【平安基金研究】基金年度报告：向阳花木易为春——2021年公募基金投资策略

Original 平安基金研究团队平安研究 2022-04-22

收录于合集 #平安基金研究 24个

分析师

陈瑶投资咨询资格 S1060520060002

薛涵投资咨询资格 S1060520080001

摘要

2020年，我国公募基金行业迎来了发展过程中的又一个巅峰，新基金发行规模再创历史新高。大规模发展的背后，隐含了公募行业在产品和业务方面的不断创新。

2020年公募产品“新热点”： 1）主动权益：监管层将大力发展权益基金提到了空前的战略高度，主动权益产品“爆款”频出的背后是明星基金经理“吸金”效应，除此之外，政策/监管以及匹配业务需求的创新产品也推动了主动权益产品发展。2）“固收+”：债券市场利率下行导致固收产品收益率长期处于低位，部分追求较高收益的投资者风险偏好有所上升；“固收+”迎合了银行客户相对较低的风险承受能力以及追求对绝对收益的需求，有望成为银行理财有效的替代品之一。3）摊余成本债基：资管新规下唯一可以使用摊余成本法计价的公募基金，独特的估值方式尽显稀缺性。

2021年潜在“热点”产品：1）定增：再融资新规出台，给与定增市场发展良好的政策环境，上市公司融资意愿强烈，定增项目的折价空间打开，且历史上定向增发项目收益可观；新规下定增产品市场需求打开；产品设计方面，可以考虑构建定增+对冲策略产品，将定增的折扣从组合Beta中剥离出来。2）港股：目前，超低估值给港股提供了较高的安全边际，通过港股通南下的资金也明显加速，反映资金对港股配置价值的肯定，通过各类基金产品把握中概股回归带来的港股一二级市场投资机会。3）公募基础设施REITs：随着试点工作的持续推进，首批公募基础设施REITs产品的推出指日可待，产品有利于稳投资、补短板，有利于降杠杆、高效利用存量资产；并且提供了一种居民储蓄的投资转化，丰富了投资人资产配置组合的可选标的。

公募行业“新业态”：基金投顾试点一周年：1）证监会推出基金投顾业务试点，旨在从买方视角代客户做出投资决策，陆续有18家机构取得试点资格。整体上，目前推出的基金投顾产品，以直销或与第三方合作为主，通过成系列成体系的组合满足投资者多元化的投资需求，且大部分组合收取0.2%-0.5%不等的投顾费用。试点至今，多家机构发展情况良好，客户盈利、复投率及留存率较高。2）借鉴海外经验，投资顾问管理的资产范围远超公募基金。3）展望未来，我国基金投顾业务前景可期。未来或有以下几点发展趋势：既要“投”还要“顾”；“智能化”助力，推动投顾发展；普通互联网平台基金策略组合纳入监管。

风险提示：1）本报告是基于基金历史数据进行的客观分析，样本基金可能存在错漏导致结果偏差。2）基金过往的情况不代表未来表现。3）本报告涉及的基金不构成投资建议。

2020年公募产品新“热点”

2020年，我国公募基金行业迎来了发展过程中的又一个巅峰，新基金发行规模再创历史新高。WIND数据显示，截至11月20日，今年以来已成立1254只新基金，合计发行规模达2.74万亿元。大规模发展的背后，也隐含了公募行业在产品和业务方面的不断创新。

1.1 2020年基金行业“热点”产品

1.1.1主动权益迎来大发展

2019年，监管层将大力发展权益基金提到了空前的战略高度，收紧0-95%灵活配置产品审批，且近两年审批的灵活配置基金需要在合同中约定不同估值水平下的仓位运作中枢，产品份额较以往逐步收缩。2020年以来，主动权益基金迎来大发展，爆款基金频现。

