，一些中长期财政支出和改革措施、特别是民主和共和两党存在较大分歧的税改、医保、金融监管等方面，会面临分裂国会的制衡和挑战。

对国际格局的潜在影响体现在一定程度上会扭转过去四年美国的战略收缩进程，并重塑美国的全球领导力。首先，拜登也主张更多参与全球行动，重新塑造美国在全球的领导角色。其次，拜登认为经济安全是国家安全，主张通过主导全球规则制定，以及加强产业引导保证美国在关键产业的主导权。

对中美关系的潜在影响体现在多个方面，积极因素增加，而回到多边框架下解决问题符合双方利益。拜登反对特朗普加征关税的做法，因此有可能降低或撤销中美贸易摩擦中新加关税，我们认为短期内将提振出口和投资意愿。此外，中美在学术、文化、人员交流等方面的关系也有可能得到部分修复。从中长期来看，我们认为中美关系仍将充满摩擦和不确定性。未来中国与美国的关系，一定程度上也取决于中国与其它国家乃至整个国际社会的关系。我们认为中国将力图构建并维护多边框架，加大开放力度，寻找与国际社会的最大公约数，通过多边框架解决问题符合双方的利益，也增加了合作空间。

正文

经过了4天的胶着，美国大选结果在北京时间11月8日凌晨基本落定。美国主流媒体基于最新选情、特别是宾州结果的出炉，预判并宣布拜登基本锁定大选胜局成为第46任、第59届美国总统，将于2021年1月20日宣誓就职。拜登随后发表了胜选感言。

尽管到目前为止，特朗普总统尚未承认败选并表示将采取法律行动。但从目前情况来看，我们认为完全逆转的可能性非常低。因此，只要不出现非常大幅且系统性的选举投票欺诈证据，那么大选的喧嚣和不确定性可能也就将逐渐过去。那么，如果拜登当选，这对美国本身，国际格局和中美关系带来什么影响呢？

一、对美国自身的影响

短期看市场情绪：不确定性下降，提振风险偏好

尽管后续的政策前景依然可能存在诸多变数，但是市场至少可以回归原有的基本面逻辑。实际上，过去几十年的大选历史经验显示，美股在大选后表现往往都不差。大选投票日过后直到明年1月份新一任总统就任，市场平均来看都有不错的表现，除了危机的极端年份，而且实现正收益的胜率也相对比较高。潜在的尾部风险是后续出现大规模的示威游行和社会动荡、或者逆转性的选票欺诈证据。

图表: 大选投票日过后直到第二年1月份新一任总统就任，市场平均来看都有不错的表现

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: …而且实现正收益的胜率也相对比较高（分裂国会的影响）   

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

中期看政策前景：拜登+分裂国会组合意味着友好政策仍有可能、不友好部分则受制衡

从大选后新的政治格局来看，民主党大概率继续控制众议院（截止11月14日，已经获得219席，218席为简单多数）。相比之下，参议院最终结果可能要等到1月5日才能出炉（截止11月14日，民主党vs共和党为48 vs. 50），主要是由于佐治亚的席位没有任何一方获得50%以上的多数，因此需要在1月5日重新选举。不过目前参议院竞选中共和党已经赢得北卡和阿拉斯加，因此共和党继续拿下51席的微弱多数可能性相对较大。

所以，综合来看，大选后的政治格局较大可能的是拜登获胜，但国会维持当前分裂现状（D+D/R）的组合（总统民主党，国会维持分立状态），即我们在《美国大选的五种情形推演》中给出的情形二。

图表: 大选不同结果组合下的可能政策前景

资料来源：拜登和特朗普竞选官网，中金公司研究部

相比大选前市场一度预期的“民主党横扫”总统和国会两院的情形，目前看可能性较大的政治格局组合（D+D/R）固然要在部分政策上受到共和党的制衡，但在一定意义上，这对市场而言可能是积极的。

原因在于，结合拜登的主要政策主张以及总统和国会两院在权利上的分界（总统在外交和贸易上具有更大的自由裁量权；内政方面涉及到财政预算税收等都需要众议院发起且参议院通过；而高官确认则是参议院的职责），这一组合可能意味着保留了拜登政策主张里相对友好的部分（如部分财政刺激与温和的对外政策），而影响相对负面的部分就没那么容易实现了（如加税、加强金融监管等）。例如，

►缩小版财政刺激还是有可能，特别是“救急”性质的疫情救助。此前，民主党控制的众议院已经通过了规模达2.2万亿美元的新一轮刺激法案（HEROes法案）。但共和党主张的第二轮刺激规模仅5000亿美元，远小于民主党主张。为了推动谈判进展，特朗普政府一度将共和党方案增加到1.8万亿美元，但遭到党内的反对，因此第二轮刺激一直陷入僵局迟迟无法推进。

不过，两党分歧也并非完全无法弥合。在前期谈判中，主要争端集中在总刺激规模、失业救助力度、及向地方政府拨款等方面，但对个人提供最高1200美元补贴，对航空公司援助，强化失业保险力度、以及扩大对企业薪酬的保护力度分歧不大。

