《债券纠纷案件座谈会纪要》专项解读（下）：虚假陈述责任纠纷｜债券法评第15期
作者按：2020年7月15日，最高人民法院发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称“《纪要》”）。《纪要》是我国第一部审理债券纠纷案件的系统性司法文件，是最高人民法院广泛征求意见，与各债券市场主管部门及监管机构、自律组织、各级法院代表，经过认真讨论，就案件审理中的主要问题形成的一致意见，对相关司法审判工作具有重要指导意义。《纪要》充分考虑我国债券市场客观情况，明确对公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具适用相同的法律标准。
天同自2017年以来持续关注债券纠纷相关法律问题，2019年与湘财证券共同承担的中国证券业协会重大课题《债券违约情景下承销商虚假陈述民事责任及风险防范研究》获评优秀，产生广泛影响力。课题绝大多数观点均与《纪要》意见一致。在研究与案件办理过程中，天同持续就《纪要》相关法律问题提出专业意见。本次正式版《纪要》在虚假陈述损失的计算方法、债券中介机构连带责任等方面的变化，与之前天同就“征求意见稿”提出的修改建议一致。
我们以核心纠纷类型为切入点，以上下两篇连载形式，从“债券违约案件”与“虚假陈述案件”角度对《纪要》进行了深入解读。本文将针对“虚假陈述纠纷”，解读《纪要》相关规定及其背后的法律问题。
本文共计字11,380字，建议阅读时间23分钟
近年来，我国债券市场在平稳、有序发展的同时，出现了一定数量的欺诈发行、虚假陈述违法违规事件，严重损害投资者[1]的合法权益。同时，虽然发行人是信息披露义务人，但是在债券违约、发行人与增信机构无力偿付的情况下，投资者提起债券虚假陈述责任诉讼，往往是“瞄定”承销商等中介机构，要求其承担赔偿责任。有关问题，已经成为债券中介机构业务开展过程中现实而迫切的法律风险。
但是，长期以来我国法律制度对债券虚假陈述纠纷的供给严重不足，导致近年来进入司法程序的相关案件缺乏可操作审判依据。一方面，《证券法》《侵权责任法》仅能提供基础法理，缺乏细致规则；另一方面，最高人民法院2003年《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称“《虚假陈述若干规定》”）以公开发行股票为规制模型，未考虑债券特殊性，相关规则（特别是侵权构成要件部分），难以直接套用至债券虚假陈述纠纷。
2020年7月15日，最高人民法院正式发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（下称“《纪要》”）。作为我国第一部审理债券纠纷案件的系统性司法文件，《纪要》明确区分债券违约与虚假陈述两类纠纷，并用较大篇幅对虚假陈述相关问题进行了专门规定。本文以天同与湘财证券联合撰写的中国证券业协会优秀重点课题《债券违约情景下承销商虚假陈述民事责任及风险防范研究》为基础，结合长期关注与办案经验，对《纪要》有关债券虚假陈述责任纠纷的内容解读如下：
一、关于虚假陈述案件的法律性质与《纪要》的适用范围
（一）《纪要》强调虚假陈述责任纠纷系侵权纠纷，明确区别于债券违约合同纠纷
《纪要》认为，债券的发行和交易会引发合同、侵权与破产三类民商事案件。具体而言，《纪要》第五节前言部分区分了债券违约案件和虚假陈述侵权民事案件，且《纪要》多次出现“债券欺诈发行、虚假陈述等侵权民事案件”的表述。可见，《纪要》强调债券虚假陈述责任纠纷系侵权纠纷，与债券违约清偿纠纷这一合同纠纷在法律性质上不同。
《纪要》对虚假陈述责任纠纷系侵权纠纷的明确定性，有利于厘清实践误解。实践中，投资者可能在债券违约清偿之诉中，杂糅发行人虚假陈述作为补强理由，甚至在清偿纠纷中追加中介机构，要求其承担虚假陈述责任，或径行依据违约责任起诉中介机构。以上做法，没有意识到两类诉讼在法律性质、请求权基础、诉讼当事人、管辖规则和实质法律关系上均有差别，应分别处理。
（二）《纪要》对三大市场债券均有约束力
