深度剖析美债“软”上限与美债供求失衡的风险，CMF专题报告发布
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6月9日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办的CMF宏观经济热点问题研讨会（第67期）于线上举行。
本期论坛由中国人民大学经济学院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员刘凤良主持，聚焦“美债“软”上限与美债供求失衡的风险”，来自学界、政界、企业界的知名经济学家毛振华、胡捷、陶冬、王晋斌、易峘、熊园联合解析。
论坛第一单元，中国人民大学经济学院党委常务副书记、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员王晋斌代表论坛发布CMF中国宏观经济专题报告。
报告围绕以下九个方面展开：
一、美债上限来源：作为财政规则的债务上限
二、美债现状：“软”上限与急剧膨胀的美债
三、美国债务上限代表美国两党的政治经济博弈
四、美债上限政治博弈的国际国内风险
五、债务“软”上限：美债供给函数
六、债务“软”上限：美债需求函数
七、美债上限提高与未来风险
八、美债上限提高与外部约束
九、美国关于短期绕过美债上限最新建议的讨论
一、美债上限来源：作为财政规则的债务上限
1917年，美国出台了关于美债上限额度的规定。出台该规定的主要原因是，此前每次政府支出都需要向国会一事一报，效率很低，并且容易导致本届政府对下一届政府过度透支。从这个视角来看，债务上限作为一种财政规则并不是坏事。但是自1917年以来，美债上限共提高了110多次；1960年以来上调79次，平均不到十个月就会提高一次。1917年-1939年，对财政部债务的法定限制从严格的“项目控制”基础演变为更宽松的结构，以适应财政部大幅扩大的再融资业务，采取总负债实行单一限额的制度，这让财政债券发行拥有了更大的自主权，也为后来的债务“软”上限和规模膨胀打下了基础。
二、美债现状：“软”上限与急剧膨胀的美债
80年代中期到90年代初期，美债的债务上限是一条比较有效的财政规则。然而1982年起，美债上限快速膨胀：1982年，美国财政发行公共债务突破1万亿，2008年突破10万亿，2017年突破20万亿，2022年突破30万亿。导致这种现象的重要原因是，美国两党为了争取选民支持，在任期间不断扩大支出。近期，《政客》杂志上发表了一篇对于过去13年中，美国白宫和国会处理债务上限问题的总结。其结论是：债务上限很难被控制，当两院保守派试图围绕财政进行紧缩时，结果都是不如意的。在任总统都希望扩大支出，一方面是为了发展经济，另一方面是为了争取选民。博弈的最终结果是两党都不想违约，因为违约带来的后果是灾难性的，它意味着美债信用的破裂。
三、美国债务上限代表美国两党的政治经济博弈
1、美国债务上限持续增加
上表为2010年以来美债上限的变动。2013年，奥巴马签署了“No Budget，No Pay”法案，改变了1990年《预算执行法》的“PAY GO”程序。此后，债务上限暂停成为流行趋势，一直持续到2023年6月。更为夸张的是，本次只规定了暂停债务上限至2015年1月1日，而没有确定债务上限增加的额度。
特朗普执政时期，债务上限增加额度非常夸张。2019年7月，债务上限大幅增加6.4万亿美元。特朗普对此的解释是，这是为了下次的竞选，也是为了在任期间不发生债务违约。拜登表示今年6月债务上限法案的最终版本是两党妥协的结果，他称“双方都没有得到自己想要的一切”。但我认为，拜登是这次债务上限讨价还价的最后赢家。
2、激烈博弈的背后代表了美国政治的两极分化
几十年前，债务上限还只是例行公事地进行调整，两党对支出结构的态度不像现在这样有如此巨大的差异。债务上限成为政治经济政策博弈的有力武器，往往在最后一刻才提高。1960年以来，国会79次提高债务上限。其中，49次发生在共和党执政期间，30次发生在民主党执政期间。随着国会中的党派分歧日益扩大，债务上限的博弈变得越来越激烈。