往前看，结合参议院共和党领袖McConnell将新一轮疫情刺激作为新一届参议院到位后的首要任务的表态[1]，我们认为新一届政府和国会到位后，有望在2021年初通过缩小版的财政刺激方案，规模在0.5~1万亿美元左右。

相比之下，拜登施政纲领里一些中长期规模的大规模财政支出方案（如包括2~3万亿美元左右的基建和新能源计划）不确定性会增加。

► 拜登在对外关系和贸易领域比较温和的姿态，也可能在短期内降低地缘紧张情绪，甚至不排除调降关税。当然后续科技领域的分歧仍值得关注。

► 相比之下，相对不那么受市场欢迎的政策，都可能受到共和党的制衡。例如大幅加税（我们测算，如果企业法定所得税率从21%上调至28%的话，或应该是拖累净利润增速7.4ppt，增速从当前市场一致预期的26.8%降至17.4%）、以及强硬的监管姿态（如提名Warren作为财政部长）。

因此，从资产价格角度，这一政治格局和政策含义对风险资产并非坏事，主要得益于缩小版规模刺激的预期和加税风险的下降。

图表：目前民主共和两党的对第二轮刺激的主张分别为2.2和0.5万亿美元

资料来源：Wall Street   Journals，中金公司研究部

图表：目前民主和共和两党在第二轮刺激方案上的主要异同

资料来源：Wall Street   Journals，congress.gov，中金公司研究部

图表: 2018~2019标普500有效税率为12.6%，法定税率21%，都明显低于拜登主张的28%法定税率

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表: 2017~2019年底特朗普减税对盈利的提振一度成为市场的主要动力   

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

长期看战略方向：对内大规模支出、加税、振兴制造业；对外重塑美国全球领导力

长期而言，我们详细梳理并分析了拜登的主要政策主张，以便对其中长期执政思路、理念和潜在影响有更清晰认识。综合其竞选纲领，我们可以发现，拜登的长期执政战略方向可以总结为，1）对内，通过大规模财政支出（含新能源和基建）刺激经济，并利用加税医保加强监管等其他政策手段缩窄贫富差距，同时提出振兴制造业，这也是较为典型的民主党执政思路；2）对外，强调重塑美国全球领导力，修补并重新重视与传统盟友的关系。

不过，需要强调的是，除了总统有较大自主裁量权的外交和贸易领域，一些中长期财政支出和改革措施、特别是民主和共和两党存在较大分歧的税改、医保、金融监管等方面，会面临分裂国会的制衡和挑战。

一、财政刺激：大规模财政支出，强调新能源方向

拜登提出未来10年总支出计划规模约6~9万亿美元，总财政支出叠加税收计划后的赤字率或达到7.2%，债务率因此增加至127%左右。

拜登竞选官网一共披露了48个计划，涵盖约800个议案，覆盖了教育、医疗、社会保障、基建、环境和国防等方面。CBO依照目前情形预计未来十年赤字规模将达到13万亿美元（占GDP比5%），到2030年债务规模占GDP比重将达到109%。进一步叠加拜登的10年支出计划后，根据CFRB测算（the Committee for a Responsible Federal Budget），中性假设下，如果这些支出全部兑现，未来十年间将增加赤字规模5.6万亿美元（即达到18.6万亿美元），赤字率将从5%提升至7.2%，债务规模占从109%升到127%。

这其中，市场较为关注的是基建投资和气候计划，合计约2~3万亿美元，占其十年支出计划的30%。这些议案主要分布在三个计划中（Clean Energy，1.7万亿美元；Invest in Middle Class Competitiveness，1.3万亿美元；Build a Modern, Sustainable Infrastructure and an Equitable Clean Energy Future，2万亿美元），但或有重合。

此外我们还从历史角度梳理了不同总统和国会组合下的赤字与债务提升情况，结果发现，从上世纪60年代以来，民主党+分裂国会情境下赤字率和债务规模平均抬升幅度最高。不过考虑到当前很大可能会出现的分裂国会、特别是共和党在一些支出领域上与民主党的分歧，拜登的长期大规模财政支出主张能否顺利通过国会将面临更多不确定性。

图表: 拜登十年财政计划或将赤字率提升至7.2%左右…

资料来源：CBO，CFRB，中金公司研究部 

图表: …债务率达到127%   

资料来源：CBO，CFRB，中金公司研究部

图表: 民主党+分裂国会组合下赤字率和债务率最高

资料来源：CBO，CFRB，中金公司研究部，统计区间为1962年至2020年

图表: 基建和新能源是其十年计划的最重要组成部分   

资料来源：CBO，CFRB，中金公司研究部

二、新能源：加快新能源产业布局，未来实现净零碳排放

作为区别于特朗普基建投资计划的一个主要特点，拜登的竞选计划中提出许多关于支持新能源及碳中和相对较为详细的政策，比如确保美国在2030年前实现公交车及所有新建商品房的零碳排放、5年内安装5亿块光伏组件、每年花费5000亿美元并通过使用联邦政府采购系统来实现100%的清洁能源和零排放车辆的投放、以及恢复全额电动车税收抵免从而鼓励新能源车的购买等措施。整体来看，拜登新能源政策的整体目标是确保美国实现100%清洁能源经济并在2050年前达到净零碳排放，并通过一系列短期和长期政策目标去实现这一目标。