整体上，2020年主动权益基金规模扩张的最主要的影响因素就是明星基金经理“吸金”效应。募集规模前20只产品，19只1天募集结束，其中，鹏华匠心精选和睿远均衡价值三年募集份额更是超1000亿，最终分别按比例21.88%和4.90%确认发行份额。

此外，政策/监管以及业务创新也推动了主动权益产品发展。整体上，2020年以来主动权益基金中，主要有以下几类创新产品：

创新未来

2020年9月25日，5只参与“蚂蚁集团战略配售”的创新未来基金发售，在产品设计及销售模式上较过往产品有大的变化。1）配售目标明确：从以往产品参与标的及获配比例存在不确定性，到确定10%比例参与蚂蚁集团战略配售；2) 100%中签：产品事前披露，确保100%中签率；3）排他性发行，吸引客户眼球：产品仅在支付宝平台发售，全天24小时下单。

科创主题基金

在近两年科技股行情下，科创主题基金超额收益凸显。2020年以来，共成立科创主题基金33只（仅考虑主动权益产品，不含科创50ETF等被动产品）。就募集规模而言，产品均设置了10 亿元的募集上限，并有 18 只产品触发比例配售。

创业板战略配售

2020年3季度成立的11只创业板战略配售基金，封闭期内股票投资比例介于60%-100%之间，且投资于创业板上市公司股票的比例不低于非现金资产的80%。相较于普通创业板基金，这批产品均设置有两年封闭期，在封闭期内具有参与创业板战略配售的资格，同时还可以通过新股申购和二级市场交易参与创业板。

新三板基金

证监会于2019年起便积极推进新三板改革，明确了设立精选层、精选层转板上市等各项业务规则。1）目前个人投资者直接投资新三板仍有一定门槛，精选层投资者证券资产不得低于100万元，创新层不得低于150万元，基础层门槛则为200万元，而通过新三板基金能够大幅降低投资门槛。2）由于新三板上市企业相对规模较小，且准入标准低于科创板、创业板等板块，风险相对较高，新三板基金股票投资比例均不低于基金资产的60%，其中不超过20%（开放期不超过15%）的部分将被投资于新三板精选层，整体上投资新三板的比例较低，一定程度控制风险。

定开混合发起式

2020年下半年起出现的定开混合发起式基金，有效认购户数在1-3户，均不向个人投资者公开发售。机构根据自身的投资策略需求，定制公募发起式基金，从之前的固定收益类产品转向主动权益基金，代表了机构参与权益基金的一种新思路。

1.1.2“固收+”产品受热捧

“固收+”策略通常指在低波动固收类资产持仓基础上，配置一定比例高波动资产，在控制风险的前提下，通过权益、转债、打新等多种资产增强收益。其中，打新长期被视作中国特有的“无风险”收益策略，制度红利明显，特别是科创板推出和创业板实施注册制以来，新股上市表现亮眼，为基金提供了很好的收益增强，是“固收+”基金的一类有效策略。而由于早在2014年发布的《首次公开发行股票承销业务规范》就已禁止债券型基金参与打新，即，债券型基金丧失了一个增厚收益的有效策略，因而近年来大力发展的“固收+”产品主要以权益类基金中的0-95%灵活配置以及偏债混合型基金为主。

以偏债混合型基金为例，分析今年以来“固收+”产品发行特点。整体上表现出，1）产品募集规模大；2）募集时间短；3）头部基金公司叠加明星基金经理“双龙头”加持；4）单一销售渠道居多；5）持有人结构以个人投资者为主。

展望未来，1）无论是国际还是国内，未来低利率环境将持续相当长时间。债券市场利率下行将导致固收产品收益率长期处于低位，导致部分投资者为追求较高收益，风险偏好有所提升。2）虽然实施资管新规的过渡期延长至2021年底，银行还有10万亿量级的存量预期收益类产品需在剩下的时间内完成转型，叠加银行理财产品收益率下降，净值化转型过程中，具备稳健收益特征的理财产品缺口不断扩大，“固收+” 迎合了银行客户相对较低的风险承受能力以及追求对绝对收益的需求，有望成为有效的替代品之一。

