7月以来A股持续上涨，债市延续了5月以来的下跌态势，简单看，当前资产价格反映的宏观情景应是：经济复苏向上但斜率受制约（利好盈利修复）+宽松未转向但流动性边际收紧（推动利率上行）+通缩但PPI触底上行（基建地产链的周期品价格）+改革提速但更注重资本市场健康运行（提振市场风险偏好），实质体现的应是我国疫情防控、政策刺激、经济修复等方面相对海外的比较优势，也可谓我国“成功向内求”的实际写照。展望下半年，政策面、经济面、资产面会有哪些变化？又有哪些跟踪线索？本报告试图回答。

核心结论：

>下半年政策面：“稳增长+促改革”两大主线，“放水”仍在路上，基建和房地产为主抓手

>下半年经济面：方向往上没悬念，斜率受制四因素，疫情和需求是关键，中美关系大扰动

>下半年资产面：关注三大宏观线索，总体上权益>商品>债券、结构性机会主导

一、政策面：“稳增长+促改革”两大主线，“放水”仍在路上，基建和房地产为主抓手

1、“六稳+六保”是主基调，稳增长为硬要求：2-3%应是合意GDP增速，预计Q2至Q4逐季改善，当季增速Q2转正，累计增速Q3转正，全年实际增长2.9%左右；低基数下，明年Q1的GDP增速大概率将高于10%，之后逐季回落。

2、宽松转向言之尚早，还会进一步“放水”：下半年宽财政是主角，预计实际赤字将突破10万亿，地方政府积极性是关键；货币边际收紧，降准降息仍可期、三季度概率大。

3、投资、消费、贸易“三驾马车”均需发力，投资端是主支撑：房地产仍将差异化松动,关注股市财富效应的带动；下半年基建将明显高增，单月基建增速有望破20%。

4、外部“倒逼”和内部“纠偏”推动改革提速，制度红利可期：重点关注十四五规划、要素市场化、城市群效应、国企改革，尤其是土地改革和资本市场改革。

二、经济面：方向往上没悬念，斜率受制四因素，疫情和需求是关键，中美关系大扰动

1、疫情VS复工：全球疫情仍然严重，但对我国外需影响最大的时候大概率已过去。

2、衰退VS对冲：美国经济度过至暗时刻但全面复苏尚早，全球政策空间接近极限。

3、中国VS美国：冲突大概率进一步加剧，十一月大选之前中美经贸实质性脱钩难。

4、供给VS需求：疫情以来我国供需持续分化，表现为PMI生产指数持续好于新订单指数、工业增加值恢复好于社零、库存端从被动补库到再次去库、价格端上游强于下游等，随着需求端逐步修复至接近正常水平，预计下半年供需分化有望趋于收敛。

三、资产面：关注三大宏观线索，总体上权益占优、结构性机会主导

1、基本面线索：整体复苏趋势确立，行业分化明显，表现为：居民消费端，线上好于线下，实物好于服务；企业盈利端，中游装备制造>下游消费品>上游原材料。

2、流动性线索：1）货币：中美货币都将边际收紧，美联储资仍将延续扩表、但扩表速度将维持较低水平，我国下半年信贷和社融将表现为新增幅度减、存量增速升；2）利率：短期仍有下行空间，中期趋于上行；3）汇率：趋于升值但幅度应有限，中美关系是关键。

3、通胀线索：CPI整体趋下行，三季度整体趋回落，四季度进一步走低至1%以下；6月以来PPI将触底上行，但年底尚难转正；提示关注四大关注点，即：货币超发和财政赤字、洪灾、油价、内外需等四方面因素会如何影响物价（有对应深度分析）。

4、大类资产判断：警惕美股回调风险；国内看，权益>商品>债券。

风险提示：疫情超预期，洪灾等极端天气超预期，政策力度不及预期，地缘冲突超预期

正文如下：

一、下半年政策面：“稳增长+促改革”两大主线，“放水”仍在路上，基建和房地产为主抓手

1、“六稳+六保”是主基调，稳增长为硬要求：2-3%应是合意GDP增速，预计下半年至少5.5-6%

“六稳+六保”是政策主基调，稳就业重中之重，下半年真实就业形势严峻。4.17政治局会议和5.22政府工作报告等一系列高级别会议和文件，都把“六稳”和“六保”摆在首位，其中稳就业为“六稳”之首，保居民就业为“六保”之首，进一步凸显了就业的重要性。继续维持此前判断，尽管我国失业率保持平稳（2月-5月分别为6.2%、5.9%、6%、5.9%），但实际就业压力十分之大。