2023年5月27日，美国总统拜登和众议长麦卡锡直接对话。通过这种博弈，拜登消除了竞选前的债务违约风险。作为交换，拜登政府也同意在2025年前限制一些联邦支出。总体上，拜登是这次博弈的赢家，他延续了过去美国总统在债务上限问题上最终都基本能达到目的的结果。
四、美债上限政治博弈的国际国内风险
通常情况下有两种违约，一种是技术性违约，一种是信用违约。过去，政府没有钱就会关门，这可能导致技术性违约；但如果财政资金花光了，无法偿还之前的债务，就会导致信用违约。从美国国内的角度来看，债务上限达成前，政府会被迫减少很多支出，这将引起部分受损群体抗议，也会对美国经济产生连锁反应，推高美国在任政府的执政成本。在到期日之前，如果不提高债务上限，金融市场可能会陷入不确定性混乱。如果美国政府无法如期支付美债利息和本金，将会对国债和政府信用产生非常大的影响。此外，由于美元体系是一种主导性的货币体系，违约也会对国际货币体系产生巨大影响。PIIE研究所的一位作者在文章中写到，美债违约将对美国金融体系，乃至美元货币体系的国际地位产生显著的负面影响。
1、过去的经验
从经验上来看，每次博弈的结果都是有一定差异的。2011年的违约是比较严重的，穆迪、惠誉等评级机构都下调了美国主权评级，金融市场进入避险模式。根据东吴研究所的统计结果表明，在那轮博弈过程中，美股下跌，十年期美债收益率下行，美元指数和短期美债收益率上行，黄金价格上涨，这是典型的避险模式。
2013年奥巴马“医改”引发的债务博弈，导致政府面临关门危机，对市场的影响并不显著。其主要原因是，当时要求调整的债务上限规模不大，仅为5000亿，而2011年的新增债务上限规模超过2万亿。因此，市场对美债上限风险的反应出现了一定钝化，并不激烈。
在2015年的一份研究事件后果的报告中，美国政府的问责局发现，2011年和2013年两次债务上限的斗争过程中，一些国债的利率的确有所上升，导致联邦借贷成本略有提高。
2、本次情况
2023年5月24日，惠誉将美国AAA级主权信用评级列入负面观察名单，但并没有下调其信用等级。它坚持认为美国整体的信贷还是比较强劲的，即使出现了债务违约的情况，它的信用上限仍将维持AAA级。根据今年5月3日美国白宫的测试结果，如果债务上限始终处于边缘地带，短期内将会带来20万人失业，失业率增加0.1%，GDP下降0.3%；长期内违约风险巨大，成本非常高，将带来830万人失业，GDP下降6.1%，失业率上升5%。
3、历史与本次情况的对比
根据美联储自身的研究，在2011年和2013年美国债务限额两次僵局期间，所有美国国债的收益率都上升了4至8个基点，幅度并不算很大，但对市场造成了一定的影响。
今年4月中下旬起，美国主权货币违约互换的CDS开始出现明显上涨；5月份美元指数上涨了2.1%，这说明市场对本次美债上限的风险产生了一定的避险情绪。
近期，芝加哥联储通过CDS进行了测算，发现4月债务违约率上涨至约4%，与2013年债务僵局时期接近，低于2011年7月6日6%的水平。总体来说，本轮债务上限调整中，金融市场的反应弱于2011年，但仍然受到了一定负面冲击。
五、债务“软”上限：美债供给函数
从长期视角来看，美债上限的供给函数是财政赤字和两党博弈，约束条件是两党利益的平衡。这种利益的平衡取决于两会中各党派的控制程度，存在很大的弹性。若一党通吃两会，约束条件将大为弱化，导致美债存在过度供给的风险，美债上限上调额度比市场预期还要大。
上图是CBO测算的美国财政赤字和预算赤字的变化。2033年，美国财政赤字将达到20万亿，其中，预算内赤字达到17万亿。近期，耶伦也表示要提高美国债务上限至20万亿，美债的供给将持续上行。
从美国财政总支出/GDP与总收入/GDP之差的比较中可以看出，2044年-2053年，美国财政赤字占GDP的比例将超过10%。如果按照这个速度膨胀，美债供给是名副其实的“软”上限，2033年美债供给预计超过50万亿美元。