1.1.3多因素带动摊余成本法债基爆发

摊余成本债基自2019年下半年迎来大规模发展，2020年该类产品继续受到追捧。但据中国基金报报道，2020年摊余成本法债基设立受到限制，每家基金管理人最多只能有2只摊余成本法债基，并且每只募集规模上限为80亿元。在此背景下，截至2020年9月30日，合计成立摊余成本债基144只，份额总计8395.44亿份，相较2019年末，增幅达120%。

分析摊余成本债基受追捧的原因，1）摊余成本债基是资管新规下唯一可以使用摊余成本法计价的公募基金，随着IFRS9新会计准则实施，为减少波动风险，对于摊余成本法估值债基的需求进一步增加。2）基金通常采取持有到期策略，并且在券种上追求高等级债券，对管理人主动管理能力要求不高，产品存在同质化，因此综合费率较低，进一步增厚收益。3）摊余成本债基采取封闭运作模式，负债端期限较长，能有效利用期限溢价和杠杆抬高收益。

1.2 寻找2021年基金行业潜在“热点”产品

1.2.1 定增：再融资新规松绑，事件驱动策略迎来转机

再融资新规出台，利好定增市场发展

2020年2月14日，证监会发布《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》、《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》、《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》（以下简称《再融资规则》），自发布之日起施行。新规从发行对象、定价机制、投资周期、退出难度等多维度，减少投资约束，尤其放松了创业板定增限制，融资需求有望再次爆发，且创业板更为受益。

新规实施后，定增项目预案及实施数量大幅增长

新规发布实施后，定向增发项目预案发布较前几年大幅增长，反映上市公司融资意愿强烈。从项目实施情况来看，新规发布后定增项目实施同样有明显增长，尤其是锁定期更短的竞价发行方式定增项目大幅增多。

发行折价率主要分布于0-40%

从定增项目折价情况来看，竞价发行折价率总体主要分布于0-40%，定价发行折价率总体主要分布于0-60%，由于价格确定的方式的不同导致定价发行的折价空间比竞价发行更大。2017年 2 月修订的《上市公司非公开发行股票实施细则》，将基准日严格限定为发行期首日，大幅缩小了价差空间。而随着新规实施，定价发行的价差空间有望打开。

定向增发项目收益可观

分析定向增发项目收益情况，整体上，2016年（含）以前参与定向增发项目收益较为可观，且胜率较高。2017年《上市公司非公开发行股票实施细则》实施修订和《减持新规》的发布，大幅缩小了定增价差空间，减持限制也变相延长了认购人的锁定期，导致参与定增跑输同期指数。随着再融资新规的出台和落地，定增项目的折价空间打开，叠加锁定期缩短，定增项目将再度具有较好的吸引力。

小结

回顾定增市场历史发展情况，1）从资产端来看，历次爆发和紧缩均由重大政策推动，再融资新规出台，利好未来定增市场发展。并且，自新规出台后，上市公司融资意愿强烈，定增项目的折价空间打开。从资产收益来看，定向增发项目收益可观，相对同期指数胜率较高，17年收益不佳主要受政策收紧影响。2）从产品端来看，目前市场上基金公司参与定增主要有2种模式：报价平台型和精选个券型，且多以纯多头产品为主，在锁定期内的收益受期间市场涨跌幅影响较大。未来可以考虑构建定增+对冲策略产品，将定增的折扣从组合Beta中剥离出来，使有意愿的投资者可获得定增股票不菲的折扣，而较少承担底仓的波动。3）从客户端来看，新规下，定增产品市场需求打开。一方面，对于风险偏好较低的投资者而言，资管新规落地，打破刚兑，银行理财收益率下行，迫切需要寻找理财替代品；另一方面，对于机构投资者而言，股市大幅波动，利率维持低位，资产荒背景下，银行、保险类机构面临固收类资产配置收益下降，也需要积极寻求优质权益资产机会。

