文：申万宏源宏观 李慧勇、王健、余子珍

结论或者投资建议：

今年的监管和流动性环境与2013年有诸多相似之处。2013年3月25日，银监会发文规范商业银行理财业务投资运作，要求理财产品与投资资产对应，重点规范银行非标准化债权资产类理财业务监管，并规定非标准化理财产品占理财产品余额和总资产的比重分别不得超过35%和4%。相配合地，央行自2月22日起，连续九周持续回笼货币，减少流动性投放11240亿元，协助金融机构主动去杠杆。当月，银行间同业利率和质押式回购利率出现跳涨。

贷款利率均有显著抬升。受流动性边际趋紧、监管趋严影响，2017年一季度贷款利率大幅提升。人民币加权平均贷款利率较16年四季度提高26个BP至5.53%。其中，票据利率大幅上行87个BP，一般贷款利率提升19个BP，房贷利率小幅提升3个BP。而2013年贷款利率也出现了显著的跳升，贷款加权平均利率由年初的6.65%持续上升至年底的7.2%，全年共上行55个BP。二季度较一季度上行26个BP，与当前的情形非常类似。

2013年二季度经济受冲击，但全年基本平稳。2013年，尽管贷款利率持续走高，但经济运行基本平稳。GDP增速由一季度的7.9%小幅降至年底的7.7%，名义GDP增速全年小幅走高。但13年二季度，实际GDP降至7.6%，短期冲击较明显；而三季度就回升至7.9%。需要注意的是，2014年一季度GDP增速回落至7.4%，或许显示了政策趋紧的滞后影响。

与2013年相比，经济环境有何不同？一是目前的实际利率显著降低。目前5.53%的名义贷款利率仍处于历史较低水平，而13年一季度为6.65%，二季度更是跳升至6.9%。此外，2013年面临的是通缩，PPI连续负增长。而17年一季度PPI累计增长7.4%，以PPI平减后的实际利率更是显著低于2013年。二是财务费用占比较低。截至17年3月，工业企业财务费用占营收的比重为1.1%，低于13年3月的1.24%；利息支出占比0.98%，低于13年3月的1.16%。三是资产负债率显著降低。当前工业企业的资产负债率为56.2%，已降至08年以来的低位；而13年3月则为58.5%。四是房地产行业库存降低，大企业现金流充裕。17年初，70城地产存销比为9.7，而13年初为11.9，库存较低；而经历了持续的地产销售火爆，大型地产商的现金流也比较充裕。

因此，本轮政策趋紧对经济的冲击或弱于2013年。但仍需关注利率抬升对经济的滞后影响。13年二季度开始，贷款利率显著抬升；14年一季度GDP增速或受到政策的滞后影响而显著回落。17年一季度的贷款利率大幅抬升，或许会对四季度的经济构成一定的压力。

1 上游行业

煤炭：需求上升，库存增加，价格下降。本周6大电厂日均耗煤量增加，环比上升2.5%。环渤海动力煤价格下降1元/吨至596元/吨，秦皇岛Q5500较4月底下降30元/吨至619元/吨。5月5日当周唐山焦煤价格持平，古交焦煤价格下降50元/吨。本周秦皇岛港煤炭库存增加4.0%。据申万宏源煤炭组观点，神华、中煤两大龙头煤企近日主动下调5月月度长协煤价，叠加国家发改委连续释放降价信号，将助推动力煤市场价继续向下回归。

原油：布伦特原油和WTI原油价格上涨。本周布伦特原油价格涨至50.8美元/桶，环比上升3.5%。WTI原油价格为47.8美元/桶，环比上升3.5%。5月5日当周EIA原油库存5.2亿桶，环比减少524.7万桶，为2月以来最低；API原油降低579万桶至5.39亿桶。5月12日当周油服贝克休斯石油钻井总数为712口，较前值增加9口，连续17周增加，再创2015年4月以来新高。EIA原油库存连续五周下滑，缓解投资者对全球石油供应持续过剩的担忧情绪，建议关注5月23日欧佩克减产大会前相关国家官员对冻产协议的态度。

