12月FOMC：宽松维持更长，但也非短期主导

大家好，

北京时间今天凌晨，美联储结束了为期两天的FOMC会议。与市场预期的大体一致，此次会议变化有限，除了小幅上调经济预测外，最主要的变化是修改了对于资产购买QE的指引，即从此前的时间指引“未来数月（over coming months）”改为目标指引“直到充分就业和通胀目标实现重大进展（substantial further progress has been made）”。市场对此反应整体积极，但由于基本在预期之内因此变化幅度有限，如美债利率和美元均冲高回落，美股和黄金收涨。

针对这一最新变化和市场反应，我们从市场角度点评如下，供投资者参考。

i.  更长时间内维持宽松，但短期加码也似无必要。此次FOMC会议最大的变化就是把QE的指引从此前的时间指引“未来数月（over coming months）”改为目标指引“直到充分就业和通胀目标实现重大进展（substantial further progress has been made）”。这一修改的目的和好处，说白了，就是要锚定在更长时间内维持宽松的市场预期，打消关于可能短期内退出的担忧。这一点，与此前美联储将价格端的加息指引调整为“平均通胀目标制”（即短期以实现充分就业为更重要的目标来决定加息时点）如出一辙。按照这一路径，我们测算2021年底，美联储资产负债表有望增加至7.5万亿美元左右（《2021年海外市场展望：疫情径曲、补库通幽》）。

不过，反过来看，短期进一步加码的政策必要性和紧迫性也没那么大，不然此次会议就会如部分市场预期那样要不延长国债购买久期、要么增加购买规模了。其背后的原因在于，从各个维度来看当前市场金融条件都依然维持非常的宽松状态，如实际利率依然明显为负、金融条件指数和信用利差维持低位等等。

ii.  对资产价格而言，目前货币政策更多是一个“背景板”而非影响其边际变化的变量。对市场而言，货币政策这一姿态的重要意义就在于没有大的增量影响，维持既定宽松路径更长时间打消市场对于政策收紧的担忧、但也没有增加更大的政策力度。因此，我们预计货币政策足以使得市场维持现状但并非左右短期资产价格的主要变量，这一点从声明公布后，美债利率和美元指数都一度冲高后也可以得到体现。

往前看，基本面因素依然是主导主要资产价格走势的关键，例如虽然维持资产购买但美债利率将在增长复工推进和通胀抬升的推动下继续走高（我们静态测算10年美债水平约为1.5%，《2021年海外市场展望：疫情径曲、补库通幽》），而美股市场也将更多在盈利修复的推动下仍有上行空间（静态测算空间~7%，标普500指数~19%的盈利修复叠加~10%的估值消化）。

iii.  短期市场将主要受疫情、疫苗和政策刺激这三股力量赛跑和拉锯的影响。如我们在近期周报（《疫情、疫苗与政策刺激的赛跑》）和月度配置观点（《顺周期修复走到哪一步了？》）中所讨论，11月受疫苗进展催化的周期品快速上涨短期更多为情绪驱动但有明显超买迹象，因此近期或有所波动和休整。

疫情、疫苗和财政刺激的进展将左右短期市场走势：1）疫情：如果仅看疫情的话，当前美国正在面临的第三波疫情严重程度要甚于以前过去一轮、对医疗资源的挤兑也愈发明显；新增、住院、ICU、死亡都早已超出3月高点。因此，如果没有11月以来多支疫苗积极进展的支撑，市场在这一背景下可能早已承压。2）疫苗：上周末FDA批准辉瑞首支疫苗在美国使用，具有重要“托底”意义，特别是对市场而言。但从疫情实际防控看，疫苗“远水不解近渴”（最初疫苗分配将仅能覆盖美国人口的一小部分，大规模接种可能要到明年），采取更多防控措施尽快压平曲线依然是必要的，近期有包括纽约州在内的更多州加入更严格防控措施之列，这又会反过来拖累短期复工进展和经济修复，例如最新的首申人数和11月零售消费超预期下滑都反应了新一波疫情的影响。3）财政刺激：疫情不断升级也使得新一轮财政刺激的必要性和期待增加，近期国会关于新一轮抗疫刺激谈判仍在进行，但如果本周无显著进展的话，就可能要到明年初了。

iv.  中期疫苗推动生产修复和补库支撑需求、配合依然宽松的货币条件，整体增长和市场前景依然积极。一方面，假设疫苗整体有效且供应充足的话，我们大体测算明年美国接种比例可以达到60%左右，逼近实现群体免疫的水平。在这一背景下，生产端的复工和产能利用率提升也可以稳步推进（当前复工率约为65%），类似于中国今年2~3季度的情形。另一方面，整体消费和房地产需求端预计仍将维持稳健而不至完全断崖。同时，因供需缺口持续扩大导致在终端消费品和渠道缓解极低的库存水平也会带来补库需求，实际上，补库周期已经开启（《海外资产配置之库存周期：如果新一轮补库周期开启》）。因此，生产修复叠加需求相对稳健将使得整体增长修复和市场年前景依然积极，更不用说潜在的新一轮财政刺激和维持宽松的货币条件。当然，潜在风险来自疫苗不及预期、通胀和利率抬升过快、以及政策和地缘不确定性风险。

基于上文中讨论，如我们在12月月报中所说，我们维持对风险资产的乐观看法，顺周期逻辑依然是主要方向。不过，短期由于强周期部分受预期主导情绪“步子迈得较大”后可能存在一定的波动可能，因此如果建议如果尚未介入的投资者可以相对耐心的等待新的催化剂。相比之下，由于美国是需求拉动供给、疫苗应用后生产有望逐步修复，因此受益于产能利用率逐步修复的板块主线值得关注，存在更大确定性。此外，由于欧洲疫情已经出现改善迹象，而美国则有待时日，因此“疫情差”的再度变化会给美元指数带来一定压力，类似于今年7月份。

操作上，维持对美股整体上的超配，增长确定性相对更高；维持对于大宗商品的配置，但短期可能存在一定波动。欧洲疫情改善和后续封锁的边际缓解可能带来一定修复，并短期压制美元指数，维持小幅超配。新兴市场整体复苏态势和估值空间依然具有吸引力，特别是中国相关市场。相比之下，经济修复和宽松力度递减下，海外债券和黄金的配置价值依然不大，除了美元指数走弱可能带来的阶段性提振。