1.2.2 港股：把握中概回归带来的港股投资机会

港股处于估值洼地，港股配置价值显现

恒生指数于2020年8月对指数进行调整，调整后指数中新经济行业（资讯科技业和医疗保健业）的权重有所增加，对应指数PE估值水平整体提升较多，但整体上，与全球主要指数比较，目前恒生指数PE估值水平最低。而从PB估值水平来看，调整后估值水平有小幅提升，但仍处于历史底部区间，超低估值给港股提供了较高的安全边际。例如，1998年（亚洲金融危机）、2008年（全球金融危机）和2016年初（A股熔断），历史上这3次恒指PB在1附近，甚至破1，后市都有较强表现。

此外，目前AH股溢价率处于历史高位，已超过15年中的高点，处于近10年2倍标准差水平附近。但需要注意的是，AH股溢价指数的成分股行业分布主要为银行（市值占比44.90%）和保险（市值占比17.2%），因此它主要反映的是金融股的AH溢价水平。

进一步，从资金端我们也发现，近期通过港股通南下的资金也明显加速，这可能是内地资金对港股配置价值的发现。

中概回归带来的港股投资机会

虽然港股市场目前总体处于弱势，但香港市场近年来积极向新兴产业推动创新与转型已经取得了明显的进展，吸引了一批优质新兴产业公司赴港上市。尤其对于中概股来说，港交所以其宽松的资金管制和友好的政策环境成为中概股上市的首要选择，中概股加速回流大概率成为趋势，而部分大市值新兴产业公司或将通过二次上市的方式率先加入赴港上市热潮。

从一级市场来看，港股打新中签率远高于A股市场，中概股的回归将为中小投资者提供更多打新机会。港股市场实施“一户一签”的打新机制，一手中签率在60%以上，港股市场的中小投资者能够更好地参与到新股配售环节中，充分享受优质标的带来的打新红利。值得一提的是，11月6日，港交所提出优化公开招股结算程序，按照规划，投资者打新冻资时间将大大缩短，融资打新成本也将大大减小，香港新股市场吸引力有望进一步提高。

从二级市场来看，港股标的池的拓宽加上相对较低的估值将吸引国际资金入市，大型优质公司的回归有助于改善港股行业结构，提升恒生指数的有效性及收益成长空间，并将抬高新兴产业和可选消费行业的估值溢价。目前，港股存量股票中，市值前十大股票中有九席是中概股。

小结

2018年港交所作出上市规则重大改革，包括容许同股不同权、创新产业第二上市、未盈利生物科技公司上市等修改。同时，恒指指数也顺应趋势做出改变，包括纳入同股不同权公司及第二上市的公司，港股新经济型企业培育土壤逐步成型。随着后续中概股回归加速和明星独角兽的上市，港股将有望陆续迎来大疆、字节跳动、滴滴出行等科技龙头公司，加速行业结构优化。目前，超低估值给港股提供了较高的安全边际，通过港股通南下的资金也明显加速，在一定程度上反映资金对港股配置价值的肯定。

目前市场上涉及港股主题的基金主要有三类：QDII型基金、投资范围包含港股通标的的基金以及香港互认基金。其中，1）QDII基金可同时把握中概股回归的一、二级市场机会，申赎周期较长，资金使用效率较低，并且受制于QDII额度的限制。2）港股通基金仅可投资于港股通标的，不可投资非港股通标的和参与港股打新，但是基金的申赎周期较短，资金使用效率高，且目前来说港股通额度充足。3）香港互认基金投资范围较广，往往不限制于港股市场，根据基金契约还可投资于整个亚太、美国等等海外市场。但由于香港与内地监管对信披要求的不同，香港互认基金的信息披露频度及内容与内地公募基金差异较大，并且香港互认基金的销售渠道较为有限，购买便利度较低，与QDII基金类似，其申赎周期较长，资金使用效率较低。

