经济“去金融化”。金融数据“挤水分”。文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐4月新增社融减少1987亿元，同比增速和当月新增均创历史新低。与资金活跃程度相关的M1同比增长-1.4%，在非春节月份（1-2月），M1同比增速首次转负。4月金融数据的走势和经济数据（PMI、GDP）有明显背离。第一，金融数据“挤水分”。4月统计口径调整、监管趋严。今年一季度国家统计局优化了金融业增加值的季度核算方式。金融业增加值核算从原先的主要参考存贷款余额同比增速变为主要参考银行利润表相关指标，如利息净收入等增速等。在此前的核算模式下，部分地方政府为了推高金融业GDP或会加强对当期金融机构月末的存贷款增速的指导与考核，使得货币信贷总量出现月末冲高，信贷或存在虚增情况。相比于老方法，新方法主要参考金融机构利息净收入等指标，对信贷增速的要求明显减弱，机构推高信贷增速的诉求降低。金融数据“挤水分”短期会对信贷总量增速造成影响。同时，政策加强了对资金空转的监管。一季度货币政策执行报告中提示到

三中全会时间的确定，意味着有关改革议题、具体措施等关键性问题可能已经形成了基本的共识和结论。文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟4月30日中央政治局召开会议，决定今年7月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议，分析研究当前经济形势和经济工作。[1]本次会议最重要的信息是明确了将在今年7月召开三中全会。三中全会时间的确定，意味着有关改革议题、具体措施等关键性问题可能已经形成了基本的共识和结论。改革是今年最重要的宏观主线。政治局会议明确了三中全会的工作重点是进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题，强调“改革开放是党和人民事业大踏步赶上时代的重要法宝”。虽然没有披露三中全会的具体议题，但是今年2月19日召开的中央全面深化改革委员会第四次会议[2]可能已经给出了相关的线索。结合219深改委会议和今年两会的内容来看，新型城镇化+土地要素改革联动推进可能是今年的重点改革内容，既有紧迫性，也有探索性（详见报告《土地改革的重要信号——中央深改委第四次会议解读》，2024.2.24；《2024年的十大重点》，2024.3.5）。政治局会议对开年经济给出了“增长较快、结构优化、质效向好”的评价。一季度GDP同比增长5.3%，高于全年5%的增长目标，高技术产业增加值增速超过GDP增速2.2个百分点，制造业投资对经济的拉动超过了基建投资，经济的总量、质量、结构均有提升。从政治局会议对于经济的基调来看，出台增量政策的空间有限，加快落实存量政策可能是下阶段的政策重心。目前存量政策仍未完全落地，1-4月政府债净融资规模同比下降44%，特别国债尚未启动发行，去年增发国债项目仍未完全开工。会议明确要求“坚持乘势而上，避免前紧后松”，同时也强调了经济存在诸多挑战，尤其是有效需求仍然不足、企业经营压力较大，要求“靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”、“及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”、“落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案”。预计二季度政府债的发行速度有望加快，财政支出强度也会随之提升。在财政发债、支出加快，中央加大督导的情况下，二季度基建开工可能出现边际改善。考虑到目前基建相关大宗商品的库存普遍较低，且4月开始PPI翘尾因素的拖累减少，预计二季度PPI的修复速度可能加快。本次会议强调“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，关键在于“灵活运用”，“灵活”既体现在政策工具选择的多样化，也可以是动静结合。结合目前稳汇率的诉求来看，央行下调政策利率的可能性较低，引导存款利率下降的空间较大，同时通过降准配合政府债发行的可能性较大。本次政治局会议有关房地产的内容和之前相比有两个较大变化。一是本次会议未提及“三大工程”，后续推进的力度可能会有所放缓。二是本次会议首次提出了“统筹研究消化存量房产”，可能指向了市场近期关注的城投收购二手房的模式。理论上由政府回收存量房用作保障性住房也可以实现“三大工程”的部分目标，但在实操层面存在一些阻碍。一是所需资金体量巨大，二是政府收储可能涉及公平性、道德风险等问题。因此，尽管政府收储模式在郑州和南京已经初现端倪，但短期内推进节奏仍会较为稳慎。根据我们测算，在假设有效空置住房（即对市场有边际影响）占比25%的情况下，目前新房+空置二手房的去化周期大约为2年左右，如果政府通过收储将去化周期压缩至18个月（根据自然资源部规定无需限制住宅土地供应的去化周期[3]），则需要回收7亿平左右的存量房。会议提到的“优化增量住房”主要指新建住房供给的结构调整。根据我们测算（详见报告《地产下行的尽头：多少亿平是终点？——中国房地产市场的长期需求测算》，2022.10.22），未来新增住房需求将以改善需求为主，到2035年改善需求的占比将由当前的55%提升至70%。未来新建商品房的供给需要以容积低、品质高、配套好、设计佳的改善型住房为主。本次会议还有一个词受到关注，是“耐心资本”。“耐心资本”于去年12月14日证监会党委扩大会议上首次提出[4]，意在推动长期资金资金入市、引导投资机构强化逆周期布局，而“耐心资本”与“风险投资”放在一起，也主要针对了一级股权投资。关于环保，本次会议提及了“碳达峰十大行动”，一是为了配合推进十四五期间能耗双控逐步转向碳排放双控[5]，二是指向今年降能耗和设备更新改造可能会联动推进。[1]http://www.news.cn/politics/leaders/20240430/21b697b8c7d54323a9f23d7f6a0acee1/c.html[2]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202402/content_6932052.htm[3]https://mp.weixin.qq.com/s/scDL0uYeCXGBgiflltbQrA[4]http://www.jjckb.cn/2023-12/15/c_1310755424.htm[5]https://www.ndrc.gov.cn/fggz/fgzy/shgqhy/202307/t20230727_1358807.html风险提示若海外经济超预期衰退，可能影响国内政策发力；对具体政策形势的估计可能存在偏差。

中国房地产过去出现的主要还是需求泡沫化，2021年下半年以来已经在持续和快速地化解，低杠杆、低金融化程度、没有个人破产制度，是房地产风险传导的减速器。文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟在经历了连续两年多的调整以后，市场开始担心中国房地产可能会重演日本90年代或美国2007年的危机。尽管中、日、美房地产市场存在一定的相似之处，但也有诸多本质上的不同。第一个不同是需求空间。日本在1960-1975年经历了快速的城镇化发展，城镇化率在15年的时间里由63.3%提升到了75.7%，年均提升0.83个百分点。1976年则是日本城镇化的重要拐点，1976年开始日本城镇化进程显著放缓，1976-2000年城镇化率的年均提升幅度仅有0.27个百分点。2000-2010年，日本推行了市町村“平成大合并”，使得很多“村”建制通过行政力量被撤销，导致城镇化率出现了一次统计意义上的非自然提升，并没有直接带来人口由农村向城市的快速流入。因此，从人口的角度上来看，日本真实住房需求的增长从1976年以后就出现了明显的放缓。但日本的房价在城镇化进程放缓以后反而出现了大幅的上涨。1978-1991年，日本实际房价指数连续上涨14年，涨幅累计达到80%，而期间日本城镇化率仅提升了1.5个百分点，房价的上涨缺少真实需求的支撑，地产泡沫由此产生。在日本地产泡沫破裂的过程中，实际房价指数下跌了18年，直到2009年才开始触底回升，期间累计下跌44%，实际房价指数基本回到了泡沫之前的水平。与日本当年相比，中国房地产目前仍有真实的住房需求做支撑。截至2023年，中国常住人口城镇化率约为66.2%，相当于日本1963年的水平，距离日本1975年城镇化进程由快到慢的拐点仍有10个百分点的提升空间。更何况，截至2022年，中国户籍人口城镇化率尚不足50%，与中国常住人口城镇化率还相差17.5个百分点。只要户籍制度改革还在继续，中国户籍人口城镇化率的提升空间也将是房地产市场的潜在需求。中国目前约有2.5亿人没有在户籍地工作和生活。没有户籍意味着在一些大城市可能不具备购房资格，这抑制了一部分正常的购房需求。所以中国的房地产市场供求关系的区域分化较大，有些人口净流出地区的房地产可能面临结构性的过剩，而有些人口净流入地区的房地产可能仍然存在结构性不足。截至2022年，中国有18个省份的常住人口数量小于户籍人口，人口呈现净流出趋势，其中河南缺口较大约为1664万人；其余13个省份的常住人口数量则大于户籍人口，人口保持净流入，其中广东、浙江较为明显，常住人口分别超出户籍人口2607、1466万人。第二个不同是杠杆。中国居民购房的平均杠杆并不高。央行2018年《中国金融稳定报告》中曾提到中国居民购房的平均首付比例在34%以上。因此，即便是在房价最高点购房，房价也需要平均下跌三分之一以上才会使房产成为负资产。而房价快速上涨是从2015-2016年开始的，许多人并非在最高点买房，所以即使房价下跌导致财富效应缩水，但房子成为负资产的比例可能并不高。购房杠杆不高，意味着房价的下跌可能不会太快。2008年美国次贷危机的爆发速度之所以很快，原因之一是很多低偿还能力的购房人的首付比例较低，甚至约等于零，房价稍有下跌就会使房产成为负资产。而个人破产制度的存在，又使得购房者可以宣布破产后断供，将风险转移给银行。结果很短时间内，银行被迫得到了很多净值为负的房产，而银行又需要尽快折价转变成流动性，导致房产抛售压力加大、房价下跌得更多，又使得更多的房子成为了负资产，最后层层放大为系统性风险。而我国目前除了深圳做过试点以外，没有个人破产制度[1]。因此，即使房子成为了负资产，断供后被银行收走法拍，银行依然可以向个人追偿剩余贷款。也就是说，风险分散在了诸多个体身上，而不会在短时间内集中到银行和金融系统上，减慢了风险的传导速度。第三个不同是金融化程度。虽然中国的房地产市场曾经出现了泡沫化倾向，但是推动泡沫化倾向的依然是实际需求，并非单纯的金融泡沫，中国房地产的金融属性和金融化程度并不高。中国没有类似美国的复杂的房地产衍生品市场。美国次贷危机首先是MBS（住房抵押贷款证券化）出了问题，然后扩散到CDS（信用违约互换）和CDO（债务担保业务）。而中国没有这些衍生品，房地产虽然有下行风险，但风险加速扩散的动力受到了抑制。当然，我们并不是认为中国房地产的调整已经可以确认结束，而是要理性看待调整过程，经济背景和体制不一样，单纯的国际比较没有意义。从需求上看，中国房地产比日本90年代要好，不会跌那么久、那么深。从风险传导上看，也比美国次贷危机要小得多。中国房地产过去出现的主要还是需求的泡沫化倾向，2021年下半年以来已经在持续和快速地化解，低杠杆、低金融化程度、没有个人破产制度，目前来看是中国房地产风险传导的减速器。最后，关于中国房地产市场何时企稳，回答在这个视频里：[1]http://www.xinhuanet.com/legal/2021-07/19/c_1127671976.htm风险提示房地产价格下行超预期；房地产调控政策存在不确定性。

除市场讨论较多的数字之外，《政府工作报告》还有哪些看点？文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟原文1：“经济增长预期目标为5%左右，考虑了促进就业增收、防范化解风险等需要，并与‘十四五’规划和基本实现现代化的目标相衔接，也考虑了经济增长潜力和支撑条件，体现了积极进取、奋发有为的要求。”——相比于2023年4.1%的GDP两年复合增速，5%的GDP增长目标显然更加积极。设定5%的增长目标，一是在稳就业、防风险的底线思维要求下，经济增长不能快速回落；二是5%可能是政策层认定的当前潜在增速水平。原文2：“为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行１万亿元。”——今年一般公共预算支出增速约为4%，低于去年5.4%的实际增速。发行超长期特别国债一定程度上弥补了一般公共预算支出放缓的缺口，增加对国家重大战略任务的保障；超长期特别国债的发行增加了中央举债的占比，今后将连续几年发行超长期特别国债，财政支出的结构性调整成为常态。（详见报告《地方两会提前透露哪些政策信息？》，2024.2.2）原文3：“加强总量和结构双重调节，盘活存量、提升效能，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度。促进社会综合融资成本稳中有降。畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转。”——再次强调了央行2023年三季度货政报告的内容，金融支持实体的要求导向从增速更快转向结构更优、效率更高，从低效率部门释放信贷资源，接下来货币政策还是以“五篇大文章”（科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融）为重点，以结构性货币政策工具为主要抓手，总量工具的使用可能会较为谨慎。（详见报告《货币政策新导向——三季度货政报告解读》，2023.11.28）原文4：“增强资本市场内在稳定性。”——此次《政府工作报告》提出的资本市场内在稳定性不足的问题，关系到资本市场从融资端向投资端的改革方向，接下来可能加快落实证监会2024年工作会议提出的“推动保险资金长期股票投资改革试点加快落地，完善投资机构长周期考核，健全有利于中长期资金入市的政策环境”

推进“以人为本”的新型城镇化，提高土地要素流动的市场化程度和交易范围，优化“耕地占补平衡制度”，最终实现“地随人走”。文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟二十届三中全会将是今年宏观政策的一条重要主线。2月19日的中央全面深化改革委员会第四次会议[1]给三中全会埋下伏笔，勾勒出改革的雏形。会议强调，今年是全面深化改革的“又一个重要年份”，改革内容要聚焦“妨碍中国式现代化顺利推进的体制机制障碍”，改革举措要“有鲜明指向性，奔着解决最突出的问题去“，“改革味要浓、成色要足”。其中，“增强土地要素对优势地区高质量发展保障能力、建立健全同宏观政策、区域发展更加高效衔接的土地管理制度”，排在了本次深改委会议议题的第一位。显然，土地要素管理制度可能就是“妨碍中国式现代化顺利推进的体制机制障碍”和“最突出的问题”之一。会议指出“要统筹好区域经济布局和国土空间利用”，言外之意是当前土地的分配并没有充分匹配区域经济布局的分化，还有进一步改善的空间。2023年6月《国务院关于区域协调发展情况的报告》[2]中指出，“从客观因素看，我国国土广阔，不同地区的自然资源禀赋、经济发展基础等存在较大差异，经济发展不可能整齐划一‘齐步走’”，“不同地区在国家发展全局中承担的功能定位不同”，“评判一个区域是否协调发展，不能单一以经济指标作为标准，更不能简单以GDP论英雄，而是要看其承担的功能是否有效发挥”。区域协调发展并不是区域平均主义，而是根据不同区域的资源禀赋来配置生产要素，最大化地发挥比较优势，形成优势互补。习近平总书记在2016年1月18日省部级主要领导干部学习贯彻党的十八届五中全会精神专题研讨班上的讲话[3]中指出，“平衡是相对的，不平衡是绝对的。强调协调发展不是搞平均主义，而是更注重发展机会公平、更注重资源配置均衡”。有的地区适合发展工业，就应该给予更多的工业用地指标；有的地区人口持续净流入、住房需求不断增加，就应该提高其住宅用地指标；有的地区适合发展农业，则应该扩大其农用地面积。但是从各省份城区人均拥有建设用地面积和工业增加值的比较来看，建设用地的分布与工业发展并不完全匹配。例如，2022年甘肃城区人口平均拥有的建设用地是广东的1.7倍，而工业增加值仅为广东的7%。因此，土地要素尤其是建设用地指标，有必要进行跨区域流动。本次会议强调了“对一些探索性但又十分紧迫的改革举措，要深入研究、稳慎推进”。我们认为改革的紧迫性来自三个方面。第一，当前土地要素流动市场化程度不高，交易范围较窄。2021年1月31日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《建设高标准市场体系行动方案》[4]，要求“推动经营性土地要素市场化配置”、“完善城乡基准地价、标定地价的制定与发布制度，形成与市场价格挂钩的动态调整机制”、“探索建立全国性的建设用地指标跨区域交易机制”。当前我国的土地要素流动以保护耕地为前提，采用的是“耕地占补平衡制度”——即非农建设占用耕地“占多少，垦多少”[5]，如果缺少新开垦耕地的自然条件，就需要从其他区域进行调剂。但在现行制度下，调剂以“县域自行平衡为主、省域内调剂为辅、国家适度统筹为补充”[6]，用地指标跨省交易仍然需要用地省份先向中央申请、中央再找其他省份补充耕地，交易价格也相对固定，尚未建立全国性的建设用地指标跨区域交易机制[7]。第二，“人地挂钩”有待改善，释放人口流入城市的长期发展空间。有的城市不断吸引人口流入，但建设用地面积并没有以相应的比例增加，导致人均占地面积不断下降；有的城市人口持续流出，但建设用地面积并没有相应减少，导致部分土地闲置。例如，2022年江苏省的城区人口增加了45万人，但建设用地面积反而减少了981平方公里；而四川省的城区人口减少了145万人，但建设用地面积增加了17平方公里。第三，土地财政持续退坡，亟需财税体制改革。土地出让收入是地方政府的重要财源，近年来，土地出让收入占地方综合财力30%左右，占地方政府性基金收入90%左右。随着房地产的下行，地方政府土地出让年收入已经从2021年的8.5万亿元大幅下降到了2023年的5.8万亿元。而房地产的中长期需求还将继续回落（详见报告《地产下行的尽头：多少亿平是终点？——中国房地产市场的长期需求测算》，2022.10.22），过去依托于商品房的土地财政可能仍要退坡，尤其是人口净流出的城市压力更大，如何在后地产时代挖掘地方财源的新增长点是当前财税体制改革的关键。改革的核心是解放对要素的束缚，而人和地是最重要的生产要素，因此未来的改革方向必然是深化户籍制度改革和土地制度改革，进一步提高要素生产率。深化土地制度改革，需要推动“以人为本”的新型城镇化，提高土地要素流动的市场化程度和交易范围，优化“耕地占补平衡制度”，最终实现“地随人走”。“地随人走”的本质是城镇建设用地的增减要与人口的流动相匹配。2016年《政府工作报告》[8]指出，“深化户籍制度改革，放宽城镇落户条件，建立健全‘人地钱’挂钩政策”，首次提出了“人地钱”挂钩。2022年中共中央、国务院印发的《关于加快建设全国统一大市场的意见》[9]要求“完善财政转移支付和城镇新增建设用地规模与农业转移人口市民化挂钩政策”，再次对“人地钱”挂钩进行了强调。“地随人走”要获得成功，需要关注的是农业人口进城落户后的宅基地问题，合适的解决方案既能给进城落户的农业人口带来一次性的土地财产性收入，也能给城市发展增加新的建设用地指标。如果农业人口进城落户退出宅基地，宅基地经过开垦后补充为耕地，按照土地增减挂钩原则（城镇建设用地增加与农村建设用地减少相挂钩），可以增加相应面积的城镇建设用地。重庆的“地票模式”提供了一种“地随人走”的思路，在未来的改革过程中可以推广到用地指标的跨区域交易中。根据《重庆市地票管理办法》，土地权利人可以将其建设用地按规定复垦为合格的耕地等农用地，获得的建设用地指标为地票，地票可以在重庆农村土地交易所进行交易，地票初次交易的净收益由农户和村集体按比例分成；持有地票者在新增建设用地时，可以使用地票办理农用地转用手续，无需缴纳耕地开垦费和新增建设用地土地有偿使用费。[10]截至2021年，我国城镇常住人口约有9.1亿人，而城镇户籍人口则仅有6.6亿人，常住城镇但未落户的人口约为2.5亿人，改革的空间仍然巨大。[1]