稳增长仍是硬要求，未设GDP目标、但2-3%应是合意增速。今年“两会”没有提出全年GDP增速具体目标，但仍直接指出“无论是保住就业民生、实现脱贫目标，还是防范化解风险，都要有经济增长支撑，稳定经济运行事关全局”，5.28总理答记者也明确“实现了‘六保’的任务，特别是前‘三保’，我们就会实现今年中国经济正增长，而且要力争有一定的幅度”。继续维持此前判断，基于3.6%以上的赤字率目标和900万以上的新增就业目标，2-3%应是合意GDP增速。

今年实际GDP增速可能修复至2.9%左右，低基数下明年Q1大概率高于10%。结合国内外疫情情况和经济修复走势，我们预计国内疫情出现全面二次爆发的可能性较小，生产生活逐步恢复正常、前期政策逐步落地将支持下半年需求延续修复。我们预计：节奏上，Q2-Q4逐季改善，当季增速Q2转正，累计增速Q3转正；幅度上，预计Q2、Q3、Q4当季同比分别为3.3%、5.7%、7.6%，累计同比分别为-1.5%、1.0%、2.9%。展望2021年，考虑上今年上半年低基数，2021年Q1的GDP增速大概率将高于10%，之后逐季回落。

2、宽松转向言之尚早，会进一步“放水”：宽财政是主角，货币边际收紧、但降准降息仍是大概率

宽松转向言之尚早，下半年“放水”仍然在路上。鉴于5月以来央行保持较强定力、没有进一步降准降息，叠加6月中下旬以来央行和银保监会主要负责人偏鹰的公开讲话，不少观点认为我国政策已经开始转向。继续维持此前判断，综合政策总基调、经济基本面和市场资金面，尽管我国经济逐渐修复，但还面临疫情反复、全球经济衰退、国内供需分化、中美冲突等多重挑战（本报告第二部分将重点分析），稳增长稳就业压力仍大，“六稳+六保”主基调下，逆周期调节将持续加码，“宽财政+松货币”尚属政策必选项。

宽财政是主角，预计今年实际赤字规模将突破8.5万亿、实际赤字率将高于8%，地方政府积极性是关键。根据政府工作报告，今年预算赤字率升至3.6％以上（去年为2.8％），发行1万亿 “抗疫特别国债”，地方政府专项债券3.75万亿（去年为2.15万亿；今年上半年已发完超2.2万亿）。综合看，我们预计今年实际财政赤字可能在8.5万亿以上，对应的实际赤字率可能达8%以上。

此外，鉴于特别国债和专项债均可做项目资本金[1]，若加上这部分杠杆赤字，今年实际赤字规模突破10万亿可谓几成定局。需注意的是，关于专项债做资本金的杠杆作用，目前基建项目最低资本金比例一般在20%左右，理论上专项债做资本金的最大杠杆比例可达4-5倍。但实际上我们统计近年来发改委项目发现，轨交、铁路等项目的资本金比例为40%-50%，相应资本金杠杆倍数只有2倍左右。究其原因，可能主要还是受制于项目收益率有限而回报期过长，社会资本参与的能力和意愿有限。

[1]据21世纪经济文章：特别国债中7000亿资金转给地方主要用于基建项目，投向公共卫生和重大疫情防控救治体系建设、应急物资保障体系建设、城镇老旧小区改造、污水垃圾处理、供水供电供气等领域…该部分资金可作为项目资本金。https://m.21jingji.com/article/20200623/0f3cc7c76e8dafc32df6d0ffae172f69.html

应客观看待监管当局表态，下半年货币政策确实将边际收紧，但降准降息仍是大概率，预计三季度有望看到。维持前期报告《央行近期行为怎么看？兼谈利率的三大跟踪指标》、《易纲行长讲话怎么看？金融如何让利1.5万亿？》观点，综合5月底以来央行各项操作，货币政策确实边际收紧，但仍维持流动性总体充裕，且不影响未来宽松大方向；易纲行长提出“总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”，不能直接理解为要暂停降准降息，应主要是针对银行不良贷款处置和小微企业支持等特殊政策，并隐含不会搞财政赤字货币化、负利率等非常规货币政策的态度。 

降准方面，鉴于4.17政治局会议、5.22政府工作报告和6.17国常会均明确提及要降准，倾向于认为后续降准只会迟到不会缺席；时点上，如果7月不操作（15日或25日前后），就可能需要9月份了（统计发现，过去央行20余次降准只有一次在8月）。 

降息方面，考虑到金融机构让利1.5万亿的任务仍需降息配合、推动实体融资成本下降尚属硬要求、下半年债券发行规模仍高尤其是地方政府隐性债务置换需求高、三季度末期开始CPI有望显著回落、5月以来资金套利现象缓解（6月下旬以来DR007快速走高）等因素，我们预计下半年MLF/LPR可能再降息10-15BP，甚至还有可能降低存款基准利率，时点上三季度的可能性更高些。

