中金研究传统定价框架下，黄金兼具货币、商品和金融三重属性，对应货币、抗通胀和避险价值，因此通常与美元、美债利率反向变动。但近期这一定价规律“失灵”了，黄金、利率和美元同涨。这种看似充满“矛盾”的背离究竟是有了新的且更重要的定价因素，还仅仅是短期情绪亢奋造成的假象？黄金与美元利率同涨历史上并不常见，1971年以来，月季度和半年维度都走强仅有17.5%、16.0%和11.8%，两次石油危机、拉美债务危机等为一些个例。往往对应美国经济相对全球更有韧性，使美元和美债利率都偏强，避险和保值的需求更多来自美国以外。但这种情形并不能理解为美元在全球内信用下降，否则美元也应大幅走弱。即便有，更多是局部地区的去美元化需求影响了持有美元的动力。三者同涨后，一个月后续转为下跌的频率超过一半，且两个月内往往回吐前期涨幅。往前看，我们认为黄金短期透支，但降息交易未结束，中枢在2400~2500美元/盎司；长逻辑可作为机会成本低时加配依据，包括局部去美元化需求等。是否正在经历第三次全球货币体系寻锚将对包括黄金在内的资产定价产生重大影响。点击小程序查看报告原文年初以来，黄金大涨一度超过16%，成为全球最为亮眼的资产之一，仅次于比特币（+52.3%）。黄金成为焦点不仅是其令人瞩目的涨幅，还有对传统定价框架的“挑战”：黄金与美元和美债实际利率通常反向变动的规律“失灵”了。4月以来，10年美债名义利率冲高逼近4.7%、实际利率由1.87%升至2.41%，美元指数由104上涨至106，黄金却一度大涨超7%，直到近期才略有回调。这种看起来充满“矛盾”的走势究竟是有了新的且更重要的定价因素在起作用，还仅仅是短期情绪亢奋造成的假象？带着这个问题，我们在本文中重点分析历史上出现这种背离的成因与结果，以探寻对当下和未来走势的启示。图表1：全球资产表现矩阵资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表2：黄金与美元和美债实际利率通常反向变动的规律“失灵”了资料来源：Bloomberg，中金公司研究部黄金、利率与美元为何同涨？局部避险和“去美元化”需求，但美国增长强劲布雷顿森林体系解体以来，全球货币体系由以黄金为基础、固定汇率制转向了以主权信用为基础、浮动汇率制，并逐步通过“美国贸易逆差和对外实体投资输出美元、海外投资美国金融资产回流美元”的美元循环，建立起以美元为主导的全球货币体系。黄金兼具货币、商品和金融属性，对应货币、抗通胀和避险价值，使得其价格变动通常与美元、美债实际利率相反，也是传统的定价框架。1）从货币属性看，黄金天然的货币属性与作为全球储备货币的美元存在替代甚至互斥性，因此当美元因美国经济弱、美国自身信用受损、或者有局部的去美元化需求走弱时，都会凸显黄金与美元之间的“跷跷板”效应。2）商品属性使得黄金具有抗通胀能力，因此高通胀往往推升金价，压低实际利率。3）作为一种金融资产而且是不生息的资产，无风险利率是持有黄金的机会成本，因此当借贷成本较低、持有其他资产回报较低甚至亏损时，黄金的价值也将提升，体现其避险功能，与无风险利率呈反向关系。此外，由于利率主要由美国自身的货币、增长和通胀环境决定，而美元还取决于美国与其他主要经济体的相对强弱，因此也是三者关系可能出现偏差的来源。图表3：大多数情况黄金与利率、美元反向变动，三者同涨的情况占比17.5%注：样本自1971年以来，1997年以前实际利率为估算值资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部图表4：黄金、利率与美元的关系资料来源：Bloomberg，中金公司研究部基于上述框架，可以将黄金、利率与美元的关系做以下划分：►

中金研究美联储降息推后的预期仍在不断发酵，目前CME利率期货隐含的去年降息次数已经减少到1次，即9月，导致10年美债和美元不断走高，逼近前期高点。这把“火”也终于在上周“烧”到了美股身上，标普500指数上周下跌3.1%，纳斯达克指数更是大跌5.5%，引发市场关注。对此，我们并不感到意外，一方面，美股下跌有其“必然性”，另一方面，美股在这个位置下跌也不是坏事，不仅能消化其过强的预期，反而有助于降息交易再度开启，进而为后续的再度上涨打下基础。为何美股跌可能不是坏事？又如何反而能促成美联储重启降息？跌到什么时候？怎么能提前预判到？针对市场普遍关心的几个问题，我们分析如下。点击小程序查看报告原文Abstract摘要为何美股下跌有其“必然性”？二季度流动性拐点与降息推后。1）二季度金融流动性拐点会对美股产生压力。近期美国金融流动性已经明显开始转弱。2）美股适度回调是当前降息预期推后的结果。美债利率和美元的冲高对美股尤其是成长股带来压力。为何美股跌也不是坏事？美股下跌可以实现金融条件收紧，是重启降息交易的前提。我们根据金融条件指数构成的权重静态测算，如果金融条件指数从当前的99.6重回去年10月高点100.7的话，需要美股市场回调8-10%至4700点附近，美国信用利差走阔50bp左右。

中金研究3月非农和通胀超预期导致美联储短期内降息概率下降，但也为后续降息交易的重启埋下伏笔。结合基本面情况，美国本轮不需要太多降息，也无需等到经济大幅恶化，只需要找到一个合适的通胀窗口即可。降息窗口的到来需要需求降温推动价格再走弱配合，而要做到这一点则需要金融条件再度收紧。为了实现下一轮降息交易的开启，恰恰需要信用利差的走阔和美股的下跌。资产布局上，短端国债优先，长端国债次之，美股和信用债暂时回避，大宗抢跑。点击小程序查看报告原文一、CPI超预期的后果：短期降息概率下降，但为后续降息交易重启埋下伏笔3月美国非农和CPI接连超出预期，引发市场广泛关注和相关资产的动荡，我们认为这一变化直接导致了三个结果。第一，美联储短期内降息的窗口不复存在。目前CME利率期货隐含全年降息次数降至2次，降息时点由6月延后至7/9月和12月。多位美联储官员也表态称通胀韧性或推后降息预期，如博斯蒂克表示不急于降息，且预计仅在年底降息一次[1]；柯林斯重申短期内没有降息紧迫性，今年晚些时候开启降息可能更合适[2]。由于5月FOMC（5月1日）前没有进一步的通胀数据，因此5月和6月会议（6月12日）明显转松的可能性下降。图表：CME利率期货隐含全年2次降息，分别是7月和12月资料来源：CME，中金公司研究部图表：3月美国非农和CPI接连超出预期，导致美联储短期内降息的窗口不复存在资料来源：Bloomberg，中金公司研究部第二，部分资产还没有反应完毕，如股票、信用债和大宗商品等资产尚未明显回调。因为不通过这些资产的回调，无法实现金融条件的收紧，而金融条件的收紧又是最终压制需求前提，目前金融条件距离去年10月的高点仍较远。第三、近期降息的推后恰恰有利于后续降息交易的再开启，就如同之前过多的降息交易导致了现在的再通胀担忧一样，当前的利率抬升也可能为下一轮降息交易提前埋下伏笔，因为当前很多的需求改善都是去年四季度金融条件大幅宽松后的延迟反应，其反身性体现为资产、降息预期、增长、甚至美联储官员表态的“折返跑”（鲍威尔在去年12月意外提到降息使得预期快速转向《12月FOMC：美联储开始转向》，3月在国会听证会上又表示“充分意识到降息过晚的风险”[3]），也导致了各类资产混乱的表现，呈现“利率降→股票涨→大宗涨→利率升→股票跌→大宗跌”的循环。因此，一定意义上，如果不是去年底美债过快过多下行至3.8%，也就不会导致后续这一连串的结果（《股债大宗同涨，是谁“错”了？》）。图表：近期资产呈现“利率降→股涨→大宗涨→利率升→股跌→大宗跌”的循环资料来源：Bloomberg，中金公司研究部二、降息的门槛是什么？合适的通胀窗口即可，无需经济大幅恶化，降息次数也不需很多这里涉及到一个关键问题，美联储开启降息的门槛是什么？通常的认知是非农差（代表经济差）和通胀弱，这也是美联储的双目标（dual