铁矿石：价格下跌，库存增加。在供给持续增加、库存高企的背景下，黑色系延续跌势。本周铁矿石价格继续下跌1.4%。库存增加1.3%。CRB指数：本周CRB现货指数下降0.8%。

有色：铜和铝价格下跌，库存减少；锌价格上涨，库存增加。截至5月11日，LME铜价格微降，铝价格下跌2.3%，锌价格上涨0.5%。本周铜和铝库存分别减少7.1%和2.7%，锌库存增加1.4%。

农产品：蔬菜、水果和猪肉价格下降。本周农业部28种重点监测蔬菜价格下降4.0%，7种重点监测水果价格下降0.2%，猪肉价格下降1.5%。

2 中游行业

钢铁：开工下降，价格上涨，库存减少。本周高炉开工率下降0.6个百分点。Myspic综合钢价指数环比上涨1.4%。螺纹钢、3.0mm热轧板卷和0.5mm冷轧板卷价格分别上涨2.5%、2.3%和1.8%。5月5日当周，螺纹钢、热卷（板）和冷轧库存分别减少6.4%、2.3%和2.9%。据申万宏源钢铁组观点，钢厂库存和社会库存均大幅减小，去产能、打击地条钢、基建稳增长中期仍然显著利好长材，上周冷轧产能利用率提升3.4%，建议继续关注库存和产能利用率来判断板材需求回暖持续性。如果供需改善持续，价格仍将迎来反弹。

水泥：价格上涨。本周全国水泥价格指数环比上涨0.3%，除长江、西北和西南地区价格微降外，其余地区价格均上涨。PO42.5水泥价格除华北地区不变，西南、西北地区下降，其余地区上升。

化工：价格下降，PTA开工率下降。本周国内PTA开工率下降4.0个百分点。涤纶长丝价格下降4.6%。5月07日当周，华东地区PTA价格下降0.7%，尿素价格微降，磷酸一铵价格持平，MDI价格持平。

电力：电厂耗煤增加，库存总量增加。上周电力耗煤日均值61吨，环比上升2.5%；煤炭库存均值1,184.96万吨，环比增加6.0%；煤炭库存可用天数增加至19.4天。

3 下游行业

房地产：地产销售上升，土地成交面积下降，供应面积下降。截至5月11日，本周30大中城市商品房成交面积为398.4万平方米，环比增加4.6%，其中一线城市下降，二、三线城市均上升。5月7日当周，100大中城市土地成交面积和供应面积均下降。

汽车：销售回暖，开工率上升。根据乘联会5月11日发布数据，5月第一周的车市零售增速1%，日均零售4.5万台，第一周走势相对较弱。汽车生产方面，本周全钢胎和半钢胎开工率分别上升7.8和24.3个百分点，开工率低位回升。

家电：线下销售下降，线上销售增加。据奥维数据，5月07日当周，冰箱、洗衣机、冰柜和空调线下销量分别为20.9万台、19.6万台、2.1万台和39.2万台，环比分别变化-32.4%、-35.3%、-16.9%和-32.4%；白电四大类线上销量分别为29.8万台、27.4万台、4.7万台和47.5万台，环比分别变化11.9%、-0.2%、6.2%和6.3%。

机械设备：机电产品与机械设备价格微涨。

休闲消费：电影票房及观影人次增加。5月7日当周电影票房上升至9.7亿元，较上周增加2.5%，当周票房冠军为新上映影片《银河护卫队2》，上映3天单周票房34180万，贡献当周33%的票房，《拆弹专家》、《速度与激情8》等影片票房贡献紧随其后。电影观影人次为2978万人次，较前一周增加3.9%。

交通运输：BDI指数上升，SCFI指数下降，CCFI指数上升。本周BDI指数上升2.0%，SCFI指数下降3.3%，CCFI上升2.3%。煤炭运价下降：本周CBCFI煤炭综合指数下降5.4%，其中CBCFI秦皇岛-广州运价下降6.7%，秦皇岛-上海运价下降4.9%。

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