► 短期政策：1）大力发展清洁能源及碳中和：每年花费约5000亿美元，通过联邦政府采购系统来实现100%的清洁能源和零排放车辆的投放；2）提高饮用水标准：加快测试和解决饮用水和房屋中存在有害物质的问题；3）能源开采：禁止在公共土地和水域获得新的石油和天然气开采许可，加强造林并在联邦土地和水域开发可再生能源；4）发展智能型农业：创造气候智能型农业并同时增加25万个就业机会；5）增加环保型住房：加快建设约150万个环保型住房；6）开展多边合作：为做出气候承诺的发展中国家提供“绿色债务减免”，并重新假如巴黎气候协定。

► 长期政策：1）投资建设：未来十年投资1.7万亿美元用于清洁能源，结合额外的私营部门以及州和地方的投资，投资总额将超过5万亿美元；2）增加清洁能源设备采购：承诺在第一任期内将增加4000亿美元的关键清洁能源设备的采购，例如电池和电动汽车等；3）建筑房屋升级：4年内对400万栋建筑物进行升级，并为200万户家庭提供耐候性住房；4）电动汽车部署：在2030年底之前部署超过500,000个新的公共充电网点；恢复全额电动汽车税收抵免，努力制定新的燃油经济性标准；5）扩大清洁能源生产：生产清洁电力并于2035年前实现电力部门无碳污染、2030年前将海上风能增加一倍。

特朗普上台后在环保政策有所后退，拜登提出的新能源政策延续了民主党的传统。特朗普上台以后退出巴黎气候协议，在协同全球其他国家应对气候变化上并不是十分积极，并且还曾提出要撤销奥巴马政府制订的油耗标准，认为这是导致油价上升的重要原因。此次拜登提出的新能源政策与特朗普之前的政策形成鲜明对比，同时也可以看作民主党传统的延续，如若成功推出，将对未来产生较为深远的行业影响。

三、加税：增加财政收入，缩窄贫富差距，加速制造业回流

与特朗普和共和党不同，拜登主张加税以实现增加财政收入，缩窄贫富差距，加速制造业回流的目的。具体包括提高企业所得税和资本利得税、海外收入税率以及提高社保收入上限等。美国Tax Policy Center（TPC），Penn Wharton Budget Model（PWBM）、Tax Foundation（TF）和American Enterprise Institute（AEI）对拜登各项税改可能影响测算，平均看，或将在2021~2030年之间带来3.3~3.7万亿美元财政收入，占GDP~1.4%。

与美股最为相关的是企业所得税率的上调。目前美国企业法定所得税率为21%，整体有效税率为12.6%（2018~2019年中位数），如果法定税率上调至28%的话，我们测算，或拖累标普500指数2021年净利润7.4%，增速从当前市场预期的26.8%降至17.4%。除汽车和银行外，所有板块2018~2019年有效税率中位数均低于28%，因此都将受到不同程度影响，其中净利润降幅最大是软件服务（9.6%）、零售（8.9%）和多元金融（8.8%），增速回落最多的为交通运输（29.5ppt）、多元金融（13.1ppt）和零售（11.3ppt）。

作为对照，2017年底特朗普就任一年后通过的税改法案将企业所得税率从35%大幅降至21%，推动美股盈利增速从2017年的11.6%大幅上行至2018年平均的15~20%，也成为当年市场表现的主要驱动力。

图表: 拜登税改后的财政收入测算（2021~2030年十年总计划）

资料来源：TPC，PWBM，TF，AEI，CBO，中金公司研究部

图表: 如果法定税率从21%上调至28%的话，我们测算，或将拖累标普500 2021年盈利增速从当前27%降至17%

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表: 其中，交运、多元金融和零售2021年预期净利润增速受损最为严重   

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

四、医保：以奥巴马医保为基础提供更多选择、覆盖更多人群

医保改革也是两党的主要分歧之一，特别是针对奥巴马医保（《平价医疗法案》）。核心分歧点在于，共和党认为，民主党希望以全民强制性医保方式来增加覆盖率保障低收入人群利益的方式，反而会加大整体财政压力和普通人的支出负担，进而造成隐性抬高其他费用、增加全民负担的负面效果，因此主张以市场竞争方式降低医保价格，提高医保系统运行效率。特朗普当选以来，虽没能够完全取消奥巴马医保，但是通过总统行政命令方式给各联邦机构对强制医保等条款的豁免和延迟执行权。