点击小程序查看报告原文Abstract摘要3月看似“混乱”的资产背后隐含着三条主线：充裕流动性驱动的比特币、黄金和铜；降息预期驱动的利率、股市和黄金；需求改善与二次通胀预期驱动的铜和油。流动性交易二季度或将面临拐点，再通胀是“涨出来”的逻辑明显抢跑，降息交易或将逐渐成为主线。资产配置上，方向比时点更重要，当前类似于2019年4-5月。我们建议先债后股，债券当前性价比更高，美股面临一定波折后更好，黄金抢跑后空间有限、回调后可再介入，再通胀驱动的铜和油需求转好要待降息后。Text正文3月以来，全球资产表现割裂且“混乱”，背后的交易逻辑甚至有自相矛盾之处，如反映需求向好和再通胀的铜与押注降息的科技股，对降息预期半遮半掩的美债利率与提前抢跑的黄金。出现这一现象也不奇怪，在近期的宏观拐点附近，基本面好转、再通胀与降息预期似乎都能找到各自支撑，但实则一些更多是短期假象、一些需要依赖其他作为前提的则提前抢跑，更何况短期资金和情绪都会加剧这一背离。在美股、黄金、比特币与铜齐涨并新高后，究竟哪些是过度抢跑和透支，哪个才是交易主线，对于判断后续走向和资产选择更为重要。图表：3月以来，海外市场资产价格表现较为“割裂”，资产背后隐含的交易逻辑相互矛盾资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部仔细分析后，我们认为近期混乱的资产表现背后隐含三条主线，分别是：充裕流动性驱动的比特币、黄金和铜；降息预期驱动的利率、股市和黄金；需求改善与二次通胀预期驱动的铜和油。从近期的表现脉络看，流动性扩张首先推动比特币大涨，进而扩散到黄金和铜等流动性敏感资产，使得黄金在利率还未下行和降息预期仍面临二次通胀担忧时就开始抢跑大涨。大涨本身又促使市场反过来寻找更多上涨支撑，如在铜和油供应短缺逻辑基础上，市场预期降息后基本面改善拉动需求和二次通胀，殊不知这一逻辑的“缺陷”就是与降息预期相互矛盾。往前看，3月FOMC的确认后（《美联储降息仍在路上》），我们预计流动性交易将会面临拐点（《美国流动性或将迎来拐点》），降息交易逐渐成为主线（《降息开启前的交易策略》），再通胀交易则抢跑太多。因此，我们建议先债后股，债券当前性价比更高，美股面临一定波折后更好，黄金抢跑后空间有限、回调后可再介入，再通胀驱动的铜和油也有抢跑，需求转好要待降息后。一、流动性交易：对流动性敏感的风险资产大涨，但二季度金融流动性将面临拐点我们在（《美国流动性或将迎来拐点》）指出，年初逆回购的快速释放导致剩余流动性增加，也助力全球风险偏好抬升，尤其是对流动性敏感的资产。1月底至3月初，我们构建的金融流动性指标（近似银行准备金）增长3.4%，基本完全由逆回购释放贡献，再加上美国比特币现货ETF获批和美股科技股业绩超预期等事件的催化，比特币和纳斯达克指数连续大涨，黄金和铜也同样受益于流动性扩散走高且明显超买。图表：年初逆回购的快速释放导致剩余流动性增加资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：1月底至3月初，我们的金融流动性指标增加3.4%，基本完全由逆回购释放贡献资料来源：Bloomberg，中金公司研究部不过，这一趋势随后开始逆转，美联储BTFP停止且继续缩表、逆回购释放减缓甚至小幅增加、TGA财政存款增加等都导致金融流动性3月中旬以来收缩2.2%。这一变化导致资产价格随之分化，比特币从高点回落恰恰说明流动性是此前大涨的主导因素之一，今年以来持续流入比特币的ETF资金也一度转为净流出。黄金和铜虽然在降息预期和再通胀交易的加持下回调并不显著，但也都冲高回落，涨幅明显趋缓。图表：比特币从高点回落恰恰说明流动性是此前大涨的主导因素之一资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：今年以来持续流入比特币的ETF资金也一度转为净流出资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：流动性扩散效应一度带动黄金超买，RSI点位逼近85资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：铜期货明显超买，RSI超买程度一度攀升至75资料来源：Bloomberg，中金公司研究部往前看，我们预计美国金融流动性二季度将会出现拐点，进而进一步影响相关资产。综合财政部发债计划、美联储缩表节奏和财政存款变化，我们测算二季度金融流动性可能转为收缩，直到美联储6月放缓缩表对冲一部分压力（《美国流动性或将迎来拐点》）。这进一步将对比特币、美股科技股、甚至黄金和铜都带来一定压力。我们测算金融流动性收缩可能给美股带来

中金研究此次美联储3月议息会议的大背景是，近期CPI和PPI通胀连续超预期、新屋开工、非农新增就业依然有韧性、油价及工业金属上涨，市场认为经济再加速和二次通胀风险增加，因此不断压缩今年的降息预期，10年美债利率会前也再度升至4.3%，这也凸显了这次会议对于锚定预期的重要性，可能成为打破市场交易方向的关键。从这个角度看，此次会议比预期的要鸽派，市场焦点所在的点阵图依然维持年内三次降息的预期，并没有如担心的减少。这说明，在美联储眼中，年初的通胀超预期只是小波折，并不足以改变降息路径，给市场吃了“定心丸”。其他会议声明措辞，经济数据等也有小幅变化，但整体不大。正因如此，美股与黄金大涨，美债利率维持在4.3%附近，美元走弱。点击小程序查看报告原文一、降息路径：降息仍在路上，点阵图维持年内三次降息预期不变虽然此次会议声明仅有一句变化，且小幅上调了GDP、PCE以及长期利率r*的预测，但鲍威尔[1]在会后发言传递的信息比市场预期的更为鸽派，主要体现在以下几个方面：1）确认利率已经达到高点，并维持年内三次降息的预测。市场一度担心近期数据和通胀超预期可能压缩美联储降息空间，但此次点阵图维持年内三次降息的预测。尽管点阵图的剧烈变化很多时候使其一些时候丧失了对实际降息的预测意义，但至少表明多数委员并不认为年初的数据超预期足以改变降息路径。2）认为年初通胀超预期只是小波折（bumps），而非趋势改变，认为可能是由于季节性调整所致；3）仅凭强就业不足以推迟降息（Strong

