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城投债又开始提前兑付了

刘郁 姜丹 黄晓曦 郁言债市 2022-06-26










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摘 要   


近期城投债提前兑付增多,可能与2020年12月以来“偿还政府存量债务”再融资债发行,以及纳入隐性债务风险化解试点的区县范围扩大有关。2020年12月1日-2021年2月5日,城投债合计已经提前兑付64.7亿元,涉及13只债券,规模是去年同期的2.9倍。并且,截至2021年2月5日,可以统计到有8只城投债拟提前兑付。预计随着本轮再融资债发行及试点区县扩围,城投债提前兑付会继续增加。


回顾历史,我们可以将2016年至今的城投债提前兑付分为两个阶段:第一个阶段为2016-2018年,主要由于2015年之前发行的城投债有一部分纳入地方政府债务(显性债务),因此可以获得地方债资金进行置换,从而实现城投债的提前兑付。2016-2018年合计提前兑付424只城投债,涉及规模3094亿元。从省份分布来看,主要集中在辽宁、山东、贵州、福建四省。主体评级以AA为主,市级和区县级平台占比较高,企业债占比较高。


第二个阶段是从2019年开始,这一阶段地方置换债发行规模大幅减少(仅2019年下半年发行1579亿元),主要是在建制县隐性债务风险化解试点的背景下进行,试点县可以使用地方债资金置换部分隐性债务。2020年全年没有发行置换债,但12月以来,部分再融资债发行用途发生变化,由“偿还到期地方政府债券本金”变成“偿还政府存量债务”,可能也用于置换隐性债务。因而2019年1月1日到2021年2月5日,仍然有城投债提前兑付,不过数量下降至98只,涉及规模525亿元。从省份分布来看,主要集中在湖南、黑龙江、辽宁三省。主体评级以AA为主且占比进一步上升,区县级平台占比较高,企业债占比虽有所下降但仍较高。


我们通过观察提前兑付城投债的中债估值净价走势发现,在城投发布债券持有人会议决议公告(通过提前兑付议案)后,得益于信用风险下降,这些债券的估值净价普遍上升。因此,如果能提前买入未来可能会提前兑付的城投债,将是一个较好的投资机会。


通过总结过去这两轮提前兑付城投债的特点,我们试图挑出一些可能会提前兑付的城投债,仅供投资者参考。具体标准如下:(1)2017年7月14日之前发行的企业债。(2)票面利率在6%以上。(3)仅剩一只企业债,提前兑付后再无存续债券。(4)发行人所属省份发行过“偿还政府存量债务”再融资债。除此之外,投资者还可以通过调研等方式,从发行人获取相关债券是否要提前兑付的信息。


核心假设风险。使用“偿还政府存量债务”再融资债时受限制较多。



2020年12月1日-2021年2月5日,城投债合计已经提前兑付64.7亿元,涉及13只债券,规模是去年同期的2.9倍。并且,截至2021年2月5日,可以统计到有8只城投债拟提前兑付。近期城投债提前兑付增多,可能与2020年12月以来“偿还政府存量债务”再融资债发行,以及纳入隐性债务风险化解试点的区县范围扩大有关。预计随着本轮再融资债发行及隐性债务试点区县扩围,城投债提前兑付会继续增加。


回顾历史,我们可以将2016年至今的城投债提前兑付分为两个阶段:第一个阶段为2016-2018年,主要是在地方政府发行置换债,用3年左右时间置换非政府债券形式的地方政府债务背景下进行。第二个阶段是从2019年开始,这一阶段置换债发行规模大幅减少(仅2019年下半年发行1579亿元),主要是在建制县隐性债务风险化解试点的背景下进行,试点县可以使用地方债资金置换部分隐性债务。其中,2020年12月以来,部分再融资债发行用途发生变化,由“偿还到期地方政府债券本金”变成“偿还政府存量债务”,可能也用于置换隐性债务。


本文将回顾城投债提前兑付的两个阶段,总结提前兑付的规律,并筛选出部分可能提前兑付的城投债,供投资者参考。



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2016-2018年城投债提前兑付:地方债置换显性债务

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2014年,在《关于加强地方政府性债务管理的意见》(43号文)和《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》(351号文)的指导下,财政部对地方政府存量债务进行了甄别。截至2014年底,地方政府存量债务余额为15.4万亿。2015年12月,时任财政部部长楼继伟 表示,2014年底被认定为地方政府债务的15.4万亿中,有1.06万亿是以政府债券的形式存在的,剩下的14.34万亿为通过银行贷款、融资平台等非政府债券方式举借的存量债务,国务院准备用3年左右的时间进行置换,自此拉开地方债置换地方政府债务(显性债务)的大时代。


2016年开始出现城投债提前兑付的现象,主要是由于2015年之前发行的城投债有一部分被纳入地方政府债务,获得了地方债资金进行置换,从而实现城投债的提前兑付,不过也有少量提前兑付由其他原因所致。