债务与GDP之比常用来描述债务的可持续性，不过该比重对每个经济体来说都有所差异。例如，2009年希腊债务危机时，其债务与GDP之比超过了120%；同期，日本的债务与GDP之比超过了200%，但也未出现违约迹象。根据CBO的预测，2033年美国政府公共持有债务数量占GDP比重将接近120%。由于违约的判断需要综合考虑经济基本面、偿债能力等一系列问题，不能依靠单一指标，因此难以判断到时美债是否会出现违约。但是，长期的过度供给对美债价格和金融市场收益的扰动将会非常大。
六、债务“软”上限：美债需求函数
美债需求有其特殊性，当前美债的规模为31.4万亿，而可流通的美债面值超过24万亿。其中，7.5万亿由国际投资者持有，占可流通规模的1/3。美债需求与安全资产的收益率、地缘政治关系以及流动性密切相关，约束条件则是新特里芬两难。在该约束条件下，两党谋求美国利益的最优化。
1、安全资产的投资收益
在1942年-2023年4月的976个月中，美债账面浮亏的月度共有398个月，占比40.8%。其中，1958年-1982年间的浮亏最为频繁，因为当时美国正处于滞胀的高利率时期。若剔除该时期，美债浮亏月数大幅减少。
从长周期来看，1990年以来美债浮亏月度占比仅为5%；2010年以来浮亏月度占比为12%。国际投资者持有美债大多数是为获取投资的收益率，若按照简单均值计算，美债有超过1000亿美元的浮盈。不过简单的月度平均没有太大的参考意义，因为早期美债规模很小，而目前规模很大。疫情以来，美债的浮亏和浮盈创造了历史的高峰和低谷值。由于急剧放水，2020年10月前后美债账面浮盈高达1.8万亿，而2022年美债浮亏最大时接近-2.1万亿美元，这也是导致美国部分银行业资产出现问题，出现银行业关闭风波的重要原因。截至今年4月，美债账面浮亏接近1.4万亿，有所收窄。
2、地缘政治因素
目前，约3/4持有美国安全资产的外国政府与美国有各种军事联系。截止2021年12月，与美国有共同防御伙伴关系的政府持有美国安全资产约占外国政府持有美国安全资产总量的55%。因此，地缘政治关系是持有美债的重要因素。拜登上台后，美国在对外关系上向G7回归、向盟友回归，这使得经济全球化向特定区域发展，试图巩固美元的霸权地位。
3、官方美元流动性
在美元主导的国际货币体系下，全球有30多个经济体的货币与美元挂钩，即使是在实行有管理的浮动汇率的经济体中，其货币与美元之间的汇率稳定性也是非常重要的。因此，需要对外汇市场进行干预。不论是发达经济体还是新兴市场，政府干预外汇市场都需要美元。例如，2021年12月到2022年10月，日本政府为防止日元持续贬值，减持了2000多亿美债，大规模干预外汇市场。
除此之外，跟美联储签署的货币互换的14家央行也可以采用货币互换获取美元干预外汇市场。但是货币互换的成本比较高，因为其他国家需要向美联储支付利息，而美联储不需要支付利息，这是美元霸权的体现。
新兴市场外汇市场的“自我保险”机制决定其对美债有一定的需求。外汇市场的自我保险机制是指是需要通过美元干预外汇市场，在特定的时期防止本币出现过度贬值。
4、投资者结构变化
今年3月，国际非官方机构投资者持有的美债规模首次超过了官方，表明美债对这些机构来说，是流动性、收益性、安全性平衡地比较好的资产。2000年，全球持有的1万多亿美债中，官方持有6000多亿，非官方机构持有的只有4000多亿；今年3月，全球共持有7.57万亿美债，相比去年10月增加了4000亿。其中，国际官方持有美债约3779多亿，非官方持有量达到3793亿，非官方首次超过官方。近期投资者持有美债数量的上升主要是由于美债账面浮亏不断减少，如果在去年10月份抄底，现在将获得比较多的账面浮盈。国际机构投资者持有美债的规模同样是美债收益率、流动性、安全性之间平衡的结果。
七、美债上限提高与未来风险
