何青等：人民币与发展中国家货币的联动性
何 青 中国人民大学财政金融学院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员
本文转载自6月5日IMI财经观察微信公众号
本文字数：6547字
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经过分析发现，人民币在东亚和太平洋地区发挥着重要作用，但对全球发展中国家的影响不大。同时，本文还对影响人民币汇率联动的因素进行研究，发现双边贸易将显著增加货币联动性，而通胀差额会使其显著降低。此外，更倾向于采用钉住制国家的货币与人民币联动性弱。
随着我国经济增长与金融市场逐步开放，人民币逐渐成为国际贸易结算与金融交易的重要货币，截至2020年12月，人民币在全球市场的支付份额已增至1.88%，成为继美元、欧元、磅、日元之后的第五大支付货币，其中，我国与发展中国家经贸往来多以人民币进行支付。然而，人民币的地位与我国在世界经济中的地位却并不匹配。为评估人民币的国际化程度，多项遗研究探究了人民币与其他货币（主要是亚洲货币）的联动程度，多数研究发现人民币与亚洲各国货币间存在显著联动性，但并未对人民币在亚洲地区的地位取得共识。此外，人民币在亚洲以外国家的影响仍是未知数。基于此，本文研究人民币与所有发展中国家联动程度的决定因素，特别关注我国的政策影响。研究分为三步，首先，本文估计人民币与发展中国家货币之间的联动性。其次，本文探究货币联动性的决定性因素，发现双边贸易额增加显著提升双边货币的联动性，而通货膨胀差异与固定汇率制度的选择降低联动性。最后，本文以2009年人民币货币互换与2013年“一带一路”倡议两项政策进行研究。人民币互换政策始于金融危机，其旨在提升货币的流动性、稳定性，并增加双边贸易、投资以缓解经济危机余波。而“一带一路”倡议旨在将我国经济与“一带一路”沿线发展中国家进行优势互补，互利互惠。因此，本文在模型中加入纳入两项典型政策因素对人民币联动性进行考虑。
本文边际贡献主要体现在：一是本文研究发展中国家货币与人民币联动程度，并发现联动程度的影响因素主要是贸易，也受到通货膨胀与汇率制度选择的抑制。二是本文丰富人民币货币互换与“一带一路”倡议对对人民币联动的放大作用。
1、文献综述
目前，关于货币国际化影响因素的研究也已经比较成熟。既有文献普遍认为，GDP规模、贸易规模和结构、金融市场发展水平、外汇交易量、资本账户自由化程度、汇率波动等因素显著影响货币国际化水平（Goldberg and Tille, 2008；Ito and Chinn, 2013；Eichengreen et al., 2019；李稻葵、刘霖林, 2008）。蔡彤娟和林润红（2018）研究了人民币与沿线国家货币的汇率动态联动性，结果发现人民币向沿线国家的辐射能力并不强，人民币受认可程度仍然有限。
由于亚洲作为21世纪世界经济崛起的新引擎，多数研究都以亚洲的货币当作新兴货币（Eichengreen, 2010; Angeloni and Sapir, 2011）。自2000年代中期以来，特别是2007- 2008年全球金融危机之后，人民币一直是亚洲主要货币走势的火车头（Fratzscher and Mehl, 2014）。并有研究指出，在东亚地区，人民币的影响力超过了美元，该地区10种货币中有7种与人民币的联动性比与美元的联动性更强（Ito, 2017）。相反，也有学者认为美元在东亚地区仍具有主导性影响，仍为锚货币，但也承认2007-2008年金融危机后，人民币在东亚货币决定中的作用有所增强（Chow, 2014; Pontines, 2016）。