3、“三驾马车”齐发力，投资为主支撑：房地产仍将差异化松动，下半年单月基建增速有望破20%

投资、消费、贸易“三驾马车”均需发力，投资端是主支撑。最直观的一个逻辑，今年政府工作报告中投资、消费、贸易的对应篇幅分别是311字、171字、131字（去年分别是274字、418字、129字）。此外，从3月以来我国经济走势也很容易判断，投资端的恢复情况显著好于消费端和贸易端。由此看，下半年经济的增长动能应是“扩投资+促消费+稳外贸”，其中，具体到投资端，基建和房地产将是主抓手，制造业投资则是经济的滞后反映，预计年内转正难度较大（疫情以来制造业投资是固投中恢复最慢的）。

基建：维持我们专题报告《下半年基建投资高增，幅度和结构如何？》的观点，基于资金来源、重大项目投资计划两大角度测算，稍乐观的情形下我们预计，全年基建投资增速有望11%以上，对应下半年单月增速有望破20%，并提示关注基建投资的三大结构性特征：区域上，西北地区投资增速提升，东南沿海多省下滑；投向上，园区建设、市政水务占比提升，交通物流、环保占比下降；类型上，以“铁公基”等老基建为主，铁公基等老基建为主，新基建旨在调结构、体量较小（市场一致预期是占比10-20%）。

房地产：各地仍将差异化松动，关注股市财富效应的带动；中性情形下，预计下半年地产市场维持上行态势，但上行斜率趋于放缓，全年地产投资增速将由1-5月的-0.3%修复至5%左右甚至更高，全年商品房销售增速有望升至0附近。

其一，继续维持我们今年2月以来的判断，“房住不炒、因城施策”的主基调，延续的是一贯说法、表态偏中性，房价不能涨为硬约束；稳增长离不开房地产，后续各地房地产政策仍有望进一步差异化松动，发力点有三：盘活土地市场、一二线松动、旧城改造。

其二，从上半年房地产市场交易情况看，各地调控其实是“名紧实松”。数据显示，商品房销售面积累计增速从1-2月低点的-39.9%迅速回升至1-5月的-12.3%，5月当月同比更是回升至9.7%的高位，是2017年下半年以来的最高增速。从高频数据来看，6月30城商品房成交面积同比9.4%，较5月回升11.7个百分点，延续强势反弹趋势；对应的，1-5月土地购置面积累计同比、房地产投资累计同比也分别快速回升至-8.1%、-0.3%。

其三，地产景气度回升主因利率下行和政策边际松动，下半年需关注股市财富效应可能产生的额外推动。维持前期报告《修复斜率放缓，后续怎么走？—全面解读5月经济》观点，货币宽松、利率大幅下行后，房地产市场普遍会进入回升周期。疫情以来，利率已加速下滑至历史低位，宽松的货币环境带来购房成本降低为楼市回升提供了有力支撑。此外，7月以来股票市场大幅上涨，接连突破多个整数关口。参考2015年经验，股市创造的财富效应可能对地产销售产生额外推动。

4、改革开放再加码，制度红利可期：重点关注十四五规划、要素市场化（土地改革&资本市场改革）、城市群效应、国企改革

4月以来改革明显提速，主因外部“倒逼”和内部“纠偏”。一方面，疫情在带来短期冲击的同时，也带来了中长期逻辑的变化，尤其是随着3月以来海外疫情发酵，使得中国外部环境更加不友好，去全球化、去中国化可能加速。另一方面，本轮疫情凸显了进一步理顺政府和市场之间关系的重要性和迫切性，加之十三五规划和十八届三中全会提出的不少改革也到了收官之年。由此看到，1月下旬疫情爆发以来至4月中旬期间召开的近10场政治局级别的会议都未提及改革，但之后各类会议和文件均密集提及改革，包括《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》、《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》等文件颁布，4.17政治局会议提出“要不失时机推动改革，善于用改革的办法解决发展中的问题”，5.22“两会”提出“困难挑战越大，越要深化改革”，并要求“最大限度减少政府对市场资源的直接配置和对微观经济活动的直接干预”。

继续维持我们已发布的《制度红利的春天—2020年宏观经济展望》等一系列报告对改革方向、制度红利的研判，并建议重点关注四大改革进展：

其一，十四五规划。政府工作报告强调“今年要编制好十四五规划”，按惯例10-11月将开五中全会讨论十四五规划；建议关注十四五的产业规划，2021-2025年经济目标等。

