美股当前顺周期轮动持续性如何？

——2020年11月9日~11月15日

上周一（11月9日）辉瑞和BioNTech发布公告称，对照试验显示候选疫苗有效性超过90%，并将于11月第三周向美FDA提交紧急使用授权。这一消息触发了全球范围内风险资产普遍上涨以及板块风格间的轮动，避险资产普遍回调、10年美债利率一度逼近1%。成长股叠加科技巨头反垄断政策担忧则明显落后。

回顾今年，美股市场内部实际上已经出现了多轮板块和风格上的切换，疫情变化和背后隐含的增长修复前景是主要决定因素，例如5月底道琼斯指数代表的价值股快速追赶但随后因疫情二次爆发偃旗息鼓；8月第二波疫情缓解后，疫情受损板块快速追赶；9月初纳斯达克大幅回调并持续波动等等。那么，此轮顺周期的轮动持续性如何？

我们认为，在疫情大概率明年落地后复工逐步推进、美国明年初新一轮疫情财政刺激推出、以及需求推动的低库存回补下，增长整体修复推动板块和风格的顺周期扩散的大方向依然确立，尽管短期节奏可能受疫情和政策变数扰动。具体而言，

i. 短期内欧美疫情升级将继续拖累复工进展。对于眼下欧美持续发酵的疫情而言，疫苗进展仍是“远水尚不解近渴”。美国新增确诊超过18万人，是8月第二波疫情高峰的2倍多，欧洲疫情也仍未有效得到控制。美国、法国和意大利的住院人数也逼近或超过3月和8月高峰，但死亡率尚不高。从目前已经采取的防控措施看，压平曲线可能还需要几周时间，美国相对更晚，因此不可避免继续拖累本来就走走停停明显落后的复工进展（当前65%左右），进而阶段性影响市场对顺周期板块的信心。高频数据显示欧洲各国的出行和就餐等指数均大幅下挫。

ii. 疫苗进展兜底尾部风险，有助于强化顺周期修复预期和配置逻辑。如我们在2021年海外市场展望《疫情径曲、补库通幽》中所述，结合中金宏观组以及我们对于疫苗进展的梳理，2021年上半年疫苗有望率先在发达国家关键人群得到大范围应用，欠发达新兴市场则相对较晚。我们注意到，对于欧美国家特别是美国而言，制约其经济修复的主要瓶颈不是需求而是生产和供给。因此，如果后续疫苗进展顺利的话，那么供给修复叠加处于历史低位的库存和依然稳健的需求将加快复苏进程。

iii. 中期看，大选喧嚣过去后，新一轮财政刺激、特别是美国补库周期开启将推动增长整体修复及板块顺周期方向扩散。明年初新一任政府和国会到任后，缩小版的第二轮疫情财政刺激（5000亿~1万亿美元）仍有可能《美国大选结果的三层影响》。更重要的是，当前处于低点的消费品库存推动补库需求将成为增长主要动力（《海外资产配置之库存周期：如果新一轮补库周期开启》）。10月美国ISM制造业PMI进一步印证了疫情以来美国产需缺口的扩大，59.2%逼近2018年高点，新订单尤为强劲而库存继续下降且交付时间拉长。

历史经验显示，主动加库存阶段，板块表现通常为，上中游周期与金融板块>下游消费板块>防御类板块，也符合顺周期修复逻辑。

过去一周，美国大选结果基本落定叠加疫苗突破性进展的利好消息影响，全球风险资产普遍上涨，特别是受疫情影响大的法国和欧洲，美股市场也出现数据以来的最大流入；同时，市场风格也出现了典型的成长向价值的轮动；相比之下，美债利率快速攀升，黄金大幅回落，这与我们在《疫苗进展强化顺周期配置逻辑》以及年度展望《2021年海外市场展望：疫情径曲、补库通幽》的观点及配置方向基本一致。

虽然疫苗的进展令人振奋，但短期美欧的疫情却在继续升级，体现为：1）美国单日新增一度超过18万人，超过7月底第二波疫情高峰（7.8万人）的两倍；法国新增确诊明显改善，但意大利仍在快速攀升。2）确诊人数的快速增加使得美国、法国和意大利的住院人数都已经逼近3月高峰。3）死亡率也在抬升，但仍明显低于3月或8月高峰值，与毒性下降和年轻人感染居多有关。4）欧洲的封城仍在继续且意大利进一步扩大了封锁范围，如果顺利的话，曲线可能在开始实施封锁后的3~4周压平；美国也有13个州部分关闭商业措施且多数州强制戴口罩，但R0仍在走高，因此压平本轮曲线时间可能相对更晚。

美国大选方面，自上周末主流媒体纷纷预判拜登胜选后，上周佐治亚和亚利桑那结果出炉进一步确认了这一结果，虽然特朗普尚未承认败选，但我们认为除非有大规模选举欺诈的证据，否则结果反转几无可能，大选的喧嚣预计也将逐渐落定。如我们在《美国大选结果的三层影响》中分析，其影响主要体现在短中长三个层面：短期降低不确定性，与历次大选结果后市场普遍反弹的历史规律一致；中期拜登加分裂国会的结果意味着相对友好的政策仍有可能（如缩小规模的疫情刺激与温和的对外政策）但不友好的政策（如加税和加强监管）则会受到共和党参议院的制衡；更长期影响取决于拜登执政战略方向，但推进效果和进展目前仍有很大变数。

盈利层面整体向好。目前92%的美股公司已经披露了三季度业绩，超预期比例高达84%，标普500三季度净利润同比-7.1%（Factset汇总），较上季度的-31.3%大幅改善。得益于此，市场对于2021年全年的盈利预测；盈利调整情绪也同样明显改善，特别是日本。

► 资产表现：大宗>股>债；风格轮动，价值领先，利率走高。受辉瑞和BioNTech新冠疫苗Ⅲ期实验结果积极进展的推动，全球市场整体risk on，特别是疫情严重的法国领涨。过去一周，美元计价下，美元计价下，大类资产排序为大宗>股>债，全球REITs、原油、英国及欧洲股市等领涨；FAAMNG、黄金、巴西里尔、日元、国债和A股等落后。同时，美股也再次出现风格轮动，能源、银行、汽车与零部件等价值股领涨，但零售、半导体、软件与服务等成长股落后；同时利率走高，利差收窄。

► 情绪仓位：VIX回落，日本和新兴超买。伴随大选和疫苗进展，本周VIX指数回落，但美股看空/看多期权比例下行；上周市场反弹使得美、欧、日股市RSI点位抬升，日本和新兴市场已经超买。

► 资金流向：美股有数据以来最大周度流入，新兴流入加速。过去一周，美股录得有数据以来最大周度流入，发达欧洲转为流入，新兴市场加速流入。债市方面，高收益债和信用债转为流入，利率债转为流出。

► 基本面与政策：10月CPI环比持平，盈利情绪再度改善。美国10月CPI同比1.2%，低于预期，但PPI同比0.5%，为疫情以来最大幅度；消费者信心指数回落。盈利上，受三季度业绩推动，近期标普500指数2020年EPS一致预期明显上修，同比上修至-15.0%，2021年为22.0%；全球主要市场盈利调整情绪继续改善，特别是日本。

► 市场估值：主要市场估值出现抬升。美股12月动态PE抬升至22.0倍；当前25.3倍静态PE低于增长和利率能够支撑的隐含合理水平（31.0倍）；其他市场估值同样出现抬升。

分析师：刘   刚，CFA SAC  执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

联系人：李赫民 执业证书编号：S0080120090056

分析师：王汉锋，CFA SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454