如何看待隐性债务清零后的“城投”风险？
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摘 要
作为化解隐债的方式之一，2020年12月至2022年1月20日，“偿还存量债务”再融资地方债已发行9819亿元。从省份分布来看， 27个省市区已发行“偿还存量债务”再融资债，其中北京最多，为2770亿元，广东第二，为1121亿元。辽宁、重庆、天津、新疆发行规模在400-500亿元。31个省市区中，仅湖北、上海、黑龙江、海南暂未发行“偿还存量债务”再融资债。
2021年10月以来，广东、上海、陕西汉中市、陕西榆林市定边县陆续提出启动“全域无隐债”试点，且广东在2022年1月20日已如期实现“清零”目标。
从已开展“全域无隐债”试点的地区来看，有两条主线。如果未来试点范围扩大，可能仍沿着这两条主线扩大。第一种是类似广东、上海这种财力较强的地区，有足够的财力在短时间内化解隐债。另一种是隐性债务规模较小的地区，例如陕西汉中市、陕西榆林市定边县。
隐性债务清零对城投的影响体现为两大方面：一方面，隐性债务清零对区域内隐性债务规模较大的城投短期有一定利好。另一方面，隐性债务清零意味着城投体内将不再含有隐性债务，城投的有息债务均为经营性债务，城投债务与地方政府信用脱钩，将会加速城投市场化转型。
若某个区域隐性债务清零，至少从表面来看，这个区域的城投与当地政府无直接的信用纽带，是否就意味着该区域内的“城投”风险大幅上升？我们认为答案是否定的，应该回归城投的本源，从承担地方政府相关职能的角度出发，去判断“城投”对当地的重要性。承担了当地重要职能的“城投”安全性仍然相对较高，反之则反，未来分化可能会进一步加剧。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
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2020年底以来特殊再融资债已发行9819亿元
作为化解隐债的方式之一，2020年12月至2022年1月20日，“偿还存量债务”再融资地方债已发行9819亿元。超过财政部在2021年7月提到的6128亿元额度，应有新一轮额度下达。
从“偿还存量债务”再融资地方债的用途来看，我们最早于2020年12月的报告《计划外“再融资债”，有何变化？》中提到，从2020年12月起，部分再融资债的用途表述出现变化，由“偿还到期地方政府债券本金”变成“偿还存量债务”。从财政部官方表述来看，可验证这类地方债用于化解隐债。2021年8月24日，在《7月地方政府债券发行和债务余额情况》中，财政部提到“截至2021年7月末，用于建制县区隐性债务风险化解试点的6128亿元再融资债券额度已发行6095亿元。
从省份分布来看，截至2022年1月20日，27个省市区已发行“偿还存量债务”再融资地方债，其中北京最多，为2770亿元，广东第二，为1121亿元。辽宁、重庆、天津、新疆发行规模在400-500亿元。31个省市区中，仅湖北、上海、黑龙江、海南暂未发行“偿还存量债务”再融资债。
需要说明的是，2021年12月15日北京发行1721亿元定向再融资债。9819亿元特殊再融资债中仅此一笔以“定向”方式发行。这种发行方式类似私募，即面向本市地方政府存量债务中特定债权人，采取簿记建档方式发行地方政府债券，用以置换本地区地方政府相应的存量债务。
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开展“全域无隐债”试点有两条主线
2021年10月以来，广东、上海、陕西汉中市、陕西榆林市定边县陆续提出启动“全域无隐债”试点，且广东在2022年1月20日已如期实现“清零”目标。北京未公开提出“全域零隐债”试点，但2021年12月以来已发行2570亿元“偿还存量债务”再融资债，可能也已经在推进“全域零隐债”。
不仅部分省市自2021年10月以来推进“全域无隐债”试点，全国层面自2021年12月以来也提到推进“全域无隐债”试点。预计未来试点范围还将进一步扩大。
2021年12月16日，国务院新闻办公室举行加强和完善地方政府债务管理情况国务院政策例行吹风会。财政部副部长许宏才指出，防范化解隐性债务风险，终极目标是实现全国范围全面消除隐性债务。经国务院批准，上海市、广东省等经济体量大、财政实力强的地区，率先开展全域无隐性债务试点工作，实现隐性债务清零，为全国其他地区全面化解隐性债务提供有益探索。2021年12月27日，全国财政工作视频会议室指出“开展全域无隐性债务试点”。
从已开展“全域无隐债”试点的地区来看，有两条主线。如果未来试点范围扩大，可能仍沿着这两条主线扩大。