中金研究在突破历史新高后，日本股市近期自高点回调，一方面正如我们之前所提示日股短期已经超买，另一方面也有投资者对日央行即将收紧货币政策的担忧。而日央行政策变化也或通过收缩流动性供给和情绪传导至全球市场。此外，部分外资可能出于躲避日股调整的考虑而暂时调整到中国市场。我们聚焦投资者关注的涉及日央行政策调整的七个问题，讨论可能的政策选择以及对各类资产的潜在影响。点击小程序查看报告原文Abstract摘要Q1、日央行或做出哪些政策调整？日本通胀预期抬升促成政策转向，日央行或取消YCC以及退出负利率。Q2、政策调整影响多大？取消YCC实质影响有限，去年10月已改为1%的参考上限；退出负利率也被充分预期，同时再加息幅度有限，至年底或由-0.1%抬升35bp至0.25%。Q3、对日本资产有何影响？日股当前超买且估值偏高，若政策收紧短期或承压，但中长期我们维持标配；日元也面临升值压力；对日债实质影响有限，利率调整从1月开始就已经基本被日债反应。Q4、对全球金融流动性有何影响？减少全球便宜钱供给，停止扩表也会使得全球金融流动性短期承压。Q5、如何影响美债？美债短期或有上行压力，日元波动造成的对冲成本增加可能压制购买意愿，但降息前回落大方向不改。Q6、对全球其他资产有何影响？相比实际的流动性冲击，在当前估值和情绪计入较充分情况下，情绪传导可能是更重要渠道。Q7、会否带动部分资金回流中国市场？一部分对冲基金可能基于对冲日股短期回调风险考虑而选择在中国市场寻对冲，短期有交易型资金“跷跷板”，但长期仍看基本面。Text正文在突破历史新高后，日本股市近期自高点回调，日经指数高点下跌近4%，一方面正如我们之前所提示日股短期已经超买《日股还能买么？》），另一方面也有投资者对日央行即将收紧货币政策的担忧。而日央行政策变化的影响可能不止于此，作为全球“便宜钱”的最后阵地，其政策调整也或通过收缩流动性供给和情绪传导至全球市场，尤其在美国流动性也接近拐点之际（《美国流动性或将迎来拐点》）。此外，过去一周资金流向和市场表现或反映出日本和中国股市间的“跷跷板”效应，部分外资可能出于躲避日股调整的考虑而暂时调整到中国市场。本文中，我们聚焦投资者关注的涉及日央行政策调整的七个问题，讨论可能的政策选择以及对各类资产的潜在影响。Q1、日央行或做出哪些政策调整？取消YCC并退出负利率通胀预期抬升促成政策转向，日央行或取消YCC以及退出负利率。通胀作为日央行货币政策的锚点，2024年1月日本CPI同比2.2%，连续22个月超过2%；核心CPI

中金研究2月全球风险偏好抬升，比特币、纳斯达克等“无视”降息预期回落和美债利率抬升而继续上涨。流动性释放促进了一季度风险资产的表现，但目前的美股点位较流动性指标能支持的水平也已经偏高。更何况，若流动性指标转为萎缩，就可能带来阶段性压力。综合财政部发债计划、美联储缩表步伐和货币政策路径，我们测算到二季度金融流动性指标可能转为收缩，从3月开始压力就可能显现，除非美联储缩表放缓，能起到部分对冲效果。我们认为短期债长期股是目前较为合适的配置策略。对于美债，风险偏好回落、美债发行规模下降和降息预期反而构成利好。对于美股，我们测算二季度金融流动性紧缩可能造成8%左右的回撤压力，纳斯达克压力更大。点击小程序查看报告原文2月全球风险偏好抬升（risk

人工智能十年展望中长期来看，AI技术对社会的潜在影响深远。人工智能深度学习的原理是什么？现阶段都有了哪些应用领域？未来的发展方向在哪里?摘要2022年11月30日，OpenAI发布了语言大模型ChatGPT，通过大规模预训练(GPT-3.5)和自然语言生成技术实现多轮对话问答。近年来，以GPT为代表的大模型在语言领域取得了重大突破，人类探索AGI的路径初见曙光。我们推出了人工智能十年展望系列报告，见微知著，从基础层及应用层两大层面来剖析人工智能的底层逻辑及发展方向。1.AI基础层点击查看详情2.AI应用层点击查看详情·

中金研究我们认为，端侧AI部署是当前AI实现规模化扩展及应用落地的关键。作为底层技术和上层应用之间的载体，我们看到AIPC在模型侧、硬件侧、软件及应用侧均存在产业升级趋势。点击小程序查看报告原文Abstract摘要为什么要讨论移动AI？在降本与安全的双重考量下，AI部署在逐渐从云端走向移动端。我们认为，终端和云端协同工作分流AI计算工作负载的端云混合模式或将成为主流部署方案。在此背景下，AIPC在模型侧、硬件侧、软件及应用侧均将发生变化。在模型侧，从“暴力美学”大模型，到“删繁就简”轻量模型，轻量化移动模型发展迅速。谷歌2023年起相继发布Gemini

中金研究2月全球资产内部呈现分化，中国市场股债双牛，海外市场则正好相反，股涨债跌，股票市场对降息预期降温不为所动。究竟是股票盲目乐观，还是债券反应过度？背离的股债如何收敛将决定3月和未来一段时间的资产走向。我们认为市场预期出现“折返跑”恰恰是此前过早交易降息预期的结果，“抢跑”的代价是预期反复，但这并不意味着方向逆转。因此，方向比时点重要，仓位比择时重要，短期债、长期股。3月折返跑还会持续一段时间，1）通胀粘性不配合预期扭转；2）逆回购的消耗和美国缴税季抽离流动性；3）政策密集期的预期摇摆。如果6月份开启降息，那么4-5月结合通胀和就业数据的变化或将开始新一轮降息交易。点击小程序查看报告原文2月，全球资产呈现许久未见的risk

中金研究本文将从金融服务、房地产和制造业，三大支柱行业的视角展开介绍越南市场，以帮助读者更全面地了解越南经济。我们将相应地介绍每个行业的市场发展趋势、潜在的机遇、面临的挑战以及其竞争格局。点击小程序查看报告原文Abstract摘要金融服务业、房地产行业和制造业是越南经济的三大核心支柱，也是越南股市总市值和国内生产总值的核心组成部分：►

中金研究今年以来美国股市表现较好，标普突破5000点大关，成为一个重要里程碑。美股的上涨既有宏观因素驱动，也有人工智能热潮的推波助澜，现在的问题是未来能否持续？本篇报告中，我们试图从宏观的视角做一些探讨，我们将美国经济分成三种情形，分别是“硬着陆”、“软着陆”和“不着陆”，在不同情形下，美联储货币政策选择不同，美股的表现也会不一样。结合最新数据，我们认为软着陆的可能性仍然较高，但也提示不着陆的概率在上升，美股最大的上行风险或来自于科技进步带来生产率提升（productivity