美债供需始终存在新特里芬两难。第一种是Pozsar在2011年提出的，主要是指美元短期债券稀缺会导致金融市场流动性不足，发行过多则会不被信任，甚至被抛弃；第二种是Rey在2019年提出的，主要是说随着美国产出在世界产出份额中的占比不断缩小，美国不能无限期地成为世界安全资产的唯一供应者。这两种表述的含义是一致的，即美债流动性与美债信用之间存在“两难”。如果把高流动性的美债当做美元，则新特里芬两难和特里芬两难的本质是一样的。只不过在特里芬两难时期，美元和黄金之间有固定的兑换关系；而在新特里芬两难时期，美元不再锚定黄金，美元相对定价名义锚是美元指数中的六种货币。不论是特里芬两难还是新特里芬两难，都是从美债或者美元信用角度讨论了美债的供给和美债信用需求间的两难问题，这也是美元货币体系长期面临的问题。随着美债规模不断的膨胀，新特里芬两难比较深刻地揭示了在美元信用本位下，美债的发行、供给与需求间的平衡关系所内涵的深层次矛盾。
目前，新一轮美债上限达成，今年下半年国际金融市场可能会面临美债过度供给的风险。若2023年美国财政赤字规模在1.5万亿美元左右，由于今年1月19日之前，美债的发行规模很小，则下半年发行的美债数量肯定会超过1万亿美元。考虑到发行成本，在当前高利率条件下，美国可能会选择更多地发行短期美债，这将对市场上短期美债产生巨大冲击。短期利率上扬会对市场造成冲击，也会收紧金融体系流动性。不过，这也取决于美债的发行采取何种方式。如果是通过吸纳银行准备金的方式，将对银行流动性将造成巨大的冲击。硅谷银行危机之后，美联储通过债券抵押的方式向银行提供流动性，这种大规模的通过银行准备金吸纳美债的方式，对银行体系有相当大的冲击力；如果是通过逆回购的形式，由于逆回购市场的利率水平高达5.05%，目前逆回购规模超过2万亿美元，可以在相当大的程度上吸纳美债供给。但不管通过哪种方式，要吸收1万多亿美元流动性，在短期内都会对市场流动性造成一定的冲击。
从长期的视角来看，根据CBO的研究，债务占GDP比重每增加1个百分点，债务对长期利率的影响将会在2-3个BP。债券数量不断增加会推高债务的利率水平，也会推高整个市场利率水平。
八、美债上限提高与外部约束
长期来看，美债需求面临着三个约束：
一是全球生产-消费模式的改变。若改变全球生产，美国消费的模式，当美国逆差的规模大幅度下降时，美债只能更多地依靠美国国内需求。
二是国际货币体系格局的改变。随着货币多极化不断推进，市场减少对美元资产的需求，从而对美债的需求形成约束。
三是全球安全资产格局的改变。目前，美债是规模最大的全球安全资产。若更多经济体提供有竞争力的安全资产，将会压缩美债作为全球安全资产的空间。一种资产在流动性、安全性和收益性之间的平衡，取决于多种综合因素，包括金融市场的开放，金融市场的广度深度等，这不是短期内能够改变的。但是从中长期的视角来看，这种趋势一定会深化，从而对美债需求或者对美债的过度供给形成约束。
根据CBO的评估，未来十年美元的国际使用量将逐步下降，这也是世界经济多极化趋势不断深化的体现，但是短期内美元的主导地位很难被改变。美国的供给函数是很难改变的，因为美国长期坚持财政赤字刺激经济发展的政策，并且美国在维护其军事霸权等领域的成本很难降低。因此，最重要的是改变美债需求函数。美债需求函数的改变也是世界地缘政治、经济金融关系的改变。只有持续深入推进世界经济多极化，形成对美债强有力的替代品和竞争品，才能迫使美债从“软”上限变成“硬”上限。
九、美国关于短期绕过美债上限最新建议的讨论
近期，美联储的一家分行提出绕过短期美债上限的建议。这主要是因为，尽管每次关于债务上限的讨论最终都能达成协议，但短期内会对金融市场造成扰动，是否可以采取一种办法避免短期博弈对金融市场造成的扰动呢？有人提出铸造白金硬币的方法，即通过区块链技术来做加密货币。美国财政部可以使用财政部普通账户（TGA）里的权益，来铸造1万亿美元的白金硬币，并将其存放在美联储。作为交换，美联储向TGA提供1万亿美元，以便财政部能够支付这笔钱。这个建议引起了巨大的争议，因为其涉及到财政和货币之间的关系，以及央行独立性的问题。它的好处在于可以避免短期中债务博弈对金融市场造成的扰动。