第一种是类似广东、上海这种财力较强的地区，有足够的财力在短时间内化解隐债。另一种是隐性债务规模较小的地区，例如陕西汉中市、陕西榆林市定边县。陕西汉中市仅一家发债城投，陕西榆林市定边县无发债城投。
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隐性债务清零对城投有何影响？
隐性债务清零对城投的影响体现为两大方面：
一方面，隐性债务清零对区域内隐性债务规模较大的城投短期有一定利好。目前，“全域无隐债”试点主要依靠“偿还存量债务”再融资地方债来进行隐性债务置换，实现隐性债务清零，如广东已发行1121亿元再融资债。也就意味着，纳入“全域无隐债”试点的区域或将发行更大规模的地方债，来进行隐性债务置换，因此这些城投平台的债务压力将立即减轻，短期有所受益。
另一方面，隐性债务清零意味着城投体内将不再含有隐性债务，城投的有息债务均为经营性债务，城投债务与地方政府信用脱钩，将会加速城投市场化转型。在2014年新预算法和43号文出台之后，城投平台转型被提上日程。之后财政部及国务院的225号文、50号文、27号文、5号文等也都有提到要取消融资平台的政府融资职能，分类推进融资平台市场化转型。
地方层面，四川、重庆、陕西、山东、甘肃和湖南等省份都曾专门发文要求加快推进融资平台市场化转型。对于只承担公益性项目融资任务，且主要依靠财政性资金偿还债务的“空壳类”融资平台公司，依法进行清理注销；对兼有政府融资和公益性项目建设、运营职能的“实体类”融资平台公司，要剥离其政府融资职能，通过兼并重组、整合、和资产注入等方式转型为公益类国有单位，承接政府委托实施的基础设施、公用事业、土地开发等公益性项目建设；对承担一定政府融资职能的“商业类”国有企业，今后不得为政府融资，在妥善处置存量债务的基础上，转型为一般企业。
未来，随着隐性债务清零工作的逐步推进，城投债务与地方政府信用逐步脱钩，城投或将加快市场化转型速度，逐渐成为“独立运营、多元经营、自负盈亏”的普通国企。
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如何看待隐性债务清零后的城投国企化风险？
若某个区域隐性债务清零，至少从表面来看，这个区域的城投与当地政府无直接的信用纽带，是否就意味着该区域内的“城投”风险大幅上升？我们认为答案是否定的，应该回归城投的本源，从承担地方政府相关职能的角度出发，去判断“城投”对当地的重要性。承担了当地重要职能的“城投”安全性仍然相对较高，反之则反，未来分化可能会进一步加剧。
我们认为可以从3个方面去分析城投重要性：
1. “城投”业务对当地的重要性。由于不同区域所处的发展阶段不同，很难一概而论哪些业务更为重要。我们举例来说，如果仍有较大基建需求的区域，那么交通建设运营类的平台，可能依然在当地承担重要的职能。如果已经完成了大规模的基建，发展产业、招商引资的诉求很强，则承担为当地招商引资职能的产业类平台和园区类平台，重要性可能提升。当然负责当地重要基础设施运营类的平台，比如供水供电供气，可能比较稳定，重要性始终较强。
2. 行政级别，一般来说，行政级别越高，城投平台重要性越强。我们采用实质重于形式的原则，对行政级别进行判断，不仅关注公司的实际控制人，更主要是看公司的业务区域范围以及主要对手方。
3. 平台地位，地方政府的财力等各项资源有限，如果下属城投平台数量较多，将会导致政府资源分配的分散化，政府对不同平台的支持力度也将分化。如果区域内只有一个发债城投平台，则这个平台地位最高，政府将全力支持这一个平台。因此，首先要统计出区域内平台数量，然后根据总资产、主体评级、业务类型等信息对平台地位排序。
总体来看，城投真正实现国企化转型，即单纯以盈利为目的，仍然需要时间，并不会一蹴而就。并且，城投转型也需要有利的区域环境，并不是所有地方都有适合城投发展的盈利性业务。不过随着城投国企化转型的推进，判断城投主体风险的难度确实在上升，可能更加需要精细化的识别。抓住城投和普通国企的本质区别，即城投依然是承担了政府某些职能，而国企更多以盈利为目的，万变不离其宗。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
城投解惑系列
之十：城投债又开始提前兑付了
已外发报告标题：《如何看待隐性债务清零后的“城投”风险？》
对外发布时间：2022年1月21日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
姜 丹，SAC 执证号：S0260520030001，邮箱：jiangdan@gf.com.cn
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