事件：1-8月全国规上工业企业利润总额累计同比-4.4%（前值-8.1%），8月全国规上工业企业利润总额当月同比19.1%（前值19.6%）。

核心观点：企业利润延续高增，库存止跌微升，部分行业有望率先补库，全面补库应也快了，预计最晚可能在年底年初。

1、8月利润增速维持高位，主因量价齐升，采矿业大幅修复。

>从量价两方面来看，产需扩张大于价格修复。

>从营收和利润率来看，营收增速提升而利润率持平。

2、采矿业利润大幅修复，原材料制造业增速大升，装备制造业增速仍高。

3、库存止跌微升，部分行业有望率先补库，全面补库应也快了，预计最晚可能在年底年初。

4、国企私企普遍回升，外企已超去年水平。

5、总体看，经济复苏带动下，企业利润维持高增速，未来修复趋势有望延续，库存出现止跌迹象，预计全面补库最晚可能在年底年初。

风险提示：政策效果不及预期，疫情演化超预期。

正文如下：

1、8月利润增速维持高位，主因量价齐升，采矿业大幅修复。8月工业企业利润当月同比19.1%，较前值微跌0.5个百分点，仍然维持2018年7月以来的历史高位，继续强于季节性。

>从量价两方面来看，产需扩张大于价格修复。8月工业增加值、PPI当月增速分别提升0.8、0.4个百分点，产需扩张的支撑大于价格跌幅收窄。

>从营收和利润率来看，营收增速提升而利润率持平。8月工业企业营业收入当月同比4.9%，较前值加快1.6个百分点，主因产需改善推动企业销售增长；8月当月利润率6.7%，与前值持平，但较去年同期仍提高0.8个百分点，主因减税降费等政策效果显现，8月工业企业每百元营收的成本同比减少0.47元，已连续3个月同比下降。

2、采矿业利润大幅修复，原材料制造业增速大升，装备制造业增速仍高。

>从三大行业来看，采矿业利润大幅修复。8月采矿业利润当月同比-11.9%，跌幅较前值大幅收窄28.7个百分点，主因下游需求持续回暖的带动和原油、铁矿石等国际大宗商品价格持续回升，5月份以来IPE布油、铁矿石价格分别回升了40%、34%。8月制造业利润增速回落5.2个百分点至21.7%，电热燃水供应业利润增速较前值基本持平。

>从细分行业看，原材料制造业增速提升较快，装备制造业增速仍高。在下游需求改善、产品价格回升、同期基数较低等因素作用下，石油煤炭加工业、钢铁有色金属冶炼业增速提升较快，原材料制造业整体利润增长32.5%，增速比7月份加快17.8个百分点。8月装备制造业同比增长23.1%，其中专用设备、电子设备、电气机械等行业利润增速保持高位，汽车制造业受生产增速回落、投资收益减少等影响增速回落，但仍保持55.8%的高增速水平。

3、库存止跌微升，部分行业有望率先补库，全面补库应也快了，预计最晚可能在年底年初。1-8月产成品存货累计增速7.9%，较前值回升0.5个百分点，结束了此前的连续4个月回落。8月产成品库存增速出现回升，重新开启补库的速度略快于此前预期，后续可能震荡上行，但补库的力度可能较弱：1）目前库存水平不低。整体看，当前产成品存货增速处于2010年以来的平均水平，但较2019年底疫情暴发前明显偏高，企业整体的补库意愿可能有限。分行业看，目前中上游行业库存水平仍高，下游消费品制造业库存处于平均水平。2）逆周期政策边际收紧。近期线下服务消费开始修复，外需仍然较强，但考虑到货币政策逐渐回归中性，地产政策趋于收紧，基建投资也可能低于预期，仅依靠经济内生修复带动的库存反弹力度可能较弱。

4、国企私企普遍回升，外企已超去年水平。1-8月国企、私企、外企的利润累计增速较前值分别回升6.5、2.0、3.0个百分点至-17.0%、-3.3%、-0.4%。其中国企利润跌幅仍大，外企利润增速已超去年水平。

5、总体看，经济复苏带动下，企业利润维持高增速，未来修复趋势有望延续，库存出现止跌迹象，预计全面补库最晚可能在年底年初。维持我们前期观点，当前资产价格面临的宏观情形是：经济复苏但斜率受制约（利好盈利修复）+宽松延续但流动性边际收紧（推动利率上行）+通缩但PPI触底上行（基建地产链的周期品价格）+改革提速但更注重资本市场健康运行（提振市场风险偏好）。受制于疫情反复、全球经济衰退、中美冲突等不确定因素，经济复苏斜率可能不会太陡峭，政策仍未实质性转向。

风险提示：政策效果不及预期，疫情演化超预期。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；杨涛，国盛宏观研究员；何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2020年9月28日发布的报告《补库开始了么？—兼评8月工业企业利润》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        xiongyuan@gszq.com

何宁        S0680520070002        hening@gszq.com

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