拜登的主张更多接近奥巴马医保，但表示以《平价医疗法案》为基础，提供更多医保选择，使其覆盖到97%以上的美国人，降低保费，并减少医疗系统运转的复杂性。

图表: 拜登有关医保方面的政策主张

资料来源：拜登竞选官网，中金公司研究部

五、振兴制造业：美国制造和制造业回流；挪回关键产业链，减少对外依赖

与特朗普类似，拜登也主张美国制造和制造业回流，特别提出将关键产业链挪回美国，以减少对外依赖程度，主要主张包括：

1）通过联邦采购机构确保库存产品最大限度地在美国生产，特别是关键物资及医疗物资；2）加强对本土制造税收抵免（Manufacturing Communities Tax Credit），激励制造业本土化生产；3）提升科技创新力量，计划在4年内投资3000亿美元，并且在新兴技术产业中创造百万个岗位，包括先进材料、卫生和医药、生物技术、清洁能源、汽车、航空航天、人工智能、电信等领域；4）贸易策略方面，采取积极的贸易执法行动，在操纵汇率、反倾销、不公平补贴以及知识产权等方面与其他国家进行积极的谈判；5）将在铝、钢铁以及纺织等产能过剩行业，加强与盟国和合作，寻找新的制造与出口机会。

由于在制造业回流和振兴制造业上，拜登的主张与特朗普如出一辙，因此即便国会处于分裂状态，也存在可能在两党之间达成共识的可能性。这其中，本土制造税收抵扣、鼓励创新预计将会带来相对较为直接的影响。以2017年特朗普税改为例，除了大规模减税外（法定企业所得税率从35%降至21%），对累积的海外利润无论回流与否一次性征税，现金类资产税率14%/14.5%，其他形式的存留利润7%/7.5%（税改前美国企业海外分支机构的利润汇回国内时仍需缴纳35%的所得税）对于美国企业汇回海外资金形成了非常显著的促进。美国经济分析局（BEA）的数据显示，相比历史非常稳定的资金回流，2018年税改生效后海外资金回流规模激增，到目前为止累计回流1.43万亿美元，这与2004年小布什政府“Tax Holiday”政策后出现的情形非常类似。

图表: 相比历史非常稳定的资金回流，2018年税改生效后海外资金回流规模激增，到目前为止累计回流1.43万亿美元…

资料来源：BEA，中金公司研究部

图表: …这与2004年小布什政府“Tax Holiday”政策后出现的情形非常类似   

资料来源：BEA，中金公司研究部

六、金融监管：拜登主张相对较严的金融监管，部分逆转无需修改法案

特朗普执政期间主张放松金融监管，2018年国会通过了《多德-弗兰克法案》修改方案（《经济增长、放松监管和消费者保护法案》），后续在2019年和2020年6月又两度修改精简《沃克尔规则》，包括撤销了860项监管措施，对达到特定资本要求的银行适当放松监管要求、降低银行压力测试频率、放松部分自营交易和投资限制规定以及允许中小银行进行有限的实体投资或发起基金等等。从效果上来看，在维持对系统重要性金融机构依然相对较高的合规监管要求的背景下，局部的金融监管放松的确对放松中小银行的合规成本，解除部分基金限制为银行实体向实体经济提供资金和投资提供新的途径都起到积极效果。例如，美国消费贷款和工商业贷款规模增速上升，其中美国工商业贷款规模二季度达到2.8万亿美元，相当于GDP的13.3%，较2010年增长137%。

相比之下，拜登主张加强金融监管。目前提出支持征收金融交易税，并将对资产规模超过500亿美元的金融机构加收金融风险费（Financial Risk Fee），同时可能进一步加强包括《沃克尔规则》在内的多德-弗兰克金融改革法。拜登还提出一些提升低收入人群金融服务的政策，包括扩大《社区再投资法》（Community Reinvestment Act）范围等。

从未来可能的操作方式上，由于特朗普执政期间对《多德-弗兰克法案》修改并非完全的抛弃而是局部松绑、且更多提供的是一个框架性方向而非具体细节。因此，未来拜登依然可以在现有法律框架下，通过主要监管机构如（美联储、SEC和CFTC、美国联邦存款保险公司FDIC以及消费者金融保护局CFPB）收紧部分具体操作细节的方式来实现加强金融监管的目的，例如沃克尔规则。其中，Elizabeth Warren作为拜登的财政部长主要候选人，也是奥巴马时期消费者金融保护局筹建的主导者，曾表示可能重新加强消费者金融保护局（CFPB）的职能，加强对贷款机构的监管，同时还表示会加强对私募股权的监管、限制其在收购中获利和收费的程度、将商业银行与投资银行业务分离等举措。

相反，如果拜登要从立法层面系统性的强化金融监管框架的话，在共和党大概率控制参议院的情况下将会受到更多制衡。金融监管如果趋严，可能会增加对银行及金融机构合规成本和盈利压力。不过由于目前政策细节尚不明确、且金融监管未必是政策重心，因此影响短期可能有限。