目前，已有研究通过计量方法以探究美元对人民币走势的影响，其中有学者将人民币对美元进行回归，发现尽管人民币已经获得一定锚定，但美元仍然在东亚占据主导地位（Balasubramanian et al., 2011）。同时，Kawai与Pontines（2016）修改Frankel-Wei回归模型以估计人民币在经济体隐含货币篮子中的权重。本文实证模型基于Frankel-Wei模型，研究发展中国家货币与人民币间联动性。考虑到多重共线性问题，本文以美元为计价货币，并选择人民币相对于美元更为波动的时期。此外，本文还探究影响人民币联动性的因素，并分析我国典型国际政策的影响。
关于人民币与其他货币联动性决定因素的文献主要集中在人民币在货币篮子中的权重（McCauley and Shu, 2019），也有学者认为锚货币理论可能是另一个重要因素（Alesina and Barro, 2002）。最优货币区（OCA）理论（Mundell, 1961）被广泛应用于最优汇率制度和锚货币分析。现有文献指出，使用其他国家或经济体货币的关键因素是贸易扩张与独立货币政策间的权衡，贸易份额是锚货币选择的必要因素（Alesina and Barro, 2002）。同时，产出不对称和通货膨胀差异与货币政策的独立性关系密切，产出不对称性和通货膨胀差异越大，钉住锚货币的成本就越高。同时，有高通胀历史的经济体更可能与美元挂钩（Plümper and Neumayer, 2011）。根据蒙代尔-弗莱明-多恩布什模型，真实冲击大于名义冲击的经济体更喜欢浮动汇率制（Meissner and Oomes, 2009）。
2、研究设计与数据来源
本文以美元计价的发展中国家货币的对数的日收益率为因变量，以人民币、日元、欧元和英磅的对数收益率（也以美元计价）为自变量，消除人民币与美元之间的多重共线性。其他控制变量包括全球风险偏好、能源价格波动（Fratzscher and Mehl, 2014; Keddad, 2019），得到回归方程。为分析人民币联动性影响因素，本文每年对方程进行回归，得到年度估计值，并保留显著为正的变量，创建虚拟变量。当货币i与人民币共同运动时，虚拟变量为1，反之为0。根据文献综述，本文增加贸易依赖性、产出不对称性、通货膨胀差、国家经济规模等决定因素以构造新的回归方程。
在数据收集上，本文对涵盖全球各地区的83个经济体进行抽样调查，汇率数据来源为彭博社数据库中的2006年1月1日至2020年12月31日的每日名义汇率。由于人民币在2008年7月至2010年6月期间与美元挂钩，在此期间无法获得有意义的统计结果，因此本文对样本进行相应删减。并列出按年份、地区划分的，与人民币有显著联动性的货币分布。显示不同国家或区域货币和人民币间联动随时间变化的平均值。同时，本文整理发展中国家货币与人民币之间的联动性及决定性变量的汇总统计与统计性分析。约有17%的发展中国家货币与人民币显著联动，平均联动系数为0.094。在样本期内，人民币对发展中国家产生影响较弱。
3、实证检验
（一）货币联动估计结果
根据2006年1月1日至2020年12月31日四种主要国际货币与发展中经济体货币之间的联动估计结果可以看出，在东亚和太平洋地区有些货币的R2为0，表明与任何货币的联动性都较大，如柬埔寨瑞尔（KHR）、所罗门群岛元（SBD）和越南盾（VND），这些货币在样本期间均与美元挂钩，对欧元、英镑和日元的估计系数相对较小，不具有显著性。由于发展中国家与我国贸易和金融一体化程度较深，因此我国的估计系数显著为正。
欧元为欧洲与中亚地区的主要货币，解释欧元欧洲和中亚地区的其他货币之间联动性非常重要，该地区的经济和地缘政治一体化程度较高，联动性较强。然而，人民币对一些经济体，如白俄罗斯、保加利亚也产生重大影响。在拉丁美洲、加勒比地区、南亚、撒哈拉以南非洲地区，人民币也表现出与欧元一样的影响力，并强于英镑和日元。在本次回归模型中，一些也存在货币的估计R2为0，表明其也是与美元挂钩的。阿尔及利亚第纳尔（DZD）是中东和北非地区唯一的货币，与人民币同频轻微波动。该地区的其他经济体都是石油出口国，因此选择将其货币与美元挂钩，以促进与石油有关的交易并稳定其经济。