公司债券、企业债券、银行间市场非金融企业债务融资工具等三大债券长期以来缺乏统一的法律标准，法律适用存在较大争议：
第一，非金融企业债务融资工具是否适用《证券法》存在争议。证监会主管的公司债券是《证券法》的规制典型，不存在争议；从历史来看，发改委主管的企业债券实际是《证券法》最初规制的“公司债券”原型[2]，国务院办公厅《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》再次明确企业债券属于《证券法》所称“公司债券”。但是，非金融企业债务融资工具的发行依据是央行《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，主管机关强调其上位法为《人民银行法》[3]，且有关业务一向回避“证券”概念，是否适用《证券法》存在较大争议。
第二，非金融企业债务融资工具是否适用《虚假陈述若干规定》存在争议。《虚假陈述若干规定》第3条规定，“在国家批准设立的证券市场以外进行的交易”不适用《虚假陈述若干规定》。如上所述，银行间债券市场是否可被解释为“证券市场”存在争议，故非金融企业债务融资工具亦不当然适用《虚假陈述若干规定》。
有鉴于此，最高人民法院在《纪要》形成过程中，特别与发改委、央行、证监会等三大债券主管机关进行了充分沟通，达成一致意见。《纪要》第2条强调：“对具有还本付息这一共同属性的公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具适用相同的法律标准”。但囿于具体规则的差异，《纪要》在充分覆盖我国主要债券市场的同时，难以一揽子解决三大债券争议解决的全部法律适用问题，在“正式稿”中对“中介机构法律责任”等重要问题有意“留白”。有关具体法律适用，还需回到基本法律和司法解释，后文将详细论述。
（三）《纪要》明确区分承销商与受托管理人身份及责任承担
实践中，承销商在债券发行后，往往继续担任公司债券的受托管理人，出现两个法律身份重叠。投资者起诉时，便经常有意无意地在实体与程序上混淆上述两身份，将受托管理环节的过错转移至承销商身上，一并主张虚假陈述“连带责任”。《纪要》澄清承销商与受托管理人的身份与职责，可厘清实践混乱。
根据《纪要》第32条有关虚假陈述责任追偿的规定，虚假陈述的责任主体除发行人外还包括两大类：其一是发行人的内部人，包括发行人的控股股东、实际控制人、发行人的董事、监事、高级管理人员或者履行同等职责的人员；其二是中介机构，包括承销商，以及会计师事务所、律师事务所、信用评级机构、资产评估机构等“债券服务机构”，并不包含受托管理人。
相反，《纪要》第25条规定：“受托管理人未能勤勉尽责公正履行受托管理职责，损害债券持有人合法利益，债券持有人请求其承担相应赔偿责任的，人民法院应当予以支持。”可见，受托管理人是根据其“受托管理职责”承担一般过错责任。这与《证券法》第85条及163条规定的证券中介机构承担过错推定的连带责任显然不同。（与《证券法》不同，《纪要》并未笼统要求中介机构对虚假陈述造成的损失承担连带责任，这是因为除公开发行公司债券外，《纪要》还适用于私募债券与非金融企业债务融资工具，需要兼顾相关领域具体规则）
上述安排的法律基础在于，受托管理人是在债券发行完毕后的存续阶段，接受债券持有人委托开展受托管理服务，内容包括后续信息披露、风险揭示与处置等。其履行职责的时间是在债券承销完毕后，履行义务的基础是债券持有人的授权委托。相反，承销商及其他债券服务机构在债券发行阶段承担督促发行人履行信息披露义务等职责，其义务来自于《证券法》等法律法规的明确要求。
二、关于债券虚假陈述案件的受理、管辖与诉讼方式
（一）取消案件受理的行政前置程序
《虚假陈述若干规定》第6条要求投资者提起证券虚假陈述民事赔偿诉讼，须以提交有关行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书作为前置条件。实践中，部分法院近年来放宽了这一要求，但包括最高人民法院在内的部分处理意见还是裁定驳回了未满足前置程序的投资者的起诉。[4]