不搞强刺激，追求高质量，发展科技创新和技术突破的“新质生产力”。文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟截至1月30日，31个省级两会均已召开，从各地2024年政府工作报告中，我们可以看到今年稳增长的一些线索。第一，2024年GDP增速目标可能与2023年持平，即5%左右。超过半数的省份，没有完成2023年的增长目标。2023年，全国经济增长5.2%，超过年初目标0.2个百分点，但有17个省份2023年实际GDP增速低于目标值。其中江西、黑龙江偏离度较大，2023年实际GDP增速分别为4.1%、2.9%，低于目标值2.9、3.4个百分点。2024年，多数省份下调了GDP增速目标。31个省份中，有16个省份在2024年下调了经济增长目标，其中云南、山西、海南、江西较2023年增速目标分别下调了1.0、1.0、1.5、2.0个百分点，下调幅度较大；北京、辽宁、天津、浙江等4个省份上调经济增速目标0.5个百分点；其余11个省份未发生变化。按照2023年名义GDP加权计算，31个省份2024年GDP增速目标加权平均值约为5.4%，较2023年下降0.2个百分点。6个经济大省的经济增速目标仍然稳定。2023年12月召开的中央经济工作会议指出，“经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献”[1]。根据2022年8月召开的经济大省政府主要负责人经济形势座谈会[2]，经济大省指的是广东、江苏、浙江、山东、河南、四川6个省份，2023年产值合计占全国GDP的44%。6个经济大省中，浙江GDP增速目标较2023年上调0.5个百分点，河南GDP增速目标较2023年下调0.5个百分点，其余4省均持平于2023年。此外，作为两个较为重要的直辖市，北京上调GDP增速目标0.5个百分点至5%，而上海则下调GDP目标增速0.5个百分点至5%。用2023年名义GDP加权，6个经济大省和北京、上海2024年加权平均GDP增速目标约为5.2%，与2023年加权均值持平。第二，严肃财政纪律、深入推进化债依然是2024年固定资产投资的重要约束之一。2024年，地方政府的固定资产投资目标较为保守，下调幅度普遍大于GDP目标。截至目前，共有19个省份披露了2023年、2024年固定资产投资的增速目标，其中14个省份的目标出现了下调，2个省份有所上调，3个省份持平去年。用2023年名义GDP作为权重，19个省份2024年固定资产投资增速目标平均约为5.9%，相比去年下调了2个百分点，而GDP增速目标平均约为5.5%，仅下调0.3个百分点。有六个省份在政府工作报告中明确强调了严禁违规举债、盲目举债，严禁搞面子工程、政绩工程等。比如，山东要求“严禁搞面子工程、形象工程，腾出更多财政资源稳增长、保民生”；广东要求“坚决防止劳民伤财的‘形象工程’、‘面子工程’，不能让‘一时的政绩’成为‘长期的包袱’”；四川强调“防止违反客观规律盲目蛮干”；甘肃强调“坚持尽力而为、量力而行，多做打基础、利长远、增后劲的工作”。第三，中央财政可能会对地方投资缺口进行一定程度的补充，今年可能发行超长期国债。有11个省份在政府工作报告中明确提出了要利用好增发的万亿国债资金等政策机遇，尤其是四川、吉林、陕西更是提到了要争取超长期国债额度，并不在现有存量政策的范畴之内，预计后续仍会有增量财政政策适时推出。第四，今年政策主基调依然是“不搞强刺激”，追求高质量，发展科技创新和技术突破的“新质生产力”。共有26个省份的政府工作报告在相对靠前的位置重点提及了“新质生产力”，从各省政府工作报告的内容来看，“新质生产力”所涉及的行业广泛，但关键还是创新和技术突破。可见当前经济政策优先级更高的依然是科技创新、转型升级，“不走老路”、“不搞强刺激”的政策定力很强。2024年第一场政治局集体学习的主要内容也是“加快发展新质生产力，扎实推进高质量发展”[1]，并给出了新质生产力的具体定义——“新质生产力是创新起主导作用，摆脱传统经济增长方式、生产力发展路径，具有高科技、高效能、高质量特征，符合新发展理念的先进生产力质态。它由技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级而催生，以劳动者、劳动资料、劳动对象及其优化组合的跃升为基本内涵，以全要素生产率大幅提升为核心标志，特点是创新，关键在质优，本质是先进生产力。”[1]

尽管中国对美的直接出口份额下滑，但投入产出表显示同期美国对中国商品的直接和间接依赖程度不降反升，出口的脱钩事实上是无力的。文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐自贸易摩擦以来，市场对中美供应链脱钩的担忧挥之不去。2023年，中国占美国进口的比重从2017年的21.9%下滑至前三季度的14%，加剧了市场的担忧。直观来看，下滑的份额主要流向了北美自贸区（墨西哥和加拿大）、东盟、欧盟。这些地区2023年前三季度占美国进口的比重，相比2017年提高了2.9、2.8、2.3个百分点，是这一轮产业链转移的直接受益方。家具、鞋靴、纺织服装等劳动密集型产品的份额主要流向了东盟。2023年前三季度，中国的家具（HS94）、鞋靴（HS64）、纺织服装（HS62）等商品占美国的进口份额相比2017年下滑了22.7、17.5和14.1个百分点。东盟的家具（HS

中央金融工作会议召开以后的首份货政报告，在金融高质量发展的主题下，出现了一些新导向——更加重视金融支持实体的结构和效率，适度容忍信贷增速的下降；更加重视货币政策在跨周期视角下的效果，适度容忍M1和M2的剪刀差。文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟11月27日，央行发布了《2023年第三季度中国货币政策执行报告》[1]（以下简称“货政报告”），本次为中央金融工作会议召开以后的首份货政报告，在金融高质量发展的主题下，货币政策出现了一些新的导向。本次货政报告的关键内容可以简单概括为两个适度容忍——适度容忍信贷增速的下降，适度容忍M1和M2的剪刀差。第一个容忍体现在《专栏2——盘活存量资金，提高资金使用效率》——“着力提升货币信贷支持实体经济恢复发展的质量和效率，更多关注存量贷款的持续效用，盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率，

总量回落、库存偏高、结构分化是当前房地产市场的三个主要问题。从潜在购房需求的趋势以及结构来看，构建房地产新发展模式的关键是解决这三个主要问题。我们预计未来我国将构建差异化、多层次、租购并举的住房供给市场，保障性住房解决“有得住”，商品房市场顺应“住得好”。文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟7月24日政治局会议提出“我国房地产市场供求关系发生重大变化”[1]的重要判断，是分析当前房地产市场的基本出发点。具体来看，总量回落、库存偏高、结构分化是当前房地产市场的三个主要问题。第一个问题，人口负增长、城镇化放缓导致潜在购房需求或将“L”形回落。每年有多少新增城镇常住人口，是决定一个国家房地产需求的重要因素。从国际经验来看，一个国家的城镇化可以大致分为三个阶段——“加速城镇化-减速城镇化-停止城镇化”，而我国城镇化斜率在2016年已经见顶，目前处于减速城镇化的阶段，城镇化的斜率预计将逐年放缓。而在城镇化斜率见顶的同时，我国人口自然增长率也从2017年开始持续回落，导致新增城镇人口自2017年起进入了持续下降的通道中，潜在的购房需求也随之逐年回落。根据我们的测算，预计到2035年前后，我国潜在住宅购置需求将回落至8亿平方米左右。第二个问题，预期反转加大了二手房库存压力。由于房企近两年拿地力度明显放缓，新房库存持续下降，目前新房广义库存与2011年水平基本相当，新房库存压力有限。但与此前的房地产周期不同，本轮房地产下行周期中，市场预期发生了较为明显的转变，由此前的长期乐观、房价上涨预期变为了当前的长期悲观、房价下跌预期。此前，涨价预期使得房产具备保值、增值属性，持有多套闲置住房的家庭出于投资、投机需求并不会急于抛售房产。但当前房价预期已经发生了反转，部分城市房产不再具备投资、投机价值，因此冗余的闲置二手房将成为本轮的有效供给和潜在库存。因此，当前需要将二手房潜在库存合并来分析广义房地产库存。第七次人口普查数据显示，截至2020年末，我国城镇存量住房面积约为295亿平方米（考虑2021、2022年竣工面积后，预计到2022年末，我国存量城镇住房面积约为313亿平方米）；而住建部原副部长仇保兴在2022中国城市高质量发展智库论坛上也指出“当前我国住房空置率已经达到15%，有的省份达到25%甚至30%，高于国际5%的空置率标准”。假设住房空置率为15%，粗略估计，我国目前空置二手房面积约为47亿平方米。再考虑到目前约有16亿平方米的新房广义库存，如果无法扭转降价预期，广义房地产库存潜在去化压力可能远大于2014年的26亿平方米（根据图5的测算结果来看，2014年住房供给并未明显过剩，库存主要是房企持有的新房库存，社会面二手房库存压力较小，本文中暂时忽略）。二手房的供给会对新房购买需求形成挤出效应，进而抑制房企拿地、投资的意愿。第三个问题，不同需求、不同城市的房地产市场出现结构分化。一是刚需与改善需求的分化。相比于改善性需求，刚需受城镇人口变化的影响更大，随着新增城镇人口的长期下降，未来刚需或将持续回落。而改善性需求一方面取决于存量城镇人口规模，另一方面取决于人均住房面积提升的斜率，虽然新增城镇人口逐年递减，但仍保持正增长，存量城镇人口仍在增加，将对冲人均住房面积提升斜率放缓的影响。根据我们的测算，截至2022年，我国新增购房需求中，刚需和改善性需求大致为0.9：1的关系，预计到2030年前后将回落到0.6：1，2035年前后将回落到0.4：1，改善性需求或将成为未来住房需求的主导因素。二是高能级城市与低能级城市分化。在过去城镇化加速提升的阶段，多数城市人口均在净流入，市场预期普遍乐观，且存在一定程度的投机、炒房需求，不同城市的房地产市场呈现同涨同跌的特征。而随着人口负增长、城镇化斜率持续放缓，不同城市吸引产业、人口的禀赋和能力各不相同，城市之间的差异性可能会进一步凸显。比如有的城市还在大力发展劳动密集型产业，能够持续吸引人口流入，而有的城市则在调整产业结构，人口可能会随着传统产业的外迁而流出。未来，高能级城市人口有望持续流入，购房需求存在支撑，而低能级城市人口预计将面临人口持续流出、购房压力持续衰减的压力。从潜在购房需求的趋势以及结构来看，构建房地产新发展模式的关键是解决上述三个主要问题。我们预计，未来我国将构建差异化、多层次、租购并举的住房供给市场，保障性住房重点解决“有得住”，商品房市场顺应“住得好”。第一个预计，保障性住房等政策性住房体系将加速推进构建，以解决中低收入群体的刚性住房需求。虽然我国潜在住房需求长期来看趋于回落，但在“新市民”、“新青年”入城的背景下，我们预计2030年以前仍然存在年均3-4亿平方米左右的刚性购房需求，尤其是在一线、新一线等人口持续流入的中心城市。住有所居既是重要的民生问题，也是改善生育、提振消费的前提。对于收入水平较低、但存在刚性住房需求的部分“新市民、新青年”群体，其购买力相对有限，直接购买商品房将加大其生活成本，进而可能对生育意愿、消费意愿产生抑制作用。因此，在经济转型的背景下，通过保障房、长租房等政策性住房来加大对中低收入群体住房需求的保障，预计是未来房地产政策发力的重点。2021年8月31日，住建部在“努力实现全体人民住有所居”新闻发布会上明确表示“‘十四五’期间，我们将以发展保障性租赁住房为重点，进一步完善住房保障体系，增加保障性住房的供给，努力实现全体人民住有所居”。[2]今年7月24日的政治局会议要求“要加大保障性住房建设和供给”，而8月25日的国常会审议通过了《关于规划建设保障性住房的指导意见》[3]，住房保障体系的构建正在加速推进。根据住建部此前披露，“十四五”期间，全国计划筹集建设保障性租赁住房870万套间[4]，其中40个重点城市计划新增保障性租赁住房650万套（间），预计可解决1300万人的住房困难[5]；同时，“十四五”期间，在新市民和青年人多、房价偏高或上涨压力较大的大城市，新增保障性租赁住房占新增住房供应总量的比例应力争达到30%以上[6]。考虑到当前房地产库存偏高，收购部分闲置住房、闲置写字楼等冗余库存用于保障性住房或者长租房预计也是政策的选项之一，既能在一定程度上缓解库存压力，也可以有效解决中低收入群体的刚性住房需求。第二个预计，商品房市场与保障性住房并存，通过市场化机制解决中高收入群体的住房需求。我国人均GDP预计还将继续提升，因此居民仍然存在对更加舒适、美好居住环境的追求，我们预计在2023年以前仍有年均5亿平方米左右的新增改善性需求。相比于刚性需求，改善性需求更加关注“住得好”。随着居民收入水平的不断增长，居民将更加重视住房的品质和体验感，对面积、区位、配套、新旧、设计等有更高的要求。而在提供高品质住房方面，专业的市场化房企更有优势和经验。因此，在完成房地产市场的整顿与出清后，我们预计商品房市场仍有发展的空间，重点覆盖改善性需求。短期来看，房地产需求端政策有望继续放松。“我国房地产市场供求关系已经发生深刻变化，过去在市场长期过热阶段陆续出台的政策存在边际优化空间”[7]，我们认为，包括限购、限售、限价、限贷等在内的限制性政策存在进一步放松的可能，进而恢复房地产市场的自由流动，帮助有真实改善需求的群体更好地释放需求。中长期来看，从保障性住房向商品房过渡的机制设计可能也是房地产新发展模式的重点。住房需求会随着居民收入的变化而发生变化，居住在保障性住房的居民也会逐渐出现改善的需求。预计政策在发力保障性住房的同时，也会打通不同市场之间的流动，实现由政府兜底、由市场改善的效果。第三个预计，房地产与地方财政的关系将调整优化。当前，土地出让收入仍然是地方财政的重要来源，尽管2022年土地出让收入减少约1.8万亿元，但在地方政府综合财力中的占比仍有24%。因此商品房销售状况直接影响地方财政收入，地方政府或许存在刺激房地产市场的“冲动”。构建房地产新发展模式也包含了实现房地产与金融的良性循环，首先要减少地方财政对房地产的依赖。我们预计，调整地方政府和中央政府的事财权关系、扩大地方税源等财政制度改革也将伴随构建房地产新发展模式稳步推进，避免地方政府为了满足财政支出而过度挖掘土地出让收入、过度刺激房地产市场。[1]

沪金溢价的表面原因是国内机构的黄金投资需求和居民的黄金消费需求共同驱动了人民币金价上涨，存在溢价的根本原因是进口限制导致的套利失灵。往后看，内外黄金市场的溢价可能维持。文：天风宏观宋雪涛/林彦孙永乐近期人民币黄金价格持续上涨，且和考虑汇兑损益之后的美元黄金价格之间存在溢价，表面原因是国内机构的黄金投资需求和居民的黄金消费需求共同驱动了人民币金价上涨，存在溢价的根本原因是进口限制导致的套利失灵。8月至今，人民币标价的黄金走出了一轮上涨行情（上海金累计上涨3.7%）。上海黄金现货价格创下历史新高，一度突破470元/克，但同一时间内伦敦金现却在1880-1950美元/盎司区间内拉锯（累计下跌2.0%），即使考虑到汇率损益（美元兑人民币上涨2.1%），沪金与伦金走势也出现了明显的背离。人民币金价格走强的直观因素是汇率贬值预期刺激了机构投资需求和居民消费需求。今年4月以来人民币快速走贬，离岸市场价一度跌破7.3，突破了汇率箱体运行的上限。央行使用调节逆周期因子、下调外汇准备金率等方式来稳定人民币汇率。在贬值预期尚未扭转时，增持黄金来对冲潜在的贬值风险就成为投资者的一个选择。除机构投资需求提升以外，随着十一假期临近、金价上涨等因素，居民消费购金的需求也在稳步上行，8月金银珠宝类零售总额的为283亿元，环比上涨29.8%，超过了过去5年均值7.8个百分点。从数据上看，在大部分历史时点，伦敦金价格和经过汇率调整后的沪金价格接近，说明黄金的市场定价是非常有效的。但是这一次，两者之间存在约5%的溢价。目前黄金市场隐含的人民币兑美元汇率水平是7.6-7.7，远高于当前离岸人民币兑美元汇率水平的7.3左右。（详见图3）理论上通过增加现货黄金的进口可抹平套利空间。但根据中国人民银行和海关总署颁布的《黄金及黄金制品进出口管理办法》第三条，进口黄金需提供央行签发的《中国人民银行黄金及黄金制品进出口准许证》，换言之黄金进口受到管制。在人民币快速贬值，汇率接近箱体运行上限时，央行可能会控制黄金的进口配额，避免资金借道黄金流出，加剧贬值压力。因此内外金价溢价无法弥合，体现为隐含汇率与实际汇率的持续偏离。今年上半年，我国黄金消费量554.9吨，同比增长16.37%。但同期黄金产量仅为178.6吨，同比增长2.24%，消费量是产量的近3.1倍，这中间的溢价就必须由进口黄金补齐。但今年实物黄金的进口量，7月中国香港向内地黄金的净进口量为25.769吨，低于6月份的34.648吨，其中经中国香港进口的黄金总量较6月下降21%至30.239吨，净进口量较6月下降约26%。进口受限造成内外黄金价格持续背离，体现为沪金相比伦敦金出现明显溢价。溢价的弥合有两种可能：一是放松黄金进口的限额，从当前情况看，如果汇率贬值预期仍然存在，放松黄金的进口限制后购买美元金的需求会上升，美元金价上涨。二是贬值预期开始扭转，本轮投资者购金的需求很大一部分是由贬值预期驱动的，后续如果汇率预期企稳，投资者的购金需求回落，人民币金价回落。我们认为内外黄金市场的溢价可能会维持，进口限额的实质放松可能要等到汇率预期企稳之后。随着国内经济基本面企稳逐渐明确，前期人民币贬值的压力开始放缓，汇率预期企稳后，投资者购金避险需求下滑，叠加进口限额放松，从而弥合黄金价差。风险提示地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧

在债务驱动投资模式退潮后，信贷增速中枢下移。市场也需要重新审视金融周期与经济周期之间的关联，从实际经济数据上寻找经济复苏的证据。文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐金融数据在6月冲高后快速回落。7月新增人民币贷款3459亿元，同比少增3498亿元，创2008年以来历史同期新低。受信贷拖累，7月新增社融5282亿元，同比少增2703亿元，创2017年以来的新低。一、7月信贷缘何偏弱7月信贷偏弱，长期原因是债务驱动投资模式退潮，短期原因是6月信贷大月对7月信贷小月的透支，以及短期融资需求不足。（1）长期地产融资需求缺位，带动信贷增速中枢回落在传统的“债务-投资-经济”增长模式下，信用周期领先于金融周期半个身位。但随着地产大周期下行，传统的债务驱动投资的发展模式逐渐退潮，金融数据的领先性逐渐降低。同时随着融资主体从量级较大的地产、基建转向量级较小的高技术制造业等，信贷增速中枢也会有所回落。（详见《信贷还有领先性吗？》，2022.08.14）2021年之前，地产是信用扩张的重要载体，2012-2020年期间新增房地产贷款占总新增贷款的比重均值为32%，2016年两者之间的比值一度达到了45%。但是近两年来，随着房地产需求长期下行，房地产对信用扩张的支撑作用快速回落。2022年新增房地产贷款仅9900亿元，占新增贷款的比重仅4.6%。2023年上半年房地产新增贷款占比进一步回落至1.3%。7月房地产销售保持回落，并且房地产风险事件和居民提前还贷还在延续，房地产相关贷款继续回落，其中7月居民中长期贷款减少了672亿元。（2）短期信贷投放前置、大小月透支效应，制造业融资需求不足地产相关长期融资需求回落后，信贷需求的主体逐渐变为制造业和非地产类基建，其中制造业在今年上半年融资增速高、投资增速低，抑制了短期的融资需求。上半年制造业的融资环境友好，1-6月制造业贷款同比增长40.3%，比整体中长期贷款增速高了22.3个百分点。制造业上半年新增2.15万亿元贷款，同比多增8219亿元，其中高技术制造业中长期贷款同比增长41.5%。基建中长期贷款同比增长15.8%，上半年新增3.25万亿元，同比多增1.1万亿元。然而上半年制造业的盈利环境并不乐观，1-6月制造业企业利润同比-20%、营业收入累计同比-0.4%，制造业投资增速从去年末的9.1%回落至今年6月的6%。更高的融资增速（今年上半年40.3%VS去年上半年29.7%）和更低的投资增速（今年上半年6%VS去年上半年10.4%），抑制了制造业的短期融资需求。二、信贷与经济的背离按照以往金融周期领先经济周期的历史经验，偏弱的金融数据容易压制市场对下半年经济复苏的预期。但是金融数据对经济数据，无论是领先性是相关性，已经持续降低（详见《信贷还有领先性吗？》，2022.08.14）。信贷数据高时，经济未必走强，信贷数据低时，也并不意味着经济将要走弱。市场更应关注经济数据本身传递的价格和数量信号。从7月高频消费数据看，除地产外的消费指标逐步回暖，比如出行消费超季节性复苏，主要城市地铁客运量持续位于高位，7月CPI旅游价格环比增长10.1%，高于过去5年均值5.2个百分点，同比增长13.1%，带动核心CPI上行0.4个百分点至0.8%。除出行消费外，今年汽车消费持续超预期，7月依然淡季不淡，乘联会口径下乘用车零售177.5万辆，是历史的次新高，仅略低于去年同期补偿性消费+政策刺激下的汽车消费水平。我们在《经济正在加速去地产化》中曾指出，汽车是最早出现“去地产化”的主要消费品。7-8月工业企业的产需两端也出现好转迹象，7月制造业PMI与BCI指数双双见底回升，同时企业去库明显放缓。8月高频数据显示工业生产继续修复，下游如汽车半钢胎开工率，上游如石油沥青装置开工率均有所回升。当前经济正进入“复苏的第三阶段”（详见《经济出现向上拐点的几个证据》，2023.08.03）。三、金融数据能否好转下半年居民和企业信贷都存在有利因素和不利因素，相比之下居民的有利因素更多，居民信贷增速有望企稳好转，企业贷款增速或继续面临下行压力到四季度企稳。一方面，存量房贷利率下调有利于缓解提前还贷意愿。另一方面，就业改善、收入企稳，有利于推动居民消费回升。同时，去年8-12月也是居民新增贷款明显减少的时间，新增1.5万亿大幅低于疫前平均3.2万亿。下半年居民信贷增速有望在低基数上实现同比企稳回升。与居民信贷相反，下半年企业信贷面临高基数效应，但随着专项债资金落地带动基建配套融资需求回升，以及出口好转带动企业投资预期好转，预计企业信贷增速在四季度有望企稳。后续社融增速回升有望好于信贷增速。除信贷企稳外，政府债错位发行会对社融增速回升形成有力支撑。今年1-7月专项债发行节奏偏后置，截至7月末专项债发行进度为67%左右，剩余1.3万亿左右专项债要在9月底前发行完毕。2022年专项债集中在6月底之前发行完毕，8、9月新增专项债规模仅516亿元、241亿元。后续同比大幅多增的专项债融资有望支撑社融增速回升。总的来说，7月金融数据不及预期，既是经济转型下整体融资规模下滑的体现，也是信贷投放前置、实体融资需求不足的体现。但目前金融数据与经济数据之间的领先滞后关系和相关性关系都在发生变化，市场更应该直接从经济数据中寻找复苏逻辑的支撑。后续托底政策发力、经济内生增长动能增强，社融增速有望在政府债发行加快等因素的驱动下触底回升。风险提示国内经济复苏不及预期、地产对信贷的拖累延续、居民提前还贷超预期

价格、生产、预期，多项指标出现回暖。文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐大宗商品价格回升、PMI连续两个月上行、企业去库放缓，7月以来的诸多数据指标验证了我们此前对“经济不是二次探底”（详见《中国经济不是二次探底》，2023.6.22）和“复苏进入第三阶段”的判断（详见《疫后复苏进入第三阶段？》，2023.7.3）。我们依然相信，即使没有逆周期政策托底，下半年经济大概率也会边际改善，市场对于基本面定价可以更有信心一些。第一，部分大宗商品价格连续两个月环比增长。大宗商品价格是反映需求边际变化最敏锐的信号。5月下旬开始，PTA价格率先回升，7月价格进一步上涨，焦煤焦炭、化工、黑色金属、有色金属等主要大宗商品价格环比均转正。截止7月末，相比于4月以来的低点，焦煤、PTA、螺纹钢、阴极铜涨幅分别达到19.8%、16.4%、11.9%、9.8%。我们预计7月PPI同比增速有望从6月-5.4%回升至-4.3%左右。第二，工业生产继续修复，下游表现强于上游。从中下游到上游，工业开工率环比回升。中下游工业生产对需求变化的反映更加敏锐。7月中下游工业生产开工率数据继续改善，半钢胎开工率从6月末的69.5%上行至7月末的71.7%，对应乘联会7月1-23日乘用车零售同比增长2%；江浙地区涤纶长丝开工率和涤纶短纤开工率相比于6月末分别提高0.6和1.1个百分点，对应中国轻纺城成交量7月企稳回升。上游工业生产受高温、台风等天气影响，建筑业施工进度有所放缓，建筑业商务活动指数下滑4.5个百分点至51.2%，水泥熟料产能利用率、水泥发运率、高炉开工率等指标在7月有所回落。第三，库存去化速度开始放缓。在经过4、5月的快速去库后，6月名义库存已经回落9%的历史分位数水平，6月库存去化速度开始放缓，工业产成品存货同比增速相比于5月仅下滑1个百分点，降幅明显低于4、5月的3.2个百分点和2.7个百分点。7月PMI产成品库存指数和原材料库存指数分别回升0.2个和0.8个百分点，也表明7月工业企业的库存去化速度进一步放缓。不同行业库存去化程度不同，部分行业库存已经接近底部。从库存分位数上看，纺织服装服饰业、印刷业、家具制造业、黑色金属冶炼及压延加工业的库存水平已经处于5%以下的历史分位数水平。对应7月主要钢材库存、样本钢厂炼焦煤库存、涤纶短纤库存等高频数据指标开始企稳。不过，库存周期的本质是需求周期，只有长期需求稳定，历史库存周期的幅度和跨度经验才具有现实参考意义，因此无论是进入被动去库还是主动补库，内需修复或外需拉动是前提条件。第四，企业预期开始改善。7月政治局会议后陆续出台了《关于促进民营经济发展壮大的意见》、《关于恢复和扩大消费的措施》等政策文件，政策的积极态度持续强化。7月企业部门预期开始改善，其中小型企业和民营企业（长江商学院BCI调查集中于民营企业）的改善更加明显。7月PMI企业生产活动预期上行1.7个百分点，止住了连续数月的下行趋势，其中PMI小型企业生产经营活动指数上行2.9个百分点，高于中、大型企业1.3个百分点的涨幅。7月BCI销售前瞻指数、利润前瞻指数和投资前瞻指数分别上行2.6、1.3和0.4个百分点，依旧位于较高水平。回顾7月，在大宗商品价格反弹和基数效应减弱的支撑下，PPI大概率见底回升；工业企业的产能利用率正在从下游到上游逐渐修复；PMI也结束了连续3个月下行，转为连续2个月上行。以上证据表明当下经济已经进入了N形复苏的第三阶段。另一方面，在地产长期供求关系发生变化、经济转型动能转换、潜在增速中枢下移的过程中，中国经济中的诸多结构性问题仍将长期存在，比如青年就业、生育率、老龄化、房地产、城镇化、政府债、中小银行风险等等。但是，长期问题只能在改革和发展的过程中逐渐消化解决，很难用短期政策一次性有效解决长期问题，因此在长期问题之外，我们也应该客观看待短期的经济变化，当前经济不是二次探底，N形复苏正在进行中。这也是我们认为下半年复苏交易将再度回归的重要理由之一。风险提示政策力度低于预期，国内基本面复苏不及预期，地产对经济的拖累超预期

6月经济环比下行速度放缓，政策托底叠加内外库存见底会支撑后续经济见底回升。文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐今年经济既是转型中的复苏，也是疫后复苏。转型复苏的特征是经济增长中枢处于长期下行通道，疫后复苏的特征是环比增速分为“N”字形三个阶段。一季度是疫后复苏的第一阶段，高环比增速体现出疫后经济报复性恢复的特征。二季度是疫后复苏的第二阶段，环比增速的大幅回落既有短期因素，也有长期因素。短期因素是前期报复性复苏透支了后期的复苏节奏，长期因素是经济内生动能不足，增速向疫后更低中枢回归（详见《中国经济不是二次探底》，2023.6.22）。但是站在3季度初，各项短期因素或多或少都发生了变化。我们在《经济修复的斜率是否出现变化》（2023.4.3）中曾判断：经过了二季度的政策观察期，同时低基数效应结束，经济内生动能的成色更加清晰，三季度可能出台针对性政策，经济复苏进入第三阶段。进入3季度，经济是否进入疫后复苏的第三阶段，即环比增速在2季度明显放缓之后能否重新向上，对于市场情绪和基本面定价而言至关重要。第一是6月的PMI数据表明，环比增速重新向上的拐点或已临近。6月PMI数据上行0.2个百分点至49%，结束了连续3个月的下行。其中，生产强于需求强于库存，6月生产指数上行0.7个百分点至50.3%，拉动PMI上行0.18个百分点；新订单指数上行0.3个百分点至48.6%，拉动PMI上行0.09个百分点；原材料库存下滑0.2个百分点至47.4%，拖累PMI下滑0.02个百分点。第二是6月部分高频数据也表明国内部分行业产需开始企稳。生产端，6月上下游生产指标均有所好转，如高炉开工率从5月末的82.4%上行至6月末的84.1%，江浙地区涤纶长丝开工率从82.2%上行至86.2%。需求端，6月轻纺城成交量、乘用车零售环比表现亮眼，3-4月份轻纺城成交量环比明显低于往年同期，但随着透支效应减弱等，6月轻纺城成交量环比已经与往年同期水平接近。6月乘用车零售环比上行9%，强于今年4、5月水平。第三是“政策底”和“库存底”为经济增速环比改善提供了额外支撑。政策底里，货币政策来的最早。6月中旬央行先后下调了OMO和MLF利率，并在二季度例会明确表示“要克服困难、乘势而上，加大宏观政策调控力度”，“继续发挥好已投放的政策性开发性金融工具资金作用…延续实施保交楼贷款支持计划”等。6月底央行提高支小支农再贷款额度后，预计后续信用端政策工具会继续加码。6月16日国常会表示“要研究推出经济持续回升向好的一批政策措施，强调具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应”。随着政策底的到来，政策对经济的支撑力度增强，如央行通过加大对基础设施建设的支持力度（如政策性开发性金融工具等），弥补基建因土地出让收入下滑的资金缺口，进而推动基建投资企稳（详见《基建怎么了？》，2023.05.23）。除政策发力外，去库存对经济的拖累预计会逐渐减弱。企业加速主动去库存助推了二季度经济环比增速的大幅放缓。库存同比增速从3月的9.1%快速下滑至5月的3.2%，6月企业继续加速去库，如6月PMI产成品存货下滑2.8个百分点至46.1%。加速去库存虽然不是经济放缓的原因，但是加剧了放缓幅度，导致4、5月工业增加值复合增速（比21年）快速回落至1.3%和2.1%。从库存周期来看，当下库存周期有望从主动去库阶段逐渐转向被动去库和补库阶段。目前工业企业利润总额和营业收入同比增速正在缓慢修复，后续企业去库速度或会开始放缓，并逐渐进入补库阶段。6月PMI产成品库存指数快速回落时，原材料库存指数仅下滑0.2个百分点，同时新订单指数、商品出厂价格指数和主要原材料购进价格指数均有所回升。这也表明库存周期中的积极因素正在逐步增多，行业去库对经济的拖累将会放缓。最后，出口依然是今年经济复苏的重要驱动力。5-7月是年内出口增速下行较明显的时间点，8月之后随着基数效应减弱以及以美国为代表的外需回暖，中国出口增速或将再度上行。随着通胀读数回落，美国居民实际可支配收入增速回升，当下美国供不应求的劳动力市场格局确保了美国居民端的收入维持高增（详见《为可能的长期高利率做好准备》，2023.6.3），一季度美国GDP同比增长2%，其中个人消费支出拉动GDP同比增长2.8个百分点。按照此前去库速度（美国批发商库存同比增速以每个月平均1.9个百分点的速度下滑，美国零售商库存增速以1.5个百分点的速度下滑），今年三季度末-四季度初可能是美国库存周期底部，美国四季度或将开启补库存，中国出口订单好转将带动外贸企业更早补库。总的来看，二季度或是疫后复苏环比最弱的阶段，即疫后复苏的第二阶段（N字形的第二笔）。三季度在透支效应减弱、政策适度托底、内外库存加速见底等因素的共同作用下，环比增长有望有所改善。进入疫后复苏的第三阶段，市场对基本面定价也有望从低估进入到修复。风险提示海外经济下行超预期、中国经济复苏不及预期、地产拖累经济复苏宋雪涛