中金研究回顾1月，在美联储再度鹰派、经济数据走强等因素影响下，降息预期反复造成了资产的“折返跑”。展望2月，我们认为当前情况下降息方向比时点重要，投资者仓位比节奏重要。在降息开启之前，资产如何配置？点击小程序查看报告原文摘要一、本轮降息交易的节奏：3月过早、5月不迟；“前半段”确定性高于“后半段”我们认为无论是3月还是5月降息，对资产不会造成实质影响。相比降息开启时点，开启后的路径变数可能更大。目前美国各部门承受的融资成本实际并不算高，利率小幅调整后需求就有复苏可能。我们测算若美债利率回落至3.5%至3.8%，2024年成屋销售可能反弹1%，利率下行幅度越大销售反弹越高；企业投资预期也在磨底。也正因此，后续降息反而不需要那么多，交易“前半段”问题不大，但“后半段”不可线性外推。二、历次降息前的资产表现：先长债黄金，后美股大宗我们复盘了1994年以来的历次降息周期，发现债券和黄金交易机会普遍在降息预期阶段会更好，美股的涨幅阶段更靠后。尤其是与当前情况更为可比的2019年降息阶段显示，美债长债、黄金在降息预期阶段涨幅更高，降息开启后债券利率回升，黄金持续下跌。美股则由于降息路径不确定，刚开启降息还有回调压力，降息2次后才更确定的走强。三、如何交易降息开启？预期“折返跑”给债券黄金提供更好买入机会，美股等波折后再买入从目前各资产计入的降息次数和未来空间看，债券和黄金吸引力更高。我们认为目前是布局长债黄金的时机，降息几次后可以切换至美股。当前美债黄金计入降息预期已经明显回落，打开了配置窗口。在降息几次后，由于增长逐步改善，使得后续政策路径不能线性外推，届时长端美债和黄金的配置机会在需求改善后可能逐步减小，逐步转向由分母端切换到分子端逻辑的美股。正文Text2024年1月，降息预期反复，造成主要资产“折返跑”。美联储在12月FOMC意外转鸽到1月FOMC再度“敲打”市场预期，经济数据如CPI和非农再度走强等因素作用下，3月降息概率从接近60%降至30%。10年美债利率因此在从3.8%升至4.2%后，基本维持4%左右震荡，回到12月FOMC前的起点。这与我们此前不断提示的基本面并不支持过快降息的看法一致，因为紧缩力度从挤压各部门需求角度也就“刚刚好”（《美联储若提前降息，会因为什么？》）。这一背景下，美股月底虽然略有回调但韧性十足，科技龙头继续推动美股上涨，MAAMNG

点击小程序查看报告原文在刚结束的1月美联储FOMC议息会议上，美联储继续维持利率在5.25-5.5%按兵不动，符合预期，同时通过调整措辞进一步明确加息周期的结束。不过，相比已经成为共识的加息停止和降息逐步开启，市场更关心的是什么时候开始降息，毕竟在会议前市场都已经开始交易3月降息全年降息6次了。回看过去一个多月的走势，正是12月FOMC会上鲍威尔的意外转鸽（《12月FOMC：美联储开始转向》）助涨了市场的降息预期，使得美债利率下台阶至3.8%。不过随后受数据和美联储官员表态的影响，降息预期有所降温，资产价格也在“折返跑”，美债利率又回到了12月开会前的起点。在这一点上，美联储此次传递的核心信息是，会降息但不想让市场预期太早。因此，纵观美联储大幅修改的会议声明以及鲍威尔在会后新闻发布会上的表态[1]，都可以看出美联储在为降息做准备和铺垫，但又不想让市场抢跑太多，所以在不断的给3月降息的预期“泼冷水”。我们一直强调，3月降息预期本来就有些勉强，毕竟当前美国基本面并不支持过快过早降息（《详解中美各部门融资成本与负担》），但提前降息仍有可能（《美联储若提前降息，会因为什么？》），至于说到底是3月还是5月降息，从资产角度差异可能没那么大，只要方向明确，交易方向也就明确，无非中间会出现一些“折返跑”。图表1：当前节奏可以参考2019年经验资料来源：Bloomberg，中金公司研究部一、政策路径：给3月降息“泼冷水”，但提前降息可能仍在，后半段路径不能线性外推进一步确认加息结束并为降息做铺垫。本次会议上美联储继续按兵不动，维持基准利率在5.25%~5.5%，并无任何意外。此次会议声明中，美联储做了较大篇幅的文字调整，将隐含加息可能的“additional

点击小程序查看报告原文Abstract摘要降息预期下，美国地产是否开启新一轮复苏成为市场押注热点，美股地产板块已先行大涨。地产修复不仅对美国增长和政策路径有重要意义，对后周期消费品的拉动和低库存现状也会影响中国出口链。本文我们将聚焦于此。一、美国房地产市场现状：周期磨底，成屋量少价高，新屋量多价低从成交量角度看，美国地产周期已经下行两年，处于磨底阶段，但成屋与新屋分化明显。1）按揭利率从高点回落；2）新屋销售小幅修复，成屋仍低迷；3）新屋价格走低，成屋价格坚挺；4）新屋库存处于高位，成屋供给吃紧；5）新屋开工与建筑许可小幅改善。二、房地产需求受何影响：利率下行有效，但负担能力较低，人口结构有支撑短期利率下行将提振需求，但高房价制约负担能力：1）利率下行降低融资成本，使租金回报率再现优势；2）存量付息压力不大，但高房价制约新房负担能力；3）疫情后透支部分需求，但长期人口结构积极因素仍在。三、房地产修复的两面性：利率降是修复的原因，但又会反过来造成后续降息幅度收窄利率下行大概率会推动地产修复，但影响有两面性：1）地产修复成为接棒服务消费的新增长点。2）但也会延缓房价和房租下滑，甚至下半年造成一定再通胀压力，因此，提前降息反而会造成后续降息不需要这么多的悖论。四、对中国影响：改善地产链出口，但提前关闭降息窗口一方面，销售和补库需求或提振中国出口预期，但需要等待降息和地产修复，大概率在下半年；另一方面，若美国地产修复提振增长甚至通胀，美联储降息速度和幅度有可能放缓，从中美利差和汇率角度提前关闭外围降息窗口。Text正文伴随美债利率自去年10月底5%的高位回落，对利率敏感的美国房地产市场是否就此开启新一轮复苏再度成为市场押注的热点，至少美股地产板块已先行大涨，以住宅建筑板块为代表的美国地产股大涨36%，显著跑赢同期的“科技七姐妹”（22%）和标普500指数（17%）。判断美国房地产是否开启新一轮上行不仅对判断后续美国增长和货币政策路径有重要意义，其对后周期消费品的拉动和低库存现状也会影响中国出口链预期的变化。但是，这里的传导链条又远非单向线性那么简单。本文中，我们将聚焦美国地产市场，回答上述投资者普遍关切的问题。图表1：美债利率自去年10月的5%明显回落资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表2：以住宅建筑板块为代表的美国地产股大涨36%，显著跑赢同期的“科技七姐妹”和标普500指数资料来源：FactSet，中金公司研究部一、美国房地产现状：周期磨底，成屋量少价高，新屋量多价低美国上一轮地产周期始自2019年降息，并在2020年疫情后货币宽松、居民大规模补贴、居住与工作习惯变化的共同推动下达到高峰。2022年，随着加息预期抬升逐步见顶回落，从成交量角度看美国地产周期至今已经下行两年，这与美国消费依然较强的韧性形成鲜明对比，也是本轮美国经济周期“滚动式”放缓特征的一个直接体现（《全球市场2024年展望：避不开的周期》）。当然，这也与各部门受信用周期影响的程度不同有直接关系，房地产需求与利率高度相关，而消费则因固定利率锁定效应对利率抬升并不敏感（《详解中美各部门融资成本与负担》）。图表3：本轮美国经济周期呈“滚动式”放缓的特点，各部门修复和回落的时点存在时滞资料来源：Haver，中金公司研究部当前美国地产周期处于磨底阶段，成屋与新屋分化明显。尽管2023年5月美国新屋市场在金融条件放松的背景下出现小幅修复，但我们此前在《美国地产周期重启了吗？》中强调基本面并不支持地产的持续性修复，后续紧缩预期的升温也再度压制了地产市场表现。近期市场交易美联储提前降息，再度使得利率敏感的地产市场出现修复苗头，果真如此么？►