《纪要》第9条明确取消了债券虚假陈述案件受理的前置程序，法院不能以欺诈发行、虚假陈述行为未经有关机关行政处罚或者生效刑事裁判文书认定为由裁定不予受理或者驳回起诉。但是，从实体胜诉的角度考虑，债券虚假陈述案件的专业化程度较高，投资者要举证证明包括“重大性”要件在内的虚假陈述行为，以及强化论证中介机构等未能勤勉尽责，仍是力有未逮，在可供参考的股票虚假陈述案件中已有前辙[5]。因此，监管调查和刑事侦查在未来仍将对虚假陈述案件发挥重要作用，投资者应尽可能在起诉前取得针对被告的负面监管评价。
（二）确立债券纠纷的“集中管辖”与“集中审理”原则
同一债券引发的纠纷，在不同投资者间具有高度同质性。《纪要》第三节“关于案件的受理、管辖与诉讼方式”开篇即强调：“对债券纠纷案件实施相对集中管辖，有利于债券纠纷的及时、有序化解和裁判尺度的统一。在债券持有人、债券投资者自行提起诉讼的情况下，受诉法院也要选择适当的共同诉讼方式，实现案件审理的集约化。”
除具体管辖安排外，《纪要》第14条规定，对于债券持有人、债券投资者依法提起的债券欺诈发行、虚假陈述侵权赔偿纠纷案件，受诉法院可以选择共同诉讼、代表人诉讼等适当的诉讼方式，并明确参引《证券法》第95条。
值得注意，就《证券法》第95条建立起的证券民事赔偿代表人诉讼机制，浙江省杭州市中级人民法院正在通过“不确定的代表人诉讼”方式审理“15五洋债”“15五洋02”自然人投资者起诉发行人、承销商等人的虚假陈述纠纷，《纪要》有关规定进一步确认了上述实践做法。
（三）沿用《虚假陈述若干规定》的级别管辖要求，但在不起诉发行人案件的地域管辖上还有未尽之处
《纪要》印发前，债券虚假陈述案件并无明确的管辖规定，出现了一些在基层法院起诉[6]，以及在债券违约案件中追加中介机构，要求承担虚假陈述责任的做法，急需澄清。
《纪要》第11条第1款对债券虚假陈述案件的级别管辖作出规定，继续坚持虚假陈述责任纠纷仅能由省、直辖市、自治区人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院管辖。除省会、首府和直辖市以外，目前计划单列市是指大连、青岛、宁波、厦门和深圳，经济特区是指珠海、深圳、汕头、厦门、海南（海南归口海口）、霍尔果斯和喀什，其中霍尔果斯和喀什的对应中级人民法院尚未审理过虚假陈述案件。总体来说，考虑到债券审判的专业性与相关法院过往审理股票虚假陈述案件所积累的经验，《纪要》沿用《虚假陈述若干规定》的特殊级别管辖规则是合理的。
《纪要》第11条第2款对债券虚假陈述案件的地域管辖作出规定：“多个被告中有发行人的，由发行人住所地有管辖权的人民法院管辖。”如原告自始起诉发行人或后续主动申请追加发行人为被告，相关案件由发行人住所地法院管辖应无疑义。但是，实践中投资者都是在发行人无力清偿时才启动虚假陈述责任追究，是否起诉发行人对投资者现实意义很小。因此如果投资者仅起诉承销商等中介机构而未起诉发行人，管辖如何安排？如果在此情况下法院依职权追加发行人，是否能移送管辖？
理解有关管辖问题，需综合考虑《民事诉讼法》侵权管辖规则、《纪要》“集中管辖”原则，以及《虚假陈述若干规定》第9、10条有关证券虚假陈述案件管辖的规定。
虚假陈述诉讼属侵权纠纷，《民事诉讼法》第28条规定：“因侵权行为提起的诉讼，由侵权行为地或者被告住所地人民法院管辖。”在证券（包括股票和债券）虚假陈述领域，我国没有将“原告住所地”视为“侵权行为地”的通说或规定，相反《虚假陈述若干规定》第9条第2项明确：“对发行人或者上市公司以外的虚假陈述行为人提起的诉讼，由被告所在地有管辖权的中级人民法院管辖。”这也与《纪要》反复强调的债券纠纷集中管辖原则一致。
此外，在原告未起诉情况下，法院有权依职权追加发行人为被告，但不得移送管辖。就此，《虚假陈述若干规定》第10条第2款规定：“当事人不申请或者原告不同意追加，人民法院认为确有必要追加的，应当通知发行人或者上市公司作为共同被告参加诉讼，但不得移送案件。”有关规则体现了对当事人管辖利益的尊重。而且法院依职权追加发行人，本应是基于便利查明案件事实、行使实体审判权的考虑。其在追加发行人后，又将案件移送至其他法院，将与其追加的初衷相违背。
