文：申万宏源宏观 李慧勇、王健、余子珍

结论或者投资建议：

随着货币政策边际趋紧，企业财务费用由降转升，拖累企业盈利。3月份利润增长23.8%，增速比1-2月份回落7.7个百分点。值得注意的是，3月工业企业的财务费用累计增长了0.3%，自2016年以来首次由负转正。而企业的利息支出也增长了1.1%，自2月来连续两个月正增长，且涨幅较2月略有回升。进一步的分析会发现，企业财务费用增速的拐点发生在2016年9月。此后，企业财务费用的跌幅开始收窄，并于2017年3月由降转升。这一拐点刚好与央行货币政策边际趋紧的时机吻合。自2016年8月底开始，央行通过重启14天和28天逆回购等方式，锁短放长以引导社会资金利率上行。而2017年以来，利率调整进入到第二阶段，逆回购利率和MLF利率分别上调了两次共20个BP。

防风险严监管，企业发债成本抬升。近期，银监会连续出台监管文件，中央政治局强调防控金融风险。在严监管的政策思路影响下，企业发展成本显著抬升。上周企业信用债利率大幅攀升，1年期AAA、AA+、AA、AA-企业债收益率分别上行7、12、11、25、15个BP。预计4月企业的财务成本有进一步上行压力。而在即将发布的央行货币政策执行报告中，也可以看到一季度票据融资利率以及贷款加权利率的上行。

受到政策影响，4月经济动能较3月有所放缓，但整体运行仍然平稳。4月PMI较3月显著回落，但仍处于2016年以来的较高景气区间。生产、新订单以及新出口订单PMI均有所回落。从高频数据来看，4月发电耗煤增速也较3月放缓，但高炉开工率同环比仍有改善。工业品价格涨幅则较3月有较明显的回落。

尽管政策趋紧的负面效应显现，但预计政策仍将保持定力。一方面，经济增长仍在政策可承受的范围内，尤其是反映经济内生增长动力的民间投资目前已有显著恢复。我们在与投资者交流中也了解，很多客户认为影响利率的主要矛盾不是基本面而是监管和政策。除非经济增长超预期下行至6.6%及以下，否则很难对利率产生明显的影响。这里的逻辑可能也蕴含着政策自身对经济增长的容忍度。另一方面，中央经济工作会议明确提出，要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点。2017年政府工作报告也明确提出：“对不良资产、债券违约、影子银行、互联网金融等累积风险要高度警惕”。4月的中央政治局强调要维护金融安全。监管加强也需要稳健的货币政策配合，预计货币政策仍将保持定力。

可能在以下三种情形下，监管和政策收紧带来的流动性紧平衡格局才会出现边际改善。1、经济下行压力再次加大；2、金融杠杆明显去化；3、外部不确定性事件如英国脱欧冲击显现。不过，从目前来看，至少2季度这种概率出现的概率不大。

1 上游行业

煤炭：需求下降，库存增加，价格下降。上周6大电厂日均耗煤量减少，环比下降1%。环渤海动力煤价格下降1元/吨至598元/吨，秦皇岛Q5500价格下降3元/吨至649元/吨。据申万煤炭组观点，近期国家陆续落地实施产能置换政策，逐步释放供给，但是因产能建设需要时间，预计短期内难以影响煤炭供需偏紧结构。4月21日当周，唐山焦精煤价小跌0.7%，古交焦煤价格不变。上周秦皇岛港煤炭库存增加2.2%。

原油：布伦特和WTI原油价格下降。上周布伦特原油价格跌至51.8美元/桶，环比下降0.2%，WTI原油价格为49.1美元/桶，环比下降1%。4月21日当周油服贝克休斯石油钻井总数为697口，较前值增加9口，创得2015年4月以来新高，并进一步压低油价。4月21日当周全美商业原油库存5.3亿桶，环比减少364万桶。

