构建符合债券市场发展规律的司法救济制度任重道远 | 债券法评第16期
2020年7月18日晚，中国法学会证券法学研究会组织召开了“全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要高端研讨会”网络会议。此次研讨会由中国法学会证券法学研究会副会长、浙江大学光华法学院李有星教授主持，中国证券法学研究会会长、最高人民法院研究室副主任郭锋教授，中国证监会债券部赖朝晖处长，中国政法大学研究生院院长李曙光教授，中国商法研究会副会长、中国人民大学法学院叶林教授，北京大学法学院副教授洪艳蓉，中国证券法学研究会副会长秘书长、中央财经大学法学院教授邢会强，北京大学法学院教授彭冰，华东政法大学教授郑彧，浙江大学城市学院教授谭立以及券商、律师等专家25人参加会议并先后发言。大家充分肯定了纪要的里程碑的重大意义，肯定了纪要的价值目标和重要的制度创新，系统深入分析了纪要的逻辑，理解和应用重点难点、优点和不足，并提出完善建议。
天同律师事务所何海锋博士受邀参加了本次研讨会。在研讨会上，何海锋对与会发言人的发言进行了回应，同时提出了对《纪要》中相关规定的思考和困惑。以下内容根据会议发言整理并略有修改。
一、符合债券市场规律的司法救济制度
最高人民法院院长周强在全国法院审理债券纠纷案件座谈会上强调，各级法院要依法公正妥善审理债券纠纷案件，构建符合债券市场发展规律的债券纠纷司法救济制度，为建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场提供有力司法服务和保障。构建符合债券市场发展规律的债券纠纷司法救济制度，重要的一点是要从整体上把握不同债券品种的一致属性，同时对股票与债券、公募与私募、场内与场外进行区分，在此基础上才能实现高质量的规则统一。《纪要》提出三大债券品种统一适用相同的法律标准，但从《纪要》文本来看，承销商在不同的债券市场上是否要承担连带责任可能就存在分歧，适用相同的法律标准恐怕无法落实到具体规则。所以《纪要》不是终点，而是一个新的起点，后续需要进一步的解释和阐释，可谓任重道远。《纪要》不是司法解释，更不是立法解释，这恰恰给实务中的解释和完善提供了空间。
二、关于损害赔偿请求权的一并转让
根据《纪要》的规定，结合垃圾债处置的实务来看，有可能出现债券投资者损害赔偿请求权和最终持有人的违约求偿权的并列，从而导致发行人赔偿的的数额超出本金与利息之和，产生对发行人特别是其他债权人不公平的后果。而在转让债券的同时转让损害赔偿请求权有可能是一个化解路径，垃圾债的转让价格等于债券的剩余价值加上基于损害赔偿请求权可能获得的赔偿。另外，损害赔偿请求权的让渡出现在虚假陈述的事实被揭露之后，因此转让债券的同时转让损害赔偿请求权具有合理性。最后一个债券的受让者持有债券到一审判决前，同时拥有损害赔偿请求权与违约求偿权并面临竞合的选择，最终获得赔付的上线是债券的本金和利息，从而能够避免重复主张的问题，这可能是债券券侵权赔偿计算问题的化解之道。
三、关于私募债券的法律适用
《纪要》中没有建立起和私募债券相关，或者适用于私募债券的规则，有点遗憾。洪艳蓉老师认为《纪要》有解释的空间，从而可以将《纪要》作为私募债券的纠纷的指南和准则。但正是因为《纪要》本身就是准则或指导，所以更应当借着试错的机会把规则明确提出来。在实践中已经出现了私募债券的司法案例，争议很大。如果在《纪要》中能够做出适当回应，对私募债券相关的纠纷做出一些探索性的规定，比如承销商是否承担连带责任、是否适用过错推定等，对于缓和实务中的分歧有重大的意义。
关于公募和私募的问题还有一个点需要注意。有观点认为银行间市场是私募市场，这种误解需要澄清。除了PPN外，银行间市场的非金融企业债务融资工具，更像交易所市场的小公募，主要是面向不确定的合格投资者发行，性质应该是公募债券。
四、关于虚假陈述民事责任的构成要件