2016年11月3日发布的152号文对地方债置换企业债券类债务的实施细则作出了规定。《地方政府性债务风险分类处置指南》(152号文)明确指出,对于存量政府债务中的企业债券类债务,“可以通过召开债权人会议等方式,向债权人发出在规定期限内将企业债券类债务置换为地方政府债券、相应转移相关偿还义务的要约公告”。债权人同意置换的,“相关偿还义务转移给地方政府,应将政府前期注入支持债务人举债的补贴收入、资产或资产变现收入等返还给地方政府”;债权人不同意置换导致合同义务无法转移的,“仍由债务人依法承担偿债责任,相关债务对应的地方政府债务限额由中央统一收回”。


从提前兑付节奏来看,2018年是城投债提前兑付高峰。2016-2018年合计提前兑付424只城投债,涉及规模3094亿元。其中2018年提前兑付345只城投债,涉及规模2487亿元,占比80%。2016年仅3月17日“13泰华信PPN001”一只城投债提前兑付。主要有两方面原因:一方面,关于地方债置换企业债券类债务的实施细则于2016年11月份才出,在此之前缺乏指引;另一方面,由于2016年是债券牛市,城投债估值净价一般大于面值,而发行人多数以面值进行提前兑付,导致投资者同意提前兑付的积极性不高。进入2017年,随着债券市场由牛转熊、城投相关政策收紧,投资者开始担忧城投债风险,提前兑付成功的案例越来越多。一直到2018年8月,城投债的提前兑付达到了高峰,而后大幅度减少。



从省份分布来看,2016-2018年提前兑付城投债的发行人,主要集中在辽宁、山东、贵州、福建四省。其中,辽宁、山东、贵州、福建提前兑付债券规模分别为545、423、248、217亿元,占比分别为17.6%、13.7%、8.0%、7.0%。辽宁、山东、贵州、福建提前兑付债券只数分别为56、60、33、35只,占比分别为13.2%、14.2%、7.8%、8.3%。



从主体评级和行政级别来看,2016-2018年,提前兑付城投债的发行人主体评级以AA为主,市级和区县级占比较高。主体评级方面,AA级平台提前兑付规模和只数分别占比60.5%和66.7%,AA+级平台提前兑付规模和只数分别占比22.7%和16.3%。行政级别方面,市级平台提前兑付规模和只数分别占比52.0%和45.8%,区县级平台提前兑付规模和只数分别占比31.4%和35.8%。




从债券类型来看,提前兑付城投债以企业债为主。企业债提前兑付规模及只数占比分别高达88.9%和90.6%。由于发行企业债需要有具体的募投项目,我们对相关债券的募集资金用途进行统计后发现,募投项目以棚改、道路工程、隧道桥梁工程、综合整治工程、管网改造建设、供水工程等基础设施建设项目为主,因此这类债券更容易纳入地方政府债务。




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2019年以来城投债提前兑付:地方债置换隐性债务为主

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2019年以来部分区县被纳入隐性债务化解试点,可使用地方债资金置换部分隐性债务。2019年全年,只有贵州、湖南、内蒙古、云南、辽宁、江苏、甘肃7省发行了置换债,规模合计为1579亿元。我们通过人工查找这7个省份下属区县的2019年财政预决算报告、政府工作报告发现,每个省均有使用置换债资金偿还隐性债务的区县,具体名单见报告《地方债置换隐性债务,建制县试点有哪些?》



2020年全年没有发行置换债,但2020年12月以来,部分再融资地方债的用途表述出现变化,由“偿还到期地方政府债券本金”变成“偿还政府存量债务”,可能也用于置换隐性债务。从规模来看,2020年12月至2021年2月5日,用途描述发生变化的再融资债共有67只,合计5130亿元。与此同时,我们观察到2020年12月以来,纳入隐性债务化解试点的区县范围有所扩大,除了湖南和云南外,还涉及河南、浙江、安徽、陕西、四川和广西。




由于部分城投债纳入了隐性债务,因此在地方债置换隐性债务的背景下得以提前兑付,但也可能存在其他原因导致的提前兑付。2019年1月1日到2021年2月5日,合计提前兑付城投债规模525亿元,涉及98只城投债,80个城投主体。其中,2020年12月1日-2021年2月5日合计提前兑付城投债64.7亿元,是去年同期的2.9倍,可能与用途描述发生变化的再融资债发行规模大幅增加、以及隐性债务化解试点扩容有关。


不过需要注意的是,2019年并非是地方债置换显性债务、隐性债务的严格边界线。2019年提前兑付的城投债,也有可能是因为纳入显性债务,但2016-2018年未能完成置换的城投债。原因主要为地方债置换可能存在滞后,152号文对地方政府债务置换政策实施的滞后性进行了规定,“如因政府债券未如期发行原因,导致企业债券类债务未能在规定期限内置换的,地方政府继续在今后年度承担偿还责任”。因此三年置换期之后出现的城投债提前兑付,有部分可能是由于实际拿到地方债资金有滞后。