最后，虽然非金融企业债务融资工具、私募债券等是否适用《虚假陈述若干规定》尚存争议，但考虑到《虚假陈述若干规定》设定特殊地域管辖规则的理由在于统一适用“原告就被告”规则，避免分散管辖与判决冲突[7]，相关司法精神对所有类型债券均应适用，且与《纪要》“集中管辖”原则一脉相承，我们倾向认为《纪要》在地域管辖上的未尽之处，可由《虚假陈述若干规定》的相关管辖安排予以填补。
三、确立符合债券特征的虚假陈述责任构成要件体系
（一）以“足以影响投资人对发行人偿债能力判断”作为债券虚假陈述信息“重大性”的认定标准
《虚假陈述若干规定》第17条要求披露事项应为“重大事件”，明确虚假陈述信息应具“重大性”，否则不导致民事赔偿责任。[8]何谓“重大性”，《证券法》第81条列举了公司股权结构重大变化、债券信用评级发生变化等11项事由，并兜底性地给出“可能对上市交易公司债券的交易价格产生较大影响”的标准。相比而言，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》认为应当采用“理性投资者标准”[9]，即“一个理性投资人在决定是否购买注册证券时会认为该信息是重要的实质可能性”[10]，《九民纪要》第85条亦采纳该观点。但不论是《证券法》还是《虚假陈述若干规定》有关“重大性”的实质定义，似乎都过于抽象，难以贴合债券案件实际。
《纪要》并未直接出现“重大事件”的表述，但实际确立了与《证券法》《虚假陈述若干规定》均有一定差异的“重大性”标准。《纪要》第27、29、31、33等与虚假陈述责任承担直接相关条款，都以“足以影响投资人对发行人偿债（偿付）能力判断”作为前提。例如第29条规定：“债券承销机构存在下列行为之一，导致信息披露文件中的关于发行人偿付能力相关的重要内容存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，足以影响投资人对发行人偿债能力判断的，人民法院应当认定其存在过错”。
上述标准与《公司债券承销业务尽职调查指引》第9条的业务规则一致，相比《证券法》“可能对上市交易公司债券的交易价格产生较大影响”这一标准适用范围更广，而且直指发行人最终的偿付能力，更能体现债券“还本付息”的核心价值，也更具有实务操作性。
另需注意，“重大性”的认定在实践中长期依赖于行政处罚等前置程序，现在债券虚假陈述诉讼取消前置程序后，虚假陈述信息是否具有“重大性”会成为争议焦点。层级较低的行政监管措施是否足以证明虚假陈述信息符合“重大性”，也仍待实践进一步观察。
（二）创造性地以违约债券未清偿本息作为虚假陈述基础损失
实践中，债券虚假陈述的损失计算争议较大。《若干规定》第30-33条通过实施日、揭露日与基准日三个重要时点及相应价格建立了损失计算模型。《纪要（征求意见稿）》设定的损失计算模型继受《虚假陈述若干规定》的相关规定，仍以实施日、揭露日和基准日作为基点计算“交易差额”。实践中，广为人知的“11超日债”系列案件中，法院也采用《虚假陈述若干规定》计算投资差额损失。[11]
但是，“11超日债”恰恰是债券虚假陈述案件中极其“罕见”的类型，即虚假陈述揭露后，债券市场仍保持流通性，债券投资者可卖出债券[12]，且自揭露日后半个月时间实现“证券累计成交量达到其可流通部分100％”，由此确定基准日[13]。但实际上，目前我们办理和了解的绝大多数债券虚假陈述纠纷，均是债券陷入违约后才爆出，或虚假陈述的爆出伴随着债券违约。违约债券在价值与流动性上完全不符合差额损失估算模型的高流动市场假设，难以从有限且非常规的交易中取得有效估值（不论是基准价还是持有价值），甚至也没有第三方机构可以对其公允价值进行合理评估，导致事实上无法计算“交易差额”。因此，债券虚假陈述的基础损失不宜径行套用《虚假陈述若干规定》的损失计算模型。