图表: 金融监管政策

资料来源：拜登竞选网站，中金公司研究部

图表: 美国银行消费信贷和工商业贷款增速2018年法案修改后出现明显上升

资料来源：FSB，FSOC，S&P-LSTA，BIS，中金公司研究部

图表: 截至2020年二季度，美国工商业贷款规模约为2.8万亿美元，相当于GDP的13.3%，较2010年增长137%

资料来源：FSOC，EPFR，中金公司研究部

七、龙头科技公司反垄断：两党存在一定共识，未来可能加强

美国科技龙头企业已然是美国市场与经济增长的推动主力。家喻户晓的谷歌、苹果、Facebook和亚马逊虽始于平凡，但伴随美国科技迅速的发展，几家公司均在数十年中成为美国最具影响力的企业。这些头部科技公司通过在科技与平台的主导地位不断巩固对美国政治、经济和社会的影响力，变得无处不在甚至大而不可倒，正因为如此，这也吸引了美国监管部门和国会的关注。

最新进展是，美国各监管部门对四家科技龙头开展反垄断调查，其中国会已发布反垄断小组调查报告，司法部已起诉谷歌。2019年6月，民主党主导的众议院正式开始调查谷歌、苹果、Facebook和亚马逊四家企业的反竞争行为；同年7月，美国司法部和FTC（联邦贸易委员会，Federal Trade Commission）也展开针对谷歌和Facebook的独立调查。具体而言，

►国会已发布调查报告，两党共识意味着未来可能立法加强监管。美国众议院反垄断小组（Antitrust Committee）对谷歌、Facebook、苹果和亚马逊展开了为期16个月的反垄断调查。2020年7月，上述四个公司CEO一同出席美国众议院反垄断小组的听证会。听证会中两党议员态度相当强硬。民主党主要指控美国科技龙头企业利用反竞争的商业手段，如购买竞争对手、控制销售渠道、业务之间相互补助等，巩固其垄断地位，而共和党则质疑这类公司在其平台上压制保守派观点，加剧国内社会分歧。10月6日，众议院发布了449页的调查报告，主要指出四个公司涉嫌反竞争的商业手段和对应的政策推荐。

政策建议主要分为三大块：修复竞争力、加强反垄断法律和加强反垄断执行能力。1）修复竞争力方面，报告建议通过立法设定“结构性分离”和“业务线限制”（structural separation 和 line of business restrictions）机制。结构性分离试图禁止平台公司和其他产品在自己的平台竞争（如亚马逊在网购平台出售自己产品），业务线限制则试图限制科技公司允许参与的市场。2）加强垄断法律方面，报告建议完善并购相关的规定和保护市场中的新创业公司。3）加强垄断执行能力方面，报告建议加强监管机构（如FTC）的执行能力，并增加该部门的预算。往前看，不排除这些政策建议有可能成为法案，主要由于国会两党在针对科技公司反垄断上有一定的共识。

► 司法部正式诉讼谷歌，情况与90年代微软反垄断案类似；FTC或将起诉Facebook。10月20日，美国司法部为期1年调查后正式起诉谷歌，指控其利用广告收入购买其他平台的默认搜索引擎权，不断循环加固在搜索引擎市场的主导地位。这一案件和20年前联邦司法部诉微软案较为相似。案件专注于公司在单个业务领域的反竞争行为，但指控非常详细明确。微软案在法庭胶着3年后于2001年收尾，微软被宣判犯垄断罪。法院下令将微软的操作系统和软件开发业务拆分成两个独立的公司。但微软重新上诉后，与司法部达成和解，最终只被要求与第三方公司共享API。

同时，FTC对Facebook的调查也将近尾声。8月，Facebook首席执行官扎克伯格在宣誓下接受FTC审问。FTC或将在近期正式起诉Facebook涉嫌垄断。

往前看，针对科技巨头的诉讼将有可能持续数年，若诉讼成功，可能意味科技公司需改变盈利模式、甚至被拆分。反垄断案或将持续数年，因此短期影响将不会太大。但若诉讼成功，则可能对美国科技公司运营、盈利和竞争的模式均产生较大的影响。但从历史角度看，科技公司与监管部门达成和解可能性较大。微软反垄断案最终也以相对轻度的和解方案告终。去年7月，FTC在另一个关于个人隐私的案件中和Facebook达成和解，Facebook虽支付了50亿美金的巨额罚款，但不及公司2019年净利润的1/3和公司持有现金的1/10。

拜登上台后，对科技龙头监管可能加强。拜登虽然竞选过程中未重点提及对科技公司的监管，但由于国会两党在监管科技龙头上已达成一定的共识，未来监管力度可能加强。拜登政府下，国会、FTC、和联邦司法部合作可能更为紧密，从而加大对科技公司的监管压力。