二季度是今年经济复苏动能的环比低点，在透支效应衰退、内生增长动能修复、库存周期见底的共同作用下，三四季度经济或将环比改善，进入“N字形”复苏的第三阶段。文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟当前市场对于经济太悲观，担心经济二次探底，落入衰退象限。之所以会有这样的悲观情绪，我们认为主要有两个原因——长期问题短期化、短期问题长期化。过于悲观的第一原因是长期问题短期化，把转型中的增长中枢回落当成是短期的经济减速，进而认为经济大幅偏离了增长中枢，认为经济出现失速风险。本轮经济复苏是转型中的疫后复苏。房地产需求回落、人口老龄化、出生率下滑、产业迁移、地方政府债务等等，都是经济转型中的长期问题，是需要通过努力提升要素生产率，在发展中逐渐解决的长期问题。在转型过程中，潜在增长中枢阶段性回落也是必须要接受的事实，如果对长期增长中枢预期过高，必然会产生不切实际的悲观预期。一方面，无论对房地产爱憎与否，经济都在去地产化，这是当前经济结构转型的客观特征。在人口负增长、城镇化斜率放缓、人均住房面积提升幅度放缓等因素的共同作用下，房地产销售的中枢正在长期下移。根据我们测算，2021年后中国新增商品房需求呈现“L”型回落，预计到2031-2035年，每年新增商品房需求中枢在9亿平左右（详见报告《地产下行的尽头：多少亿平是终点？》，2022.10.22）。另一方面，无论对房地产爱憎与否，房地产仍然是当前经济的支柱之一。房地产投资活动和服务活动各自贡献了名义GDP的10%和7%，再加上房地产对基建和后周期消费的拉动，房地产业对GDP的影响远超17%（详见《房地产的支柱作用到底有多强？——房地产对经济的影响（上）》，2022.12.29），因此房地产销售长期回落的过程，既是经济转型培育新动能的过程，也是经济潜在中枢阶段性下台阶的过程。而市场所感受到的经济放缓，很大程度上包含了疫后潜在经济增速中枢正在向更低水平收敛的因素。因此对于二季度经济是否存在二次探底，需要厘清的是经济增速是否已经明显低于潜在增速中枢，出现了负的产出缺口。如果是，那么通缩将进一步加深，失业率会出现上升，消费、投资、债务等各方面下行压力加大将随之出现。但二季度的实际情况是，虽然核心CPI偏弱，但环比增速并未显著偏离季节性；虽然PPI下探的压力较大，但环比增速并未突破历史下限；虽然青年失业率持续提升，但整体城镇调查失业率持续回落，25-59岁城镇失业率甚至已经低于疫情前2019年的同期水平，创有数据以来的新低。过于悲观的第二个原因是短期问题长期化，把疫后复苏的低点当成是线性外推的起点。今年既是“经济转型中的复苏”，也是“疫情后的复苏”。“转型中的复苏”的特点是经济增速区间中枢下移，而“疫后的复苏”的特点是复苏节奏往往有“提速-减速-再提速”的顿挫感，环比增速呈现出“不对称的N字形”。从过去三年来看，疫情之后（指每轮小的疫情周期，并非完整的疫情周期，下同）的第一个季度往往是“报复性”复苏。前期积压的需求集中释放，导致第一季度的环比增速过高，并对疫后第二个季度的复苏动能产生透支，导致第二个季度的环比增速放缓。疫后第三个季度，“报复性”复苏的透支影响减弱，复苏更加充分，环比增速再次走高。房地产是疫后“N字形”复苏的典型例子。在积压需求快速释放的过程中，成交量上升、房价上涨、房源减少，在“买涨不买跌”的心理作用下，未来的购房需求可能会提前兑现。2020年3-5月和2022年5-6月，地产销售先走强，商品房销售面积环比增速超季节性走高；到了2020年7月、2022年7月又开始明显回落；再到2020年8月、2022年8-9月重新回到季节性水平。消费是疫后“N字形”复苏的另一个例子。部分可选消费品和可选服务的消费频次不高，但疫情期间消费需求无法满足，在疫情后的初期集中释放，进而导致下一次发生消费的时间被推迟。以旅游为例，假设疫情前的旅游频率是每半年一次，上半年旅游时点选择一二季度的概率相当，但是受疫情影响旅游需求在疫情后的一季度集中释放，导致二季度需求出现透支，下一次旅游恢复的时间可能要到三季度或者四季度才会出现。比如2020年“五一”是疫情后的第一个长假，旅游收入恢复到了2019年同期的40%，比“清明”提升了23个百分点，但到“端午”又回落到2019年同期的31%，而到“十一”长假又回升至70%。类似的“N字形”复苏特征也出现在和出行相关度较高的金银珠宝、服装、化妆品等低频可选消费品上，所以社零整体也有“N字形”复苏的疫后特征。比如2020年5月和2022年6-7月社零季调环比增速明显高出了季节性，到了2020年7-8月和2022年8月社零季调环比回落至季节性水平或下方，而后在2020年9月和2022年9月社零季调环比再度超季节性走强。因此，尽管今年二季度经济环比增速回落，但除了疫后潜在增速中枢回落的长期因素外，也包含了疫后经济“N字形”复苏的短期因素。到了今年三四季度，“报复性”复苏对地产和可选消费的透支效应或将有所缓解，同时消费内生性恢复的积极因素正在增加。比如，居民收入随失业率回落而出现连续改善，消费意愿边际提升（央行2023一季度城镇储户调查显示“更多消费”比去年四季度上升了0.4个百分点）。从企业行为来看，经过二季度快速主动去库存之后，产能利用率、PPI新涨价因素、产成品库存的相对底部或将在三四季度出现。因此即使没有政策的推动，今年三四季度经济复苏的内生动能可能也会开始边际走强，而不是继续回落。我们预计，二季度大概率是今年经济复苏动能的环比低点，在透支效应衰退、内生增长动能修复、库存周期见底的共同作用下，三四季度经济或将环比改善，进入“N字形”复苏的第三阶段。而市场对长期（转型换挡减速）问题短期化，对短期（疫后N形复苏低点）问题长期化，导致了过度悲观的情绪，意味着市场对于基本面定价可能存在低估，未来受外因刺激，又存在定价修复的空间。风险提示房地产市场复苏存在不确定性；政策发力节奏及力度存在不确定性；对经济增速的预测可能存在误差。

站在相当长时间的周期看，2008-2019年的利率水平其实是非常态的。投资者需要做好高利率的长期准备，未来会有偶发性宽松，但不是开启连续降息，经典的“货币-信用-增长-通胀”周期正在回归，后金融危机时代的“低通胀-低利率”状态结束了，美股估值驱动逻辑中的货币流动性因素也结束了。文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝自3月美国银行业危机以来，市场对于美国经济是“衰退”还是“软着陆”的讨论愈发激烈。从市场表现来看，商品和长端美债呈现衰退预期，而美股表现依然十分顽强。今年以来我们坚持认为美国经济可能“不衰退”（详见《美国经济可能“不衰退”》），即便期间出现了区域银行业危机和商业地产风波，从近期美国经济数据表现来看，我们仍然坚持之前的判断。截至今年一季度，美国GDP除去库存投资的波动，大部分分项均有明显反弹。其中商品消费从0%大幅反弹至1.5%，服务消费稳定增长至0.6%，住宅固定资产投资跌幅明显收窄至-1.4%，净出口则扭亏为盈，政府开支小幅加速至1.3%，仅非住宅固定资产投资增速降至0.3%。而Markit综合PMI自去年12月开始强劲反弹，4月回升至53.4，其中相对疲弱的ISM制造业PMI4月小幅反弹至47.1。为什么在高利率和高通胀下，美国经济依然保持韧性？从各个经济主体的表现来看，高通胀和高利率并没有压垮美国经济。首先是被认为“濒临破产”的银行部门，其实受益于高利率的息差。商业银行盈利模式的本质在于借短贷长，吸纳低息短期存款同时放贷长期高息贷款，赚取利差。尽管美联储在过去一年多不断抬高联邦基础利率，但美国银行并没有同等幅度的上调存款利率。根据FDIC数据，截至今年4月17日，美国银行和储蓄机构存款利率平均仅为0.39%，而同期限的美国国债利率为4.83%。同时银行的贷款利率并不以10年期国债收益率为基准，企业贷款利率的基准是Prime

全年土地出让收入可能会较去年下滑1.2-1.7万亿元，在不新增政策性金融工具的情况下，全年基建增速可能仅有2%-3%左右，不足以支撑全年的稳增长目标。我们预计7月下旬有必要推出政策性金融工具，适当对冲土地收入下滑对基建的影响，规模预计在3500-5000亿元。文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟基建投资正在放缓。进入二季度，市场关于基建的讨论并不多。原因之一是前期基建相关融资额较大，一季度中长期基建类贷款新增2.16万亿元，同比去年1季度增长了55%，环比去年4季度增长了192%，占一季度新增企业本外币中长期贷款的32.2%。二是市场对于复苏的主要关注点集中于消费和地产，而基建作为稳增长的抓手，是复苏的反面，如果经济的内生复苏动力越好，基建发力的必要性也就越低。然而，在经济内生复苏略有走弱之时，基建投资却也在悄然放缓。仅看4月数据，基建投资累计增速尚有9.8%，较3月回落1个百分点，但是当月同比增长7.9%，较3月回落2个百分点，较年初（1-2月）回落4.3个百分点，较去年高点（2022年9月基建投资当月同比增长16.3%）回落8.4个百分点。而且今年4月基数较低（2022年4月基建投资当月同比仅增长4.3%），说明基建投资的实际放缓幅度要比数据表现出的更大。实际上，基建投资的放缓在与基建相关的螺纹钢、沥青、水泥等上游产品的高频数据中也早有体现。去年4月是基建投资的低点，然而当前螺纹钢的表观需求量仅持平去年同期，石油沥青开工率仅略高于去年同期，而水泥熟料产能利用率甚至大幅低于去年同期26个百分点。今年3月和4月国内挖掘机销量也大幅弱于往年同期水平。在去年同期存在疫情影响的情况下，今年基建相关的上游产品的高频数据仅与去年同期大致相当，充分体现了当前基建投资的放缓幅度。作为稳增长的最直接抓手，基建投资为何明显放缓？从财政的力度看，近期基建投资的回落看起来是政策发力主动放缓的结果。去年上半年基建投资的问题是资金到位积极，但项目开工迟钝，投资金额没有反映在实物工作量上，而今年基建的约束是财政加杠杆出现了明显放缓。今年3月和4月，政府债净融资分别为5552、3238亿元，占全年净融资目标的比重分别为7%、4%（去年同期分别为9%、5%），净融资规模分别同比下滑了11%和19%。作为政府控制力较强的工具，政府债融资的放缓，说明财政的发力在主动放缓。今年1-4月，基建类支出（节能环保+城乡社区事务+农林水事务+交通运输）在一般公共预算中的占比为20.4%，较去年同期下滑了0.6个百分点，处于近5年来最低的水平。在今年一般公共预算支出增速保持在6.5-7%左右的情况下，交通运输方面的财政支出反而持续负增长，3月同比-0.6%，降幅在4月扩大到了-2.5%。关于财政发力主动放缓的原因，我们在2月22日的报告《算算今年的财政空间——2023年财政政策展望》中曾提示，“由于经济开门红超预期，今年财政政策不会在上半年急于发力，到年中前后再根据经济内生复苏状况相机抉择，节奏可能会慢于市场预期”。从财政支出的结构来看，财政支出的力度向民生领域有所倾斜。今年以来，一般公共预算支出中，社保和就业方面支出的占比处于近5年以来同期最高水，1-4月累计占比较去年同期提升0.6个百分点，我们认为财政对稳就业的加码在一定程度上挤出了财政对基建的投资。除了财政发力主动放缓外，今年基建方面可能还会有“预算不足”的风险。根据两会《关于2022年中央和地方预算执行情况与2023年中央和地方预算草案的报告》中的内容，财政部对全年地方政府性基金预算本级收入的预期是增长0.4%，由于其中绝大部分是土地出让收入（2022年土地出让收入占地方政府性基金收入91%），意味着年初财政部对全年土地出让收入的预期是“大致持平于去年”。而这恰恰可能是潜在的风险点。根据我们此前预测，今年土地出让金可能再次负增长（详见《算算今年的财政空间——2023年财政政策展望》，2023.2.22）。今年1-4月全国土地出让收入11761亿元，同比下降21.7%；政府性基金收入则较去年同期减少2964亿元，综合财力较去年同期合计减少了1701亿元，同比下滑1.7%。通常情况下，1-4月土地出让收入占全年比重20%以上，如果全年土地出让节奏和过去两年持平，预计全年土地出让收入在5万亿元左右，较去年下滑1.7万亿元。如果接下来没有增量政策工具作补充，这意味着今年地方政府在基建投资上可能还会面临着财政预算不足的压力。在不新增政策性金融工具的情况下，如果全年土地出让收入下滑1.7万亿元，则全年基建增速可能仅有2%左右；即使按照我们年初预测，全年土地出让收入最终下滑1.2万亿元，基建增速也仅有3%左右。而3%的基建增速，不足以支撑全年的稳增长目标（详见报告《奠定不强刺激基调——中央经济工作会议解读》，2022.12.18）。按照当前土地出让收入的增长趋势，如果不进行政策对冲，基建投资当月同比增速或将持续回落到8、9月，届时可能会有较大的稳增长压力。因此，在适当时机推出政策性金融工具是大概率事件。我们预计7月下旬是增量政策出台的重要窗口期。如果要完全对冲全年土地出让收入下滑1.2-1.7万亿对基建投资的拖累，大概需要3500-5000亿元左右的增量政策性金融工具。风险提示房地产市场复苏存在不确定性，或将影响对土地出让收入的测算；出口、消费、房地产投资等表现可能会影响政策对基建投资的诉求；文中测算基于较多假设，可能与实际情况存在偏差。

5月第3周各类资产表现：5月第3周，美股三大指数普遍上涨。Wind全A上涨0.72%，日均成交额下降至8644.53亿元。30个一级行业中12个行业实现上涨，国防军工、电子和机械表现相对靠前；商贸零售、房地产和传媒表现靠后。信用债指数小幅上升0.04%，国债指数与上期持平。文：天风宏观宋雪涛、林彦上期报告：风险定价

5月第2周各类资产表现：5月第2周，美股三大指数多数下跌。Wind全A下跌1.75%，日均成交额下降至10263亿元。30个一级行业中7个行业实现上涨，电力及公共事业、汽车和煤炭表现相对靠前；建筑、传媒和消费者服务表现靠后。信用债指数小幅上升0.24%，国债指数上升0.19%。文：天风宏观宋雪涛、林彦上期报告：风险定价

5月第1周各类资产表现：5月第1周，美股三大指数全部下跌。Wind全A小幅下跌0.47%，日均成交额上升至11233亿元。30个一级行业中23个行业实现上涨，综合金融、非银行金融和传媒表现相对靠前；家电、通信和电子表现靠后。信用债指数上升0.17%，国债指数上升0.33%。文：天风宏观宋雪涛、林彦上期报告：风险定价

4月第4周各类资产表现：4月第4周，美股三大指数全部上涨。Wind全A小幅下跌0.18%，日均成交额下降至11015亿元。30个一级行业中12个行业实现上涨，传媒、建筑和纺织服装表现相对靠前；电子、计算机和房地产表现靠后。信用债指数上升0.17%，国债指数上升0.30%。文：天风宏观宋雪涛、林彦上期报告：风险定价

4月第3周各类资产表现：美股三大指数多数小幅下跌。Wind全A下跌2.51%，日均成交额下降至11246亿元。30个一级行业中仅3个行业实现上涨，家电、银行和煤炭表现相对靠前；消费者服务、电子和综合金融表现靠后。信用债指数上升0.12%，国债指数上升0.14%。文：天风宏观宋雪涛、林彦上期报告：风险定价

4月第2周，美股三大指数全部上涨。Wind全A小幅下跌0.54%，日均成交额小幅下降至11389亿元。30个一级行业中11个行业实现上涨，有色金属、建筑和石油石化表现相对靠前；食品饮料、计算机和农林牧渔表现靠后。信用债指数小幅上升0.15%，国债指数上升0.2%。文：天风宏观宋雪涛/林彦上期报告：风险定价

名义利差倒挂领先于经济衰退是市场的流行观点。但我们发现，名义利差和经济衰退之间只是“必要不充分”的关系。名义利差倒挂可能导致金融部门资产负债表衰退，但私人部门的投资消费意愿考虑的是实际利率的期限结构。如果实际利差倒挂，则私人部门投资和信贷需求收缩，经济可能进入衰退。只有当名义利差和实际利差同时倒挂时，经济才会进入衰退。而当前正处于名义利差倒挂，但实际利差未实质倒挂，贷款需求强于贷款供给的状态，结果是经济未必会发生衰退。文：天风宏观宋雪涛/联系人林彦美债名义利率期限倒挂是市场公认的经济衰退领先指标。逻辑在于，银行的商业模式本质上是资金的期限错配，其负债端的主要组成部分是期限偏短的存款，资产端则主要是期限偏长的贷款，存贷息差是商业银行的“主营业务收入”。当名义利率期限倒挂时，银行负债端的成本超过了资产端的收益，业务进入亏损状态，且倒挂幅度越深，亏损越多。因此银行缺乏向实体经济提供贷款的动力，随之经济活动被抑制。这一逻辑在历史数据上也可得到验证：美债名义利率出现连续三个月倒挂之后，信贷增速均出现了快速下行（见图1）。尽管名义利差倒挂对衰退的预测性很强，但并不是百发百中：比如1980年12月-1981年4月和2006年1月-8月，均出现了名义利差倒挂后经济没有出现衰退（NBER口径）的误报。这是因为信贷强弱除了供给因素，还有需求因素。当信贷供给转弱但需求较强时，资金价格（借贷利率）的反馈机制仍是有效的，供需可以在更高的贷款利率上匹配（债务人加价）。反之，当需求转弱但供给较强时，在更低的贷款利率上借贷业务也能成交（债权人降价）。而当前就处于贷款需求强于贷款供给的状态。银行的贷款利率并不以10年期国债利率为基准，商业贷款利率基准为Prime

4月第1周各类资产表现：4月第1周，美股三大指数均涨跌不一。Wind全A上涨1.82%，日均成交额上升至12066亿元。30个一级行业中22个行业实现上涨，通信、计算机和电子表现相对靠前；食品饮料、汽车和煤炭表现靠后。信用债指数小幅上升0.15%，国债指数小幅上升0.05%。文：天风宏观宋雪涛