1.2.3 基础设施REITs：首批产品呼之欲出

REITs 配套政策趋于完备、试点工作有条不紊进行中

2020年可称之为国内公募REITs元年，发改委和证监会今年4月以来相继出台了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称“通知”）、《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称“指引”）等监管文件，其他监管机构按照通知规划各司其职，共同完善试点项目遴选相关配套措施，加强基础设施REITs的业务过程监管，并结合实践情况，适时完善法律制度保障。截至9月末，我国REITs试点的顶层设计及核心配套文件已基本成型，试点工作有条不紊进行中。

相关政策对试点项目资质作出了明确要求，包括资产所处区域、行业，并且重点关注底层资产的现金流来源和经营状况，涉及资产权属、运营时间和状况、现金流来源、派息能力、合规性等多方面。

相关政策对公募REITs产品要素也做出了明确规定，明确采取“公募+ABS”的交易结构，并且在投资范围、交易结构、运作模式、管理人条件、尽调评估流程、发行方式等方面均提出了细致要求。

海外市场：REITs长期回报可观

REITs产品在海外具有较悠久的历史，起源于1960年美国国会颁布《美国1960年美国税法典》，确立REITs的法律地位。根据Nareit数据，截至2020年10月，FTSE REITs美国指数净市值已达约1.4万亿美元。

从投资形式来看，REITs可以分为权益型、质押型和混合型。权益型REITs指直接投资房地产，通过租金和买卖收入赚取利润；质押型REITs指通过购买或发起抵押贷款或抵押贷款证券为房地产提供融资，并从中获利；混合型REITs兼有权益型和质押型的特点，综合以上两种业务，除收取不动产的租金外，也从事放款业务。截至2019年末，全美约共有219只REITs，合计规模1.33万亿美元；其中，权益型REITs179只，规模1.25万亿美元，占主导地位。

从REITs指数与股票指数走势对比来看，REITs长期回报可观， 1972年至今，REITs年化收益为9.12%，略低于纳斯达克指数的9.78%，高于标普500指数的7.35%。近几年，REITs表现较为一般，尤其是今年以来受到疫情冲击较大，REITs表现大幅弱于同期标普和纳斯达克指数。

我们对REITs的收益进行分解后，可以看到资本利得稳定性较差，而分红收益稳定性较高，尽管2008年经济危机期间REITs指数大跌，但依然保持了较高且稳定的分红。近年来分红收益有一定下降趋势，目前稳定在4%-4.5%区间。

小结

在此次《指引》推出公募基础设施领域REITs之前，已有基金公司此前推出过国内首只公募REITs，即2015年7月6日成立的鹏华前海万科REITs，该产品以深圳前海地区商业地产为基础资产，面向公众募集并在深交所挂牌交易。据招募说明书显示，鹏华前海万科REITs封闭期为10年，期满后转为上市开放式基金。基金的投资组合比例为：投资于确定的、单一的目标公司股权（万科前海企业公馆）的比例不超过基金资产的50%，基金通过增资方式持有目标公司股权至2023年7月24日，获取自2015年1月1日起至2023年7月24日期间，前海企业公馆项目100%的实际或应当取得的除物业管理费收入之外的营业收入。除了获得万科前海企业公馆项目收益，股权方面则是逐步退出。基金应分别在2015年12月31日前、2018年12月31日前、2021年12月31日前和2023年10月31日前向深圳万科或深圳万科指定的关联方转让14%、18%、17.5%和0.5%的标公司股权，直至全部股权退出。业绩方面，鹏华前海万科REITs从2015年7月成立至2020年11月13日，复权单位净值为1.3674元，年化收益率为6.01%。