事实上，鉴于虚假陈述信息重大性的要求使得虚假陈述行为与投资者的投资决策及日后陷入“债券违约”困境间存在法律联系，按照一般侵权法规则，投资者因债券违约所导致的本息损失，可以理解为债券违约情景下虚假陈述责任的基础损失。《纪要（征求意见稿）》发布的第一时间，天同所在的违约债券承销商虚假陈述民事责任课题组即就此向有关部门提出完善建议。最终出台的《纪要》第22条回应了我们的呼吁，设置了符合债券特征的基础损失计算机制，规定如下：
第一，一审判决作出前已经卖出债券的，基础损失认定为债券买入价与卖出价之差，扣减持有债券期间收取的本金偿付（如有），并加计实际损失确定之日至实际清偿之日止的利息。换言之，如果投资者在市场上卖出债券，则以其实际交易价格差作为基础损失。
第二，一审判决作出前仍然持有债券的，基础损失认定为到期本息损失。此款规制范围系常见情形，即债券持有人面临债券未能如约兑付且无法处置违约债券的境地，将违约本息损失确定为虚假陈述的基础损失。当然，本款还强调不能简单依据发行利率确定利息损失，此处体现虚假陈述损失计算的一般原理：相比于发行人的真实信用状况，债券发行价格因虚假陈述而被高估（或理解为“发行利率被低估”），故投资者投入的同等本金本可以获取更多利息，其间的“投资差额”也是虚假陈述造成的损失，由此应以“相关虚假陈述内容被揭露后的发行人真实信用状况所对应的债券发行利率或者债券估值，确定合理的利率赔偿标准”。
需注意，将债券违约未清偿本息作为虚假陈述的基础损失，不等于让中介机构承担全部清偿责任。虚假陈述责任实际赔偿数额的确定，还要结合过错、因果关系等构成要件最终判断。
（三）《纪要》强调法院需考虑导致损失的因果关系问题，根据原因力的大小相应减轻或者免除赔偿责任
就损失因果关系，《虚假陈述若干规定》第19条明确列举的损失因果关系层面的减责事由仅有“系统性风险”，实践中大多法院不会考虑其他损失因果关系的减责因素。但在债券虚假陈述案件中，因基础损失不可避免地采用债券违约的本息损失作为基准，且导致债券违约的诸多因素又是显而易见且符合常识的，相关因素导致的损失均应剔除在虚假陈述造成的损失之外，仅列举“系统性风险”作为损失因果关系层面的减责事由是远远不够的。
相比于《虚假陈述若干规定》，《纪要》第24条考虑了更多类型的损失因果关系减责事由，不仅列举了利率风险与政策风险两项因素，而且强调如果损失是由与“欺诈发行、虚假陈述行为无关的其他因素造成的，人民法院在确定损失赔偿范围时，应当根据原因力的大小相应减轻或者免除赔偿责任。”由此，法院在审理债券虚假陈述案件时，便可更精细的考虑损失因果关系问题。例如，发行人经营过程的重大决策失误显然是重大异常介入因素，未披露的对外担保如未实际承担责任，对发行人偿付能力也不会有影响。当然，《纪要》延续了因果关系倒置的安排，故“与欺诈发行、虚假陈述内容无关的其他因素”须由被告举证证明。
（四）就中介机构的过错判断提供明确指引
中介机构的过错如何判断，《证券法》《虚假陈述若干规定》均未设具体条文。实践中，证券虚假陈述案件长期以来保留前置程序，实际上借由监管机构认定了中介机构的过错。但随着《纪要》取消债券虚假陈述案件的前置程序，法院应对中介机构是否具有过错进行司法认定，中介机构亦需积极“自证清白”。
《纪要》第29条与第30条分别从承销商的过错认定与免责抗辩两个方面，为法院判断承销商过错提供了详细且明确的指引：
第一，过错认定方面。除故意隐瞒外，承销商未按照合理性、必要性和重要性原则开展尽职调查构成过错。就会计师事务所、律师事务所等债券服务机构出具专业意见的重要内容已经产生合理怀疑，却并未进行审慎核查和必要的调查、复核也构成过错。此外，《纪要》第29条明确承销商存在严重违反规范性文件、执业规范和自律监管规则中关于尽职调查要求的行为，应认定存在过错，强化承销商对监管规则和自律规范的恪守。