中金研究美国四季度实际GDP环比折年率3.3%，远高于市场预期2.0%，2023年全年GDP增长2.5%，这比2022年的1.9%更高。GDP数据再次凸显美国经济的韧性，人们担心的衰退并未发生。美国为何迟迟不衰退？我们认为与劳动力市场超越以往周期的韧性有关。本轮周期中，经济活动的减弱并未传导至劳动力市场，这使得衰退的关键指标——就业——始终没有恶化，而那些“预测”衰退的先行指标集体犯错。为何就业有韧性？一个解释是疫情后货币财政刺激使得留存在劳动力市场中的群体具有收入效应，而退出劳动力市场的群体又享受财富效应，支撑了需求。与此同时，劳动力供给不足，迫使企业减少裁员，“囤积”劳动力，令劳动者就业得到保障。此外，美国金融周期仍处于上升阶段，这或意味着经济增速不会快速回落。点击小程序查看报告原文美国第四季度GDP年化环比增长3.3%，虽然较第三季度的4.9%放缓，但仍远高于2%的美国经济长期潜在增速。从同比看，第四季度GDP增速升至3.1%（图表1），与其他发达国家、特别是一些经济处于停滞状态的欧洲国家相比，这样的表现足以称为“例外”。从分项来看，占GDP比例超过三分之二的私人消费支出环比增长2.8%，与上个季度的3.1%大致相当，表明消费者购买力仍然较强。我们在之前报告中强调，美国就业市场紧俏，居民收入增长稳健，再加上财富效应凸显，投资者不宜对美国消费前景过度悲观。今天的数据印证了我们的观点（请参考报告《消费强劲增添联储降息不确定性》）图表1：美国实际GDP同环比增速资料来源：Haver，中金公司研究部第四季度固定资产投资小幅增长1.7%。其中，去年上半年表现强劲的建筑投资增速回落，这表明与制造业回流相关的厂房建设放缓（请参考报告《美国再工业化初现端倪》）。设备投资有一定改善，但整个设备投资周期仍处于底部区域。房地产投资连续第二个季度环比正增长，表明房地产投资最坏的时候可能已经过去。我们在之前的报告中指出，2024年美国地产市场或将边际改善。一方面，供给复苏促使开发商加快建造，多户型住宅或迎来“竣工潮”。另一方面，美国金融周期上半场，年轻人购房有“刚需”，再加上房贷利率回落，有助于需求止跌企稳（请参考报告《美国房地产销售或将回暖》）。第四季度出口增长6.3%，好于预期，进口增速放缓至1.9%。净出口对GDP增长的贡献从上季度的零上升至0.4个百分点。如果看整个2023年，美国实现了2.5%的实际GDP增长，这比2022年的1.9%更高。此前人们担心美国会在2023年衰退，但这并没有发生。美国为何迟迟不衰退？我们认为与劳动力市场超越以往周期的韧性有关。在以往周期当中，经济活动的减弱往往会导致企业裁员，其影响进一步传导至劳动力市场。在经济数据中，这体现为一些经济活动先行指标率先下行，而后就业指标走弱，甚至会出现“非线性”恶化。但本轮周期当中，我们并没有看到这种现象发生，尽管房地产开工、制造业PMI、消费者信心指数等先行指标自2022年起开始恶化，但其影响并未波及劳动力市场。一个比较典型的例子是房地产市场，我们看到2022-23年新屋开工持续下降，但建筑业的就业人数却没有下降，这与之前几轮房地产下行周期中建筑业就业下降的表现形成鲜明对比（图表2）。由此，本轮周期中就业韧性强劲，这使得经济活动放缓的外溢效应并没有人们担心的那么大。图表2：2022-23年新屋开工持续下降，但建筑业住宅建造施工人员的就业人数却没有下降资料来源：Haver，中金公司研究部为何劳动力市场的韧性能够超越以往周期？一个解释是疫情之后大财政政策刺激需求，货币紧缩存在“利率锁定效应”之下的滞后，使得留存在劳动力市场中的群体具有收入效应，而退出劳动力市场的群体又享受财富效应，支撑了需求。与此同时，劳动力供给持续不足，企业减少裁员，令劳动者就业得到保障。美国劳工部的数据显示，疫情之后有大量劳动力提前退休，这导致劳动力供给下降，企业招聘困难。尽管随着美联储加息，劳动力市场供需趋于平衡，但很多企业仍然不愿意轻易裁员，原因是担心裁员之后再招人，届时会付出更大的成本。最新的JOLTS数据显示，疫情之后美国企业平均每月裁员的人数较疫情之前明显下降（图表3）。展望未来，如果美联储因为通胀放缓而降低利率，就业或也不会很快恶化。这意味着经济衰退的概率可能进一步下降，美国经济增速或能够在更长时间内保持在潜在增速以上。图表3：疫情之后美国企业平均每月裁员的人数较疫情之前明显下降资料来源：Haver，中金公司研究部刘政宁博士对本文亦有贡献。Source文章来源本文摘自：2024年1月26日已经发布的《美国经济为何没有衰退？》肖捷文

点击小程序查看报告原文Abstract摘要近期，在联储官员偏鹰发言和强劲数据影响下，3月不降息概率已经超过50%。但相比已经相对减弱的降息预期，1月达拉斯联储主席洛根将缩表减速预期又带入投资者视野。降息减速调整的原因和依据是什么，会有什么影响？为何缩表进程可能调整？未雨绸缪，吸取2019年经验，“降速”减缓流动性的可能紧张缩表速度如果过快可能造成金融流动性压力，2019年就是一个前车之鉴。近期触发市场认为美联储可能考虑减速的契机，一是逆回购规模的快速下滑，意味着缓冲垫变薄，我们测算4月左右可能基本“耗尽”，届时将无法对冲缩表。二是去年因中小银行危机推出的BTFP工具即将到期，当前BTFP使用规模远小于逆回购，但存在银行从BTFP借钱投资于短债的套利空间，且各项流动性指标已经稳定，该工具继续存在的必要性不高。调整的依据是什么？三季度后降至“临界线”，考虑提前对冲，二季度可能性较大判断美联储何时决定减速的依据是准备金是否充裕，基于我们的测算和美联储官员对合适准备金水平的研究，按当前缩表速度，2024年三季度金融流动性将从当前过度充裕（abundant

