美债市场的最新动向与前景展望

——2020年12月14日~12月20日

如我们在《疫情、疫苗与政策刺激的赛跑》中所分析，过去一周，海外市场仍受疫情、疫苗和政策刺激这三者的拉锯影响：1）美国疫情继续升级，新增确诊逼近25万，虽然部分州有所改善，但对医疗资源的挤兑仍未有效缓解，住院、ICU和死亡人数继续增多。2）庆幸的是，疫苗进展依然积极，继辉瑞后、Moderna疫苗也已获批；3）财政刺激仍未出现突破，但美联储强化指引、在更长时间保持宽松的信号有助于打消市场担忧《12月FOMC：宽松维持更长，但也非短期主导》。

但疫情升级的短期负面影响不可避免，尤其体现在跨市场比较上。例如，美国11月零售销售环比下滑1.1%，首申人数攀升，12月PMI初值回落都体现了短期疫情升级的拖累。相比之下，欧洲由于疫情控制得力，12月PMI均明显改善，这从欧美经济意外指数上体现的更为明显。映射到资产价格上，美股内部成长风格再度跑赢，欧美之间疫情和数据剪刀差的扩大也使得美元指数再度走低并跌破90。

美国12月Markit制造业PMI维持高位，但服务业PMI较上月有所回落

相比之下，欧洲12月Markit制造业及服务业PMI初值较上月均出现回升

11月美国零售销售环比-1.1%，为连续第二个月下降

过去一周，美国、中国经济意外指数回落，欧洲、日本抬升

上周美股再次出现风格轮动，以软件服务为代表的疫情受损少板块相对跑赢，以能源为代表的周期板块跑输 

不过，与上述资产价格中所传递的信号不太一致的是，上周美股市场的资金流入要远强于欧洲和其他市场，创出有数据以来新高；欧洲疫情又有抬头迹象，同时美元指数空头仓位也跌至2011年以来新低；原油已明显超买，因此后续动向值得关注。

过去一周，主要市场股市均出现流入，美股周度净流入创有统计数据以来新高

上周，美元投机性空头仓位继续增加，创出新低

过去一周，布油RSI点位大幅抬升，当前已到达超买区间

►资产表现：大宗>股>债；成长领先，美元走弱，利率抬升。美元计价下，大类资产排序为大宗>股>债；比特币大涨，大豆、德国股市、原油天然气、铜、A股、英镑、黄金等领先；VIX、美元指数、巴西俄罗斯汇率、美国国债等落后。板块层面，成长再度领先，软件与服务、技术硬件、零售领涨；能源、电信服务落后。美元指数跌破90；美债利率继续走高，但以通胀预期为主，实际利率下行。

►情绪仓位：新兴原油超买；美元空头创2011年以来新低。VIX指数回落，新兴市场与原油均明显超买。与此同时，美股空头仓位减少，美元空头仓位继续增加，创出2011年新来新低。

过去一周，美国、欧洲、日本 RSI点位均抬升，新兴略有回落，但仍超买；黄金、布油大幅抬升，布油明显超买 

►资金流向：美国单周流入创纪录，新兴连续13周流入。过去一周，美股大幅流入，创有统计数据以来新高；新兴市场流入依然强劲，为连续第13周流入，依然以中国为主。高收益债及信用债流出，利率债同样转为流出。

►基本面与政策：美联储维持宽松，允许银行有条件回购；欧洲PMI回升，美国零售与PMI下滑。美国12月Markit制造业及服务业PMI均回落，同时11月零售销售下滑和上周首申人数上升也均体现了当前疫情升级的影响。不过11月新屋开工创9个月新高，表明住房市场依然强劲。相比之下，欧洲PMI普遍改善。盈利上，标普500指数2021年EPS一致预期继续上修，盈利调整情绪回升。

标普500指数2020年EPS一致预期继续上修，同比下降14.5%，市场一致预期2021年同比增长21.9%

►市场估值：主要市场估值仍处高位。美股12月动态PE升至22.2倍；当前标普500指数29.0倍静态P/E高于增长（12月Markit PMI=56.5）和流动性（10年美债利率0.95%）能够支撑的合理水平（~27.5倍）。

今年初新冠疫情的突然爆发对美债特别是信用债市场的冲击巨大。疫情导致企业现金流“断流”叠加原本就处于高位的财务杠杆使得信用债市场一下陷入困境，原油大跌触发的高收益债抛售更是一度引发了流动性枯竭的危机（《疫情升级的金融传导机制及“薄弱环节”排查》）。因此，信用利差一度骤升至2008年以来高位、发行趋近枯竭。庆幸的是，得益于美联储及时且大规模的采取行动，通过QE和一系列流动性便利、甚至直接购买信用债“扭曲”信用债市场定价，使得市场逐步恢复平静，利差持续收窄、债券市场恢复融资功能帮助企业过渡疫情对经营性现金流的冲击，进而得以避免更大范围的资产负债表式的危机。