第二，免责抗辩方面。《纪要》第30条首先规定承销商应提交尽职调查工作底稿、尽职调查报告等证据证明自己没有过错，在举证责任安排上与承销商所负过错推定责任相衔接。《纪要》特别注意区分了专业意见和非专业意见，承销商对非专业意见的注意义务相对较低：承销商对信息披露文件中没有债券服务机构专业意见支持的重要内容，应经过尽职调查和独立判断，有合理的理由相信该部分信息披露内容与真实情况相符；承销商对信息披露文件中相关债券服务机构出具专业意见的重要内容，应在履行了审慎核查和必要的调查、复核工作的基础上，排除了“原先的合理怀疑”。此外，《纪要》强调承销商的尽职调查虽然存在瑕疵，但即使完整履行了相关程序也难以发现虚假陈述的情形，不应认定承销商存在过错，破解了“违规=过错”的等式，避免承销商的过错认定趋于泛化。由此，承销商被处以行政监管措施，并不当然表明其具有虚假陈述侵权的过错，还应具体问题具体分析。
总体而言，相比征求意见稿，《纪要》进一步放宽了认定承销商勤勉尽职的标准，对相关金融机构构成利好。例如，《纪要》第30条第2项仅要求承销商“有合理的理由相信该部分信息披露内容与真实情况相符”，删除了“谨慎”的要求；该条第4项将“轻微瑕疵”改为“瑕疵”，进一步放宽容错范围。
《纪要》第31条是债券服务机构的过错认定，相对简单，主要强调“债券服务机构的注意义务和应负责任范围，限于各自的工作范围和专业领域”。但从《纪要》第六节前言来看，债券服务机构对其他业务事项仍需履行普通注意义务。
四、中介机构虚假陈述责任的对外承担与对内追偿问题值得重点关注
（一）明确提出中介机构的责任承担应与其过错相结合，删除与发行人承担“连带责任”的笼统要求
《纪要》第六节前言首先明确承销商和债券服务机构承担虚假陈述责任的基本原则是“将责任承担与过错程度相结合”，本句为《纪要》正式稿所新增，体现了各方共识。与之相对应的是，《纪要》第27条有关发行人与其他责任主体的连带责任的规定，删除承销商、债券服务机构应与发行人就虚假陈述承担连带赔偿责任的规定。对于会计师事务所、律师事务所、信用评级机构、资产评估机构等债券服务机构，《纪要》第31条更规定“应当按照证券法及相关司法解释的规定，考量其是否尽到勤勉尽责义务，区分故意、过失等不同情况，分别确定其应当承担的法律责任”。
《纪要》上述变化表明《证券法》第85条和第163条规定的连带责任并非所有中介机构承担债券虚假陈述责任的当然形式。有关具体责任形式，还需根据债券类型和案件具体情节，依据相关法律法规个案确定。我们对此解读如下：
第一，《证券法》第85条和第163条的适用领域有限。一般情况下，中介机构就债券虚假陈述承担连带责任，这是《证券法》就证券发行的最新、明确规定，应得到优先适用。但如前所述，上述两条文不当然适用于非金融企业债务融资工具，应否参照适用还需研究、讨论。同时，立法背景和法条逻辑还表明，上述两条文恐怕亦难以适用于私募债券，后文将专门论述。
第二，对于不适用《证券法》第85条和第163条的情形，承销商责任应回归《侵权责任法》：如承销商与发行人存在欺诈发行与虚假陈述的意思联络，应适用《侵权责任法》第8条有关共同侵权的规定，仍承担连带责任；如承销商的主观心态为过失，即构成《侵权责任法》第11条和第12条所称无意思联络的数人侵权，视具体情节确定连带或按份责任。
第三，对于不适用《证券法》第85条和第163条的情形，会计师事务所责任可重点考虑最高人民法院《关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》第5、6、10条。
第四，对于不适用《证券法》第85条和第163条的情形，律师事务所、信用评级机构、资产评估机构三类债券服务机构并无类似《关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》的专门规定，理应回归《侵权责任法》，与承销商同等处理。不过，《纪要》第31条将四家债券服务机构并列对待，且股票虚假陈述案例亦有认为资产评估机构可参考会计师责任[14]，故律师事务所、信用评级机构、资产评估机构三家债券服务机构的责任承担值得进一步讨论。
（二）责任追偿与求偿不当得利
如多个虚假陈述责任主体就虚假陈述对外承担连带责任，基于侵权责任法和连带责任的基本法理，承担责任的主体自可对超出其责任范围的部分，向发行人及其他相关责任主体追偿。就此，《纪要》第32条对责任追偿予以明确。