（二）基准回归分析
本文利用OLS、Logit、Probit三种方法进行回归分析，其中重点讨论OLS回归结果。经过基准回归分析，双方国家的贸易依存度对人民币联动性的影响显著为正，而通胀差异显著为负，与OCA论点一致。这表示，对发展中经济体来说，与我国的贸易越多，将人民币纳入其货币篮子就越有利。同时，较高的通货膨胀差表明维持两国货币的联动性需要较大成本，差值越大，维持两国货币政策一致性的成本越高，与人民币同向波动的可能性越小。产出不对称在本次回归中并不显著，其原因可能是中央银行在决定汇率政策时，可能更直接关注通货膨胀情况，并非经济增长。国家的规模与发展程度也增加人民币联动的联动性，这与经济规模和经济发展水平越大，相对于以美元为锚货币的固定汇率制，人民币被纳入货币篮子的中间汇率制的可能性越大的观点一致。高通胀与人民币的联动性呈负相关，发展中国家倾向于将其货币与美元挂钩，以防出现恶性通胀无所适从。同样，汇率的名义冲击也会增加发展中国家采用固定汇率制度的可能性，降低其货币与人民币间的联动性。
（三）货币联动估计结果
2005年7月21日，中国人民银行决定采用参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度，终止人民币对美元的固定汇率时代。2010年6月19日，中国人民银行宣布，将进一步推进汇率制度改革，增强人民币汇率的灵活性。2015年8月11日，中国人民银行宣布，完善人民币汇率中间价报价，要求做市商更加重视前一日汇率收盘价。本文依据这两项政策改革将总体样本期间分为三期，各时期人民币弹性不同，进行三期回归，探讨政策改革对人民币联动性的影响因素。2006-2008年，名义冲击如预期使人民币联动性降低，贸易依存度无影响，其原因可能是当时人民币弹性空间小，削弱了贸易部门对人民币的影响。2010-2015年与2016-2020年的两段时间，由于我国利率、汇率市场化改革，人民币灵活性跃升，贸易依存度对人民币的联动性影响迅速增加。
4、稳健性检验与模型拓展
（一）更换显著性标准
本文在基准模型中保留在5%的显著性水平上显著为正的变量，将其他数值替换为0。为避免处理的随意性，本次检验将显著性标准改为10%，其得出结论与主要结论一致。
（二）替代变量
2010年，我国成立离岸人民币市场，规模迅速扩大。考虑到连人民币市场的监管相对不完善、资本账户信息不完整，央行与各国投资者可能特别关注。但值得注意的是，离岸人民币的汇率与在岸汇率不一致，对东亚货币的影响在统计学上和经济上都存在差异。在本次稳健性检验中，本文还将回归方程中的人民币在岸汇率更换为人民币离岸汇率，并以与基准回归模型相同的方式构建人民币联动性方程。其得出结论与主要结论基本一致，除贸易依存度、国家规模和发展系数为正但不显著。尽管贸易可以增加人民币联动性，但是相关性不大。国家规模与发展系数不显著的原因可能是人民币在货币篮子中的位置选择和权重有所不同，具体而言，较大和较发达的经济体倾向于采用中间汇率制度，通常将多种货币纳入篮子，人民币使用权重即受到本国经济与其他国家经济关系的影响。
（三）增加变量
本文还增加国家储蓄与金融发展两个变量，其中，国家储蓄是实际外汇储备与M2的比率，金融发展是M2与名义GDP的比率。两个附加变量的经济与案例来源于克鲁格曼，他指出，一旦外汇储备耗尽，盯住汇率会就消亡。金融体系更先进的国家通常对国际资本更有吸引力，更倾向于维持独立的货币政策，为钉住汇率留下空间。经过再一轮的回归分析的结果显示国家储蓄呈负相关，并不显著；而金融发展与人民币联动性呈显著正相关，表明金融发展程度会提升各国对人民币的使用频次。
（四）更换单位货币
