现金并购可以绕过监管？8个2017年最新案例告诉你监管将如何问询...（附案例分析）
• 导读 •
随着并购重组监管的趋严，尤其是新版《上市公司重大资产重组管理办法》发布后，不少类借壳方案，特别容易触发借壳，涉及发行股份购买资产的方案往往监管流程长、被否概率加大。
而现金收购不需要证监会审核，只需要报审交易所，因而，选择全现金收购的案例便不断涌现。一个较为普遍的看法就是全现金收购能够绕过监管，增加并购的成功率。
那么，事实是否如此？并不是这么简单。
需要强调的是，从过往的上交所和深交所的问询函来看，交易所的审核也很专业、很深入、很细致，并非为所欲为，尤其在估值方面、业绩承诺方面。
辩证来看，整体而言现金收购确实能够提高并购重组的成功概率。但这并不意味着，现金收购就是监管盲点，一些存在问题的案例也照样会遭到问询。
华塑控股曾公告称：“所筹划重大事项为拟通过发行股份及支付现金的方式购买互联网金融服务类资产。”但在之后华塑控股发布的重大资产购买报告书中，支付方式更改为现金收购，拟以14.28亿元的现金收购和创未来网络科技有限公司51%股权，同时将和创未来的业务属性修改为“互联网金融信息服务业务”。
几天之后，华塑控股就收到了深交所的问询函，关注重点除了收购方式、标的资产属性等变更外，还包括和创未来是否符合有关互联网金融服务业的产业政策及监管政策等问题。同时，问询函特别指出了华塑控股将面临的融资问题。
面对交易所直指痛处的问询，华塑控股没有回复，后宣布终止重大资产重组，而给出的理由是“当前市场环境发生变化”、“继续推进本次重组事项将面临诸多不确定性因素”。
由此可见虽然现金收购可以绕开证监会的审核，但要是对交易所的问询难以作答，则可能还将招致进一步的监管。
本文试从相关案例探析监管部门对上市公司的现金收购的监管规则及趋势。
上市公司现金收购遭到问询案例汇总
1 实达集团（600734）
交易内容：公司在2017年4月发布的公告中称实达集团拟上市公司发行股份的方式购买资产，但于2017年7月5日上市公司发布公告声明，终止筹划发行股份购买资产并募集配套资金事项改为现金收购，将以自有及自融资金 94,000.00 万元收购萍乡优叙企业管理合伙企业（有限合伙）、上海优叙投资管理合伙企业（有限合伙）、舟山友泰投资合伙企业（有限合伙）合计持有的杭州旭航网络科技有限公司100.00%股权。本次收购完成后，旭航网络将成为实达集团的全资子公司。此次交易业绩承诺人萍乡优叙、上海优叙承诺旭航网络 2017 年、2018 年及 2019年的扣非后净利润分别不低于 7,000万元、9,100万元和 11,375万元。本次交易股权转让款分期支付，共分四期。
融资计划：于2017 年 4 月 10 日通过了非公开发行公司债券方案的议案，非公开发行的公司债券票面总额合计不超过人民币 6 亿元。
对资产负债率的影响：截至 2017年3月31日，上市公司资产负债率为52.17%；交易完成后，公司的资产负债率为62.84%。
对货币资金的影响：截至2017年3 月31日，上市公司母公司货币资金为 37,462.16万元，扣除2015年重组募集配套资金中拟用于募投项目的货币资金 31,922.01万元，上市公司截至 2017年3月31日可使用的货币资金为5,540.15 万元。由于此次交易款项分4期支付，首期只需支付1000万元，所以交易完成后货币资金为4,540.15万元。
监管监管问询内容：要求公司明确改变收购方式的原因的具体事项以及对重组推进的影响；要求公司对过高的估值详细量化分析标的公司报告期内业绩爆发式增长的原因及合理性；结合公司自身的财务状况，说明本次收购自有资金和自融资金的比例、自融资金的融资对象类型、融资方式和融资成本；披露公司目前融资计划或安排。补充说明对今后上市公司业绩的影响及判断依据。
问询回复：披露了旭航网络报告期内主要客户、订单情况、主要供应商、在手合同情况和核心竞争力情况；披露了本次交易的资金安排计划、本次交易对上市公司资产负债率的影响、本次交易对上市公司财务费用的影响。
交易交易结果：公司及交易各方正在申请办理旭航网络所有股权过户的工商变更登记手续（等于已通过监管问询）。
2 富控互动（600634）
交易内容：2017年6月30日公司公告称，拟以现金支付的方式购买品田投资持有的宏投网络 49%的股权，宏投网络 100%股权的评估值为 455,866.32万元，在此基础上经交易双方协商确定，宏投网络 100%股权的价格为 455,000.00万元，因此宏投网络 49%股权交易对价为 222,950.00 万元，此次交易进一步增强公司持续盈利能力
融资计划：上市公司拟采用自有资金及债务融资等方式筹集资金支付本次交易对价，规划自有资金 50%，并购贷款 50%。
对资产负债率的影响：当期36.22% 上升至37.67%。
对货币资金的影响：截至2017年3月31日，公司的货币资金量为212,204.12万元，若按照融资计划交易完成后货币资金量为100729.12万元。
