比牛股还牛，债券中的变形金刚！

比牛股还牛，债券中的变形金刚

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随

着A股气势如虹的连续上涨，可转债这个去年表现低迷的品种，也受到了越来越多的关注。

根据Wind数据显示，截至3月5日，全市场超20只可转债基金今年以来净值涨幅超10%，在债券类基金中整体涨幅最大。其中更有8只可转债基金今年以来净值涨幅超15%。

“犀利”操作：浮亏26万到浮盈69万

据自媒体披露，近日一位股民在网上分享了自己的转债操作，借助不设涨跌停板、日内T+0交易、股债套利等转债特性，成功实现了账户反转。

他是怎么做到的？行家深感好奇。

这位网友表示，在2月25日大涨过后，其特发转债持仓浮盈已达到65.48万元。但紧接着，特发转债在2月26日大跌26%，其持仓变成了浮亏26.38万元。

2月25日，特发转债大涨36%，其账户情况是这样。

2月26日，特发转债大跌26%，其账户是这样。

但这位网友在大跌当天没有选择止损，而是逆势加仓，拉低成本。

2月27日，特发转债卷土重来，收盘大涨15%。这位网友选择高位分批减仓，当天收盘时，浮亏26.38万元又变成了浮盈68.81万元。当天特发转债收盘价为191.06元，没有回到前一天的225.50元，但其浮盈反而多了3.33万元。

该网友能够力挽狂澜、一举扭亏，关键在于高水平的操作——在转债调整时加仓，拉低了成本。

为何敢于逆势加仓？除了“老司机”具备的心理素质和操作能力，恐怕还有关键的一点：转债具备安全垫。

数据显示，2月26日特发转债大跌26%后，收盘价为166.111元，收报14.31元。据此计算，2月26日收盘，特发转债的转股价值为211.06元，比166.111元的市价高出27%，仍具备很大的保护空间。

这其实是转债与正股套利的操作思路。如果特发转债进入了转股期，转债投资者也可以选择直接转股。

“进可攻，退可守”的可转债

可转债，即在一定时间内可以按照既定的转股价转换为指定股票的债券。

简单的来说，可以将转债看作“债券+看涨期权”的组合，具备“进可攻、退可守”的特点。 

相对于债券，虽然到期收益率较纯债偏低，但转债可以从正股上涨中受益，具备攻击性，回报的想象空间大。

相对于直接投资股票，最大的优势是具备一定的防御性。尤其是转股价修正和回售条款，对投资者有一定保护性，另外还具有T+0等特性。 

可转债的关键要素

由上文我们可知，可转债既有债券的特性，又有股票的特性。

衡量可转债债性的重要指标有三个，分别是是债底（纯债价值）、纯债溢价率、到期收益率。

衡量可转债股性的重要指标有两个，分别是平价（转股价值）、转债溢价率。

简单来说，在熊市，可转债依靠本身的债性，下跌幅度相对股票较小；而在牛市中，也会跟随股票的大幅上涨而上涨。

举个例子：

假设我们手里有10张海尔转债，入手时价格为面值100元/张，约定转股价14.55元。那么10张海尔转债一共能转成约68.73股青岛海尔股票（10张×  价值100 ÷ 转股价每股14.55元）。

现在股票每股价格17.43元，那么转股后的股票价值约197.9元（平价）。

一般情况下，转债价格不会低于平价，否则就可以进行套利。因此，平价是可转债的一个重要价值支撑。

转债价值另一个支撑就是“纯债价值”，又被成为“债底”。

根据海尔转债的票面利率条款，按照市场收益率（根据上交所企债即期利率曲线）贴现转债未来现金流可以得到。

此外，因为可转债具有股性，它本身的价格也会随着正股价格而波动。

在前面的例子中，如果可转债现价为124.8元。此时直接卖出可转债，就可以获得差价248元，比转股后得到的收益更高。

因此在具体的可转债标的选择上，最关键的还是对正股走势的判断。

兼具配置和交易价值，策略丰富

可转债的投资价值可以分为配置和交易两个角度。 

从配置的角度，需要更多关注市场环境和正股基本面的情况。接下来主要介绍几种针对交易规则和条款的交易策略。

打新策略：网上打新破发风险，老股配售交易较难

可转债打新分为三类：面向原股东的优先配售、面向机构投资者的网下发行和面向全部投资者的网上发行。

其中，网上申购不需要资金，中签后缴款即可；网下申购面向机构投资者，暂不做介绍。

今天行家着重介绍网上打新和老股配售两种模式。概言之，网上打新存在破发风险，老股配售交易难度大。

网上打新：申购存在破发风险

对于网上打新，只要在网上申购日申购即可，中签后再缴纳资金。 

可转债网上打新中签后，只要不破发，就能获利。在投资者对股市或者对正股预期较好的情况下，打新收益相对较好。市场环境低迷时，存在破发风险。 

需要注意的是，监管规定参与网上申购并中签后，如果连续一年内出现3次未足额缴款的情形，半年内将不得参与新股、可转换公司债券、可交换公司债券申购。所以中签后，大家记得及时备足资金。