除了投资于境内的REITs，公募基金在QDII产品中，也有布局海外REITs的产品，目前嘉实、广发、上投、南方等6家基金公司发行了该类产品，截至3季度末合计规模6.25亿。

随着试点工作的持续推进，首批公募基础设施REITs产品的推出指日可待，产品有利于稳投资、补短板，有利于降杠杆、高效利用存量资产，并且提供了一种居民储蓄的投资转化，丰富了投资人资产配置组合的可选标的。

2020年公募行业新业态：基金投顾业务试点一周年

2.1 基金投顾业务试点背景

近年来，随着大众理财需求的上升，公募基金行业迎来蓬勃发展，根据基金业协会数据，截至2020年9月末，国内存量公募基金共7644只，管理规模达17.80万亿。此外，根据协会发布的《公募基金成立20年专题报告》，公募偏股型基金近19年的年化收益率为16.18%，大幅跑赢同期上证综指，但从公募基金持有人的实际收益情况来看，大多数投资者可能并没有获得如此高的收益。一方面由于公募基金数量庞大，如何选择适合个人风险偏好的基金和选择布局时点对于普通投资者来说较为困难；另一方面在传统基金销售模式下，销售机构多站在卖方视角，以推动基金代销为目标，或侧面加剧了投资者“追涨杀跌”频繁申赎的投资行为，从而摊薄收益。

在此背景下，中国证监会于2019年10月25日发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》（以下简称“试点通知”），试点机构可以在买方视角下代客户作出投资决策，试点至今已满1年，陆续有18家机构取得试点资格。

2.2 基金组合业务模式对比

目前市场上共有3种主流业务模式开展基金组合业务：一是上文提及的申请基金投顾牌照，开展投顾业务；二是发行成立FOF基金，在基金层面进行基金组合投资；三是与互联网平台合作基金策略组合，该模式诞生于试点通知前，因此该模式下组合提供方并未获得投资顾问牌照，是基金公司或理财大V寻求与互联网平台合作的产物。现将三种业务模式主要要素对比如下：

从上述对比可以看到，由于监管层尚未对互联网平台上的基金策略组合作出规范限制，该模式下较多内容处于无明确监管要求的阶段，但在现有法律法规框架下已自发形成一些业务模式规则，并通过长时间的实盘业绩展示，已经涌现了一批较为知名的大V和基金公司组合，吸引投资者进行跟投。

2.3 基金投顾业务开展情况

目前取得基金投顾试点资格的机构中，除3家银行外，5家基金公司、3家销售机构和7家券商共15家试点机构均已上线基金投顾产品。从已上线的投顾产品和在互联网平台基金策略组合典型案例对比来看，主要有以下三点不同：

客户受众：目前已推出的基金投顾产品以直销或与第三方平台合作为主要销售渠道，鉴于基金公司直销能力整体弱于互联网平台、银行等代销机构，预计大部分机构会采取与外部机构进行合作的模式开展基金投顾业务。

组合构建：从已推出的基金投顾产品和互联网平台基金策略组合对比来看，基金投顾产品更成系列、成体系，能够满足投资者多方位的投资需求；而互联网平台上的基金策略组合一般一家基金公司仅管理1-2个组合，难以满足投资者多元的投资需求，该组合更多起到示范账户效应，用于展示历史业绩证明基金公司资产管理能力，进而带动旗下基金销售。

费率：已推出的基金投顾产品来看，组合收取0.2%-0.5%不等的投资顾问费。互联网平台基金策略组合则不能收取投顾费，在互联网平台上销售的基金一般申购费率打1折。

基金投顾业务试点至今已满1年，目前各主要参与方格局如下：

投顾组合提供方：从已推出的基金投顾产品来看，除3家银行外，其余试点机构均已展业。其中腾讯推出的“一起投”尚未上架腾安基金自己管理的组合，但已上架其他基金公司及子公司组合。

