复苏交易的赔率（天风宏观林彦）

回顾历史，我们发现与今年开年宏观图景相似的年份都未出现总量（GDP）上的强复苏，且过程都相对波折，这与我们对今年的判断一致。在这样的背景下，复苏交易往往呈现出结构化的状态，且被分割成两部分——预期交易与现实交易。预期交易伴随着交易拥挤度的上行和风险溢价的下降（股价上涨但是业绩还未改善），积累到一定程度是有瓦解的风险的。回到当下，目前复苏交易行业的赔率已经下降至中低位置，同时交易拥挤度上升较高水平，第一阶段的预期交易可能已经告一段落，而第二阶段可能出现在下半年。

这些复苏交易行业的平均风险溢价水平已经从去年三季度的75%分位下降到了当前的38%分位，接近2020年10月、2019年4月、2017年5月和2013年8月，这四个时间PMI分别为51.4、50.1、51.2和51，相较前期低点分别过去了8个月（2020年2月）、2个月（2019年2月）、10个月（2016年7月）、12个月（2012年8月）。

今年2月的PMI为52.6，相较前期低点（去年12月）过去了2个月。从改善幅度来看，开年经济复苏的幅度仅次于2020年疫后的修复幅度。从修复的时间来看，在复苏近两个月后风险溢价就已经下降至中低位置，与2019年的情形最为相似。

交易层面上，复苏交易行业的平均拥挤度从去年10月底的16%分位回升至最高时的75%分位，为2020年9月以来的高点。但目前已经开始从高位小幅回落至72%分位。交易拥挤度的绝对水平接近2020年1月、2020年7月、2019年3月。

分行业看，目前14个行业仅地产的交易拥挤度在中位数下方。工程机械（87%分位）、轻工制造（85%）和建筑（83%）的拥挤度排名靠前，交易结构的脆弱性上升；消费者服务（62%）、银行（54%）和房地产（46%）的交易拥挤度相对中性，意味着市场并没有在这些方向上形成一致的拥挤交易。

在《复苏交易的胜率》中，我们结合年初景气度、金融信贷、中观高频等数据，认为今年开年的宏观图景类似2013年、2017年、2019年和2021年。

2013年年初，复苏交易开年交易预期如火如荼，之后复苏落空，拥挤交易瓦解，三季度在经济实际改善的驱动下卷土重来但并未突破1季度的高点。第一轮复苏行情中，金融板块异军突起，年初交易拥挤度一度超过95%分位；地产链的后周期强于前周期；消费表现相对乏力，同期的食品饮料交易拥挤度仅有20%分位。这波上涨在一季度之后的回调中基本回吐了涨幅。全年来看，家电、轻工制造、消费者服务收益率排名靠前，工程机械、铜和钢铁表现相对靠后。

2017年年初，市场在前一年底就开始提前定价复苏，第一轮复苏交易中，由于胜率的差异，铜、工程机械、钢铁和建筑等基建相关行业领跑市场，地产链条（家电、轻工）次之，消费和金融表现相对靠后（商贸零售、食品饮料和消费者服务）。但随着复苏行业的交易拥挤度在一季度开始转弱之后，全年韧性更强的消费逐渐获得青睐，到11月底食品饮料、家电和商贸零售交易拥挤度重新回到高位，食品饮料的拥挤度甚至一度触及95%分位。全年来看，家电、食品饮料和非银金融表现最强，建筑、商贸零售和轻工制造相对落后。

2019年年初，市场在经济其实并没有明显的企稳迹象时对复苏预期进行了积极的定价。在4月的拥挤交易瓦解之后，疲弱的基本面并没有给市场挑战年内高点的机会，风险溢价也在19年年中重新回升至中性附近。基建、地产和消费在年初的反弹中同步走强，分化并不明显，金融表现相对落后。全年来看，食品饮料、家电和工程机械表现相对最强，商贸零售、钢铁和建筑表现较弱。

2021年年初，经济经历了双头顶（2020Q4和2021Q2），消费在年初快速修复之后全年基本走平，地产和基建都经历了先上后下的过程。2021年市场并未出现明显的复苏交易。全年来看，铜、钢铁和建筑等周期行业表现较强，工程机械、家电和消费者服务调整较多。在核心资产回撤的影响下，复苏行业的风险溢价平均值在7月份回到了中性水平。

每轮复苏交易开始时，相关行业的交易拥挤度与这轮行情中行业收益率的截面相关性与直觉相悖，较高的交易拥挤度不限制复苏交易的弹性，甚至在之前就有合力的方向弹性更强（交易拥挤度与收益率多数正相关）。风险溢价与收益率之间的相关系数有正有负，相对估值的高低貌似并不是复苏交易关注的核心变量。我们有理由认为这个阶段的定价，胜率的比重强于中短期性价比。

复盘了2013年，2017年、2019年和2021年四个相似年份的复苏交易，我们可以得到以下结论：

1） 复苏交易一般分为两个部分：预期驱动和基本面驱动，两者基本呈现此消彼长的特征。强预期交易往往在兑现时复苏交易的弹性就明显受限，反之预期交易偏弱，则兑现时更强。

2） 预期交易往往伴随着交易拥挤度的上行和风险溢价的下降（股价上涨但是业绩还未改善），积累到一定程度是有瓦解的风险的。

3） 与今年开年基本面相似的年份都没有出现总量层面（GDP）的强势复苏，交易机会往往是由内需的结构差异驱动的，也就是说地产、基建和消费，哪个边际修复的动力更强，对应行业的胜率也更高。

4） 相似年份的复苏交易中，相对估值高和交易拥挤度高对于复苏交易的弹性限制并不明显，这个阶段胜率可能比性价比更重要。

整体来看，大盘价值的交易更多是预期的博弈，可持续性并不能得到保证。随着所有风格的交易拥挤度都进入相对拥挤的区间内，市场轮动的空间正在减小，这种现象在一级行业层面也非常明显，仅煤炭的交易拥挤度在中性下方，广谱的拥挤是市场调整最根本的原因。

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