在经过了1-2月的快速修复后，3月经济复苏斜率放缓，地产销售和居民收入端的修复决定了第二阶段经济的韧性。文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐在去年疫情砸出了经济的深坑后，今年随着疫情影响减弱，经济毋庸置疑的进入复苏阶段。在方向确定时，判断今年复苏的节奏对于投资而言至关重要。参考此前两轮疫情后的经济修复节奏以及去年的基数效应等，我们预计今年经济修复节奏可能分成三个阶段。以综合PMI来衡量，疫后2个月是经济修复斜率最高的时间，也是复苏的“第一阶段”，对应今年1-2月。在这一阶段，以线下服务业为代表的大部分行业在摆脱疫情影响后快速向疫后增长中枢靠拢，例如今年1-2月服务业生产指数、工业生产指数和社会消费品零售的两年平均同比增速，已经快速恢复到了4.8%、4.9%和5.1%。在1-2月经济快速填坑后，经济继续复苏但斜率放缓，进入了复苏的“第二阶段”，景气度向更广阔的领域传导。这一阶段，政策和市场将更关注经济修复的内生动能和持续性，政策也不急于过早发力。在经过一个季度左右的观察期，同时去年的低基数时间（3-5月）结束，经济内生增长成色的更加清晰，针对经济修复的实际情况，可以更加有针对性地出台政策，经济也就进入了复苏的“第三阶段”。在这样的判断下，3月便成了验证复苏斜率是否发生变化的第一个关键时点。如果3月经济修复斜率没有放缓，那么年内经济修复动能有可能超预期，复苏交易可能还存在向上修正的预期差，如果经济修复斜率放缓，则大概率进入复苏第二阶段，后续需要根据二季度经济数据的环比变化和行业景气度情况，来评价经济内生修复的动能。从3月的高频数据和PMI数据来看，经济整体符合修复斜率开始放缓的逻辑。其中地产销售的复苏斜率超预期，线下消费、建筑业和制造业的复苏斜率依次放缓，而一般商品类消费未见明显修复。（一）地产，未见放缓3月地产销售超预期，在前期销售填坑后，地产销售表现出较强的韧性。经过月初的小幅调整，新房销售持续走高，最后一周30大中城市商品房日均成交面积达64.7万平方米，接近2019年同期水准，仅明显低于2021年同期，其中一线城市销售面积已经超过了2021年同期水平。同时，各地房价开始企稳，3月末一线城市二手房房价指数相比于去年末上行了2.1%，三线城市房价止住跌势。本轮地产销售修复是政策发力（3月贝壳百城首套房贷利率仅4.02%）、前期积压需求的集中释放、市场情绪好转等多因素共同作用的结果（详见《地产修复的事实》）。其中，前期积压的需求释放是主因，考虑到仅2022年住宅销售就偏离了潜在需求中枢约5.2个百分点（详见《对直觉的背离：2023年房地产展望》），这一部分需求的释放应该能够支撑年初地产销售修复保持在高位。但是目前30大中城市的商品房销售面积已经仅次于2021年同期，当时地产销售同比增速（两年平均）之所以能够达到8%以上，既有居民对房价上行的乐观预期（当时房价同比涨幅为4%左右），也有居民收入端持续修复的现实支撑。但当前房地产销售所面临的环境远不如2021年。仅居民端就面临着收入尚未修复、对期房销售不信任以及对房价长期预期改变等限制居民加杠杆的现实因素。再考虑到人口周期拐点和城镇化速度放缓，房地产中长期的销售中枢下滑可能并未结束（详见《地产下行的尽头：多少亿平是终点？》）。另外，需要考虑年初房地产销售修复主要依赖此前积压需求的集中释放，这部分需求释放减弱之后，地产销售的内生动能或难以支撑当下的销售水平。所以商品房销售面积很难继续按照之前的斜率修复，并突破2021年同期房地产销售面积的中枢。这也意味着以30大中城市商品房销售为代表的房地产修复速度或将逐渐放缓，例如今年率先修复的二手房销售的上行斜率已经开始放缓。（二）服务、建筑、制造，依次放缓除房地产销售在3月维持高斜率修复外，其他经济指标则或多或少表现出当下经济修复斜率正在放缓，同时复苏领域出现扩散。与疫后复苏最强的居民线下出行类消费相关的高频数据（地铁客运量、城市拥堵指数、航班数量）正在显示出快速回升后的高位走平。同时，景气度开始从线下服务业向消费制造业传导，以纺服为例，终端需求好转叠加偏低的库存开始驱动纺服行业加快生产，涤纶长丝开工率在3月明显上行。开年以来建筑业的复苏斜率仅次于线下出行类消费，其施工强度进入3月中下旬后也开始减弱。尽管天气转暖后施工条件改善，但从高频数据上看，建筑业的施工强度开始走弱，石油沥青开工率、螺纹钢表观消费量、水泥发运率等相关指标在经历前期季节性上修后，自3月中下旬开始修复斜率有所放缓，各项指标整体表现强于2022年同期，但弱于2020年和2021年同期。年初以来建筑业高斜率回升的动力来自于1-2月基建同比高增，而房建受制于资金端等制约表现偏弱，考虑到约有22%的水泥需求会流向房建，后续建筑建材类消费需求的走势需要关注房地产销售端的景气度能否向投资端传导。相比于前期修复较快的服务业和刚刚开始出现走平或放缓的建筑业，制造业修复速度放缓的迹象更为明显。3月制造业PMI环比回落0.7个百分点至51.9%，其中生产指数和新订单指数分别回落2.1和0.5个百分点至54.6%和53.6%。考虑到3月历来是产需大月（2013年-2019年3月，PMI生产指数平均上行1.78个百分点，新订单指数平均上行1.24个百分点），实际制造业PMI的回落幅度或许会更大。从库存周期来看，目前制造业整体处于去库存周期。受利润率下滑、终端消费修复缓慢等因素的影响，1-2月制造业营业收入同比下滑2.3%，营业利润同比下滑32.6%。通常来讲，营收增速和利润增速领先于库存增速，当下负增的营收和利润增速意味着短期内制造业整体继续处于主动去库存阶段。在主动去库存阶段，市场也很难对工业生产抱有过高预期。不过虽然制造业整体处于去库周期，但各行业库存周期分化，部分中下游消费行业可能率先进入补库阶段。如纺织服装、制鞋等出行相关消费和家具等地产后周期消费在经过此前持续去库存后，目前库存均位于20%以下的历史分位，未来随着下游消费持续好转，相关行业可能会率先进入补库阶段。（三）消费K型复苏，一般耐用品滞后相比于上述复苏放缓的服务业、建筑业和制造业，耐用品消费尚处于复苏顺序的末尾。以汽车为例，3月受益于促销和去年的低基数，汽车零售同比小幅回升，但年初至3月26日，乘用车销售依然为负增长，零售同比下降15%（1-2月累计同比-21%），批发同比下降14%（1-2月累计同比-16%）。汽车消费内部出现明显分化，乘联会数据显示，2月30万元以上车型的销量同比增长55.6%，30万元以下车型的销量同比增速则仅有5.4%

3月第5周各类资产表现：3月第5周，美股三大指数均实现上涨。Wind全A小幅上涨0.27%，日均成交额上升至10050.64亿元。30个一级行业中14个行业实现上涨，石油石化、农林牧渔和传媒表现相对靠前；国防军工、综合和建筑表现靠后。信用债指数小幅上升0.08%，国债指数小幅上升0.14%。文：天风宏观宋雪涛/联系人林彦上期报告：风险定价

上期报告：复苏交易的赔率（天风宏观林彦）文：天风宏观宋雪涛/联系人林彦权益3月第4周，A股整体中性略偏低，Wind全A的风险溢价略低于【中性】水平（中位数下0.1倍标准差，46%分位）。沪深300的风险溢价维持在56%，上证50、中盘股（中证500）的风险溢价分别上升至64%、16%分位。金融、周期、成长、消费的风险溢价为56%、52%、60%、44%分位。3月第4周，除大盘价值和小盘成长股外，其他风格股拥挤度均呈现下降。大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长的拥挤度分别为77%、53%、81%、42%、77%、59%历史分位。3月第4周，30个一级行业的平均拥挤度下降至63%分位。当前拥挤度最高的为通信、传媒和计算机，分别为96%、93%和90%分位，需要开始警惕交易层面上过于拥挤的风险。汽车、房地产和电力设备及新能源的拥挤度最低。债券3月第4周，央行净回笼10310亿元，但流动性溢价大幅下降至50%分位，流动性环境回归中性。市场对未来流动性收紧的预期大幅下降至55%分位，期限价差上升至13%分位。信用溢价下降至46%分位。利率债的短期交易拥挤度大幅上升至53%分位。信用债的短期交易拥挤度下降至61%分位。可转债的短期交易拥挤度维持在32%分位，情绪中性偏低。商品能源品：3月第4周，布油小幅上升2.88%至74.61美元/桶。原油的交易拥挤度下降至19%分位，逐渐进入超卖严重的区间。美国石油总储备下降0.64%，其中战略储备基本维持不变。油价再次在支撑位附近止跌企稳，我们认为短期震荡格局没有改变。基本金属：3月第4周金属价格小幅上升，铜价上涨4.25%，沪镍和沪铝分别上涨2.96%和1.62%。目前铜的金融属性定价中性——铜金比处于中性位置，铜的商品属性定价也处在中性附近——铜油比已经回到俄乌冲突之前的水平，基本处在历史中位数附近。贵金属：伦敦金现货价格小幅下跌0.53%。COMEX黄金的非商业持仓拥挤度小幅下跌至47%分位的水平，投机情绪较低。现货黄金ETF周均持仓量小幅上升，黄金的短期交易拥挤度上升至89%，全年来看黄金仍有较大空间（2400-2600），但是短期拥挤度如果进一步上升需要警惕技术性调整的风险。（详见《黄金的国运周期》，2023年3月22日）汇率3月第4周，美元指数小幅下跌0.71%，收于103.12。在岸美元流动性溢价小幅下跌至72%，部分银行破产带来的流动性冲击逐渐缓释，离岸美元流动性溢价大幅上升至75%，前期在岸与离岸金融条件的巨大差异弥合，对美元的支撑也随之消失。离岸人民币汇率下降0.30%至6.87，一年和两年中美名义利差仍然倒挂严重（-2.03%和-1.35%），但中美实际利差已经上升至70%分位以上，人民币性价比开始显现。海外3月第4周，10Y名义利率下降1bp至3.38%水平，10Y实际利率下降13bp至1.16%，10年期盈亏平衡通胀预期上升12bp至2.22%。美国10年-2年期限利差倒挂幅度小幅缩小至38bp，10年-3个月利差倒挂幅度上升至136bp。3月第4周，美股三大指数均实现上涨。纳斯达克上涨1.66%，标普500上涨1.39%，道琼斯上涨1.18%。纳斯达克及标普500风险溢价下跌至36%和61%分位，道琼斯风险溢价维持在37%分位。美国信用溢价小幅下跌至56%分位，投机级信用溢价小幅上涨至55%分位，投资级信用溢价大幅下跌至58%分位。目前看来，美国的信用环境尚未受银行破产事件波及。风险提示风险提示：地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧

回顾历史，我们发现与今年开年宏观图景相似的年份都未出现总量（GDP）上的强复苏，且过程都相对波折，这与我们对今年的判断一致。在这样的背景下，复苏交易往往呈现出结构化的状态，且被分割成两部分——预期交易与现实交易。预期交易伴随着交易拥挤度的上行和风险溢价的下降（股价上涨但是业绩还未改善），积累到一定程度是有瓦解的风险的。回到当下，目前复苏交易行业的赔率已经下降至中低位置，同时交易拥挤度上升较高水平，第一阶段的预期交易可能已经告一段落，而第二阶段可能出现在下半年。文：天风宏观宋雪涛/联系人林彦一千个读者有一千个汉姆雷特。市场对经济复苏的定价到底有多乐观？这个问题没有标准答案。尽管年初以来的经济数据呈现了超预期复苏，但今年复苏交易面临的问题是，去年四季度经济二次回落“挖坑”，所以经济数据反弹具有报复性特征，其中有多少是内生性复苏、复苏斜率能维持多久，这些问题都暂时只有尚未验证的逻辑。在上一篇文章《复苏交易的胜率》中，我们尝试用年初宏观数据真空期的金融信贷、景气度和高频中观指标，来计算数据真空期的复苏交易行业的胜率。在本篇中，我们换种方式来看复苏交易，从当前A股的赔率来看，市场对经济复苏定价了多大程度的乐观预期？首先是和复苏交易相关度较高的宽基指数和风格指数的风险溢价。上证50的风险溢价下降至63%，沪深300的风险溢价维持56%分位。大盘风格的风险溢价回归中性意味着市场对于经济悲观预期的修正阶段基本结束。直接和复苏交易相关的具体行业，包括：基建和地产链条上的建筑、钢铁、建材、工程机械、房地产、铜、铝；金融中的银行和非银金融；消费中的家电轻工（地产后周期）、食品饮料、商贸零售和消费者服务。目前14个行业中，仅银行的风险溢价还在中位数以上（54%），其余行业的风险溢价均低于中位数，商贸零售（28%）、建筑（29%）、铝产业（34%）的风险溢价最低，反映市场对乐观的定价程度最高。这些复苏交易行业的平均风险溢价水平已经从去年三季度的75%分位下降到了当前的38%分位，接近2020年10月、2019年4月、2017年5月和2013年8月，这四个时间PMI分别为51.4、50.1、51.2和51，相较前期低点分别过去了8个月（2020年2月）、2个月（2019年2月）、10个月（2016年7月）、12个月（2012年8月）。今年2月的PMI为52.6，相较前期低点（去年12月）过去了2个月。从改善幅度来看，开年经济复苏的幅度仅次于2020年疫后的修复幅度。从修复的时间来看，在复苏近两个月后风险溢价就已经下降至中低位置，与2019年的情形最为相似。交易层面上，复苏交易行业的平均拥挤度从去年10月底的16%分位回升至最高时的75%分位，为2020年9月以来的高点。但目前已经开始从高位小幅回落至72%分位。交易拥挤度的绝对水平接近2020年1月、2020年7月、2019年3月。分行业看，目前14个行业仅地产的交易拥挤度在中位数下方。工程机械（87%分位）、轻工制造（85%）和建筑（83%）的拥挤度排名靠前，交易结构的脆弱性上升；消费者服务（62%）、银行（54%）和房地产（46%）的交易拥挤度相对中性，意味着市场并没有在这些方向上形成一致的拥挤交易。在《复苏交易的胜率》中，我们结合年初景气度、金融信贷、中观高频等数据，认为今年开年的宏观图景类似2013年、2017年、2019年和2021年。2013年年初，复苏交易开年交易预期如火如荼，之后复苏落空，拥挤交易瓦解，三季度在经济实际改善的驱动下卷土重来但并未突破1季度的高点。第一轮复苏行情中，金融板块异军突起，年初交易拥挤度一度超过95%分位；地产链的后周期强于前周期；消费表现相对乏力，同期的食品饮料交易拥挤度仅有20%分位。这波上涨在一季度之后的回调中基本回吐了涨幅。全年来看，家电、轻工制造、消费者服务收益率排名靠前，工程机械、铜和钢铁表现相对靠后。2017年年初，市场在前一年底就开始提前定价复苏，第一轮复苏交易中，由于胜率的差异，铜、工程机械、钢铁和建筑等基建相关行业领跑市场，地产链条（家电、轻工）次之，消费和金融表现相对靠后（商贸零售、食品饮料和消费者服务）。但随着复苏行业的交易拥挤度在一季度开始转弱之后，全年韧性更强的消费逐渐获得青睐，到11月底食品饮料、家电和商贸零售交易拥挤度重新回到高位，食品饮料的拥挤度甚至一度触及95%分位。全年来看，家电、食品饮料和非银金融表现最强，建筑、商贸零售和轻工制造相对落后。2019年年初，市场在经济其实并没有明显的企稳迹象时对复苏预期进行了积极的定价。在4月的拥挤交易瓦解之后，疲弱的基本面并没有给市场挑战年内高点的机会，风险溢价也在19年年中重新回升至中性附近。基建、地产和消费在年初的反弹中同步走强，分化并不明显，金融表现相对落后。全年来看，食品饮料、家电和工程机械表现相对最强，商贸零售、钢铁和建筑表现较弱。2021年年初，经济经历了双头顶（2020Q4和2021Q2），消费在年初快速修复之后全年基本走平，地产和基建都经历了先上后下的过程。2021年市场并未出现明显的复苏交易。全年来看，铜、钢铁和建筑等周期行业表现较强，工程机械、家电和消费者服务调整较多。在核心资产回撤的影响下，复苏行业的风险溢价平均值在7月份回到了中性水平。每轮复苏交易开始时，相关行业的交易拥挤度与这轮行情中行业收益率的截面相关性与直觉相悖，较高的交易拥挤度不限制复苏交易的弹性，甚至在之前就有合力的方向弹性更强（交易拥挤度与收益率多数正相关）。风险溢价与收益率之间的相关系数有正有负，相对估值的高低貌似并不是复苏交易关注的核心变量。我们有理由认为这个阶段的定价，胜率的比重强于中短期性价比。复盘了2013年，2017年、2019年和2021年四个相似年份的复苏交易，我们可以得到以下结论：1）

在《黄金究竟是如何定价的？》（2023-01-21）这篇报告中，我们发现了2022年黄金价格与美股（波动率因子）美债（实际利率因子）的相关性规律出现了历史性的背离，原因是黄金的长周期定价尺度在发挥作用，体现了黄金定价对美元信用体系的背离。这种情况虽然不常见但也并不是第一次出现。每当彼时的法币体系受到挑战时，金价就会出现这种看似背离基本面的“异动”。在历史上，“异动”出现的相隔时间很长，正好与国运周期同步。央行的黄金储备变动可以捕捉到金价超长周期的定价尺度。文：天风宏观宋雪涛/联系人林彦历史上，全球央行的外汇储备和黄金储备年度变化额呈现出一定的负相关性（相关系数-31%），两者的剪刀差在去年走向了极致。其实，外汇储备下降在美联储加息-美元升值的周期内并不少见，但2022年下降的速率是创记录的，全球央行外汇储备较2021年底同比下降了7%，创下1982年以来的新低；而黄金储备全年则同比增加了11%，创有数据统计以来的新高。我们认为，外汇储备和黄金储备变化的剪刀差走阔体现了中央银行开始不信任现有以美元为代表的国际结算货币体系。历史上相似的情况发生过两次：第一次是美元逐渐取代英镑成为国际结算货币的阶段（上世纪30-40年代），第二次是布雷顿森林体系瓦解前的阶段（上世纪60-70年代）。英镑被美元取代的过程是漫长的也是非线性的。1872年美国的GDP就已经首次超过英国了，但直到1913年，美元在全球央行的外汇储备中占比还几乎可以忽略不计。在1945年美元开始可以直接兑换黄金之后，结算货币的权柄才逐渐从英镑交接到美元。1950年之后，英镑在国际结算和央行外储中的地位开始让位于美元（保罗

销售仍将修复，但高斜率可能难以维持；投资回暖的持续性还待观察；竣工年内预计不弱。文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟3月15日，统计局公布了1-2月的房地产市场数据，投资、施工、销售几乎全线好转，这能否说明房地产市场已经到了趋势性的拐点？统计局口径下，1-2月商品住宅销售面积为1.5亿平方米，同比增速录得-0.6%，降幅较2022年12月大幅收窄31个百分点。高频数据对此也有所印证，开年以来新房、二手房共振走强。春节后第四、五、六周，30大中城市新房周度成交面积分别实现了同比28%、39%、51%的涨幅；而二手房销售面积更是持续攀升，明显超出季节性规律，14