其二，要素市场化，尤其是土地改革和资本市场改革。维持此前报告《对要素市场化<意见>的5点看法》的观点，继续提示土地改革，中小银行补充资本，科技产权、知识产权资本化提速，户口制度改革，资本市场改革等要素市场化改革。其中，土地改革方面，可关注跨省换地和集体用地入市；资本市场改革方面，4月金融委会明确提及“发挥好资本市场的枢纽作用，放松和取消不适应发展需要的管制，提升市场活跃度”，建议重点关注创业板注册制改革、打击资本市场造假行为相关举措（4月7日、4月15日、5月4日、7月13日的金融委会议均明确提及）等等。

其三，中心城市和城市群效应。政府工作报告要求“加强新型城镇化建设，大力提升县城公共设施和服务能力，以适应农民日益增加的到县城就业安家需求”，并“发挥中心城市和城市群综合带动作用”，预示珠三角将以广州、深圳等为中心，长三角将以上海、杭州等为中心，可重点关注“一小时”交通圈的轨道交通、中心城市周边房地产等等。

其四，国企改革。政府工作报告继续强调“实施国企改革三年行动”，发改委强调要混改要提速，5月18日中央新提国改要“有进有退、有所为有所不为”。维持前期报告《从格力混改看国企改革的投资主线》的观点，继续提示国企改革的五条主线：“双百行动”；竞争性业务公司；电力、油气、铁路等七大垄断领域；青海、新疆、宁夏等财政压力较大的地区；广东、北京、上海、山东、山西等国改活跃地区。

二、下半年经济面：方向往上没悬念，斜率受制四因素，疫情和需求是关键，中美关系大扰动

结合3月以来PMI、PPI等一系列表征经济运行的指标，下半年经济逐渐修复已成市场一致预期，我们前文预测的GDP增速也是逐季回升的大方向。往后看，我国经济仍面临疫情反复、全球经济衰退、中美冲突可能加剧、国内供需分化等多重制约，一句话：下半年经济复苏几无悬念，但复苏斜率仍存变数。

1、疫情VS复工：全球疫情仍然严重，但对我国外需影响最大的时候大概率已过去

6月下旬以来全球疫情趋于恶化，持续时间可能超出预期。截至7月12日，全球总确诊达1290万+，总死亡57万+，美国、巴西、印度累计确诊人数位居全球前三，分别为341万、186万、88万，其中：6月20日-7月12日，全球日均新增确诊病例近20万，美国疫情再度爆发，单日新增超5万例，巴西、印度单日新增分别超4万例、2万例，三国疫情仍呈上升态势；欧洲多数国家单日新增已低于1000例。综合看，美国、巴西、印度疫情恶化，欧洲亚洲疫情趋缓，全球总疫情趋于恶化、短时间难以缓解。

海外疫情对我国外需影响最大的时候大概率已经过去。维持专题报告《海外第二波疫情来袭，对出口影响几何？》的观点，我们通过统计中国出口前50国家或地区的疫情和经济活动状况（这50个国家或地区在中国出口中的占比合计达92%），倾向于认为，除非疫情出现明显的二次变异，后续各国应不会采取更加严格的隔离措施，海外疫情对我国外需影响最大的时候大概率已经过去。

2、衰退VS对冲：美国经济度过至暗时刻但全面复苏尚早，全球政策空间接近极限

伴随经济重启和大规模的财政货币刺激，美国经济将延续修复。截至6月，美国ISM制造业和非制造业PMI均连续两个月反弹，且双双回升至荣枯线以上；消费者信心指数已连续3个月回升；失业率已连续两个月回落。与此同时，美国经济活动指数自4月底以来持续回升，目前已恢复至疫情前的80%。整体来看，美国经济正逐步从疫情的阴霾中走出，虽然复工后疫情出现快速恶化，但各州目前实施的二次封锁措施强度远低于第一轮封锁，经济修复的趋势仍将延续。

企业债务充分去化之前，美国难以实现全面复苏。在前期报告《后疫情时代，怎么看美国经济和美股？》中我们指出，只有当企业债务充分去化之后，美国经济才能结束衰退实现全面复苏，历史上从企业开始去杠杆到经济复苏通常需要经历10个月左右的时间。而去杠杆往往通过债务违约来实现，因此会对经济造成新一轮冲击。近期，美国商业银行工商业贷款和消费贷款余额均出现连续大幅下降，同时美国6月申请破产的企业数量创历史第二高，仅略低于08年危机时期，表明美国企业债务风险已开始有所显露。往后看，尽管美联储的宽松政策能在一定程度上抑制债务违约，但仅仅是推迟爆发的时点，而无法使债务出清，也即美国经济全面复苏尚待时日，大概率无法实现连续大幅反弹。