点击小程序查看报告原文最新数据显示，美国12月份零售销售环比增长0.6%，创下三个月来最强劲的增长速度。与此同时，1月份密歇根大学消费者信心指数升至78.8，为2021年7月以来的最高。回想去年四季度，一些投资者担心美国消费会迅速疲软，理由包括过剩储蓄消耗殆尽，学生贷款偿还压力增加，信用卡利率飙升，但到目前为止这些担忧都没有发生。美国消费的韧性印证了我们此前的观点：美国就业市场紧俏，居民收入增长稳健，再加上财富效应凸显，支持消费继续扩张，投资者不宜对美国消费前景过度悲观（请参考《如何理解美国消费数据“打架”？》和《美国“黑五”消费表现如何？》）。往前看，强劲的消费将增加美国经济的韧性，降低衰退的可能性，而随着衰退风险下降，美联储降息的紧迫性也将降低。我们认为美联储或不会像市场希望的那样在3月份降息，全年降息6次的预期也可能是过于激进的。具体来看，美国12月份零售销售环比增长0.6%，高于11月份的0.3%，连续两个月的环比增长也使同比增速进一步升至5.6%（图表1）。从分项看，13个类别中有9个类别实现了增长，其中服装、日用百货和电子商务的增幅最大，1.1%的汽车销售增长也是很不错的数字。考虑到12月CPI环比增长0.3%，其中的核心商品指数环比零增长，这或意味着刨除掉价格因素的实际消费支出仍然较强。零售数据公布后，亚特兰大联储的GDPNow模型将第四季度GDP环比折年率从之前的2.2%上调至2.4%，这意味着去年最后一个季度美国经济或仍在以高于趋势的速度扩张。图表1：2023年12月美国零售销售超预期上行资料来源：Wind，中金公司研究部消费者信心方面，1月份密歇根大学消费者信心指数上升9.1，达到78.8，为2005年以来最大月度涨幅。78.8也是该指数2021年7月以来的最高水平。与此同时，消费者1年期通胀预期从3.1%下降至2.9%，为2020年底以来最低水平，五至十年通胀预期为2.8%，创四个月来新低（图表2）。我们对此的一个解释是，通胀预期的下降使消费者对于未来的前景更有信心，这种乐观情绪也支撑了零售销售数据的强劲增长。图表2：通胀预期回落，消费者信心明显反弹资料来源：Wind，中金公司研究部密歇根大学的报告还显示，消费者信心的回升是广泛的，不同年龄、收入和政治派别的消费者情绪都有所改善。超过一半的家庭预计他们的收入增长至少与通胀持平，这是自2021年中期以来的最高比例。随着越来越多消费者预期美联储将在今年降低利率，耐用品购买状况也升至三年新高。此外，消费者对股市的预期为两年多来最强烈，这也使得对当前以及未来财务状况的看法都攀升至两年以来的最高点。说到财务状况，我们认为本轮美国经济复苏伴随着巨大的财富效应，为消费扩张提供了强有力的支撑。自疫情以来，美国从股票到房地产，再到加密货币，几乎都在上涨。就在刚刚过去的2023年，标普500指数上涨了25%，纳斯达克100指数55%，CS房价指数6.5%，比特币155%。与此同时，美国货币基金的流入量也创历史记录，在美联储加息后，这些基金的收益超过5%，为众多储蓄者提供了可靠的收入来源。在这些因素影响下，美国居民部门净资产持续上升，截至2023年三季度的净资产已达到151万亿美元，仅比2022年一季度的历史最高值低1万亿美元，如果考虑去年最后两个月资产价格大涨，第四季度的居民净资产大概率已是历史新高（图表3）。图表3：家庭部门净资产仍保持在历史高位资料来源：美联储，中金公司研究部财富的增值促进消费，而随着抵押贷款利率下降，对利率敏感的房地产部门也可能加快复苏。本周公布的另一组数据显示，1月份美国住宅建筑商信心指数（NAHB）反弹，创2023年2月以来最高（图表4）。一个解释是房贷利率的下降使居民住房可负担性得到改善，一些购房者在去年秋季因借贷成本上升而被挤出后重返市场。消费的韧性和房地产企稳表明，美国经济前景仍处于坚实的基础上，短期内发生衰退的可能性下降。图表4：1月份美国住宅建筑商信心指数（NAHB）反弹资料来源：Wind，中金公司研究部本周另一个备受关注的事件是美联储理事沃勒的讲话。沃勒曾在去年11月28日首次提出美联储可以在2024年降息的观点，随后美债收益率大幅下行，市场将其解读为美联储政策即将转向的信号。但在本周的讲话中，沃勒对降息态度谨慎，并在一定程度上回击了市场对于美联储会迅速降息的乐观预期。他称在本轮周期中，由于经济和劳动力市场状况良好，美联储没有理由像过去那样迅速行动和快速降息（I

点击小程序查看报告原文在去年日经225指数实现了近30%的涨幅、表现仅次于纳斯达克后，2024年开年日股再度6连涨并创新高，距上世纪90年代的历史高点仅差一步之遥（~8%）。全球范围看，在近期欧美股市降息交易“折返跑”的背景下，日股如此大的涨幅使其成为全球表现最亮眼的资产之一。回顾2023上半年，日本受更宽松货币政策立场、名人效应、疫后修复、资本市场改革和AI主题驱动，也实现强劲修复，外资加速流入。我们在2023年5月底发布的《日股30年新高的启示》中提示投资者需要谨慎追高，下半年日股转为震荡回调，也得到了兑现。那么站在当前点位，日股前景如何？图表：2023年日经225指数实现了接近30%的涨幅资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：我们在2023年5月底发布的《日股30年新高的启示》中提示投资者需要谨慎追高资料来源：FactSet，中金公司研究部图表：2024年开年日经225指数实现5连涨并再创新高，成为全球表现最亮眼的资产之一数据截至2024年1月15日资料来源：Bloomberg，中金公司研究部近期上涨动力：主要由估值贡献，风险溢价回落，乐观预期主导；被动资金流入、主动资金流出，体现一定分歧涨幅基本都由估值贡献，其中风险溢价回落是主因。截至1月15日，年初至今日经225

中金研究2024年开年的短短几天内，美国市场经历小型的“股债双杀”，纳指跌3.3%，美债利率重回4%，过去一个多月持续且密集的降息交易似乎有所松动。2023年收官之时，CME利率期货已经定价今年3月开始连续降息6次150bp，美债利率快速下行至3.8%，纳指龙头与黄金都因利率下行大涨，美元指数一度逼近100，各类资产“步调一致”朝着降息交易迈进。尽管市场也不乏预期过度“抢跑”的担心，但交易趋势一旦形成若无外力也很难遇到阻力，更何况一些投资者认为长期方向已经发生改变，因此相比无法准确的择时，短期回调反而是可以承受的成本。实际上，2023年也多次出现过类似情况，市场在预期降息→利率下行→增长和通胀修复→加息预期在升温→利率上行→增长和通胀回落，这个循环中反复摇摆和“折返跑”，只不过摆动幅度和持续时间要大得多，低点低至3.3%、高点高达5%，这种级别的摆动就不是能轻易“抗过去”的了。那么，当前降息交易到什么程度了？往后看还有多少空间？是否也会出现类似的“折返跑”？有哪些关键验证点？点击小程序查看报告原文一、