2

老股配售：抢权行情操作难度大

配售，即在股权登记日持有该公司股票的股东，可以优先认购相应比例的可转债。 

因为老股东具有优先权配售权，只要缴付资金即可获得可转债。所以在打新收益较好的阶段，会有投资者为了增加申购数量提前买入正股，进行“抢权”。 

抢权行情收益主要有两部分，一是股价上涨带来的收益，二是可转债上市后的打新收益。

其主要有两种交易模式：

其一，发行公告日买入正股，股权登记日就卖出，不参与老股配售。

其二，发行公告日买入正股，发行日卖出正股，参与可转债配售，最后再将配售的可转债卖出。 

由于发行公告日只提前股权登记日一个交易日，所以很难做到预判，且股价短线走势受到较多因素影响。因此，抢权行情的实际操作难度较大。

下修转股价：利好可转债，留意博弈风险

一般来说，上市公司会在可转债发行方案中说明下修转股价的情形。即，当股票价格相对于转股价格持续低于某一幅度时，上市公司有权调低转股价格。 

通过调低转股价格，可以增加转换股票的比例，进而有利于提升转债的吸引力、增加转债持有人转股的意愿，避免上市公司还债。 

下修条款博弈的核心在于最终转股价的确定。 

在围绕下修条款博弈时，需要留意三类风险：

如果下修方案被股东大会否决，可转债短期可能出现较大跌幅。

下修幅度低于预期。由于转股价降低会增加转股规模，导致利润被进一步稀释，所以有些公司可能不愿意将转股价下调得过低。为避免此种情况出现，可以在转股价确定前一个交易日及时获利了结规避风险。

股东大会前正股大幅下跌。这会造成市场定价明显高于股东大会时的股价，下修后转股价值提升有限。 

目前已有53只可转债（不含可交债）触发了下修条款，其中面临回售压力的，下修动力会相对较强，2019年可关注此类机会。

折价套利：确定性较高，但较罕见

当可转债价格低于其对应的转股后的股票市值时，理论上就存在套利空间。

根据投资者是否持有正股标的，折价套利主要分为三种模式：

1

持有标的股票

卖出标的股票，买入可转债并申请转股

2

不持有标的股票

买入可转债，等待上涨，溢价率消除后卖出

3

不持有标的股票

买入可转债，申请转股，第二天卖出

对于不持有标的股票，但有两融资格的投资者，还可以选择在买入转债当日融券卖出正股，待可转债转股完成后再还券。但是受到券源的限制，实际操作难度较大。

之所以说这种套利是理论上的，是因为实际操作过程中存在以下几种操作成本和操作风险：

交易手续费。

交易过程中对证券价格形成的冲击成本。

买入转债后未等到卖出，正股已下跌造成溢价率消除。

第一天买入转债后，正股价格如果出现明显下跌，转股后可能仍将亏损。

日内T+0：交易灵活，需把握节奏

可转债的转股价值取决于对应的正股股价。因此，多数时间里，可转债走势与股价存在联动性。

同时，由于可转债采用T+0交易机制，如果对于正股当天价格波动有较明确的判断，可以通过可转债进行T+0交易。

可转债投资标的选择

目前来看，普通投资者有两种方式参与投资可转债。一种是从市场优选单只转债，另一种是投资可转债基金。 

为了方便投资者配置可转债，目前陆续有基金公司开始布局可转债产品。

截至2018年底，共有47只可转债基金（分级基金、同一基金不同收费方式均合并计算），合计规模达到100亿元，约占目前未转股余额的5%。 

分类上，绝大多数可转债基金属于混合债券型二级基金，其它类别基金较少。 

从配置上来看，大多数可转债基金都会将至少80%资产投向固定收益品种，其中至少80%为可转债，股票持有比例不超过20%。

注：资料来源于Wind、中信证券投资顾问部，数据截至2019年2月18日

来源：券业行家综合整理自：中信证券、中国证券报、硬数据

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