美债“软”上限类似美国一家人关起门来吵架，吵得越激烈，在世界看来就显得越负责任，但结果都是以暂停上限或者提高上限为结局，其背后都代表了两党自己的利益。
由于美元是关键国际货币，在相当长的时间中，关于美债“软”上限博弈都会给国际金融市场带来一定负面外溢性。随着美债规模不断膨胀，这种负面外溢性甚至可能引发剧烈的金融动荡。
论坛第二单元，结合CMF中国宏观经济专题报告，各位专家围绕“此次美债上限调整的新特点、债务上限激烈博弈的本质”等问题展开讨论。
中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家毛振华认为，一方面，关于美债上限危机的讨论一直在进行，另一方面，世界上并没有减少对美债的需求。从安全性来看，美债本身的偿还风险并不大。因此，说美债上限是“软”上限是非常准确的。美国政府决定发行新的债务，被市场消化掉，就能保证不违约。
美债特点决定了中国必须持有一部分美元，或者在一段时期内持有美元。为了防范美债危机带来的风险，需要降低对美元的需求。中国应坚持推行货币互换体系，并且通过在海外市场发行人民币流通工具等方式，对冲美债危机的风险。
华泰证券首席经济学家易峘指出，超短期波动不会带来债务上限的大开大合，只是会有一些波动。但值得注意的是，超短期的债务上限相关问题没有完全解决。有通胀就不怕债务，因为从短期来看通胀的名义增长更快。
美债供给暂时不会大幅收缩，但美国国内及海外的美债需求都有较大的不确定因素。因此，我认为美债可持续性的问题会在1-3年内再次被提出来。只要美国经济开始减速，通胀开始下行，再加上其他国家的周期不同，以及美国国内金融机构和联储自身资产负债表的变化，国债边际可持续性就会产生一定压力。
上海交通大学高级金融学院实践教授胡捷指出，从债务负担的角度来说，衡量债务是否可持续有一个重要指标，即利息支出占财政收入的比重。目前美国的债务状况还是可以接受的，但是若按当前趋势继续发展下去，未来恐怕不容乐观。
债务上限是技术性的约束措施，当约束被碰到的时候就会产生激烈的辩论，这是债务问题政治化带来的困扰。关于债务上限的辩论，通常不仅是就上限论上限，也伴随着对未来的举债规模和举债用途的讨论。债务上限激烈博弈的背后其实是党争。
此次美债上限调整对于我国处理债务问题也有一定启发：不论是个人、企业、地方政府还是中央政府，永远都面临着量入为出的基本原理，在举债方面也需要以大原则权衡每个阶段的措施。
瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问陶冬认为，债务上限问题对新闻界有很大意义，对市场有一点点意义，对短期的美国经济和世界经济没有意义。拜登政府不希望太多减少开支，而共和党坚持要为失控的政府开支套上缰绳，这是本次债务上限争论的核心。
按照目前达成的债务上限协议，联储必须要在一年内开始降息，降息幅度未必小。2025年新一届政府上任后重启债务上限谈判，对于市场和经济的影响可能更大，到时债务总额有可能接近40万亿美元。此外，美国财政部债务上限的限制对于未来几个月国债市场的供需关系确实会造成一定冲击。
国盛证券首席经济学家熊园指出，从中长期视角来看，美国这一轮的债务问题反映了美国两党、美元霸权、金本位制度下美元全球铸币税等大的逻辑。2023年3月份以来出现硅谷银行、瑞士信贷银行破产倒闭等情况，事实上是2019年美国债务危机的延续。
美国要出现深度衰退还需要更长的时间，但可以肯定的是，美国经济的大方向是逐步趋于衰弱。根据目前对美债本身、美国经济、美国加息的判断，以美元美债为资产价格锚，未来几个月将充满变数，对于国内的政策制定和资产价格变化都将带来巨大扰动，需要我们保持密切跟踪。
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