但在债券虚假陈述案件中，事实上还隐含着“代为清偿”与求偿不当得利的法律构造。与股民对股票发行人的“所有”不同，债券持有人对发行人本就享有要求还本付息的权利，且此项权利划定了债券持有人可从发行人处获取利益的上限，即债券持有人不论如何不能从发行人方面获得超出其投入本金和应得利息的利益。有基于此，《纪要》第23条强调，如法院判令发行人向债券持有人承担还本付息的虚假陈述责任，法院应一并明确债券持有人交回债券，发行人予以注销，避免债券持有人双重获利。
在上述法律构造中，中介机构向债券持有人进行赔付，客观上消减或免除了发行人向债券持有人的还本付息义务，发行人在没有法律根据的情况下，取得了不应属于他的利益。根据《民法总则》第122条，中介机构可向发行人主张不当得利。此种不当得利与责任追偿的覆盖范围并不完全一致，且在按份责任情形亦有适用空间，值得注意。
五、留待实践进一步探索的问题
（一）为第三方专业机构审判辅助机制提供明确空间
债券虚假陈述案件专业化程度较高，因果关系等损失范围认定问题较为复杂。域外有益经验表明，引入中立的第三方专业机构就证券侵权事实、损失范围认定予以鉴定，是优化资源配置、提升裁判质量的有效途径。
《纪要》第24条第5款明确，“人民法院在案件审理中，可以委托市场投资者认可的专业机构确定欺诈发行、虚假陈述行为对债券持有人和债券投资者损失的影响。”《纪要》指引法院在损失因果关系认定上引入第三方专业机构，是探索建立第三方专业机构审判辅助机制的重要发展。
（二）私募债券虚假陈述责任体系还需进一步探索
私募债券缺乏公开发行与募集程序，在投资主体地位、债券利率的形成机制、发行与交易方式等方面相比于公募债券更多体现合同属性，由此在尽职调查、信息披露、投资者范围等方面，均强调依据当事人约定履行[15]，与公募债券存在明显差异。基于此种差异，业界对私募债券如何应发展符合其特征的虚假陈述法律责任体系讨论广泛。
《纪要》第2条指出，统筹兼顾公募与私募等不同市场发展的实际情况，对实践呼吁予以回应。不过，可能受制于私募债券尚未在实践中摸索出行之有效的处理模式，各方对法律体系的细节内容没有充分达成共识，《纪要》没有构建起一套针对私募债券虚假陈述责任的特殊规则。但不论如何，最高人民法院关注到私募债券特殊性的司法精神应得到重视，相关规则可留待实践进一步探索。
就私募债券虚假陈述责任的未来探索，我们结合已有研究提出以下三个观点，供读者参酌讨论：
第一，私募债券并不当然适用《证券法》第85条的连带责任规定。《证券法》第85条的法律责任本质系《证券法》第29条法定义务的延伸，《证券法》第29条规定，“证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查。发现有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，不得进行销售活动；已经销售的，必须立即停止销售活动，并采取纠正措施。”可见，《证券法》第85条的连带责任仅能当然适用于公开发行债券，是否应适用于私募债券还存在争议。因此，《纪要》未直接规定中介机构的连带责任，可能给私募债券的差异化安排预留了空间。
第二，私募债券不适用《虚假陈述若干规定》。《虚假陈述若干规定》第3条排除了“协议转让”的证券交易，未给私募债券虚假陈述的法律适用预留空间，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》进一步认为，“如私募和转让私募股份的市场，发生侵权行为引起的民事关系，不属于本《规定》调整和适用的范围。”[16]实践中亦有案例认为私募债券不适用《虚假陈述若干规定》。[17]
第三，过错推定的正当性值得怀疑，过失相抵的正当性值得肯定。依据《侵权责任法》第6条第2款，过错推定责任需由法律规定，如若认为《证券法》第85条不适用于私募债券虚假陈述责任，那么过错推定的法律基础也将相应丧失，正当性值得怀疑。与之相反，私募债券投资者多为机构投资者，具备证券市场投资的专业技能、知识、经验，内部还有投资控制程序，甚至会与发行人磋商完成个性化安排，其对信息披露的信赖程度相对较低，对最终的虚假陈述损失发生亦有过错，可适用过失相抵，相应减轻虚假陈述责任。