图表:谷歌反垄断案与微软反垄断案对比

资料来源：Wall Street Journal，中金公司研究部

八、外交政策：重塑美国全球领导力；倾向于通过结盟解决外交问题

拜登倾向于通过结盟解决外交问题。不同于特朗普“损人利己”和“美国优先”的姿态，拜登主张通过多边协定重塑美国在全球领导地位，他表示希望美国重返巴黎气候协议、世界卫生组织等，也倾向于加强与欧洲及东南亚的贸易合作关系。

图表: 外交与贸易政策梳理

资料来源：拜登竞选网站，中金公司研究部

对华方面，市场普遍预期拜登执政下中美关系或出现阶段性缓和，但在当前美国政治生态下，系统性改善可能有难度。目前中美之间的摩擦主要集中在贸易和科技两个层面：1）贸易方面，拜登并不支持单纯的单边关税，因此不排除调降甚至取消部分关税。但拜登通过与欧洲、日本及东南国家结盟对中国进行战略性孤立的方式却也并不友好；2）科技方面，考虑到拜登提出将关键产业链挪回美国以减少对中国依赖，因此期待当前技术限制大幅改善也并不现实。

整体而言，相比特朗普，拜登较为温和的外交政策可能将阶段性降低地缘政治紧张程度，进而有助于提振全球风险偏好，美元指数上可能体现一定下行压力。根据美国大选以来的数据，可以看出拜登胜选概率与美元贸易加权指数有负相关性；同时在拜登博彩赔率领先程度抬升的情况下，欧元、新兴市场货币相应走强趋势。因此在国际秩序趋于稳定，贸易环境有所改善的情况下，可能有助于市场风险偏好修复，有利于其他风险资产的相对表现。

图表: 中美第一阶段贸易协议当前进展

资料来源：Bloomberg，PIIE，中金公司研究部

图表: 中美贸易摩擦关税加征进展   

资料来源：Bloomberg，PIIE，中金公司研究部

图表: 拜登胜选概率加大，美元贸易加权指数走弱

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: 拜登自由贸易政策利好，欧元、人民币、新兴市场货币走强   

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

二、对国际格局的影响

我们认为拜登将令美国的政策更加具备可预测性。首先，作为传统的建制派政治家，拜登当选总统后，无论其具体的外交政策主张如何，都将结束特朗普时代高度不确定的外交风格，而转向更加重视规则，更加具备可预测性的外交政策。

拜登的外交政策与特朗普较为不同，其主张恢复美国的影响力和领导力，且在共同利益领域不排斥与中国合作。总结拜登已经公布的施政主张，我们可以发现，拜登上台后，在外交方面，其将与传统美国领导人一样，致力于重塑美国在全球的形象，增强其在全球的领导力，也将致力于加强美国的经济安全，增强对人工智能、5G等领域的优势，从而保障美国的全球利益。在有共同利益的领域，如应对气候变化、防核扩散等利益交汇的领域与中国合作。而相反，特朗普在其就任后，不断退出国际合作。

具体而言，首先，拜登主张加强美国自身的民主建设，恢复美国在全球的领导力：

► 加强美国自身民主建设。措施包括重新设计教育系统，减少国内种族歧视，消除不平等，使得国民能够更好行使民主权力。另外，拜登也主张增加选举过程中的透明度，增强政府内部防止利益冲突的强度，增强反腐败力度。

► 恢复美国的领导力。具体措施包括改变特朗普时代限制移民的政策，终止对穆斯林国家旅行禁令，提高国内和全世界妇女和女儿童权利，加强包括解决国际范围内性别暴力、提高难民接受程度、严禁军事行动中使用酷刑、以及恢复对气候变化的讨论。这些措施将有望提高美国在全球的形象。

► 组织召开全球民主首脑会议，巩固国际“同盟”。在采取上述巩固民主基础并努力恢复美国的领导力措施后，我们预计拜登政府将组织和主持全球民主首脑会议。拜登计划在总统任职的第一年，集结世界民主国家开会，以加强美国民主体制，制定共同议程以应对美国共同价值观的威胁。

其次，拜登也主张更多参与全球行动，重新塑造美国在全球的领导角色：

► 重新塑造盟友关系，共同应对挑战。包括强化北约军事能力，扩大美国应对非传统威胁的能力，例如武装腐败、网络盗窃以及太空和公海新挑战；呼吁北约所有国家重新履行其作为民主联盟成员的责任；通过与美国亚洲合作伙伴加强接触，以加强美国的集体能力，并整合美国在拉丁美洲和非洲的关系，加强与北美和欧洲以外民主伙伴的合作。当美国在2021年主办下一届美洲峰会时，我们预计拜登将利用这一机会在尊重民主、人权和法治的基础上重建牢固的北半球联系。同时，我们认为美国还将加强与日本、韩国、澳大利亚和其他亚洲民主国家的联盟，同时继续坚定地致力于保护以色列的安全。

► 在气候变化、防核扩散等利益交汇的领域与中国合作。与特朗普不同，拜登主张在共同利益方面与中国加强合作。这就包括重新加入《巴黎协定》，应对全球气候变化；以及与美国盟友一起，同包括中国在内的其他国家合作以推进无核化朝鲜共同目标。