美联储资产负债表规模继续抬升，目前规模约7.36万亿美元

美联储对国债和MBS的大规模购买压低了长期利率并为市场注入了流动性

疫情爆发导致流动性的流动性紧张一度造成信用利差跳升

目前，信用利差依然处于历史低位，而10年美债利率却稳步抬升，我们预计随着疫苗在明年一二季度大规模接种后复工逐步推进叠加通胀走高的影响，长端国债利率仍有进一步上行空间（静态测算10年美债均衡水平约为1.5%，《2021年海外市场展望：疫情径曲、补库通幽》），进而使得期限利差走阔。那么，这对于未来的债券市场会有什么影响？我们在本文中分析如下。

i. 整体资金利率水平仍处历史低位；宽松持续更长时间。尽管过去几个月10年美债利率逐步走高，目前已逼近1%，但整体依然处于历史最低水平；不仅如此，信用利差和高收益利差都处于多年来的低点，30年期住房抵押贷款利率亦是如此，这与其他一些衡量金融条件的指标所显示的情形类似，即流动性环境依然非常宽松。

美联储12月FOMC将QE指引从此前的时间指引“未来数月”改为目标指引“直到充分就业和通胀目标实现重大进展”，本质上也是要锚定在更长时间内维持宽松的市场预期（《12月FOMC：宽松维持更长，但也非短期主导》）。因此，即便长端利率温和走高，整体流动性宽松的格局短期不会发生大的变化。

当前整体资金利率水平相对较低

ii. 在疫情冲击的特殊环境下，2020年美国债券市场发行规模均创出新高。根据sifma的统计，截止今年11月，美国国债发行规模高达~19万亿美元，远超任何一年全年水平（2019年全年规模12.1万亿美元）；其中1年期以上的长端国债发行规模为3.5万亿美元，也远高于以往（2019年全年为2.9万亿美元），这与美国财政刺激为抗击疫情大规模扩张的趋势相符。相应的，美国信用债和MBS市场发行也异常火爆，截止11月信用债累计发行规模为2.2万亿美元（其中投资级1.8万亿美元，高收益债0.4万亿美元），MBS累计发行规模3.7万亿美元，较2019年同期激增59%和96%。

截止今年11月末，美国国债发行规模达19.0万亿美元，大幅高于过去每年的全年发行水平 

截止今年11月末，美国信用债发行总规模超2.2万亿美元，远高于2018和2019年的全年水平

iii. 不过，六成发行用于“借新还旧”。从可比口径看，不论是国债还是信用债，发行规模中60%都是用于偿还以往到期的债券，而转化为存量的净增量占比约为40%左右。以国债为例，截止11月，一年期以上的国债42%均为净增量，而包括一年期以下短债后，这一比例降至21%。不过即便如此，国债整体存量相比2019年底仍大幅增长24%至20.7万亿美元。信用债截止三季度的存量增加为8730亿美元，仅占同期发行规模1.95万亿美元的45%。相比之下，MBS的发行更为极端，仅22%转化为净增量。

美国整体债券市场的存量规模已经超过50万亿美元

iv. 进一步结合不同部门的杠杆水平来看传导路径和效果。此次疫情后，原本就处于高位的政府和非金融企业杠杆再度攀升，而居民和金融机构杠杆经过金融危机后10年去杠杆依然处于相对健康水平。在这一背景下，政府部门杠杆率虽已处于历史高位但不是短期约束（截止二季度末，债务/GDP为 131.2%），相当一部分国债发行以政府负债形式转移为支付给居民部门，进而支撑了今年疫情后美国消费和房地产市场的快速修复。相比之下，对于企业而言（债务/GDP 90%），大规模的信用债发行消除了短期破产违约的尾部风险，但进一步转化为企业支出的资本开支还更多有赖于后续经营性现金流和资产负债表的修复，这也是库存和产能利用率修复将领先于资本开支的主要原因（《疫情后美股盈利修复如何?哪些板块更强?》）。

此次疫情后，原本就处于高位的政府和非金融企业杠杆再度攀升，而居民和金融机构杠杆经过金融危机后10年去杠杆依然处于相对健康水平

三季度非金融企业的经营性现金流（TTM）有所改善

三季度美股非金融板块Capex同比增速微升至-13.0%（二季度-13.1%），为金融危机以来较低水平

v. 利率抬升谁更受损？海外投资者和共同基金持有规模最大；公募、银行和政府今年增持最多。截止三季度末，持有美国国债的投资者中，除美联储外，海外投资者和共同基金持有规模较高，分别达7.2和3.8万亿美元；而相比2019年底，共同基金、政府和银行增持比例最多，分别增长46%、30%和27%，个人和养老金反而是净减持。如我们在《2021年海外市场展望：疫情径曲、补库通幽》中所述，美国长端利率有望逐步走高，那么对于共同基金和海外投资者的影响相对更大。

截止三季度末，共同基金及养老金持有美国国债规模较高

分析师：刘   刚，CFA SAC  执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

联系人：李赫民 执业证书编号：S0080120090056

分析师：王汉锋，CFA SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454