全球经济陷入衰退已成定局，但各国政策刺激的空间较为有限。6月IMF最新一期《世界经济展望》报告预测，今年全球经济将出现-4.9%负增长，发达经济体-8%，新兴国家-3.9%，美、欧、日分别为-8%、-10.2%、-5.8%，中国有望实现1%正增长。为应对疫情，3月以来各国相继采取了大幅降息、QE等刺激政策。然而，当前美国联邦基金目标利率已降至0%，欧元区边际存款利率为-0.5%，日本自2016年以来已经负利率，美、欧、G20和全球政府部门杠杆率均已升至历史高位，据此可知，主要经济体的货币政策和财政政策扩张空间事实上均已接近极限。

3、中国VS美国：冲突大概率进一步加剧，十一月大选之前中美经贸实质性脱钩难

疫情爆发以来中美关系再迎巨大考验，特朗普政府首次把维护意识形态列为对华重要战略。很显然，本轮疫情导致中美之间冲突加剧，包括疫情“甩锅”给中国、多次表态要再度对华加征关税、5月20日白宫发布《美国对中国战略方针》、7月初美国参众两院已通过《香港自治法案》（尚待特朗普签署）等等，其中，《美国对中国战略方针》提出中国对美国存在经济挑战、价值观挑战、安全挑战三大挑战，这应是特朗普上任以来首次明确把意识形态（价值观挑战）作为中美冲突引爆点。

经济表现是特朗普连任的关键因素，在11月3日大选之前，中美在经贸层面大概率不会实质性脱钩。统计发现，1912年至今的美国总统大选，共有6位总统在寻求连任时经历了经济衰退，其中5位连任失败，仅1位连任成功；同一时期，有12位总统寻求连任时没有经历经济衰退，12位全部连任成功，这应是特朗普急于推动复工复产的重要原因。

此外，在前期报告《特朗普连任胜算有多大？—美国大选系列专题之二》中，我们论证了摇摆州是特朗普能否连任的关键。根据Morningconsult和Politico曾联合在2019年1月进行的一份关于贸易问题的详细民调显示，美国摇摆州的选民认为提高关税的负面作用更大、不希望单纯地提高关税，而且加征关税后摇摆州对特朗普工作认可度显著下降。据此来看，我们倾向于认为，至少在大选之前，中美在经济上完全脱钩的可能性很低。需注意的是，据美国《华尔街日报》网站7月10日报道，特朗普在接受采访时表示暂未考虑中美第二阶段经贸协议。中长期看，鉴于遏制中国已是美国两党共识，维持我们一直以来的判断，中美冲突难以本质性好转，美国仍很大可能在科技、金融等关税之外的领域持续给中国施压。

4、供给VS需求：国内供给端恢复显著好于需求端，下半年供需分化有望趋于收敛

疫情以来，我国供需持续分化，表现为PMI生产指数持续好于新订单指数、工业增加值恢复显著好于社零、库存端从被动补库到再次去库、价格端上游好于下游等等；展望下半年，随着需求端逐步修复至接近正常水平，供需分化有望逐步收敛。

具体看，从供需角度，可将疫情以来经济恢复分为两阶段：

•  3-4月供给好于需求。供给端在疫情的得到控制后迅速反弹，而需求端受制于疫情防控常态化，与供给相比修复幅度和斜率都明显偏弱。

• 5-6月需求追赶供给。供给端在经历迅速反弹后，已经较为接近正常水平，供给扩张开始受到前期需求疲弱的制约，反弹斜率明显放缓；而需求端在全国疫情整体趋于稳定，复工复产持续推进的支持下开始加速修复，追赶已在相对高位进入瓶颈的供给端。

这样的特点在各种经济指标中都有所体现：

（1）PMI：生产指数持续好于新订单指数

PMI生产指数反映供给端的环比修复情况，PMI新订单指数反映包括外需在内的需求端修复情况。可以发现3月份以来生产指数持续高于新订单指数，且二者之间的差距明显大于疫情之前，反映了供给端环比修复状况好于需求端。 

（2）经济数据：工业增加值好于社零

如果将供给狭义理解为工业生产，而需求狭义理解为居民消费，则可以发现工业增加值当月增速从2月低点的-25.9%“V”型反弹至4月的3.9%，已经基本恢复正常水平；而同期社零增速仅从-20.5%修复至-7.5%，距离正常水平还有一段距离。5月工业增加值增速基本维持在4%左右，而社零增速则继续回升，反映需求端开始追赶生产。