第三，拜登认为经济安全是国家安全，主张通过主导全球规则制定，以及加强产业引导保证美国在关键产业的主导权：

► 联合盟友共同制定劳动力、贸易、技术以及透明度规则，体现美国价值观。美国与其盟国加在一起占全球GDP一半左右。拜登主张利用这种巨大影响力来制定未来的规则，涉及到环境、劳动力、贸易、透明度、武器不扩散、网络盗窃、数据隐私、人工智能等所有方面，坚持在各方面继续体现美国民主利益和价值观。

► 保证美国及盟友在关键产业的主导权。拜登主张建设研究型大学、鼓励风险投资，通过对研发的投资促进清洁能源、量子计算、人工智能、5G和高铁方面的发展。其也主张，美国必须确保像AI这样的未来技术受到法律和道德约束，并促进更大共同繁荣与民主。另外，拜登主张与美国民主盟国一道，共同开发安全、由私营部门主导的5G网络。这些措施，都致力于保证美国及其盟友在关键领域的主导权。

图表: 特朗普上任以来退出的国际组织和国际协议

资料来源：维基百科，中金公司研究部

三、对中美关系的影响

短期：关税与技术限制或有所缓解

拜登反对特朗普向中国加征关税的做法。拜登曾在竞选时暗示，如果成功当选总统可能考虑取消这些关税。虽然关税最终能否被完全且迅速地取消仍存在很大不确定性，但拜登政府纠正特朗普关税错误的大方向是相对确定的。

关税对中国出口造成了一定的负面影响。从2018年7月至2020年1月，美国对约78%的中国商品加征了15%-25%不等的关税。虽然第一阶段中美经贸协议后，美国对第四批清单A中商品加征的关税率由15%下调至7.5%，美国对中国的名义关税率还是由2018年的3.1%上升至2020年9月的19.3%。关税上升导致中国对美国直接出口大幅下滑，这与中国对其他地区出口走势明显背离。

图表: 美国对中国名义和实际有效税率

资料来源：美国商务部普查局，PIIE，中金公司研究部

图表: 中国对美国出口在加征关税后显著下滑   

资料来源：Wind，中金公司研究部。2020年值根据前三季度增速推算。

如果加征的关税完全取消，或提升总体出口2.3个百分点，提升工业企业营业收入0.3个百分点。我们假设没有关税情况下，中国对美国出口表现与中国对其他地区出口表现类似，由此推算取消关税对出口的影响。结果显示，出口提升幅度排名靠前的行业包括：家具制造业（21.7%）、木材加工及竹藤棕草制品业（8.1%）、皮革毛皮羽绒及其制品业（6.0%）。由于不同行业出口依赖度不同，营业收入提升幅度排名靠前的行业有：家具制造业（5.1%）、电子及通信设备制造业（1.5%）、皮革毛皮羽绒及其制品业（1.4%）。

图表：关税对各工业行业销售利润率的负面影响

资料来源：USTR，美国商务部，海关总署，中金公司研究部

取消关税还有助于提高企业投资意愿。特朗普政府加征关税后，中国贸易政策不确定性指数（TPU）和经济政策不确定性指（EPU）明显上升，显示中美贸易争端增加了政策的不确定性。的确，为了解决关税问题，中美双方先后进行了十多轮贸易谈判，而且特朗普政府数次出尔反尔，增加了政策不确定性。有研究[2]显示，一个标准差的贸易政策不确定性的提升或分别降低A股上市公司投资、研发支出和利润1.4、2.7和8.9个百分点。如果关税取消，贸易不确定性下降，企业投资意愿有望回升。

图表：贸易政策不确定性（TPU）和经济政策不确定性（EPU）指数上升

资料来源：USTR，美国商务部，海关总署，中金公司研究部

虽然拜登及民主党仍会把中国视为竞争对手，但在外交和贸易领域上或将采取更为理性、更符合国际规则的做法，这也使得中美之间存在更多合作的可能性。事实上，对华为等企业的芯片禁令也使得许多美国科技企业的利益受损，而民主党对科技企业相对更加友好，在政策制定时会更注重他们的合理诉求。另外民主党对中美之间的民间交流也持更开放的态度，一些民主党的政治精英已向拜登建议，希望重新开启中美交流项目。如果美国对华的科技禁令有所缓和，正常的学术文化交流得以恢复，对我国企业技术进步和人力资本积累都将起到积极作用。对资本市场而言，不确定性下降，风险偏好将得到改善。

中长期：在多边框架下解决中美问题，符合双方利益

如前所述，拜登有较大可能采取并延续奥巴马时期的外交政策，一定程度上扭转过去四年的“美国优先”、战略收缩和去全球化进程。在众多议题中，重返CPTPP（全面与进步跨太平洋伙伴关系协定，原名TPP，跨太平洋伙伴关系协定），因其具有促进全球经济和强化区域联系以遏制中国的双重意义，将很可能被提上议事日程。作为奥巴马时期“亚太再平衡”战略在经济领域的具体架构和实现手段，TPP包含了一系列条款：诸如减免关税、开放服务业贸易和海外投资、加强知识产权保护、制定电子商务和数字信息规则、提高劳工权益和环境保护标准、并对垄断和国有企业做出贸易限制等。