在长达2个月的宏观数据空窗期里，如何将有限的经济信息映射为复苏交易的胜率？文：天风宏观宋雪涛/联系人林彦两会之前，沉寂了一段时间的复苏交易卷土重来，地产和基建链条是否酝酿新一轮上涨是市场关心的话题。除了1-2月PMI和信贷数据“开门红”以外，催化复苏交易反弹还有两个原因：一是春节后地产销售回暖。春节后4周，全国18城二手房周度成交面积已经显著超过了2019年以来的所有年份，恢复速度超出市场此前预期（图1）。二是基建项目加速复工（图3）。2月开工高频数据相较前一个月明显回暖，市场对钢铁、建筑等行业的情绪转为乐观。但需要注意的是，目前地产回暖和基建开工都是相对水平高，绝对水平低。其中房地产的二手房交易复苏程度好于一手房，一手房以30城商品房成交面积为例，今年春节以来的复苏斜率仅显著高于2017年至今的2020年（当时主要受疫情影响），与2018年和2022年的斜率基本一致（图2）。而从沥青装置的开工率来看，基建开工水平仅高于2017年以来的2020和2022年。在长达2个月的宏观数据空窗期里，如何将有限的金融数据、PMI数据、中观高频数据所表征的经济复苏斜率，映射为复苏交易的胜率？是这篇报告想要回答的问题。（1）金融数据对复苏交易的驱动在12月经济数据发布后到2月经济数据发布前，央行公布的1月金融数据从覆盖度和颗粒度等来看都是质量最高的数据之一，其中总量上关注社融存量增速，结构上关注中长期信贷占比。由于用滤波处理社融增速趋势的结果对参数较为敏感，因此在研究1月金融数据所表征的经济复苏斜率与复苏交易胜率之间的关系时，我们选用1月社融和信贷增速相较于前一年四季度的变化值作为研究对象。我们测算了Wind全A以及基建地产、金融、消费板块下13个复苏交易主题行业春节前后的收益率与1月金融数据边际变化的相关性（详见表1），发现：新历二月与农历正月的复苏交易基本不受1月的社融数据驱动，但新历三月和农历二月的复苏交易却与1月金融数据有着一定的关系。这可能是因为每年春节的新历日期不同，我们在1-2月景气度数据和高频数据的实证中也发现了相似的问题。相比于社融增速，中长期贷款增速的变化对复苏交易的驱动更加明显。其中消费板块（消费服务、商贸零售、食品饮料）整体对中长期贷款增速变化较为敏感；基建链中的建筑和工程机械对中长期贷款增速变化很敏感，但钢铁和建材的敏感度较低；地产链中的房地产开发和与施工竣工有关的铝，对中长期贷款增速变化不敏感，但地产后周期的铜和家电对信贷增速变化非常敏感。金融板块中，非银比银行对中长期信贷增速变化更敏感。（2）景气度数据（PMI、BCI）对复苏交易的驱动与金融数据的处理方式相似，考虑到春节日期变化，我们采用PMI和BCI的1-2月平均值减去前一年四季度的平均值，来表征开年阶段的经济复苏斜率。从收益率和景气度复苏斜率的相关性矩阵可以看出（表2），在每年农历二月和新历三月，PMI和BCI是驱动复苏交易的有效宏观指标。消费板块中的消费者服务对景气度数据的敏感度明显高于商贸零售和食品饮料；地产链对景气度的敏感度很高，房地产开发、家电、铜和铝对景气度变化非常敏感；金融板块中的非银比银行对景气度变化的反应更加敏感。（3）地产和基建高频数据对复苏交易的驱动由于地产销售和基建开工的数据频度更高，高频数据对复苏交易的影响更加直接。我们采用每年正月里一手房（30城）、二手房（13城）和沥青装置开工率的复苏斜率作为代理指标，发现高频数据与复苏交易收益率之间的正相关性，在农历二月和新历三月这两个阶段非常显著，对复苏交易的驱动明显强于景气度数据和金融数据。（表3）表征基建施工强度的沥青装置开工率与复苏交易收益率的相关性最高，除了沥青数据能更高频和更精确地反映基建施工强度之外，还可能影响市场对于稳增长政策力度的信心。表征地产销售的一手房数据对复苏交易的驱动力强于二手房，原因是二手房销售对地产后周期行业的影响更大，但对房地产开发和钢铁、建材和工程机械等地产前周期行业的影响较小。消费（消费服务、商贸零售和食品饮料），基建链（钢铁、建材和建筑、工程机械），地产链（房地产开发、家电、铜、铝），金融（银行、非银）对高频数据的边际变化都非常敏感。综上所述，在每年1-2月基本面数据的空窗期中，沥青装置开工率和地产销售数据对复苏交易的驱动能力最强，其次是年初景气度和中长期贷款的边际变化，社融的影响相对较弱。今年真空期内的几组数据表现如何？景气度数据（PMI和BCI）的改善幅度为2010年以来最高；沥青开工率、二手房销售和中长期贷款增速为2010年以来较好；但一手房销售数据的改善幅度为2010年以来较差。（表4）上一次年初景气度大幅改善的年份是2013年，在2013年3月和农历2月，家电和消费者服务的表现最佳。上一次二手房销售明显好于一手房的年份是2018年，在2018年3月，仅商贸零售和消费者服务取得了正收益。结合四个维度的绝对水平，今年开年以来的复苏状态与2013年、2017年、2019年、2021年较为相似。回溯这四年的行情，在新历2月和农历正月里绝大多数的复苏交易行业都能录得平均正收益，但进入新历3月和农历2月，复苏交易行业的收益率基本都出现了不同幅度的下滑。结合相似年份的复苏交易行业表现，我们给出了当下复苏交易行业的胜率预测（图4，平均收益率在历史月度收益率中的分位数）——目前复苏交易的整体胜率在中性水平附近，其中消费者服务、建筑和食品饮料的胜率较高；工程机械、银行和非银金融的胜率较低。风险提示地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧

在经济保5、基建保6的情况下，预计财政赤字率为3%，新增专项债在3.8万亿元左右，此外需要至少新增4000亿元的政策性金融工具在今年相机抉择使用，财政发力的节奏可能不同于市场此前预期。文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟今年中央经济工作会议提到要实施“积极财政政策和稳健货币政策”、“积极的财政政策要加力提效”，可见今年财政政策是助推经济复苏的关键变量，对市场风格也有重要影响。关于财政问题，关键是算清楚三笔账——“能收多少钱”，“要花多少钱”，“得借多少钱”。一、第一笔账：收入关于2023年财政收入，先了解一个简单的公式：综合财政收入=一般公共预算收入+政府性基金收入其中，一般公共预算收入=税收收入+非税收入税收收入是2023年财政收入的主要增长点，而税收收入受到两个因素的影响：税收收入=名义GDP×宏观税负率其中，名义GDP=实际GDP×GDP平减指数2023年，预计实际GDP增速目标约为5.0%（详见报告《从各地两会看今年的政策思路》），GDP平减指数变化约为1.09，则名义GDP增速在6.7%左右，对应名义GDP规模约为129万亿元。宏观税负率=税收收入÷名义GDP2012年以来，我国宏观税负率从18.7%下降到了2022年的13.8%，平均每年下降0.5个百分点，与持续推进减税降费有较大的关系。由于2022年出台了大规模留抵退税政策，宏观税负率回落了1.3个百分点，而2023年减税降费力度大概率有所下降，预计宏观税负率或持平于2022年，即13.8%左右。综合以上名义GDP和宏观税负率预测，2023年税收收入有望达到17.8万亿元，较2022年增加约1.1万亿元。非税收入=专项收入+国有资源（资产）有偿使用收入+行政事业性质收费+罚没收入等非税收入是税收收入的补充项，在税收收入承压的年份，非税收入通常表现较好。比如2022年，税收收入下滑了3.5%，非税收入大幅增加了24.4%，较2021年增加了7281亿元。考虑到2023年税收收入有望恢复增长，预计2023年非税收入大概率与2022年持平，即3.7万亿左右。综合财政收入的另一个来源是政府性基金收入。根据财政部数据，政府性基金收入由25个分项构成，其中国有土地使用权出让收入（即“卖地收入”）占比在87%左右，是分析的重点。土地出让收入可以分为源自房企的部分和源自非房企的部分：政府性基金收入=房企贡献的土地出让收入+非房企贡献的土地出让收入+其他土地出让收入中源自房企的部分又可以用统计局房地产投资完成额中的土地购置费来估计，比如2022年土地出让收入约为6.7万亿元，其中房企贡献了4.1万亿元，占比61.4%，非房企贡献2.6万亿元。房企贡献的土地出让收入≈房地产投资完成额中的土地购置费我们预计2023年房地产投资中的土地购置费可能下滑超过30%（详见《对直觉的背离——2023年房地产市场展望》），假设非房企贡献的土地出让收入、其他政府性基金收入与2022年基本持平，那么2023年土地出让收入在5.5万亿元左右，较2022年减少1.2万亿元，下滑幅度约为18%。也就是说，2023年政府性基金收入可能会在2022年的基础上进一步减少1.2万亿元左右。再回到开头的公式：综合财政收入=一般公共预算收入+政府性基金收入第一笔账就基本清楚了，估计2023年一般公共预算收入在税收收入的带动下增加1.1万亿元左右，政府性基金收入受土地出让收入的拖累下降1.2万亿元左右，因此2023年综合财政收入可能小幅下滑1000亿元左右。二、第二笔账：支出算完了第一笔账，我们继续算第二笔账——2023年财政要花多少钱。逻辑上讲，2023年的宏观场景和2022年有很大不同，我们认为，影响财政支出的明显边际变化，或是防疫政策优化调整可能会节省出一笔资金。2020年以前，一般公共预算中的医疗卫生相关支出与整体支出增速基本持平或略高，但是2022年，卫生健康相关的支出增速显著超过了一般公共预算支出增速。根据超出正常水平的幅度进行测算，我们预计2022年因疫情影响而产生的超额财政支出大致为3700亿元，这是今年可能节省出来的财政资金。今年的财政支出预算，核心还是与经济增长目标对于基建投资增速的诉求有关，准财政工具会起到调节作用。因此可以通过完成经济增长目标所必需的基建投资增速，来估算财政支出规模。基建投资和财政支出之间的关系，可以用公式来表达：基建投资=综合财政支出×综合财政支出中基建的占比×财政撬动倍数+政策性金融工具×政策性金融工具撬动倍数根据模型估算，2022年的财政撬动倍数约为6倍，政策性金融工具的撬动倍数约为1.8倍，综合财政支出中基建的占比约为8.9%。我们预计2023年的财政撬动倍数、综合财政支出中基建的占比大概率与2022年基本持平。但政策性金融工具投放时间更早，撬动倍数可能更高，预计约为2.0倍。另外，2022年投放的7400亿元政策性金融工具也能够在2023年撬动约1.67万亿元的基建投资。因此，2023年的基建投资和财政支出的关系为：2023年基建投资=综合财政支出×8.9%×6+新增政策性金融工具×2+16700换言之，2023年综合财政支出取决于政策对基建投资的要求以及政策性金融工具的投放规模：2023年综合财政支出=(基建投资-政策性金融工具规模×2-16700)/(8.9%×6)关于2023年基建投资增速，我们在报告《奠定不强刺激基调——中央经济工作会议解读》中推测，要实现5%左右的全年GDP增长目标，大致需要6%左右的基建投资增速。由此可得，在今年不新增政策性金融工具的情况下，为实现5%的GDP增长目标，综合财政支出规模需要增长4.7%，即较2022年增加1.7万亿元。三、第三笔账：赤字关于2023年的举债规模，即财政需要借多少钱，既要看财政收支缺口，也需要考虑政府加杠杆的现实约束。考虑到2023年综合财政收入将下降1000亿元，2023年综合财政支出规模需要增加1.7万亿元，在不新增政策性金融工具的情况下，2023年的财政收支缺口将比2022年扩大1.86万亿元。要增加1.86万亿元政府债务，要么突破地方政府的债务增长空间，要么财政赤字率达到4.2%（从历史经验来看，如此大幅度提升赤字率显然并不现实），要么增加政策性金融工具的规模。当前地方政府的债务压力已经很大，2022年地方政府债务率已经达到126%，明显超出了100%的风险警戒线，另外专项债务付息率也达到了8%，相比于2021年出现了较大幅度的抬升。因此专项债的增长空间受限，预计2023年新增专项债实际发行规模不超过2022年的4万亿，甚至可能适度减少发行规模1000-2000亿元左右。对今年财政赤字率的判断，可以参考与今年宏观环境相似的2019年。当时财政政策也要求“加力提效”，2019年财政赤字率目标相比2018年提升了0.2个百分点，预计今年财政赤字率可能同样会提升0.2个百分点，达到3.0%。在基建增速6%、财政赤字率3%、新增专项债3.8万亿元的情况下，

和过去三年一样，今年出口或继续超预期，全年实现正增长。制造业依然是投资中的亮点，政策又会出现预期差。文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐就像过去3年所发生的一样，今年出口可能再超预期。市场对今年出口一致悲观的理由看起来是坚实的，比如今年欧美经济衰退预期强烈，防疫政策优化后劳动力可能供给不足，去年出口的高基数，对出口份额回流和供应链整体外移的持续担忧等等。而去年下半年中国出口增速和港口运价指数的快速回落又进一步加深了市场对于今年出口的担忧，这也是市场认为今年中国经济的主要风险因素和政策必须靠前发力的主要逻辑支撑。但是，我们建议对出口不要悲观。最主要的原因是美国消费需求依然强劲，这决定了出口的大盘子。2022年美国进口了全球13.1%的商品，进口了全球超过20%的家具、服装用品、玩具等消费品。而影响居民消费最重要的因素是收入和负债。从收入的角度看，不需要担心美国居民当前的消费意愿和能力，因为供不应求的劳动力市场保证了美国居民的工资增长和消费安全感。截止2022年末，职位空缺数比失业人数为1.9，远高于过去5年1.2的平均水平（见图1）。同时，居民工资增速达到3.6%，处于81%的历史分位数水平1。在低失业率、高工资增长的背景下，美国居民更敢花钱。虽然高通胀导致美国居民实际收入在2022年初出现负增，但2020年-2021年积攒的超额储蓄保障了居民消费的韧性，2022年居民消费支出不变价同比增长2.8%。同时，2022年末居民消费率（实际消费支出/实际可支配收入）达93.9%

行业ESG投资评价体系——系列#1文：天风宏观宋雪涛/联系人郭微微ESG能否带来超额收益？回答这个问题，我们要先从ESG的本质说起。新冠疫情前，全球基础技术和商业模式创新已经出现了显著减速，过去十年来的移动互联网、5G、云计算仍是上世纪信息技术革命的延伸，互联网人口红利也在逐渐消失；我国经济增速步入了下行区间，2010年至2019年国内GDP增速从10.6%回落至6%。后疫情时代，全球化生产效率下降，放大了各国贫富差距和产业分化的矛盾，强化了矛盾外部化的压力。如果未来一段时间内没有重大技术进步、大幅提高全要素生产率，各国经济潜在增速的重心仍将下移，内外矛盾可能继续强化。所以我们所面临的是一个愈发复杂和不确定的投资环境。在这样的投资环境下，长期投资需要新的价值观，来评估企业经营与社会发展的协调性、公司内部结构的稳定性、公司发展战略的稳健性等长期因素。ESG正在成为这样的价值理念，具有高度前瞻性的信息维度，为评估企业发展的可持续性提供帮助。但必须要承认的是，想通过ESG理念挖掘超额收益，需要满足一些特定条件，其中最重要的条件之一就是在ESG评价中为“财务实质性”议题赋予较高权重。所谓“财务实质性”议题，指的是宏观环境变化对企业未来现金流产生切实影响的特定ESG议题，2019年欧盟在《气候相关信息披露补充》文件中提出了双重实质性概念，其中“财务实质性”强调的是ESG议题对企业财务绩效的影响。国内ESG发展起步较晚，框架尚不成熟，也还没有充分展示出业绩优势。除了顶层设计和政策推动之外，ESG投资还应更多聚焦于ESG的“财务实质性”，即通过ESG评价合理评估宏观环境变化对于企业未来财务绩效的影响，放大产品收益、规避宏观风险。“财务实质性”议题的恰当选取是推动ESG市场发展完善的关键。对于不同行业而言，“财务实质性”议题具有明显的行业差异化特征，因此有必要探讨不同行业所关注的ESG议题。以MSCI的ESG评价体系为例，能源和材料行业更加关注“碳排放量”这一议题，这与国际国内日益严格的绿色标准息息相关。2022年12月欧盟正式批准全球首个碳边境税机制（CBAM），对特定进口产品征收碳税，旨在避免欧洲企业将生产外包给排放目标较低的国家而造成“碳泄漏”。CBAM的开征或将对中国钢铁、铝、水泥、化工等行业的产品出口形成显著冲击，增加企业的经营成本，削弱企业的国际竞争力，对企业的未来现金流具有显著影响。工业和可选消费行业更加关注“劳动力管理”这一议题，主要原因是行业的劳动密集型属性叠加国际所谓“强迫劳动”预防或禁止法案的相继出台。2022年6月美国《维吾尔强迫劳动预防法案》正式实施，法案规定禁止新疆产品进口，除非企业能够提供“明确且令人信服的证据”证明产品不涉嫌强迫劳动；9月欧委会也发布《欧盟市场禁止强迫劳动产品条例》草案，提议禁止在欧盟市场上投放或提供强迫劳动产品。光伏设备、纺织等企业或不得不投入成本，做好劳工管理的合规运行和证据留存工作。金融和信息科技较为重视“人力资本开发”议题，表明行业对高技术人才较为依赖；必选消费和医疗保健较为重视“产业安全质量”议题，背后的原因是质量问题会引发严重后果；通信服务和地产则分别对“隐私数据安全”议题和“绿色建筑发展机会”议题赋予了最高权重。接下来我们将推出ESG行业评价的系列报告，探讨不同行业投资所需要关注的ESG议题。此为开篇。风险提示国际关系变化超预期；疫情形势发展超预期；ESG理念发展不及预期