从省份分布来看,2019-2021年2月5日,提前兑付城投债主要集中在湖南、黑龙江、辽宁三省,分别提前兑付109、107、77亿元,合计占比56%。其中,2020年12月1日-2021年2月5日,提前兑付城投债主要分布在辽宁,提前兑付规模为32.3亿元(共4只),占比50%。其次是湖南和浙江,提前兑付城投债均为2只,规模分别为2.7亿元和2.4亿元。




从主体评级和行政级别来看,2019-2021年2月5日提前兑付城投债的发行人整体信用资质整体偏弱,以AA级、区县级平台为主。主体评级方面,AA级平台提前兑付规模和只数分别占比68.5%和67.3%,相比2016-2018年进一步上升。行政级别方面,区县级平台提前兑付规模和只数分别占比41.9%和46.9%,相比2016-2018年也有所上升。而市级平台提前兑付规模和只数占比下降至37.1%和33.7%。




从债券类型来看,2019-2020年2月5日提前兑付城投债仍以企业债为主,提前兑付规模及只数占比分别为72.0%和72.4%。虽然相较2016-2018年有所下降,但仍然处于高位,逻辑相同,具有募投项目的企业债更容易纳入隐性债务。




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如何把握提前兑付城投债的投资机会?

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我们通过观察提前兑付城投债的中债估值净价走势发现,在城投发布债券持有人会议决议公告(通过提前兑付议案)后,得益于信用风险下降,这些债券的估值净价普遍上升。以2020年10月之后提前兑付的城投债为例,20只城投债中,持有人会议决议公告后估值净价上升的有16只。其中,16普兰店债、16瓦沿海债估值净价上升超过1元。由此可见,如果能提前买入未来可能会提前兑付的城投债,将是一个较好的投资机会。



城投债提前兑付通常要披露三次公告:第一次,《召开持有人会议的通知公告》通知各持有人何时开会,以审议提前兑付议案;第二次,《持有人会议决议公告》发布持有人会议投票表决结果,即是否可以提前兑付;第三次,《提前兑付兑息公告》发布提前兑付兑息日期。截至2021年2月5日,我们统计了8只拟提前兑付的城投债,其中7只主体评级为AA级;江西、湖南、安徽三省各2只,辽宁、新疆各1只。由于发布召开持有会议的通知公告后,距离实际兑付日通常时间较短(1-2个月为主),此时买入持有期收益也较低,并且很可能难以买到量,所以如何预判哪些城投债会提前兑付,更为重要。



更进一步,通过总结过去这两轮提前兑付城投债的特点,我们试图挑出一些可能会提前兑付的城投债,仅供投资者参考。具体标准如下:


(1)2017年7月14日之前发行的企业债。以往提前兑付的城投债以企业债为主,由于发行企业债需要募投项目,且项目具有一定公益性,因此更容易纳入隐性债务。与此同时,我们还限制了发行时间在2017年7月14日之前。虽然大部分地区隐性债务甄别的时间节点为2018年8月末,但由于2017年7月14日召开的金融工作会议要求严控地方政府债务增量,终身问责,倒查责任,因此部分地区仅将2017年7月14日之前的债务纳入隐性债务。


(2)票面利率在6%以上。我们通过统计过去提前兑付的城投债票面利率发现,以6%以上为主,占比高达89%。高票息的城投债发行人会更有动力去提前兑付,置换成低成本的地方债以节省利息支出。


(3)仅剩一只企业债,提前兑付后再无存续债券。部分城投债发行人提前兑付后再无存续债,若未来也没有发行新债计划,会更有意愿去进行提前兑付,未来不用再定期进行相关信息披露。


(4)发行人所属省份发行过“偿还政府存量债务”再融资债。除此之外,投资者还可以通过调研等方式,从发行人获取相关债券是否要提前兑付的信息。不过需要注意的是,由于此类城投债发行人资质普遍较弱,若无提前兑付预期加持,投资需谨慎。




风险提示:

城投相关政策超预期。实际使用“偿还政府存量债务”再融资债时受限制较多。


城投解惑系列

之一:全国城投平台完整名单出炉

之二:城投混改知多少

之三:城投对民企担保知多少

之四:地方债置换隐性债务,建制县试点有哪些?

之五:计划外“再融资债”,有何变化?

之六:各省债务率,红橙黄绿知多少?

之七:2020年以来首次发债城投知多少?

之八:城投公司债发行知多少?

之九:各地级市债务率,红橙黄绿知多少?



   

已外发报告标题《城投债又开始提前兑付了——城投解惑系列之十》

对外发布时间:2021年2月5日报告作者:

刘   郁,SAC 执证号:S0260520010001,SFC CE No.BPM217,邮箱:shliuyu@gf.com.cn

姜   丹,SAC 执证号:S0260520030001,邮箱:jiangdan@gf.com.cn

黄晓曦,SAC 执证号:S0260520080006,SFC CE No.BPN094,邮箱:huangxiaoxi@gf.com.cn



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