《纪要》中对于信息披露的重大性标准与《证券法》在表述上和实质上都有所差异，在实务中可能会存在适用标准的分歧。同时，《纪要》没有区别欺诈发行的责任和虚假陈述的责任，而是把两者放在一起，但其实在一级市场和二级市场中，无论是国外法律还是我国法律，证券法对一级市场和二级市场的虚假陈述和欺诈发行民事责任的规定并不完全一样。比如，对于欺诈发行，我国《证券法》规定如果只是发行没有上市，那么发行人需要返还证券持有人发行款并加计利息；如果已经发行并上市则责令回购，还可以责令实控人买回，在法律责任上比二级市场的虚假陈述更为多元。《纪要》没有区分债券一级市场欺诈发行和二级市场的虚假陈述民事赔偿责任，将一级市场和二级市场混为一谈。这有可能带来问题，因为一级市场和二级市场的规律存在差异。
五、关于管辖的问题
在级别管辖上，据以划分级别管辖的诉讼标的额，在具体的计算上有债券面额和实际交易价格两种计算方案，到底用哪一种计算方案来判断是否达到了中院或者高院的管辖要求没有明确。《纪要》第11条规定债券侵权案件中，多个被告中有发行人的，由发行人住所地管辖，如果没有发行人被追加等情况，是否需要参考《若干规定》？对于这些实践中管辖可能存在的问题《纪要》并没有明确。
六、关于受托管理人的定位
如果将受托管理人和债券持有人之间的关系界定为信托关系，除了其他老师提到的好处外，还有一个好处是可以避免利益冲突，因为债券承销商承担的角色是多元的。承销机构作为受托管理人的情况下，怎么避免利益冲突，《纪要》没有明确规定，在实务中有可能在选择受托管理人的时候需要做出多元化安排。《纪要》已经将受托管理人的责任和承销管理人的责任作出区分，界定为信托关系就更有必要。
七、关于债券持有人会议的定位
相对《征求意见稿》，《纪要》对债券持有人会议有一点很重要的修改，《征求意见稿》中规定，只要《募集说明书》中没有明确规定不能作出的决议，债券持有人会议都可以作出。但《纪要》指出，只有在《募集说明书》约定的范围内作出的决议才有效，这也是对债券持有人会议应该起到的角色或者性质的正确回归。债券持有人会议与《公司法》的股东会和证券投资基金里受益人大会并不一样，规定债券持有人会议更多是从效率和统一持有人意见的角度出发的，更多体现了“工具”的价值。
八、关于评级机构的特殊作用
债券市场的债券损害理论和股东损害理论不一样，股东损害范围依赖于市场价格和市场的完整性以及有效性，债券持有人很多时候依赖于信用评级，债券的价格并不会像股票一样容易受到盈利能力的影响。债券投资者依靠评级机构信用评级来计算违约风险，《纪要》将评级机构只是作为其他中介机构的角色来对待，没有体现出债券市场评级机构的特殊作用。
九、关于《纪要》的适用范围
至于《纪要》的适用范围和效力，参考去年底的《九民纪要》，纪要不是司法解释,不能作为裁判依据援引，但人民法院对尚未审结的一审、二审案件，在裁判文书“本院认为”部分具体分析法律适用理由时可以根据会议纪要相关规定进行说理。所以虽然相关的行为和争议发生在纪要之前，但只要未审结，应该都可以在说理部分来适用。
十、同样值得重视的司法案例
这份会议纪要备受瞩目，必然对未来我国债券纠纷案件的审理产生深远的影响。但同样值得注意的是，在过去5年间，中国债券市场的违约事件从无到有、从少到多，也将许多债券纠纷案件推向了法院。法院在审理这些案件过程中积累下来的经验也同样值得重视。直到目前，在商事诉讼领域，债券类纠纷还算是新鲜案由，但5年多以来的司法审判实践在程序性问题和实体性问题的处理上都沉淀下了许多有意义的规则，也为债券交易相关主体预判和预防法律风险提供了宝贵的视角。
“债券法评”年度栏目由何海锋、邓晓明律师联合主持，分别侧重债券清偿（违约）纠纷与虚假陈述责任纠纷问题。如您对本栏目有任何想法、意见、建议，欢迎点击文末留言。
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