在今年五月份的人大会上，李克强总理重申了加入CPTPP的兴趣，体现出中国进一步改革开放的决心。在美国新一届政府全球战略转向的大背景下，重回聚光灯下的CPTPP，与影响力日益扩大的“一带一路”和呼之欲出的RCEP（区域全面经济伙伴关系协定），是互补、制衡还是冲突？中国对CPTPP的立场和策略也将对中美关系在中长期产生影响。我们通过分析比较“一带一路”，RECP（区域全面经济伙伴关系）和CPTPP，来阐述在多边框架下解决中美问题的重要性。

在《丝绸之路：一部全新的世界史》中，作者彼得.弗兰科潘通过描绘欧亚大陆三千年历史长河中各个文明的兴衰更替，揭示了贸易繁荣是文明兴盛的关键，而贸易通道的顺畅则是贸易繁荣的根本。在“一带一路”的规划发展框架中，贸易畅通和设施互联是重点。目前，“一带一路”已覆盖145个国家，占世界人口的80%，以及世界GDP的42%。“带路国家”占中国货物贸易总出口的比例从2013年的37.8%上升到2018年的40.4%，进口比例同期内也从43.8%上升到45.0%。从“带路国家”自身来看，其来自中国的进口从2013年的11.5%升至18年的14.7%，其出口至中国的比例同期内也从8.1%升至9.5%。在设施互联和资金融通上，“一带一路”也取得积极进展。“带路国家”占中国对外承包工程新签合同额的比例维持在八成以上；中国对“带路国家”直接对外投资（ODI）年均增长7.7%，后者占中国ODI的比例也从2013年的18.0%升至2018年的19.2%。在“双循环”增长模式下，我们认为“一带一路”将对全球贸易和经济增长发挥更大作用。

图表：2018年，“一带一路国家”占中国货物贸易出口总额的40%

资料来源：中国商务部，中金公司研究部。注：由于数据可得性原因，以上统计不含纽埃

如果说“一带一路”侧重搭建和通畅贸易通道，RCEP则侧重制定贸易规则和标准。RCEP，是由东盟十国发起，由中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰和印度共同参与协商的自由贸易协定。2019年11月完成谈判，但印度中途退出。不算印度，RCEP占据世界30%的人口和近30%的GDP，如若签署成功，将成为世界上最大的自贸区。根据彼得森国际经济研究所估算，假设中美贸易摩擦延续，中国加入RCEP将在2030年为其实际国民收入带来额外1000亿美元的增长，从而抵消约三成贸易摩擦带来的负面影响。在RCEP框架下，中日贸易关税将预计大幅缩减，中韩也将进一步便利关键领域贸易。鉴于美国试图切断含有中国产品尤其是科技产品的供应链已经是两党共识，中国与其它亚洲国家强化商业纽带并深化科技合作的重要性也日益突出。因此，我们认为RCEP将有效增加成员国间的贸易往来，提升区域经济活力和竞争力，并降低该区域对美国的依赖程度。

从性质上来讲，CPTPP与RCEP更接近，均属区域性自贸协定。在会员国和地域分布上，也有部分重合，日本和澳大利亚等七个国家同时参与了这两个自贸协定。不同的是，CPTPP在贸易以外的诸多领域有着更为严苛的加入标准。但过去两年，中国通过加大改革开放力度、降低外资准入门槛、加速服务业尤其是金融业开放步伐、深化国有企业改革、提高要素市场配置效率等具体举措着力解决阻碍经济高质量发展和困扰外商投资的结构性问题，并力图打造公平竞争的营商环境。这些改革措施与加入CPTPP的标准在方向上一致，为今后继续弥合差距奠定了基础。

从中长期视角来看，中美关系仍将充满摩擦和不确定性。未来中国与美国的关系，一定程度上也取决于中国与其它国家乃至整个国际社会的关系。继续对内深化改革、对外扩大开放，夯实高质量内生增长基础、打造合作共赢宽松友好的外部环境，既是自身发展的需要，也是构建“人类命运共同体”的需要。从这个意义上讲，构建并维护多边框架，对于解决中美问题非常重要。实际上，如果拜登当选，通过多边框架解决问题符双方的利益，合作的空间也会增加。

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[1]https://www.cnbc.com/2020/11/04/election-2020-mcconnell-says-stimulus-will-be-senates-top-priority-before-end-of-2020.html

[2]Benguria, Felipe, et al. Anxiety or Pain? The Impact of Tariffs and Uncertainty on Chinese Firms in the Trade War. No. w27920. National Bureau of Economic Research, 2020.

文章来源

本文摘自：2020年11月14日已经发布的《美国大选结果的三层影响》

分析员 刘  刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

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