（3）库存：从被动补库到再次去库

库存是供需变动的结果，可以侧面反映供需的变动差异。2-3月，工业企业产成品存货累计增速由去年年底的2.0%迅速反弹至3月的14.9%，创2014年以来新高，反映了需求端急剧萎缩下库存被动累积。而从4月起，随着需求端逐步回暖，库存开始重新去化，反映了需求复苏开始追赶生产扩张。

（4）价格：上游强于下游

价格方面观察供需：价格同样可看作供需综合作用的结果。3月以来CPI环比持续为负，表明疫后需求较弱，经济率先从供给恢复，供需缺口造成物价环比下跌。PPI分项中的上游工业品价格恢复速度快于下游消费品，说明需求主导的下游消费仍弱于工业生产。5-6月黑色、有色产业链价格快速修复，但下游纺织业价格连续5个月为负。CPI非食品价格分化，其中5月房租、家庭服务价格走低反映疫后真实就业压力较大；交通通信、旅游价格走低，反映服务消费仍承压。后续仍需密切关注需求恢复情况，例如CPI和PPI环比降幅缩窄幅度以及何时转正，CRB工业原料指数、南华工业品指数、其他各类观察大宗商品价格的高频指标，CPI非食品中的房租、家庭服务、交通通信、旅游等价格（详细可参考《价格角度看供需分化——兼评6月物价数据》）。

三、下半年资产面：关注三大宏观线索，总体上权益占优、结构性机会主导

下半年资产定价的三大宏观线索：经济复苏+流动性边际收紧+PPI触底上行的通缩：

1、基本面线索：整体复苏趋势确立，行业分化明显

疫情影响下，经济整体呈复苏态势，但行业间的分化明显，较为典型的例子是居民消费端和企业利润端。居民消费端，线上好于线下，实物好于服务；企业盈利端，中游装备制造>下游消费品>上游原材料

居民消费端，线上好于线下，实物好于服务。1-5月社零累计同比-13.5%，其中线上商品和服务消费增速已恢复至4.5%，明显好于线下消费的-19.8%，反映了疫情防控常态化下线下消费仍然受到明显抑制；同样由于线上销售的支持，1-5月实物商品零售增速-10.6%，明显好于餐饮服务消费的-36.5%，线下服务消费的修复空间仍大。

企业盈利端，中游装备制造>下游消费品>上游原材料。1-5月工业企业利润累计同比-19.3%，其中中游装备制造业[1]表现明显较好，5月累计增速已回正至5.8%，应是受基建投资高增拉动；下游消费品制造业修复至-10.5%，受到电子设备、医药、纺织等多个行业拉动；上游采矿业和原材料加工业的利润跌幅仍在40%以上，反映大宗商品价格暴跌影响仍大。

[1]具体分类请参考前期报告《制度红利的春天—2020年宏观经济展望》

2、流动性线索：货币边际收紧，利率总体上行，人民币趋升值

全球流动性：货币宽松延续，但边际放缓。自疫情爆发以来，美联储、欧央行、日本央行最高时分别扩表3万亿美元、1.6万亿欧元、75万亿日元，但6月下旬以来扩表速度均有所减缓。美联储资产负债表已连续3周出现下降，降幅达1600亿美元，并非是由美联储主动缩表导致，而是由于此前进行的大规模正回购、央行货币互换、各类流动性工具等逐步到期，因而属于被动缩表。除此之外，美联储购买国债和MBS的规模依然在增加，但节奏同样出现了明显放缓。重申前期报告《美联储工具箱使用情况如何？——兼评6月FOMC会议》中的观点，美联储资仍将延续扩表、但扩表速度将维持较低水平，同时不排除会在年内推出收益率曲线控制政策，主动缩表可能要等到2022年之后。

国内流动性：与上半年相比，下半年信贷和社融可能面临新增幅度减、存量增速升的特点，预计信贷和社融存量增速13%左右，M2同比增速维持在11%以上。基于6月18日易纲行长“下半年货币政策还将保持流动性的合理充裕，预计带动全年贷款新增近20万亿，社融规模增量超过30万亿元”的表态，再结合1-6月信贷社融数据：

• 1）信贷方面，1-6月已发放12.2万亿贷款，占全年比重61%，由此7-12月还剩余7.8万亿新增信贷，预计将遵循三季度高于四季度，季末高于季初的特点，后续每月信贷存量增速有望维持在13%左右，建议关注房地产回暖对信贷的影响。

• 2）社融方面，结合政府债券、企业债券、非标等分项近三年的规律，预计下半年支撑仍然落在信贷和债券，综合测算2020年新增社融有望33.5万亿，上半年已完成20.8亿、占比62%，预计下半年社融存量增速有望继续走高至13%左右，全年累计为13.3%；