监管问询内容：收购标的资产旗下各个游戏对持续盈利能力的支撑程度和可持续性；关于标的资产业绩真实性的核查；结合公司的资产情况，补充公司的资金筹集的具体计划；若公司按照前述资金筹划方案测算，请披露公司财务费用的变化对公司的影响和风险。
问询回复：回复了关于游戏较上次估值持续增长的依据，游戏的竞争力对持续盈利能力的支撑程度和可持续性、平均每月活跃用户数；回复了公司货币资金的情况，并披露资金筹集计划，以及财务费用的变化对公司的影响和风险。
交易交易结果：2017年6月30日为首次披露，并于2017年10月27日重大资产购买完成股权过户。
3 引力传媒（603598）
交易内容：上市公司于2017年8月1日披露重组草案，其中重组标的为胡金慰、李超合计持有的珠海视通 100%股权。交易标的珠海视通 100%股权的评估值为 39,086.00 万元，上市公司与珠海视通股东协商确定本次交易价格为38,500.00 万元。后将方案38,500.00 万元为全现金方式购买，但珠海视通的股权转让价款由上市公司按照交易对方中各方在交割日所持有的珠海视通的股权比例，分五期支付给珠海视通全体股东。
融资计划：暂无。
对资产负债率的影响：从37.11%上升到56.22%。
对货币资金的影响：截至2017年3月31日，货币资金为286,649,428.46元，由于此次交易分五期支付，第一期只需支付154,000,000元，所以交易完成后货币资金为132649428.46元
监管问询内容：标的资产的盈利模式并说明其核心竞争力；要求说明标的资产客户的稳定性及依赖性。
问询回复：结合标的资产的盈利模式说明了其核心竞争力；公司说明了与交易对方建立了较为稳定的合作关系。
交易交易结果：2017年8月1日披露重组草案并于2017年10月23日完成交易，历时3个月不到。
4 中弘股份（000979）
交易内容：2017年5月9日，中弘股份发布重大资产购买暨关联交易报告书（草案），其中中弘股份拟通过境外子公司以支付现金的形式收购 A&K90.5%的股权，交易作价为38,600 万美元。其中收购方案分两个阶段进行:第一阶段：由中弘集团主导，通过衍昭向美国上市公司 FORTRESS 投资集团（NYSE:FIG）下属主体及相关方收购 A&K 公司 90.5%的股权。第二阶段：由中弘股份通过境外子公司 Neo Dynasty 以支付现金的方式向衍昭收购其持有 A&K 公司 90.5%的股权。
融资计划：公司自融资金及境外机构借款。其中，境外机构Forest Asset、Massive Reward 将为公司提供不超过 3.35 亿美元的借款。ForestAsset 与 Massive Reward 已与公司分别签署《融资协议》，将分别为公司提供 2.35亿美元、1 亿美元的借款，用于本次交易对价支付。其余约 7750 万美元将由控股股东中弘集团以境外资金向公司提供无息借款
对资产负债率的影响：由69.30%上升到72.40%。
对货币资金的影响：无影响，此次交易为境外美元交易。
监管问询内容：衍昭收购 A&K 支付价款 38,600 万美元的作价依据以及支付情况；暂估融资成本中涉及的融资协议或其他协议的具体情况及融资成本的合理性。
问询回复：回复了38600万美元作价的合理性，披露了相关的融资协议
交易结果：2017年5月9日发布重大资产购买草案并于2017年10月12日重大资产购买资产完成过户，历时5个月。
5 浔兴股份（002098）
交易内容：
浔兴股份于2017年7月10日公告重大资产购买报告书（草案）
其中拟以现金 101,399.00 万元的对价收购甘情操等 21 名股东持有的深圳价之链跨境电商股份有限公司 65.00%股权，其中价之链在评估基准日2017 年 3 月 31 日归属于母公司所有者权益评估值为 156,828.35 万元，考虑前述 1.65亿元增资的评估增值 121,947.61 万元，增值率为 349.61%
监管问询内容：
要求公司说明价之链评估值与账面净值存在较大差异的原因、本次评估增值的合理性分析、标的公司的持续盈利能力分析
交易标的说明营业收入预测增长的依据及合理性、销售毛利率的预测合理性
问询回复：
公司从同行业可比上市公司的方面说明了本次评估增值的合理性，并对盈利情况和收入规模情况进行了分析
公司对自有品牌电商业务收入预测增长的依据及合理性、毛利率预测的合理性都进行了分析，说明了价之链未来收入预测增长的依据以及合理性
交易结果：于2017年7月10日公告重大资产购买报告书（草案）并于2017年9月22日完成交易，历时3个月不到
6 云南城投（600239）
交易内容：云南城投于2017年4月18日披露收购方案，拟以不超过 27亿现金收购中国银泰等 3 家交易对方旗下的 8 家公司股权资产组成的资产包，包括宁波银泰70%股权、黑龙江银泰 70%股权、哈尔滨银旗 70%股权、淄博银泰 70%股权、台州商业 70%股权、台州置业 70%股权、杭州西溪 70%股权、杭州理想 20%股权，交易标的预估值合计为 266,504.56 万，此次交易的股权转让价款分四期支付，其中第一期支付股权转让价款的30%，第二期支付股权转让价款的30%，第三期支付股权转让价款的35%，第四期支付股权转让价款的5%。最终方案为云南城投以 25.88 亿现金收购中国银泰等 3 家交易对方旗下的 8 家公司股权资产组成的资产包。
