贵州，重新确认在发展中解决债务问题

2022年1月26日国务院发布《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（2号文，以下简称2号文），其中“按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。”这句话引起市场广泛关注。

其实早在2018年10月31日，国务院办公厅发布的《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（101号文）中有过类似表述，即“在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转。”同年《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》提到过隐性债务化解主要有6大途径，其中也包括借新还旧或展期，即由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还。

另外2019年5月末，在国务院办公厅发布的《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》（40号文）中也提到，在不新增隐性债务的情况下，允许金融机构对隐性债务进行借新还旧及展期。因此，对于2号文中关于债务展期、重组的表述，不必过度解读。

2018年7月，贵州爆发第一例城投非标违约，引发市场对贵州债务问题的担心。自2018年以来，贵州城投非标违约事件一直未得到较好的管控。2021年贵州省城投非标违约事件23件，涉及城投18个，较2020年仍有小幅提升。

受此影响，2018年贵州的城投债发行降至低点，仅发行505亿元，净融资为-177亿元。2019年发行额回升，但净融资仍处于低位（194亿元）。2020年主要由于疫情阶段发债宽松，净融资上升至476亿元。2021年，伴随城投政策收紧、非标违约持续，贵州城投债发行额下降至694亿元，净融资为-23亿元。

2019年10月18日，贵州金融副省长谭炯带队在上海证券交易所举行全省债券市场投资者恳谈会。随后，围绕茅台集团展开了一系列保障当地债务的举措，包括划转贵州茅台股权、茅台控股子公司投资债券、茅台集团发债等。（详细内容请见我们2021年10月26日的报告《细数历次债务“恳谈会”》）

虽然恳谈会对市场信心有一定提振，不过由于随后接连爆出非标违约的负面，2018年以来贵州省城投有息债务增速明显放缓，开始低于全国债务速度。2013-2017年，贵州省城投有息债务快速扩容，增速均保持在20%以上，其中2016年增速达到67.3%。2018年，贵州省城投有息债务增速下滑至10%以下，开始低于全国债务增速。2019年贵州省城投有息债务增速为8.5%，2020年进一步降至5.6%，2021年三季度末较2020年末仅增长3.8%。

随着债务压力显现，2018年贵州的经济增速也脱离了高速增长的轨道，其中税收收入增速持续低于全国水平。2018年开始，贵州税收增速明显低于全国水平。2019年以来，在减税降费政策的指引下，全国税收收入增速明显下滑，贵州下滑幅度更大，2019年、2020年税收收入增速分别为-5%、-10%。

从历年贵州土地出让金同比增速来看，2017年贵州省出让金增速达到52%，自2017年后，土地出让金增速逐年下滑，2020年降至24%。2021年由正转负，土地出让金同比小幅下滑2%。2021年全国土地市场相对较差，但贵州省推地发力，所以出让金同比下滑幅度较小。2021年贵州省推地建面3.4万方，同比增长12%。

结合溢价率、楼面价、流拍率来看，虽然2021年贵州出让金同比仅小幅下滑，但市场热度依然较低，呈现出低溢价率、低楼面价、高流拍率的特点。2021年贵州土地溢价率5%、流拍率17%，住宅楼面价2016年以来虽大幅上涨，但仍处于1241元/平，低于全国均值水平。

从我们的分析可以看出，受到债务问题困扰，贵州从2018年开始逐步走上了从债务增速下滑到财政收入增速下滑的负向循环，债务率的分子分母增速同时降低。最终可能导致，市场由于更加担心贵州的增长前景，融资渠道进一步收缩，融资成本不断走高，这并不是化解债务压力的长久之道。

最新出炉的2号文，更加重要的意义在于重新确认了贵州在发展中解决问题的思路。2号文支持贵州在新时代西部大开发上闯新路，明确了贵州西部大开发综合改革示范区、巩固拓展脱贫攻坚成果样板区、内陆开放型经济新高地、数字经济发展创新区、生态文明建设先行区等战略定位，并提出了到2025年、2035年的发展目标。

发展意味着债务仍然需要扩张，而不论是通过地方债融资还是市场化融资，可持续的融资环境变得格外重要。对于存量债务的妥善解决，不出现债务风险，逐步引导市场增强对当地债务的信心，才会使得债务的滚续和新增，进入低成本的良性循环。

2号文中也提到“在确保债务风险可控的前提下，对贵州适度分配新增地方政府债务限额，支持符合条件的政府投资项目建设。研究支持在部分高风险地区开展降低债务风险等级试点。”我们认为这可能意味着贵州未来会增加发行“偿还存量债务”再融资债，用来化解隐性债务，缓解部分尾部城投风险。

风险提示：

政策推进效果不及预期。

城投解惑系列

之一：全国城投平台完整名单出炉

之二：城投混改知多少？

之三：城投对外担保知多少？

之四：地方债置换隐性债务，建制县试点有哪些？

之五：计划外“再融资债”，有何变化？

之六：各省债务率，红橙黄绿知多少？

之七：2020年以来首次发债城投知多少？

之八：城投公司债发行知多少？

之九：各地级市债务率，红橙黄绿知多少？

之十：城投债又开始提前兑付了

之十一：城投平台整合知多少？

之十二：城投转型，从建设者到运营者

之十三：城投拿地知多少？（江苏篇）

之十四：哪些区域城投对债券融资依赖度高？

之十五：从城投发债用途看区县红黄绿分档

之十六：“铁路上”的城投知多少？

之十七：“乡村振兴”债为区县城投打开一扇窗，了解一下？

之十八：城投股权投资债务工具，了解一下？

之十九：2021年隐性债务置换试点知多少？

之二十：再融资债增量，隐债置换试点扩容

之二十一：各省市债务率，红橙黄绿知多少？

之二十二：如何看待隐性债务清零后的“城投”风险？

已外发报告标题：《城投解惑系列之二十四——贵州，重新确认在发展中解决债务问题》