投顾组合销售方：投顾组合的代销主力目前集中在第三方机构，天天基金等机构均已上线投顾专区。此外，银行、券商等代销渠道也在与投顾提供方积极接触，洽谈合作。

普通策略组合业态：除了拿到试点资格的管理人外，互联网平台上已有的普通策略组合数量也非常可观，组合提供方主要为基金公司和理财大V；销售方仍然以第三方机构为主，其中蚂蚁和盈米虽然尚未上线其他试点机构的投顾组合，但已布局较多策略组合。

根据中国基金报报道，部分业务推出较早的机构相继公布上线以来的发展情况。如南方基金“司南投顾”，超90%持仓客户盈利，复投率超过70%；华夏财富的用户已超过3万人，华夏查理智投客均盈利3350元，单客最高获利达171.36万元。且用户的留存率高达83%，用户复购率、用户持仓也远高于单只基金；易方达9月上线一个多月后管理型投顾超过4亿元；国联证券上线至今突破25亿元，签约客户2.3万人；蚂蚁集团的“帮你投”推出100天，新增20万客户，投资金额超22亿元。从各家机构公布的业务推广情况看，基金投顾作为资产管理行业的新事物发展较快，体现了投顾业务的优势。

2.4 海外投顾业务发展历程与现状

海外投顾业务推行较早，且目前蓬勃发展，对我国投顾业务发展有一定借鉴意义。

投资顾问业务起源于欧洲的私人银行业务，是向高净值客户提供一对一的、全面的私人服务。1920年美国股市空前繁荣，投顾业务在美国开始萌芽，1940年《投资顾问法》颁布，首次定义了投资顾问职业。随后，投资顾问服务的对象逐渐从高净值客户拓展到大众富裕阶层，并在退休计划改革的推动下，投资顾问的需求越来越大，但此时市场上投顾业务仍以卖方模式为主。

二十世纪八十年代，在Vanguard推行免佣基金的背景下，投资者开始关注投资成本问题，卖方投顾的弊端被逐渐放大，买方投顾逐渐得到认可和普及。2008年金融危机爆发，同年12月Kaching成立，与美国证券交易委员会签约，正式成为注册投资咨询顾问公司。2011年12月，Kaching公司更名为Wealthfront，转型为在线财富管理公司。金融危机后，美国对金融业重新调整，2010年7月的《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》拓展了投顾业务的类别，智能投顾业的鼻祖Betterment在2010年也正式上线智能投顾业务。

随着互联网的发展，智能投顾的加入，投资顾问业务的服务日渐完善。参考北美的情况，截至2019年底，美国证券交易委员会（SEC）注册投资顾问资产管理规模约83.7万亿美元，与之相对应的是美国注册投资公司管理规模为21.4万亿美元。也就是说投资顾问能够管理的资产范围远远超过公募基金。

根据ICI2019年数据，美国退休计划之外的公募基金投资通常由投资专家指导，退休计划外的基金投资占比约为65%，其中77%的投资者会选择通过投资顾问来进行基金投资，仅有13%的投资者仅通过直销渠道投资基金。可见，选择投资顾问进行基金投资是美国投资者的主流。

从美国投资者投资基金的主要目标来看，73%的家庭主要目标是为退休养老做准备；同时，也有投资者为了应急、减少应税收入、增加收入来源等投资目的。

2.5 我国基金投顾业务未来展望

目前我国的基金投顾业务刚刚起步，参考海外的发展情况前景广阔可期，开展基金投顾业务对投资者、机构和财富管理市场都有着重要意义。我们认为未来或有以下几点发展趋势：

既要“投”还要“顾”

从目前已上线的投顾组合情况来看，管理人目前发力点主要在利用优秀的投研能力构建多元投资组合上。而相比于单品基金，基金投顾应更加注重对投资者的持续服务和陪伴。管理人在投顾团队建设上，除了保证“投”这一端优秀的投资与研究团队外，“顾”这一端的服务能力也至关重要。投顾人员可结合线上+线下的服务方式，在保证合规性和专业性的情况下，为投资者在组合的投前、投中、投后提供投资者期待及需要的服务，例如购买前的咨询和指导；定期市场解读和观点发布；组合运作情况回顾；线上线上的培训或交流活动等等。