• 3）M2方面，4-6月M2已经三连平至11.1%，从“贷款创造存款”的角度看，有望支撑M2同比增速维持在11%以上。建议关注：5月和6月，M2-社融同比连续两个月下行，反映社会资金总需求增速正赶超总供给；5月、6月M1-M2剪刀差高于4月，但上行趋势未确认，需观察能否持续回升甚至转正。

利率：短期仍有下行空间，中期趋于上行。5月以来经济逐步修复、货币政策宽松幅度边际放缓、央行打击资金套利等因素带动资金市场利率和债券利率逐渐走高。往后看，鉴于稳就业压力仍大，央行给实体企业降成本仍是硬要求，7月利率债发行压力仍大，预计货币政策宽松幅度虽放缓但仍不会快速收紧，中短期债市预计维持震荡。回调机会在于前述分析的三季度可能的降准降息；中期（四季度-明年），随着基本面好转带动风险偏好提升、政策由“疫情模式”回归正常，利率可能易上难下。

汇率：总体趋于升值但幅度可能有限，中美关系是关键。从近年来人民币走势图来看，美元指数、资本流动、中美关系是人民币涨跌的主要影响因素：

• 其一，自“811汇改”以来，美元指数与美元兑人民币汇率的相关系数高达0.7。基于美国疫情和美国经济走势，预计下半年美元指数既难大涨也难大跌，对人民币汇率的影响偏中性；

• 其二，影响资本流动的核心因素是投资回报率之差，具体到人民币汇率，可以用中美利差、中美股票指数之比来衡量。当前中美10Y国债利差处在历史高位且仍趋于走阔，同时近期A股表现明显强于美股，都将支撑人民币汇率升值。实际上自5月底以来，港股通资金持续净流入，这也是近期人民币升值的一大原因；

• 其三，自2018年初美国公布对华301调查报告以来，中美关系成为人民币汇率的重要扰动项。具体来看，若中美摩擦加剧，人民币汇率趋于贬值；若中美摩擦缓和，人民币汇率趋于升值。鉴于下半年中美冲突仍可能加剧，人民币汇率难出现大幅升值。

综合看，我们认为人民币汇率有望延续升值，但升值幅度不会太大。短期内需关注美国《香港自治法案》中制裁措施的执行情况，若力度超预期，人民币汇率仍面临贬值压力。

3、通胀线索：CPI趋下行，PPI触底上行，提示四大关注点

中性条件下，下半年CPI同比整体趋下行，预计三季度CPI整体趋回落，四季度进一步走低至1%以下；下半年PPI同比延续回升，年底尚难转正。

CPI：在疫情局部反复、洪灾等影响下，预计7月CPI食品环比将继续走高，进入暑期出行需求增加可能适当提振旅游价格，预计CPI同比7月可能小幅上升。待猪肉进口恢复、洪灾对生猪库存拖累下降，CPI将趋于回落，预计三季度CPI整体趋回落，四季度进一步走低至1%以下。

PPI：考虑到后续在基建、地产的带动下工业品价格可能继续走高，预计后续PPI同比将继续回升。但鉴于洪灾干扰短期施工，海外疫情仍存不确定性，预计PPI年内仍难转正。

此外，提示与物价相关的四大关注点，即：货币超发和财政赤字、洪灾、油价、内外需会如何影响物价？

第一，货币超发、财政赤字能否引发通胀？

我们认为从“产出-物价”菲利普斯曲线角度，短期我国经济还未回到潜在增速，面临“通缩”压力。从货币数量论角度，货币超发可能伴随着通货膨胀，但具体能否引发通胀还取决于其他条件，提示跟踪：第一，货币流通速度变化，包括超储率和M1-M2剪刀差；第二，将房价同比、CPI同比、上证综指同比+金价同比与各自占居民资产权重对应，得到“加权大类资产通胀率”，大概滞后货币超发（M2同比-GDP同比）半年。往后看，鉴于“房住不炒”仍是今年主基调，疫情和就业对消费仍存制约，预计超发的货币可能会分流至股市、黄金、存款，从而抑平实体经济通胀和房价的上涨。整体看，货币超发对CPI的明显拉动预计要到2021年。此外，我国大概率不会搞财政赤字货币化，恶性通胀可能性不大（详见专题报告《通胀还是通缩？—从宏观机理到中观线索》）。

第二，洪灾对CPI和PPI有何影响？

6月以来，我国南方暴雨洪水频繁发生，部分地区洪涝灾害严重，我国已全面进入汛期。水利部副部长叶建春表示今年汛情存在降雨集中、洪水集中、长江和太湖洪水并发、中小河流洪水多发重发的特点，我国即将进入“七下八上”防汛关键期，也即当前集中在长江、太湖流域，后续雨带将北抬。

