事件：9月官方制造业PMI51.5%（前值51.0%）；非制造业PMI55.9%（前值55.2%）。

核心观点：经济复苏提速，服务业修复持续加速，就业形势持续好转。

1、9月制造业、非制造业PMI普遍上涨。

2、分项看，提示重点关注供需端、贸易端、价格端、企业端、就业端的信号：

>需求修复再加速，供需分化继续收敛。

>出口订单首次升至扩张区间，9月出口可能仍然较强。

>价格分化，库存回升，全面补库可能最晚在年底年初。

>小企业景气度重回扩张区间，就业形势持续好转。

>服务业修复持续加速，建筑业景气度仍高。

3、总体看，PMI预示经济复苏提速，供需分化持续收敛，服务业加速修复，内生增长动能不断释放。

2、分项看，提示重点关注供需端、贸易端、价格端、企业端、就业端的信号：

1）需求修复再加速，供需分化继续收敛。供给端，生产指数9月再度回升，反映工业生产高位震荡；需求端，9月新订单、在手订单两个分项指数均连续第5个月回升，表明需求继续回暖。9月PMI需求端与供给端的差距进一步收窄，需求修复继续加速，边际改善程度持续好于生产端，这验证了我们前期判断，即随着下半年需求端持续追赶供给，供需分化有望逐步收敛, 有利于释放增长动能（具体请参考前期报告《“成功向内求”-宏观经济2020中期展望》）。

2）出口订单首次升至扩张区间，9月出口可能仍然较强。9月新出口订单指数继续回升1.7个百分点至50.8%，连续第5个月反弹，是今年首次升至扩张区间，创2018年下半年以来新高。本月PMI出口订单指数继续回升,与中国出口集装箱运价指数（CCFI）大幅反弹并创新高相互验证，预示9月出口可能也表现较好。进口订单指数回升1.4个百分点至50.4%，反映内需稳健复苏。

3）价格分化，库存回升，全面补库可能最晚在年底年初。9月原材料购进价格指数续升0.2个百分点至58.5%，而出厂价格指数回落0.7个百分点至52.5%，预计9月PPI同比增速将由8月-2.0%继续回升至-1.7%左右，后续随着需求复苏工业品价格可能继续走高，年底PPI同比可能在-1%附近。库存方面，9月PMI产成品库存指数提升1.3个百分点至48.4%，与8月产成品存货累计增速止跌微升相互验证，预计部分行业有望率先补库，全面补库应也快了，预计最晚可能在年底年初（具体请参考前期报告《补库开始了么？—兼评8月工业企业利润》）。

4）小企业景气度重回扩张区间，就业形势持续好转。9月大中小企业PMI分别变动0.5、-0.9、2.4个百分点至52.5%、50.7%、50.1%，其中小企业景气度回升明显，结束了此前连续4个月回落，重新回到扩张区间，反映小微企业生产经营压力有所缓解。9月小企业景气明显回升，可能的原因包括8月暴雨洪涝影响减退、制造业传统生产旺季到来、小微企业纾困帮扶政策效果显现等。9月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别变动0.2、0.9、0.4个点至49.6%、48.1%、54.6%，反映随着经济复苏尤其是服务业的加速修复，就业形势持续好转。

5）服务业修复持续加速，建筑业景气度仍高。9月服务业PMI续升0.9个百分点至55.2%，再创2018年2月以来新高，反映了国内疫情受控环境下，线下餐饮、住宿、旅游等前期受冲击较大的行业加速恢复，这将是下半年我国经济复苏的主要动力之一。9月建筑业PMI持平前值于60.2%，主要受价格分项拖累，新订单仍在上升，后续随着基建项目落地，建筑业有望保持较高景气。

3、总体看，PMI预示经济复苏提速，供需分化持续收敛，服务业加速修复，内生增长动能不断释放。但也应注意到，目前我国经济复苏的结构仍不均衡，线下服务消费、小微企业景气度等较正常水平仍偏低，部分行业需求仍较疲弱，海外疫情尚未得到全面有效控制，进出口依然存在不确定性，政策边际收紧但并未实质性转向。维持此前判断，全年经济走势取决于疫情和政策节奏，“六稳+六保”是重中之重，更加突出保就业和保市场主体，稳增长仍是硬要求，货币政策仍未实质性转向；“三驾马车”协同发力，基建和地产仍是主抓手，制度红利有望进一步释放，可重点关注“十四五”、资本市场改革，国企改革，城市群、都市圈；后续我国改革举措都将围绕“双循环”来展开，可多关注结构调整、扩大内需、科技创新、提升产业链水平以及宏观调控跨周期。

风险提示：政策效果不及预期，疫情演化超预期

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；杨涛，国盛宏观研究员；何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2020年9月30日发布的报告《复苏提速，库存回升—9月PMI的5大信号》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        xiongyuan@gszq.com

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