中金研究美联储意外转向强化市场降息预期，这背后是否有其他的考虑和“深意”？若果真如此，提前降息仍有可能，但后续路径就不应该线性外推，因为金融条件放松会导致需求提前修复，使得美联储没必要降那么多次，市场也会在两者间“折返跑”。本文中我们将进一步从财政角度探讨这一意外变化的可能“深意”，以及由此对市场的影响。点击小程序查看报告原文Abstract摘要一、从财政视角理解货币政策：20%国债1Q24到期，利率不降将推高置换成本高负债和2023年利率走高使得美国财政付息压力创1996年以来新高，但由于存量美债98%为固定利率，因此3.1%的有效利率明显低于企业和居民部门。2024年尤其是一季度是债务到期和置换高峰，若利率维持高位将推高置换成本。二、美联储意外转向的“好处”：每年节省利息支出超700亿美元，长债发行规模已增加基于一季度5万亿美元到期规模的测算，若10年美债利率降至3.5%或将每年节省760亿美元利息支出，相当于2023财年利息支出的12%，占整体财政支出和收入的1.2%和1.7%。实际上，伴随美债利率快速回落，近期长债发行已经开始抬升，平均发行利率为4.3%。三、提前降息对市场的影响：提前降仍有可能，债券黄金短期暂缓但趋势未变，降一两次后风险更大降息提前开始仍有可能，后续路径不确定性大。一方面，金融条件过早放松会使得需求提前改善，使得快速连续降息的可能性下降；另一方面，一季度后国债到期的置换压力下降。这意味着，美联储届时在降息几次后可以选择暂停观望，不应该过度线性外推后续路径。市场预期在此背景下会出现“折返跑”，债券黄金短期暂缓但趋势未变，美股看分母到分子逻辑切换顺畅度。Text正文12月FOMC会议上美联储主席鲍威尔意外转鸽，表示“降息进入视野”，让市场错愕，因为就在那两周前还表示讨论降息并不成熟。正是这一表态强化了市场的降息预期，推动美债利率进一步“下台阶”至3.8%。若非这一变化，市场预期也不会抢跑至此，CME期货计入3月开始降息且全年降息6次150bp，而这一透支的预期也成为近期在略微转好的数据下美债利率和美元反弹的核心原因。我们一直提示，单从基本面角度看，并不支持美联储过快降息（《美联储若提前降息，会因为什么？》），近期房地产和就业数据也印证了这一点。但是，让投资者不解和疑虑的是，美联储是否看到了什么市场忽略的东西才做出这一意外转向，还是说有其他的考虑和“深意”？果真若此的话，提前降息依仍有可能，只不过未来的降息路径和次数就不能也不应该线性外推，因为金融条件提前下行会导致需求提前修复，也就使得美联储没必要降那么多次了，市场也会在两者之前“折返跑”，类似于2023年。我们在《美联储如何降息？》中分析了美联储如果提前降息的可能“理由”。本文中，我们进一步从财政角度探讨美联储这一意外变化的可能“深意”，以及由此对市场的影响。图表1：市场降息预期推动美债利率一度“下台阶”至3.8%资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表2：CME期货预期3月开始降息且全年降息6次150bp资料来源：CME，中金公司研究部一、从财政视角理解货币政策：近20%国债将在1Q24到期，利率不降将推高置换成本高负债使得美国财政付息压力为1996年以来新高。疫情以来美国政府的数轮大规模财政刺激增加了政府的负债规模，债务规模一度膨胀至20万亿美元，占GDP比例也在2020年二季度达到130%的高峰，随后逐步回落至2023年一季度的113%。但好景不长，2023年上半年中小银行风险暴露和债务上限解除使得美国政府信用再度扩张，杠杆率进一步升至116%，也是2023年美债冲高的核心原因，公众持有国债规模扩张至26万亿美元。除了规模的增加外，2023年利率走高也使得财政付息压力明显增加。2023财年的利息支出为6600亿美元，增长39%，占总财政支出的11%，创2001年以来的新高；占财政收入的比例更是升至17%，为1996年以来新高。不过，由于美国国债中98%为固定利率债券，目前存量国债有效利率为3.1%，明显低于企业（企业债有效利率为4%，工商业信贷有效利率为6.3%，小企业信贷更高为7.2%）与居民（3.7%），但庞大的规模使其付息压力更快地抬升至历史高位（《详解中美各部门融资成本与负担》）。图表3：债务占GDP比例也在2020年二季度达到130%的高峰，2022年后逐步回落资料来源：Haver，中金公司研究部图表4：公众持有的国债规模也攀升至26万亿美元资料来源：Haver，中金公司研究部图表5：付息压力当前已升至17%的1996年以来新高资料来源：Haver，中金公司研究部图表6：公共部门存量国债有效利率为3.1%，明显低于企业和居民资料来源：Haver，中金公司研究部图表7：美国国债存量约98%为固定利率债券，使得当前有效利率仅为3.1%资料来源：Haver，美联储，中金公司研究部2024年尤其是一季度是债务到期和置换高峰，如果利率维持高位将推高置换成本。相比2023年10.6万亿美元的到期规模，2024仍有高达8.6万亿美元的国债到期（不考虑年内发行年内到期的短债），相当于26万亿美元存量规模的35%。其中，仅一季度到期规模就高达5万亿美元，相当于2024年到期规模的54%和整体存量的19%。这就意味着，如果利率不降还维持在5%的高位，那么美国财政部不论是发行短债还是长债（长债因为利率锁定效果更不划算），成本都要从当前3.1%的有效利率抬升至5%左右。图表8：2024年国债到期规模约为8.6万亿美元资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表9：一季度为到期高峰，国债到期规模约为5万亿美元，分别占2024年到期规模的54%和存量规模的18.6%资料来源：Bloomberg，中金公司研究部尽管理论上美国政府部门仍可以通过提高债务上限来解决这一问题，但长期来看，过重的付息压力必然会影响其财政健康程度，也会在大选年两党激烈博弈的政治环境下加大不确定性。同时，过高的利息支出也会挤占其他财政支出，甚至造成整体财政赤字超出预期（利率支出为刚性支出non-discretionary

中金研究美联储降息预期持续发酵，十年期美债利率一度跌破3.8%。往前看，在美国经济不显著走弱的情况下，长端利率进一步下行空间有限，提示近期向上反弹风险。美联储政策走向的转变更多可能出于稳经济和防金融风险的考虑，控通胀的优先级或已下降。此外，美国家庭和制造业的韧性较强，叠加金融周期上行和财政趋势做大，经济可能会在降息后较快重启，再通胀甚至二次通胀风险将加剧。今年的提前降息可能成为通胀中枢系统性走高的触发剂，进而终结2008年全球金融危机后的低通胀、低利率、低波动的“三低时代”。紧接而来的“（较）高利率时代”机会大于风险，利率中枢抬升带来的“筛选作用”，有助于提高资金利用率、促进技术创新和企业盈利，进而将使更具性价比的资产打开估值空间，利好实物资产、能够产生稳定现金流的资产和高效的生产性资产。点击小程序查看报告原文近期，美联储降息预期持续发酵。2023年12月27日，十年期美债利率一度跌破3.8%，触及了我们自2023年9月底以来一系列报告中关于本轮利率周期性低点的判断：“在软着陆的情形下，十年期美债利率可能降至3.8%[1]”（详见《三论美债利率的顶：自然利率视角》、《财政与美债3：利率的悲喜之间》等报告）。芝商所Fedwatch