CPI方面，洪水灾害短期可能推升农产品价格，特别是蔬菜、水产品、猪肉等：一是洪涝灾害将对蔬菜的生产、运输产生影响；二是降水偏多会影响水产养殖，降低水产存塘量和鱼类产量；三是南方非洲猪瘟已有局部抬头迹象，降雨偏多可能导致非洲猪瘟的传播，洪涝灾害本身也会降低生猪库存和出栏，导致猪价的阶段性走高。不过总体看，洪灾对农产品的影响偏短期，鉴于我国粮食供给充足、生猪存栏同比此前连续修复，下半年CPI仍总体呈下行趋势。

水灾对PPI的影响分短期和长期，短期降水偏多可能影响施工，降低钢材等需求；不过汛情过后，灾后房屋重建、设备修复、水利工程施工等反而会扩大生产资料需求，且赶工也能回补后延的需求，对PPI形成支撑。

第三，油价对CPI和PPI有何影响？

供给端看，OPEC减产将会持续，且通过补偿机制约束减产执行率。油价未显著回升之前，美国、加拿大、巴西等国也自发减产，供给偏紧。需求端看，全球复工复产、夏季用油高峰将提振原油需求。虽然市场担忧疫情二次暴发，但各国全面封锁可能性已不大，全球原油需求有望逐步好转。

综合供需，我们认为下半年油价有望逐步回升至50美元/桶左右。但考虑到EIA6月月报预测的2020年全球供需缺口（供给-需求）仍大幅高于2019年，且疫情将严重冲击2020年全球经济，油价也难大幅抬升，最高触及60美元/桶。基于此，我们判断下半年油价可能拖累CPI同比0.2-0.3个百分点，最乐观情形是拖累0个百分点；拖累PPI同比0.8-1.2个百分点，最乐观情形是拖累0.4个百分点。

第四，内外需对PPI有何影响？

内需层面关注基建，我们测算今年基建投资有望达到两位数，对PPI形成支撑。外需关注疫情、复工和中美关系。海外疫情仍严重、2020年全球经济将遭受重创，预计对PPI形成压制。此外，仍需警惕美国在贸易、金融等方面对我国的制约。经测算，受外需影响较大行业为电子设备、金属制品、机械设备修理、文娱、皮革、纺服等行业。综合看，下半年随着内需的持续改善，外需趋于稳定，PPI同比将修复，但整体仍偏弱。如果超预期则需要看到内外需的超预期好转。

4、大类资产判断：警惕美股回调风险；国内看，权益>商品>债券

全球看，当前美股表现并不符合牛市开端特征，未来仍有二次回调风险。在前期报告《后疫情时代，怎么看美国经济和美股？》中我们指出，本轮美股大幅反弹的同时，市场预测EPS却大幅下调，表明美股的反弹并非是由基本面预期好转驱动，而是由流动性宽松所驱动。从历史上看，美股牛市开端有两个明显的特征，一是动态PE已降至15倍以下；二是金融股大幅跑赢非金融股。截至7月10日，标普500指数动态PE达25.4倍，已接近2000年的历史高点27倍左右；同时自3月底美股反弹以来，金融股大幅跑输非金融股，这些均不符合牛市开端的特征。往后看，伴随美国疫情持续恶化，经济复苏的乐观预期有所修正，同时叠加流动性宽松边际递减，美国将面临较大的二次回调风险。

国内看，下半年大类资产排序，权益>商品>债券。结合前文分析，下半年资产价格面临的宏观情景是：经济复苏向上但斜率受制约（利好盈利修复）+宽松未转向但流动性边际收紧（推动利率上行）+通缩但PPI触底上行（推升周期品价格）+改革提速但更注重资本市场健康运行（提振市场风险偏好），再叠加稳增长的主支撑是房地产和基建，因此，倾向于认为，下半年资产表现大概率会是：权益资产好于商品，商品好于债券；具体到权益市场，鉴于行业明显分化，投资机会应还是结构性为主。

风险提示

1、疫情超预期：若疫情加速恶化甚至出现二次变异，可能导致各国再次全面封锁经济，从而加深全球衰退幅度。

2、洪灾等极端天气超预期：若暴雨洪涝灾害持续时间长、强度大，则很可能在短期内压制基建投资，也可能明显推升食品价格。

3、政策力度不及预期：若我国财政和货币政策实际宽松程度低于预期，流动性收紧将超预期。

4、地缘冲突超预期：包括中美关系、中印关系、港台问题等等。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观研究员；杨涛，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2020年7月13日发布的报告《“成功向内求”-宏观经济2020中期展望》，具体内容请详见相关报告。