铁矿石：价格上涨，库存增加。截至4月27日，铁矿石价格上升2.1%；库存增加1.5%，维持高位。CRB指数：本周CRB现货指数上涨0.8%。

有色：铜、锌价格上涨，库存减少；铝价格下跌，库存减少。截至4月28日，LME铜和锌价格分别上涨0.8%，1.6%，铝价格下跌0.9%。铜、铝、锌库存分别下降3.2%，2.5%，1.7%。

农产品：蔬菜和猪肉价格下降，水果价格上涨。上周农业部28种重点监测蔬菜价格下降0.8%，猪肉价格下降0.9%，7种重点监测水果价格上涨5.9%。4月份蔬菜价格跌幅有所收窄，水果显著上涨，但猪肉价格跌幅扩大，食品价格对CPI的拖累有望小幅收窄。

2 中游行业

钢铁：开工下降，价格上涨，库存减少。上周高炉开工率下降1.4个百分点。Myspic综合钢价指数上升2.9%。螺纹钢、3.0mm热轧板卷价格分别上涨3.8%、4.8%，0.5mm冷轧板卷价格下降4.3%。据申万钢铁组观点，目前钢铁毛利率大概率已经见底，静待流动性与板材需求改善驱动钢价反弹。本周螺纹钢、热卷（板）、冷轧库存分别减少9%，2.9%，0.4%。

水泥：价格上涨。上周水泥价格指数环比上涨0.4%，华东地区价格大幅上涨，北部地区微涨，西南和中南地区微降。

化工：价格下降，PTA开工率持平。上周国内PTA开工率持平于72.9%。上周涤纶长丝价格下降2.5%。4月23日当周，华东地区PTA价格下降0.7%，尿素价格下降3.2%，磷酸一铵价格持平，MDI价格下降。

电力：电厂耗煤减少，库存总量增加。上周电力耗煤日均值64.1万吨，环比下降1%；煤炭库存均值1077.3万吨，环比增加5.7%；煤炭库存可用天数增加至16.8天。

3 下游行业

房地产：地产销售上升，土地供应面积和成交面积下降。本周30大中城市商品房成交面积为365万平方米，环比增加3.9%。其中一、二线城市上升，三线城市上升。4月16日当周，100大中城市土地供应面积和土地成交面积环比均下降，其中土地成交面积与供应面积均是一线城市上涨，二、三线城市下降。4月份100大中城市土地成交面积同比上涨18.9%，土地供应面积同比减少3.5%。

汽车：销售持平，开工走弱。根据乘联会数据，4月前三周汽车零售同比减少1%，批发同比增长4%；4月23日当周，零售同比持平，批发同比增长1%，总体看车市的零售走势不够强。汽车生产方面，本周全钢胎和半钢胎开工率分别下降1.4和1.5个百分点。本月半钢胎开工率69.3%，同比下降8.3%，生产较弱。

家电：线下销售减少，线上销售增多。据奥维数据，4月23日当周，冰箱、洗衣机、冰柜和空调线下销量分别为10.1万台、10.6万台、1.5万台和17.3万台，环比分别变化-37.9%、-41.1%、-14%和-40.6%；白电四大类线上销量分别为27万台、26.3万台、4.5万台和51.6万台，环比分别变化32.2%、16.1%、20.4%和100.1%。

机械设备：机电产品与机械设备价格基本不变。

休闲消费：电影票房及观影人次减少。4月23日当周电影票房下降至10.8亿元，较上周减少34.3%，主因票房只靠《速度与激情8》支撑，共贡献77.3%票房；观影人次为3072万人次，较上周减少33.7%。

交通运输：BDI指数下降，SCFI指数、CCFI指数上升。上周BDI指数下降7.2%，SCFI指数上升12.6%，CCFI指数上升1.5%。煤炭运价下降：上周CBCFI煤炭综合指数上升0.2%，其中CBCFI秦皇岛-广州运价上升5.7%，秦皇岛-上海运价下降0.8%。

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