注释：
[1] 《纪要》明确区分“债券持有人”与“债券投资者”概念，后者仅指曾经购买债券，但在司法程序启动时已经卖出债券的主体。为表述方便，如无特别要求，本文以“投资者”统称上述两类主体。
[2] 1993年《公司法》、1998年《证券法》、2005年《证券法》的直接规制对象是发改委体系的企业债券，故立法所称“公司债券”在外延上最初就包含企业债券，参见洪艳蓉：《<证券法>债券规则的批判与重构》，载《中国政法大学学报》2015年第3期。
已经出现“公司债券”概念，
[3]人民银行、证监会有关负责人就债券市场支持实体经济发展有关问题答记者问，http://www.gov.cn/xinwen/2020-03/11/content_5490109.htm，2020年3月11日。
[4] 最高人民法院(2018)最高法民申1402号周剑明、广东威华股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷再审审查与审判监督民事裁定书。
[5] 浙江省杭州市中级人民法院(2017)浙01民初368号朱乔春与天健会计师事务所、重庆博腾制药科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一审民事判决书。
[6]江苏省宜兴市人民法院（2017）苏0282民初6889号中金创新（北京）资产管理有限公司与江苏北极皓天科技有限公司等公司债券交易纠纷民事裁定书，法院依据《虚假陈述若干规定》移送本案。
[7] 参见李国光主编：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第151页。
[8] 参见李国光主编：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第215页。
[9] 参见李国光主编：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第226页。
[10] 17 C.F.R. § 240.12b-2.
[11] 江苏省高级人民法院(2018)苏民终201号协鑫集成科技股份有限公司与柯虹证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书。
[12] 江苏省高级人民法院(2018)苏民终684号协鑫集成科技股份有限公司与罗莲珍证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书。
[13] 江苏省高级人民法院(2017)苏民终891号顾翔与协鑫集成科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书。
[14] 广东省深圳市中级人民法院(2018)粤03民初3866、3867、3869号梁振宇、苏朱迅等与江苏保千里视像
科技集团股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷民事判决书。
[15] 《公司债券发行与交易管理办法》第43条第2款：“非公开发行公司债券的发行人信息披露的时点、内容，应当按照募集说明书的约定履行，相关信息披露文件应当由受托管理人向中国证券业协会备案。”
[16] 李国光主编：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第48页。
[17] 参见(2019)吉民终457号中信证券华南股份有限公司（原广州证券股份有限公司）与东兴证券股份有限公司、吉林粮食集团收储经销有限公司、吉林粮食集团有限公司证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书。
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