2月第2周各大类资产性价比和交易机会评估：权益——节后进入政策躁动期，风格轮动或转向中小盘成长债券——流动性环境较节前有所收紧，利率债拥挤度中性商品——金价上涨或已经进入了右侧，调整之后可以更加乐观汇率——美元指数可能向104-105靠拢，人民币汇率维持震荡概率大海外——宽松预期再动摇上期报告：风险定价

互联网金融企业大幅冻结招聘或裁员、情绪指标（软数据）预期悲观、美债收益率深度倒挂等等，对衰退的预测可能都是错的。美国经济并不差，这次可能不会衰退，各部门资产负债表健康，缺乏发生硬着陆的前提条件。预计今年美国经济将正增长，上行风险大于下行风险，通胀有韧性，联储不会较早降息，且有可能被迫修改操作框架。文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝去年1月，我们率先提出美国经济可能“要衰退”（《最大的分歧在海外——2022美国宏观展望》）——半年后，美国经济“硬着陆”成为当时市场的主流预期。去年7月，我们又提出美国经济只是“浅衰退”（《别恐慌！这次可能只是浅衰退！》）——半年过去了，美国经济“软着陆”又成为新的市场主流预期。而这次，我们提出美国经济可能“不衰退”。实际上，美国经济并不差。但为什么市场容易产生美国经济将出现深度衰退（硬着陆）的错觉？我们认为有几个原因：一是互联网和金融领域的明星企业大幅冻结招聘或者裁员，占据了新闻媒体的头条，但这些企业并不能代表更广泛的就业低迷。互联网和金融是美国经济的明星行业，但在就业市场中的占比只有7.5%。在疫情期间，这两个明星行业的就业率先反弹，许多企业在疫情期间积极雇佣，例如互联网行业的就业人数比疫情前高了11.8%（截至今年1月），但这也意味其过度扩张，比如高估了用户对电子产品的需求增加以及用户在线时间延长的趋势。而金融行业则是受到了联储大幅加息的打击，资本市场的融资和交易需求相对低迷，由于股价下跌，企业为响应投资者对利润的要求，通过减少劳动力来削减成本，而非应对需求前景的恶化。除了互联网和金融外，很多美国行业依然缺人，截至今年1月，餐饮住宿、娱乐业的就业人数比疫情低3%，伐木和采矿业比疫情前低8.6%。当前美国初次申请失业救济金的人数已经接近历史低点，JOLTS岗位空缺数接近历史高点，劳动参与率仍比疫情前低接近1%，美国劳动力市场依旧供不应求。二是美国经济的情绪指标（软数据）和现实情况（硬数据）的差异较大。例如密歇根消费者信心指数、资本开支信心指数、费城商业情绪指数等均来到历史低位，但这些软数据对应的零售和耐用品订单（不含国防）数据却没有像以往周期一样跟随回落。对于消费者而言，其恶劣的情绪可能来源于飙升的通胀，事实上随着去年下半年通胀的降温，目前密歇根消费者信心指数已经从6月的50反弹至64.9（100是中性）。而对企业而言，通胀、劳工短缺和美联储紧缩的货币政策均导致企业信心不足，而这三者皆有不同程度好转，费城商业指数、资本开支信心指数也有所企稳，未来软数据可能向硬数据靠拢。三是美债深度倒挂，但倒挂深度不能代表衰退深度，甚至这次不能代表一定会衰退。金融机构盈利的机制在于借短贷长，在吸纳低利率短期存款，然后贷长期贷款给企业，赚取长短端的利差。而利率曲线倒挂预示着经济衰退的原理在于，当利率曲线倒挂时，这种机制反而会让银行损失利差，因此银行缺乏向实体经济提供贷款融资的动力，从而抑制了经济活动。不过当前来看，10年与3个月的利差可能并不是代表银行资产负债利差的有效指标。银行的贷款利率并不以10年期国债收益率为基准，例如对企业的贷款利率以Prime

数据真空期，1月至今的信贷、消费、开工数据对于评价本轮经济复苏的质量至关重要。目前为止，这几项数据复苏的成色如何？文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐一、信贷开门红的成色今年1月信贷数据“开门大红”，新增人民币贷款4.9万亿，创历史新高，其中新增企业中长期贷款3.5万亿，占比为74.8%，是信贷高增的主要贡献项。从信贷结构上看，信贷数据高增既是银行追求“开门红”加速投放的体现，也是疫情后实体经济预期好转、政策发力带动基建等项目配套融资需求回升以及信用债市场调整造成“债转贷”的共同结果。（详见《一月金融数据前瞻》）在地产缺席时，政策一直在引导信贷加大对制造业等的支持力度，如2022年工业中长期贷款余额同比增长26.5%，基础设施中长期贷款余额同比增长13%，均高于各项贷款余额11.1%的增速。债券市场对1月金融数据“开门红”已有预期，数据公布后债券并未出现明显调整，2月10日10年国债活跃券（220025）反而略有下行。信贷数据高增后，市场已经将目光转向了信贷数据的可持续性。去年在政策等因素的作用下，银行信贷在个别月份冲高后，往往后继乏力。如2022年1月新增信贷3.98万亿，创当时历史新高，但2月新增信贷仅1.2万亿，同比减少。但不同于2022年2月票据利率快速下行，今年2月上旬票据利率继续维持在较高水平且相较于1月末略有上行，这表明目前实体部门的融资需求依旧具有韧性。而且去年2月是信贷小月，这也能为今年2月信贷数据提供一个较低的基数。但在今年信贷或仅是弱复苏的情况下，前期信贷投放规模过高或为后续信贷的可持续性造成压力。二、消费复苏的成色在今年春节消费数据不弱的情况下，居民短贷偏弱，既反映当下居民部门加杠杆诉求依旧偏低，这也对应了1月居民部门存款再度高增，1月居民新增存款6.2万亿，同比多增7900亿元（部分原因是企业发放年终奖，推动单位存款转向居民存款）。也表明春节消费具有短期集中爆发的“报复性”特征。从历史数据看，春节消费占社零的比重较低，2018-2019年春节旅游收入占全年社会消费品零售比重在1.2%左右；2021-2022年春节旅游收入占全年比重则仅有0.7%左右。即单独春节旅游收入对目前消费修复的指示意义并不高。另外，传统消费淡季叠加补贴政策结束，1月份汽车销售大幅回落，乘联会数据显示1月乘用车零售同比下降37.9%，环比下降40.4%，这也是居民贷款偏低的原因之一。从历史经验上看，政策补贴后的透支效应对次年的汽车消费具有明显影响。2009-2010年的购置补贴

相比于货币政策转向的不确定性，2023年海外经济体转向财政扩张更具有确定性。文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝（1）2023年美国财政支出预算为1.582万亿美元，其中非国防支出计划8199亿美元，增幅约10%；国防支出计划约7620

1月信贷数据大概率迎来“开门红”，但受信用债发行的拖累，社融增速或继续向下。考虑到房地产可能继续缺席经济修复，信贷改善的持续性有待观察。对比2020年7月，目前债券市场对经济复苏的定价比较充分，且资金成本更低，国债利率向上突破3%的动力有限。文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐在疫情快速过峰后，国内经济进入稳步修复期。考虑到1-2月是经济数据的空窗期，金融数据就成了跟踪当下经济修复以及资本市场走势的重要指标。虽然今年1月工作日相比于去年1月减少了3天，但在政策持续发力、企业预期快速好转、银行“开门红”项目储备充足的背景下，1月信贷数据大概率能够实现“开门红”，预计信贷规模或在4.3万亿左右。在信贷投放节奏上，受政策持续强调“银行适度靠前发力”以及1月下旬春节的影响，今年信贷投放主要集中在1月中上旬，对应于节前票据利率大幅上行，同业存单与国股银票利差快速收敛。节后因为前期信贷投放已经比较充裕叠加央行此前就开始强调信贷投放节奏，比如上海央行表示“要确保年初开好局、起好步，保持贷款平稳增长，同时要把握好贷款投放节奏，实现全年信贷均衡投放”，票据利率略有回落。从信贷结构上看，企业中长期贷款或是信贷高增的主因。居民部门方面，春节期间居民购房、购车等消费依旧偏弱，居民中长期贷款难见起色，1月30大中城市商品房成交面积同比下滑-40%，1月1-27日，乘用车零售同比去年下降45%。但在疫情过峰后，居民出行、消费意愿修复或会对居民短贷形成一定支撑。企业部门方面，受政策支持和基建发力等因素影响，企业中长期贷款需求将继续改善。基建方面，今年专项债发行节奏继续前置，1月新增专项债发行规模达4912亿元，超过去年同期。基建的配套融资需求继续对年初企业中长期贷款形成支撑。制造业方面，政策继续发力，如2023年1月央行信贷工作座谈会明确强调要“进一步优化信贷结构，精准有力支持国民经济和社会发展重点领域、薄弱环节”，叠加今年企业预期快速修复（详见《PMI数据中的两个细节》），企业内生融资需求开始回升。在1月信贷总量和结构双双好转时，有两点需要注意：第一，信贷结构好转和社融增速背离趋势延续，社融同比增速1月或继续回落。自2022年下半年以来，受疫情、政府债发行错位、信用债融资环境恶化等因素影响，社融同比增速从2022年6月的10.8%下滑至12月的9.6%。但受益于基建以及政策加大对制造业的支持力度等，信贷结构中企业中长期贷款占比有所改善。今年1月虽然信贷大概率高增，但企业债等依旧会拖累社融增速。2023年1月虽然企业融资环境有所好转，但依旧弱于2022年1月。2023年1月wind口径信用债净融资规模为453亿元，高于2022年12月的-5853亿元，但大幅低于2022年1月的4737亿元。在信用债等的拖累下，1月社融同比增速或将回落至9.3%左右。第二，信贷改善的持续性有待进一步观察。今年1月大概率和2022年1月一样实现信贷的“开门红”，但2022年的信贷投放具有明显的“大小月”特征，信贷整体增速依旧偏弱。今年国内经济缓慢修复，实体融资需求也会伴随着经济修复而逐渐回升，但目前国内经济修复高度有待进一步确认，在地产或将继续缺席经济复苏时，信贷增速大概率仅能实现弱企稳。（详见《对直觉的背离，2023年房地产展望》）较高的金融数据会直接影响债券市场，但我们认为目前债券利率对疫后经济修复的定价或已经比较充分。2022年以来虽然基本面、资金面对债券市场均偏利好，但是利率走势较为谨慎，除个别时点外，10年国债收益率处于2.6%-2.9%的区间内波动。11月后随着防疫政策优化，市场预期好转叠加资金面收敛，10年国债收益率从10月末的2.64%上行至目前2.9%附近。债券利率能否继续向上突破3%，一个参照系是2020年7月，当时快速好转的经济（工业增加值同比4月转正，服务业生产指数5月转正）以及收敛的资金面（DR007利率5月18日见底1.39%，6月中下旬超过了2.2%的OMO利率）共同推10年国债收益率上行突破3%。但对比2020年7月，本轮疫后基本面的修复力度和资金收敛的速度很难超过2020年7月，且相比于2020年年中，当下银行资金成本已经明显回落（OMO和MLF利率相比于2020年年中下降了20个BP），在10年国债收益率已经超过MLF利率15个BP，对基本面定价比较充分的时候，目前国债利率继续向上突破3%的动力有限。风险提示经济增长低于预期，国内疫情演变超预期，海外出现新的黑天鹅事件。

2月第1周各大类资产性价比和交易机会评估：权益——北向净流入已经回补缺口，港股定价外资乐观预期更加极端，A股目前定价进程过半债券——情绪中性商品——俄成品油制裁之后，中国的转口贸易职能可能再次加强汇率——人民币汇率春节结汇季节性高峰过后可能出现横盘调整海外——海外市场风险偏好继续修复上期报告：风险定价

各地“新春第一会”交出了“今年如何搞好经济”的答卷，在高质量发展的大命题下，刺激地产基建不是稳增长的首要选项，核心任务依然是通过改善营商环境、提振企业信心，逐步释放经济内生增长的潜力。文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟兔年第一个工作日，全国有22个省级行政区同时召开了“新春第一会”。对于“今年如何搞好经济”这个问题，各地给出了各自的答案，既有共识，也各有侧重。今年各地“新春第一会”的共识，是“发展必须是高质量发展”。广东省把今年的“新春第一会”直接命名为“高质量发展大会”，会议开至广东省各县市区，并面向全省直播，会议要求各地区、各部门、各单位要“坚定不移把高质量发展作为现代化建设的首要任务”。既然坚持高质量发展，那么刺激地产基建不是稳增长的首要选项，实现稳增长需要从改善社会预期、提振企业信心入手，释放经济的内生增长潜力。因此今年各地“新春第一会”的核心任务，是如何优化营商环境，提振企业信心。有13个省份在新春第一会或调研中提到了优化营商环境、支持民营经济、“两个毫不动摇”，其中上海、吉林、河北、福建更是召开了优化营商环境的专题会议或者企业家座谈会。浙江作为民营经济较发达的省份，在“新春第一会”重点强调了“数字经济”——“推动数字经济与先进制造业、现代服务业、现代农业深度融合”；“提升营商环境”——“一号改革工程”，成为营商环境最优省；“地瓜经济”——让浙商走出去、引进来。上海历来重视营商环境和政企关系，今年“新春第一会”的题目是“全市优化营商环境建设大会”，提出“坚持把营造一流营商环境作为提信心稳预期稳增长、推动高质量发展的先手棋”。从各地“新春第一会”来看，在高质量发展的大命题下，刺激地产基建不是稳增长的首要选项，稳增长政策依然是量力而行，通过改善营商环境、提振企业信心，逐步释放经济内生增长的潜力，因而今年经济将呈现出逐步修复消费和投资动能的过程。在这个过程中，和政策有关的投资主题也将呼应各地“新春第一会”答卷中的两个要点——优化营商环境，高质量发展。关于优化营商环境，最直接相关的是平台经济。过去两年平台经济集中完成了专项整改，通过加快平台经济从专项整改向常态化监管的转变，推动“绿灯”投资案例，对于明确市场预期、提振市场信心有直接的帮助。去年底中央经济工作会议对平台经济的定位，已经从“防止资本无序扩张”转变为“支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”。浙江在“新春第一会”中以数字经济作为创新和稳增长的抓手，赋予了数字经济赋能其他产业的重要职责。关于高质量发展，无论是提振消费类政策还是扩大投资类政策，都将围绕和先进制造、产业升级有关的方向。比如上海在新春第一会的次日发布了《上海市提信心扩需求稳增长促发展行动方案》，提出了补贴新能源汽车、绿色智能家电等4条具体政策提振消费需求，以及推动重大项目加快开工等4条政策扩大有效投资。湖南省长在节后第一天调研先进制造业及生物医药产业发展情况，并要求“持续推动产业向中高端迈进，巩固提升工程机械、先进制造等传统优势产业领先地位，培育壮大新能源汽车、电子信息等新兴产业集群”。风险提示疫情发展可能超预期，或导致政策超预期出现调整；部分省份对新春第一会、首次调研的报道较为简略，可能会引起分析的偏差。

在经济见底反弹或已经高度确定时，PMI数据里有两个细节值得展开。一是服务业修复的速度，明显快于2022年5月，2023年1月服务业PMI的环比变动比2022年5月高出7.5个百分点。二是生产，在传统生产淡季，1月制造业生产指数反弹了5.2个百分点至49.8%。文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐2022年11月防疫政策优化后，国内疫情快速过峰。中疾控数据显示国内核酸检测阳性人数在12月22日达峰，在院患者数量在1月5日达峰，达峰后疫情快速回落，1月23日核酸检测阳性人数仅1.5万人，且城乡本轮疫情基本同步，全国在春节期间并未出现明显反弹。上个月我们判断2022年12月是PMI数据的最后一跌，随着疫情快速过峰，2023年1月PMI数据全面反弹，表明国内经济或已经进入了全面修复的节奏。1月PMI各分项全面好转，其中制造业PMI较去年12月上行3.1个百分点至50.1%，重回荣枯线之上；服务业PMI较去年12月上行14.6个百分点至54%，建筑业较去年12月上行2个百分点至56.4%。在经济见底反弹或已经高度确定时，PMI数据里有两个细节值得展开。第一是服务业修复的速度，明显快于2022年5月（上一次大规模疫情结束后的首月），2023年1月服务业PMI的环比变动比2022年5月高出7.5个百分点。服务业PMI指数中，前期受疫情影响较大的零售、住宿、餐饮等行业的商务活动指数，23年1月均高于22年12月24.0个百分点以上，重返扩张区间；铁路运输、航空运输、邮政等行业的商务活动指数位于60.0%以上的高景气区间。1月服务业业务活动预期指数也上行12个百分点至64.3%，创2019年以来新高。2022年在疫情反复冲击下，中国居民可支配收入同比增速依然有5%，但是居民消费支出同比增速仅1.8%，原因之一是与线下消费场景有关的教育、文化和娱乐等消费支出同比下滑了5%。对比2023年1月和2022年5月，主要的区别不是居民收入增速，而是“乙类乙管”之后的线下消费场景已经迅速恢复。而一些海外经济体在防疫放开后，线下消费服务恢复缓慢，比如中国香港、日本等直到2022年9月零售和娱乐场所的访客数量依旧明显低于2021年11月。这与海外部分经济体在放开后，压平曲线缓慢过峰，并且还保留了一定的疫情防控政策力度有关，比如中国香港、日本在2022年的疫情严格指数会明显的高于新加坡、澳大利亚等地。（详见《消费的黎明之前》）因此，中国1月服务业PMI的快速反弹，说明中国接触性消费的修复速度可能超预期，并快于部分亚洲经济体的放开经验。第二是生产恢复的也比预期快。春节历来是生产淡季（过去5年的春节月份，制造业PMI生产指数平均下滑1.64个百分点），今年1月既是春节，又叠加了疫情达峰后的恢复期，但1月制造业生产指数也反弹了5.2个百分点至49.8%。从这个角度看，疫情恢复期间的生产强度其实比预期要高。除生产外，企业用工情况有所好转，PMI从业人员指数上升2.9个百分点至47.7%，统计局调查结果显示，大、中、小型企业中反映劳动力供应不足的比重均低于11.0%，较12月明显下降。这反映了疫情过峰后，劳动力就快速重返就业岗位，并没有出现类似美国等疫后劳动力市场出现用工缺口和修复缓慢的情况。这与我们在报告《谁是劳动力下降的元凶》中，对于奥密克戎感染率上升不会导致劳动供给不足的判断一致。这个数据或在一定程度上证伪了一些对于中国今年会出现供给不足和供给型通胀的担忧。风险提示经济增长低于预期，国内疫情演变超预期，海外出现新的黑天鹅事件。