为保证结果可靠，本文更换瑞士法郎（CHF）作为计价货币、以人民币汇率的对数回报作为因变量，以及美元、欧元、英镑和日元的对数收益作为独立变量，减少方差对回归结果的影响。本文按汇率制度对样本进行分类如下：25国货币与另一国际货币挂钩，36个国家采用爬行挂钩，20个国家实行管理浮动，1个国家实行自由浮动，1个国家实行双重市场，其中平行市场数据缺失。为控制汇率制度效应，本文在回归中加入了与上述5种汇率制度相对应的制度虚拟模型，最终结果与原结果一致。
5、模型拓展
（一）非线性因素
异常的汇率波动会削弱人民币作为跨境交易工具的使用，而更值得注意的是，外国货币可能会对本国货币价值的高波动性和低波动性、跨国贸易竞争水平和国内通货膨胀压力做出不对称的反应。因此，货币联动性可能受制与某些非线性因素。本文将使用阈值估计关注人民币协动的非线性决定因素，以汇率回报的年度标准差衡量的波动性作为阈值变量。经计算后，阈值为0.594，无阈值的LM检验统计量为43.316，拒绝了10%水平无阈值的假设。
在低波动率体系中，结果与基准模型中的结果相似，贸易依存度与国家规模刺激货币联动性，而高通货膨胀和名义冲击则起抑制作用。高波动率体系则是非线性决定因素，贸易依存度与国家规模降低货币联动性，显著性水平下降。其原因可能是汇率的高波动性通常反映了高汇率的高波动性，双边贸易对人民币汇率波动的积极影响被稀释，变成对高汇率的负面影响。
（二）货币互换协议
自2009年，中国人民银行启动了一系列的货币互换协议，以促进贸易和投资，加强与其他国家的金融往来。截至2020年底，我国已经与39个货币当局签署了货币互换协议，金额超过3.8亿美元。本节探究签订货币互换协议对人民币联动的影响。根据签署日期，本文构建虚拟变量，在互换协议之后进行货币互换记1，反之为0。本文报告了货币互换协议对货币联动性的影响。人民币联动的可能性在协议签订后增加了0.1。对此效应进行分解，本文进一步挖掘，发现掉期增加人民币与较发达经济体货币联动的概率，可能的原因为较发达的经济体往往有更复杂的金融体系，能够充分利用货币互换协议来稳定汇率市场。
（三）“一带一路”倡议
自2013年“一带一路”倡议提出以来，我国始终秉承互惠互利的原则，坚持共商共建共享，提升我国与沿线各国家的福利水平。我国与“一带一路”沿线国家的往来日益密切，促使本文探究倡议对人民币联动性的影响。由于“一带一路”沿线国家并非在同一时间加入倡议，因此在估算时，本文选择一国首次签署加入“一带一路”文件的日期为10，并构建虚拟变量，在基准时间后记为1，反之为0。由于加入“一带一路”增加跨境投资与双边贸易，因此，本文预计加入“一带一路”倡议将与人民币联动性呈正相关。但实证结果不显著，这可能是由于“一带一路”沿线国家的收入水平、基础设施（土地、公路、电缆等）、国家发展状况等方面差异较大。
基于此，本文将问题拓展至“一带一路”对人民币联动的影响是否依赖于经济特征，将虚拟变量与经济发展情况相乘成交互项再进行分析。结果表明，加入“一带一路”确实提升人民币联动性，但只通过接受国经济的规模和发展水平来加以影响。具体原因可能是发达国家得益于其先进的金融体系，加入“一带一路”倡议导致人民币汇率波动，而规模较小和欠发达的国家在商业方面行政障碍多，基础设施潜力差，可能会阻碍加入“一带一路”对人民币联动性的影响。
6、结论
本文探讨发展中经济体货币与人民币汇率的联动性。经过分析发现，人民币在东亚和太平洋地区发挥着重要作用，但对全球发展中国家的影响不大。同时，本文还对影响人民币汇率联动的因素进行研究，发现双边贸易将显著增加货币联动性，而通胀差额会使其显著降低。此外，更倾向于采用钉住制国家的货币与人民币联动性弱。
根据我国两次汇率制度重要改革，本文将样本分为三个子时期分别进行回归与稳健性检验，结果与原结果保持一致。同时，本文将样本分为高波动率和低波动率两个阶段，研究人民币联动性的非线性决定因素，高波动率阶段呈现出不同的决定因素。最后，本文人民币货币互换和“一带一路”倡议较发达经济体中催化了人民币的联动性。
（参考文献略）
延伸阅读
【荐书】毛振华、孙晓霞、闫衍等著《中国地方政府债券发展报告（2023）》