“智能化”助力，推动投顾发展

信息化时代，对信息的获取、处理以及利用能力成为核心竞争力。对于投顾这种跨领域的业务来说效用更加显著。随着大数据和人工智能等技术发展，有望进一步推动基金投顾业务在用户画像、数据建模、资产配置、组合优化、风险控制、服务覆盖面和效率等方面的大幅提升。为投资者提供更切合其自身需求的个性化理财和投资咨询服务，有望进一步推升行业规模。

普通互联网平台基金策略组合纳入监管

除了拿到试点资格可以实施管理型投顾组合的机构外，目前在互联网平台上的普通基金策略组合数量也非常可观，该模式诞生于试点通知前，因此该模式下组合提供方并未获得投资顾问牌照，是基金公司或理财大V寻求与互联网平台合作的产物。从上文分析可以看到，该模式下较多内容处于无明确监管要求的阶段，但在现有法律法规框架下已自发形成一些业务模式规则，并通过长时间的实盘业绩展示，已经涌现了一批较为知名的大V和基金公司组合，吸引投资者进行跟投。未来，监管可能针对这些组合出具相应的管理办法或指导意见，将这些组合也纳入监管体系。

基金投顾从制度上建立了以客户利益为核心的财富管理新模式，可以实现对资产管理和财富管理的再平衡，进一步推进财富管理行业的供给侧改革，激发市场的活力，对行业生态必将产生深远影响。未来随着投顾业务的逐渐成熟和发展，会加强对公募基金的市场监督与评价，加速公募基金的优胜劣汰，倒逼公募基金提升主动管理能力，加快产品创新研发；基金投顾提供的专业服务力求获取长期收益，吸引更多的投资者，引导更多的储蓄资金进入资本市场。优秀的基金投顾机构还可以为养老第三支柱建设助力，为企业年金，职业年金等长期资金提供服务。

立足长期，关注各赛道优秀基金经理

展望未来，我们认为，2021年A股市场结构性行情延续，市场环境的流动性收敛是2021年面临的最大变量，但是企业盈利有支撑，以十四五规划和资本市场改革为代表的转型政策酝酿产业机遇。因此，市场估值受流动性收敛，市场驱动从估值驱动转型盈利驱动。

具体来看，估值方面，市场整体估值较高，受流动性收敛约束。市场整体估值在历史分位70%-80%，部分消费和新兴行业估值过高（家电、汽车、食品饮料、休闲服务在90%以上），低估值集中在周期（建筑装饰、房地产、银行、公用事业、采掘在10%以下）。盈利方面，盈利超预期的板块短期在周期，中期主要在出口（海外经济复苏）、制造业（国产替代+出口转移）、服务业（10月增速首超工业增加值），头部企业盈利优势继续扩大。

结合市场流动性、企业盈利、政策环境和市场估值，中期看好消费（现代物流/品牌消费/服务消费/出口家电家具）+制造（制造单项冠军/制造数字转型/高端制造业）。

债券市场方面，我们认为，2021年债市将迎来“熊牛切换”：经济基本面全年走势前高后低，信贷、社融增速在“宽信用”，“宽财政”陆续推出后出现拐点。

综上，我们认为，我国市场结构性行情延续，基金配置上需要立足中长期，依靠优秀基金经理主动管理能力获取收益。

下表中我们列示各风格下优秀基金经理以及针对该风格基金经理的操作建议，供大家参考。

风险提示

1）本报告是基于基金历史数据进行的客观分析，样本基金可能存在错漏导致结果偏差。

2）基金过往的情况不代表未来表现。

3）本报告涉及的基金不构成投资建议。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）