黄金的价值由货币职能带来的金融属性和避险属性组成。我们采用实际利率表征黄金的金融属性，用VIX指数表征市场的避险情绪。两因子模型对黄金价格的解释力很强，但在2022年失效了，从黄金储备的变动来看，美元作为黄金定价标尺的职能可能在逐渐减弱，虽然其他货币在对美元贬值，但美元也在对其他等价物（黄金以及商品）贬值。展望2023年的黄金行情，机会是相对确定的，风险是相对有限的。文：天风宏观宋雪涛

附上2022年播放量最高的研究视频，以佐新年大餐！

1月第3周各大类资产性价比和交易机会评估：权益——复苏交易方向上食品饮料和金融板块接力商贸零售与地产链债券——忽略弱现实，定价强预期，资金面再度转紧商品——油价再次验证75美元强支撑位汇率——美德实际利差回到加息前和22年年中水平，显示宽松预期交易短期内定价幅度可能已经充分海外——通胀符合预期回落，短期内加息预期继续“退烧”上期报告：风险定价

1）4季度GDP增速2.9%，高于一致预期多达1个百分点。2）12月社零同比增速靠汽车和居民囤货反弹。3）服务业生产指数和服务业PMI背离。4）地产当月投资增速反弹不具有持续性。5）人口统计从11月1日开始，1个月内结束，12月人口数据可能未纳入统计口径。文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐2022年最后一份经济数据并不平淡，创造了诸多“预料之外”。第一个意外，是4季度GDP增速2.9%，明显高于预期。wind分析师一致预期4季度GDP增速1.9%，单季度GDP增速结果和一致预期的差距达到1个百分点非常少见，这也直接把全年经济增速拉到了3%。考虑到4季度净出口同比-6.3%，社会消费品零售同比-2.7%，仅固定资产投资同比实现了2.7%的正增长，在净出口和社会消费品零售同比增速均为负时，实际GDP同比增速还能够实现2.9%的正增长，我们只能从GDP统计口径上找原因。由于GDP核算使用生产法，因此用消费投资等需求数据推算出的GDP增速，存在低估的可能。第一种可能是社零低估了最终消费，因为最终消费和社零在服务消费、政府消费等统计领域存在不同，往往会导致在社会消费品零售偏低的时候，最终消费还能够实现较高的增长，比如2020年社会消费品零售增速-3.9%，但最终消费增速1.5%（详见《消费是不是被低估了？》）。第二种可能是固投低估了资本形成，因为固定资产投资和资本形成在土地购置费等方面存在差异，土地购置费不计入固定资本形成总额，对GDP并不产生直接的影响，因此即使地产投资增速在土地购置费的拖累下继续下滑，但加快施工竣工也会对GDP产生积极的影响（详见《对直觉的背离：2023年房地产展望》）。第二个意外，是12月社零同比增速-1.8%，相比11月上行4.1个百分点，降幅明显低于预期。12月正值疫情冲击压力最大的时期，居民出行、线下消费等的意愿明显偏低，对应于12月餐饮类消费进一步下滑5.7个百分点至-14.1%，出行类消费也进一步下滑至-11.9%。12月社零增速反弹的主要原因是汽车消费和生活医疗物资的囤积需求。12月车展等线下汽车销售场景恢复，叠加燃油车和新能源车购置补贴优惠政策在年底到期，汽车消费同比增速上行8.8个百分点至4.6%。同时，疫情扩散刺激居民囤积生活医疗物资，12月粮油食品类和饮料类消费同比增速明显上行至10.5%和5.5%，前值为3.9%和-6.2%，中西药品类消费同比增长39.8%。参考2022年社零4月见底、6月转正，餐饮4月见底、8月转正的经验，今年1-2月社零同比增速大概率能够转正。今年居民返乡意愿高涨，春运前10天，全国铁路、公路、水路、民航共发送旅客3.9亿人次，比2022年同期增长45%。大量人口返乡也会带动春节期间聚餐、旅游等线下消费的快速修复。在没有线下消费场景制约后，餐饮业的修复或会快于2020初和2022年4月，在1-2月能够实现转正。第三个意外，是12月服务业生产指数和PMI背离，超预期上行。12月受疫情影响，服务业特别是线下服务明显承压，服务业PMI大幅回落至39.4%，统计局也表示零售、道路运输、住宿、餐饮、居民服务等接触性聚集性行业商务活动指数均低于35.0%。但是12月服务业生产指数同比增速上行1.1个百分点至-0.8%，同时四季度第三产业同比增速2.3%，相比于三季度仅下滑0.9个百分点，与前三季度累计增速持平。12月餐饮住宿行业整体表现偏弱，但航空运输业在防控放开后稳步修复，或许对12月服务业生产指数增速回升起到重要贡献。同时，金融业、信息传输软件和信息技术服务业等行业受疫情影响不明显，全年增速达到5.6%和9.1%。从12月社零消费增速和服务业生产指数已经有所回升且降幅大幅低于2022年4月的情况来看，第一轮疫情快速过峰对中国消费和生产的影响远低于此前市场预期。2022年12月社零增速和服务业指数明显超市场预期，也揭开了2023年经济修复的序幕。第四个不算太意外的意外，是在房地产销售端未见明确改善的情况下，12月房地产当月投资增速反弹至-12.2%。和前三点相比，地产投资降幅趋缓也不算很意外。一方面，11月地产投资增速受封控影响大幅跌至-19.9%，12月防疫优化后投资增速算是回归到了11月之前的下行通道中。另一方面，12月支撑房地产投资的主要是竣工，竣工累计同比增速上行4个百分点至-15%。竣工同比增速回升的原因是在“保交楼”政策的推动下，房企加快项目竣工促进资金回笼。此前“新16条”和“三支箭”等融资端政策频出并开始生效，体现为12月房地产开发企业到位资金中国内贷款同比增速从11月的-26.9%上行至-25.4%，但销售回款依旧偏低，个人按揭贷和定金及预收款仅有-26.5%和-33.3%。原因是商品房销售依旧偏弱，12月商品房销售面积和销售额累计分别同比下滑1个百分点和0.1个百分点至-24.3%和-26.7%。在资金端压力延续的情况下，房企施工面积继续下滑且施工强度也明显低于往年水平。而施工面积和新开工面积累计同比则分别下滑0.7个和0.5个百分点至-7.2%和-39.4%，土地购置面积同比则略上行0.4个百分点至-53.4%。考虑到房地产销售市场未见明确改善，房企融资端修复也尚需时日，我们预计竣工带动房地产开发投资当月增速的回升或并不具有持续性。算不上意外的，是2022年中国总人口负增长。2022年总出生人口降至956万人，总死亡人口升至1041万人，总人口减少85万人。实际上在2021年，中国出生率就已经接近死亡率，出生率为7.52‰，死亡率为7.18‰，人口自然增长率仅为0.34‰。按照此前趋势来看，出生率的下降速度快于死亡率的提升速度，2022年总人口出现负增长并不意外。从过去几年趋势上看，出生率短期内很难止跌回升，意味此后中国总人口还会进一步减少。2022年的上半年，部分省份就已经出现了总人口负增长的迹象。例如根据河南省政府披露的新生儿“两病”筛查数据计算，2021上半年、2022上半年河南省出生人数分别为41.1、37.2万人，同比下降9.5%，假设下半年出生人口增速与上半年持平、死亡人数与去年持平（实际大概率高于去年），则河南省全年总人口大概率将开始负增长。根据我们在《地产下行的尽头：多少亿平是终点？——中国房地产市场的长期需求测算》中对中国人口数量的长期测算，2022年统计局公布总人口数据与我们的人口预测模型仅相差28万。另外按照统计局此前文章中的表述，人口调查时点开始于11月1日，历时应该在1个月之内，这意味着12月的人口变化或并未被纳入统计口径之中。风险提示经济增长低于预期，国内疫情演变超预期，海外出现新的黑天鹅事件。

地方两会是预判当年经济政策走向的重要窗口，从今年各地两会对经济工作的安排部署中，可以读出“休养生息，量力而行”的政策思路。文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟31个省份中，有20个省份的2023年GDP增速目标定在了6%及以上，其中海南、西藏、江西、新疆则更是分别定在了9.5%、8.0%、7.0%、7.0%。以2021年的名义GDP作为权重，31个省份GDP增速目标的加权平均值为5.6%。但重要的是北京、上海两个直辖市和广东、江苏、山东、浙江、河南、四川6个经济大省，占2021年全国GDP的52%，其中广东、江苏、山东、浙江的增速目标均定在了5%以上或5%左右，北京和上海的增速目标分别定在了4.5%以上和5.5%以上。考虑到2022年的低基数效应后，经济大省和北京上海的增长目标其实并不高。去年前三季度，浙江的GDP增速和全国基本持平，广东、江苏低于全国，四川仅有全国的一半，北京不到全国的三分之一，上海为负增长。这样来看，2023年全国经济增长目标预计不会设定过高，根据经济大省和北上的加权平均来看，预计全国GDP目标会定在“5.0%左右”，并强调“在实际工作中力争更好结果”。之所以可能有“在实际工作中力争更好结果”的表述，原因是有7个省份（内蒙古、安徽、山西、江西、青海、重庆、甘肃）的《政府工作报告》中提到了“在实际工作中力争更好结果”、“在实际工作中争取更好成绩”，说明目标设定要“量力而行”，实际工作要“尽力而为”。从各地经济目标的设定可以推断，今年政策的稳增长追求“量力而行、尽力而为”。经济是今年政策的重心，但中央经济工作会议指出，核心问题是预期转弱、信心不足，因此和以往靠大规模投资刺激不同，复苏经济的首要工作是提振居民和企业信心，先休养然后才能生息。而最重要的信心主体是居民和企业，所以今年各地政府的政策重点，也是从提振居民消费信心和企业投资信心入手。提振居民消费方面，31个省份中有25个省份将扩大消费作为了需要重点推进的工作。其中新能源汽车、养老服务、文旅是2023年的重点支持方向，另外住房消费、家政服务、家电也是在地方政府工作报告中出现频次较高的消费品类，但受市场关注的“消费券”仅在山西省政府工作报告里被明确提及。可见消费类的支持政策并不单是追求量的增长，而要和消费升级、产业升级的结构调整相呼应。支持企业投资方面，31个省份中有18个省份将“构建现代化产业体系”和“推动产业转型升级”列入了2023年的重点工作，按工作内容排序，产业政策处于重点工作的前三位。其中云南省提出，“坚持每季度调度重大产业项目开工；工业投资增长20%以上，产业投资完成1万亿元、占全部投资比重达50%以上”。尽管从地方两会中读出的政策思路是“休养生息、量力而行”，但地方政府对于基建的表态也非常积极。从各省目前所披露出来的《政府工作报告》内容来看，有25个省份明确提到了涉及基建的工作部署。其中，浙江、广西、内蒙古等省份对基建投资提出了信号意义强烈的政策要求，如浙江提出“掀起新一轮重大项目建设高潮，持续扩大有效投资”，广西提出“抢抓机遇加快基础设施投资”，内蒙古提出“不遗余力抓项目”。地方政府对基建表态积极与休养生息、量力而行并不矛盾。一是基建本身就有在年初做大计划的特点，同时基建链条也涉及居民收入、企业投资，另外去年上半年基建施工强度弱，四季度又受到疫情扩散的影响，部分基建投资需求被延迟到了今年。二是基建投资并非完全是“铁公机”（铁路、公路、机场）等传统项目，还有新基建投资，如安徽提出“推动一批交通、能源、水利、新基建等重大项目建设”，广西提出“加快新基建投资”，吉林提出“重点实施5G应用‘扬帆’行动计划”。今年土地财政下滑将对地方政府的财政持续性提出更多挑战，房企实缴的土地款会在2022年的基础上进一步减少（详见《对直觉的背离——2023年房地产市场展望》），政策性金融工具可能还会继续加码发力，在今年有新的增量空间。比如浙江在《政府工作报告》指出，“积极争取、用好国家政策，争取地方政府专项债券占全国份额6%以上、政策性开发性金融工具占全国份额8%以上”。风险提示疫情发展可能超预期，或导致政策超预期出现调整；部分省份《政府工作报告》披露不完整，可能会导致分析出现偏差。

1月第2周各大类资产性价比和交易机会评估：权益——复苏交易主线行业拥挤度不再提升，市场定价开始出现高低切换的变化债券——市场开始预期流动性放松商品——油价博弈需求，铜价反弹存在天花板汇率——人民币定价疫后修复预期和联储宽松预期海外——联储保持对市场的“恐吓”，不愿过早看到宽松交易上期报告：风险定价

报告：《地产下行的尽头在哪里》

如果今年房地产政策能够大力度地支持刚性需求，那么去年被误伤的刚需延迟到今年兑现，也能支持2023年住宅类商品房销售面积增速约2%。乐观情况下，2023年住宅类商品房销售面积同比增速有望提升至0%。文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟《房地产新发展模式系列研究》#62023年1月5日，央行、银保监会发布《关于建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制的通知》（下称“《通知》”），允许新房价格环比、同比均连续3月下降的城市，阶段性维持、下调或取消首套贷利率下限。自从2021年9月29日房地产金融工作座谈会召开以来，一系列房地产支持性政策陆续推出已有一年多时间，期间供给侧鼓励融资、需求侧放松或取消限制的政策数量不断增加，但核心指标商品房销售面积依然低迷。对于这一政策能起到何种效果？我们有几点判断：第一点，从《通知》的内容来看，政策“支持刚需购房”的同时，依然坚持了“房住不炒”的基调。首先，《通知》只针对首套住房的房贷利率下限，并不涉及二套及以上的住房，作用范围仅面向刚性购房需求。其次，《通知》明确了如果后续评估过程中“新房售价同环比均连续3月上涨”，则应在下一季度起恢复执行全国统一的首套房贷利率下限，即政策在遏制房价连续下跌的同时，也在防范房价持续上涨，并未放开对投机性需求的约束。第二点，按照“新房售价同环比均连续下跌月数”的标准来看，当前商品房销售压力超过了2012年，但尚未达到2014-2015年的程度。根据《通知》要求，截至2022年11月，70个大中城市当中符合“新房售价同环比均连续3个月下跌”标准的城市共有38个，占54%。2012年商品房销售压力最大时（5月），70个大中城市有19个符合“新房售价同环比均连续3月下跌”的标准；而2014商品房销售压力最大时（12月），70个大中城市中有63个城市符合标准，占比接近90%。如果认为符合调整首套房贷利率的城市是央行评判标准中存在销售压力的城市，那么从这一点来看，当前房地产需求端的压力介于2012年和2014-2015年之间。再考虑当前的潜在需求水平低于2014-2015年（详见《地产下行的尽头：多少亿平是终点？——中国房地产市场的长期需求测算》），当前的房地产需求端的压力可能已经逼近甚至超过2014-2015年。但是，从政策出台的情况来看，当前对如限购、限售等约束性政策因城施策地放松，可能已经达到2012年的放松力度，但距离2015年房地产去库存的政策力度仍有一定差距。第三点，政策的受益范围主要集中在三线和弱二线城市，部分城市政策已经放松，且部分城市人口在第七次人口普查期间已经有净流出的趋势，预计本次政策对地产销售更多是边际改善的作用。分城市能级来看，当前调整符合标准的城市主要在三线及弱二线，一线尚无符合标准的城市。其中三线城市共有25个符合下调或取消首套住房贷款利率下限的标准，在35个三线城市中的占比为71%；二线城市共有13个符合标准，在31个二线城市中的占比为42%。但是对三线和弱二线城市来说，部分约束性政策已经在2022年因城施策地放松，此次调整首套房贷款利率下限的政策对这些城市房地产销售的改善只是起到边际作用。政策的实际效果，既和三线和弱二线城市的刚性购房需求有关，也和房贷利率对首套房、刚需房销售的影响弹性有关。从人口流动来看，三线及以下城市的刚性购房需求空间受限于人口流出。第七次人口普查期间（2010-2020年），70个大中城市中有13个三线城市常住人口负增长，占35个三线城市的37%，而一二线城市中则仅有哈尔滨人口负增长。合理推断，三线以下城市的人口流出压力会更大。第四点，可以期待的是，一部分2022年的刚性购房需求可能延迟到2023年兑现，最多可支持商品房销售面积增速约2个百分点。根据我们在《对直觉的背离——2023年房地产市场展望》中的测算，2022年住宅类商品房实际销售面积相较于潜在需求存在一定程度的负偏离，预计全年的实际销售面积较潜在需求中枢偏离-5.2%，缺口约为6500万平方米。这个销售缺口可能是受疫情、居民收入预期、部分项目停工烂尾等多因素共同导致的。根据《地产下行的尽头：多少亿平是终点？——中国房地产市场的长期需求测算》里的测算，2022年潜在需求中“刚性需求：改善性需求”的比例关系约为0.9：1，预计2022年被“误伤”的刚性需求约为2900万平方米，这部分需求对应商品房销售面积增速大约2个百分点。根据统计局数据，目前不符合调整首套房贷利率标准的一二线城市共有22个，占全国住宅销售面积的19%（按2021年数据计算），扣掉这部分之后，2900万平方米被“误伤”的刚需还剩下约2400万平方米。从2014-2015和2020年的经验来看，首套平均房贷利率持续下降能为商品房销售带来短期的积极作用。如果今年房地产政策能够大力度地支持刚性需求，那么去年被误伤的刚需延迟到今年兑现，也能最多支持2023年住宅类商品房销售面积增速约2%。乐观情况下，2023年住宅类商品房销售面积同比增速有望提升至0%。风险提示疫情发展可能超预期，进而导致商品房销售压力加大；政策效果不及预期，进而改变政策出台的节奏；本文部分测算依赖主观判断，可能导致测算结果存在偏差。