监管问询内容：公司常年依赖拆借资金获取收益，资金占用收入是公司扭亏为盈的重要来源。请公司说明，拆借资金的对象、金额以及是否高于市场利率水平。相关占用资金是否存在回收风险。借贷资金的日均金额及利率，并说明拆借资金行为是否符合公司经济利益。
问询回复：公司拆借资金不存在高于当期市场利率的情况。目前各家参股公司的建设和经营情况正常，部分参股公司已进入销售回款期，不存在回收风险。公司目前整体平均融资成本为 7.32%，低于对外拆借加权平均利率。
交易结果：于2017年4月18日披露收购方案于2017年9月15日完成收购，历时4个月不到
7 中鼎股份（000887）
交易内容：中鼎股份于2017年1月24日披露收购草案，将通过其全资子公司中鼎欧洲公司以现金方式收购 Tristone Flowtech Holding S.A.S 100%的股权，交易对价为 1.85 亿欧元现金。交易结构为拟通过全资境外子公司中鼎欧洲公司以现金方式收购 Tristone Flowtech Holding S.A.S 100%的股权。本次交易完成后，公司将通过收购主体间接持有标的公司 100%的股权。
融资计划：拟通过自融资金及境外融资等方式支付本次基础交易对价，分别为中鼎（香港）有限公司自有资金、向中国银行巴黎分行贷款、向中国工商银行法兰克福支行贷款。
对资产负债率的影响：暂无。
对货币资金的影响：无影响，外币交易。
监管问询内容：进一步披露支付本次交易对价的具体资金来源，直至相关主体的自有资金、经营活动所获资金或银行贷款；对于来源于贷款的资金，列示资金融出方名称、金额、资金成本、期限、担保安排、其他重要条款，以及后续还款计划。
问询回复：披露交易对价的支付主体为中鼎欧洲公司，以及其具体资金来源情况共三处，分别为中鼎（香港）有限公司自有资金、向中国银行巴黎分行贷款、向中国工商银行法兰克福支行贷款，并披露了资金融出方名称、金额、资金成本、期限、担保和其他重要条款，以及后续还款计划。
交易结果：历时一个半月便完成了此次交易可谓神速，2017年1月24日初次披露，2017年3月7日便完成了交易。
8 中科创达（300496）
交易内容：中科创达于2016年12月19日发布公告拟通过支付现金的方式购买 RW 的100.00%股权，此次交易的总交易对价为 6,400 万欧元，以估值基准日外汇汇率折算为人民币 47,559.04 万元，其中包括基准交易对价 5,050 万欧元，以及根据标的公司2016-2018年度业绩于2017-2019年支付的延期交易对价最高1,350万欧元。最终实际支付的交易对价将根据《SPA》约定的调整机制确定。
监管问询内容：要求公司说明标的公司是否具备持续经营能力；要求公司说明标的公司的破产风险；要求公司说明标的公司的核心竞争力与成长性等具体方面补充披露支付额外对价的合理性；请结合上市公司、上市公司全资子公司香港天集有限公司的资金与信贷状况补充披露本次交易的资金来源及支付对价的可行性。
问询回复：说明了标的公司具备持续经营能力；说明了标的公司资金筹措计划和破产风险；说明了支付额外对价的合理性和行业政策与客观行业数据，以及交易总价超过估值结果的原因；陈述了上市公司以及其子公司的资金状况和信贷状况以及本次交易的资金来源及支付对价的可行性。
交易结果：于2016年12月19日披露购买草案并于2017年3月4日完成交易，历时3个半月。
现金收购只能绕过证监会，但仍需过交易所这一关
从上述8个案例来看，现金收购只是绕过了比较难过的证监会一关，但仍需要过交易所问询这一关，并不能完全说现金收购可以逃过监管的眼睛，只是让现金收购相对于发行股份收购资产来说通过的概率更高了。
对于交易所问询的内容，一般定位于标的公司的估值是否合理，标的公司的盈利状况，这些不论是发行股份收购还是现金收购都是会被问询到的内容，可以说公司如果无法回答估值合理性和标的公司的盈利的可持续性那么方案被通过的概率将会大大降低。
对于用现金收购，交易所会根据收购方的资产负债情况来问询，若收购方本身的负债较高，或是收购后负债将较高，都会遭到交易所的问询。其中交易所多次提出的问题为对上市公司收购后的资产负债率和财务费用的影响，因为很多公司想要用全现金收购对公司的现金流考验较大，多数公司会采取贷款的形式来收购，而贷款的利息会对财务费用造成较大的影响。
例子中的公司们最快完成交易只用了一个半月，花费2-4个月为较为常见的交易时长，可以说全现金收购明显加快了交易的完成。
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来源：定向增发
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