点击小程序查看报告原文过去一个月美联储降息预期大幅升温，根本原因在于美联储主席鲍威尔在12月FOMC会议后发出“鸽派”信号。鲍威尔提到美联储官员们已就降息进行讨论，且在未来的会议上还会有更多类似的讨论[1]。与此同时，最新的点阵图暗示2024年或降息三次，一些官员讲话也表明，美联储的政策目标或已从单边抗通胀转向防止货币过度紧缩。例如，旧金山联储主席戴利最近称，美联储不会为了降低通胀而制造失业[2]。结合最新进展，我们认为美联储或希望在2024年二季度降息，这比我们的预期提早一个季度。美国货币政策的潜在变化一定程度上反映了我们早前一直强调的观点，就是美联储大概率为了增长而提高通胀容忍度。不过要注意的是，提前降息可能会带来经济“不着陆”和“二次通胀”风险，加剧市场波动。首先，提前降息的基本逻辑是通胀持续并显著地放缓。由于10月和11月的核心PCE物价指数（季调）环比分别只有0.2%和0.1%，整体PCE指数（季调）环比均为0%，这不仅使美国通胀放缓的速度快于预期，也给提前降息提供了一个理论基础。美联储理事沃勒此前说过，如果通胀回落能够持续数个月，如3个月、4个月、5个月，美联储就可以降息[3]。根据我们的计算，如果未来数月核心PCE环比增速能够保持在0.1%或更低，那么到2024年3月其同比增速将降至2.2%或更低，或支持美联储在3月降息。如果环比增速保持在0.2%，那么到5月同比增速或将为2.1%，届时降息或也是合适的（图表1）。图表1：美国核心PCE走势按环比外推资料来源：Wind，中金公司研究部然而，通胀能否快速下降还有待观察。近期通胀放缓主要因为能源价格下跌和核心商品价格疲软。能源价格波动大，很难判断未来数月是否会继续线性下跌。核心商品价格疲软与商家在圣诞购物季到来之前提前打折促销有关，但打折行为具有季节性，不一定持续。此外，美国商业库存也已下降，未来因为去库存而打折的压力降低（图表2），而一些供应链风险仍然存在，可能给反通胀带来挑战。根据华盛顿邮报的报道，最近红海海域的安全事件导致航运公司绕道南非或巴拿马运河，这会提高从亚洲到美国东海岸的货运价格[4]。而根据纽约联储的计算，全球供应链压力指数已触底反弹（图表3），美国进口价格指数的同比增速也处于触底回升过程中（图表4），这些都与2019年中美贸易摩擦后供给压力下降、进口价格同比增速向下、美联储降息的情况不一样。图表2：美国商业库存增速已处于低位资料来源：Wind，Haver，中金公司研究部图表3：全球供应链压力指数触底反弹资料来源：Haver，中金公司研究部图表4：美国进口价格指数同比触底回升资料来源：Wind，中金公司研究部但正如我们一直强调的，美联储大概率为了增长而提高通胀容忍度。根据美联储最新的SEP经济预测表，官员们预计至2024年年末，PCE与核心PCE通胀同比增速仍有2.4%，均高于2%的通胀目标。如果依据2020年开始实施的平均通胀目标制，那么由于过去两年通胀大幅上升，平均来看2024年更加不可能达到目标。也就是说，美联储要在通胀目标达成之前就开始降息，在我们看来，这已经是在实质上提高了对通胀的容忍度。正如我们过去两年来一直强调，美联储要想避免衰退，最终可能需要接受一个更高的通胀（详情参见报告《如果美联储提高通胀目标》）。2024年美联储希望引导经济软着陆，不想为了降低通胀而人为制造一场衰退，这正是容忍通胀的一种表现。与此同时，大选年的政策变化可能更为复杂。回顾美国历史，自1900年以来，只有一位总统——威廉·麦金利（1900年）——在其第一任期的最后两年内发生经济衰退时成功连任，此后四位在经济衰退期间寻求连任的总统——威廉·塔夫特（1912年）、赫伯特·胡佛（1932年）、吉米·卡特（1980年）和乔治·H·W·布什（1992年）——均未能成功[5]。当前美国总统拜登的民调支持率疲软，许多民众对于“拜登经济学”带来的高物价、高利率不满，如果再出现衰退，那么2024年连任的概率或将大幅下降。与此同时，由于利率上升，美国政府利息支出显著增加，财政可持续性面临挑战（详情参见报告《美国评级下调，美债利率或结构性上升》）。降息有助于压低美债利率，进而降低财政压力，第二次世界大战后美联储也曾为帮助美国政府“化债”而压低利率。尽管降息有诸多理由，但提前降息可能带来经济“不着陆”和“二次通胀”风险，加剧市场波动。自美联储主席鲍威尔12月意外“转鸽”以来，美债利率大幅下降，美股大涨，金融条件显著放松。这是因为市场认定美联储大概率会保就业、保增长、保债务，因此可以积极做多风险资产，相当于美联储给市场提供了一个看跌期权（Fed

中金研究往前看，美联储缩表还在继续，TGA回补已经完成，逆回购自然就成为左右未来流动性变化的关键。逆回购能撑多久，取决于财政部短债发行速度与逆回购的余额。我们测算明年二季度美债发行规模将明显放缓甚至转负，这或将使得余下的逆回购释放速度放缓。按照当前路径测算，明年二季度缩表会重新开始导致流动性收缩并消耗准备金，进而届时再对美股市场产生压力，除非美联储届时停止缩表。不过，如果美联储决定“预防式”的解决这一问题，倒也可能成为其提前降息的一个可能理由。明年一季度，金融流动性的影响都会重回视野，影响资产走向甚至美联储决策，值得密切关注。点击小程序查看报告原文Abstract摘要今年末美联储意外转向和美债利率快速下行吸引了市场所有目光，但实际上，金融流动性的变化也是左右美股市场走势、甚至决定美联储是否需要提前降息的一个关键力量。金融流动性“量”的视角：左右美股走势和美联储提前降息的关键力量金融流动性指标为美联储负债-TGA-逆回购，今年以来其变化基本对应了美股走势。1）3月~7月中，美股上行，对应美联储“扩表”释放资金。2）7月中~9月，美股回调，对应财政发债回补TGA回笼资金。3）10月~至今，美股新高，对应逆回购加速释放资金：TGA回补完成，不再抽离资金。决定未来金融流动性走势的关键：逆回购还能对冲多少缩表逆回购是左右未来流动性变化的关键，其主要持有者为包括货币基金在内的非银金融机构。当市场形成利率见顶甚至转为下行的预期，会促使机构重回市场买入债券，进而释放资金对冲美联储缩表影响，也就是过去一段时间发生的情况。逆回购还能支撑多久？当前压力不大，美股仍有支撑；明年二季度或再度转向收缩，除非停止缩表往前看，逆回购能撑多久取决于财政部短债发行速度与逆回购的余额。当前逆回购还有1.15万亿美元，一季度超4600亿美元的短债净发行或使其回落3900亿美元，仍可对冲同期缩表规模；但二季度短债净发行将明显放缓甚至转负，这或将使得余下逆回购释放速度放缓。如果同期缩表还在继续，那么二季度金融流动性将开始转为收缩。所以美股当前的流动性压力不大，但明年二季度或再面临一定压力，除非美联储停止缩表。美联储是否提前降息和停止缩表？基本面并不支持，但流动性收缩算一个理由当前基本面并不支持过早降息，但从对冲流动性收紧角度，美联储也有“理由”提前降息、结束缩表、甚至扩表，2019年9月“钱荒”就是例子。按照当前路径测算，明年二季度缩表会重新开始导致流动性收缩并消耗准备金，进而再对美股市场产生压力，除非美联储届时停止缩表。不过如果美联储决定“预防式”解决问题，也可能是其提前降息的一个可能理由。

中金研究自美联储加息以来，美国房地产销售持续疲软，但房价居高不下。一个重要原因是房地产供给不足，不能满足民众日益增长的住房需求。展望未来，我们认为美国房地产市场有望回暖。一方面，供给复苏促使开发商加快建造，多户型住宅或迎来“竣工潮”。另一方面，美国金融周期上半场，房地产大周期向上，年轻人购房有“刚需”。在此基础上，美联储降息预期升温，房贷利率回落，有助于需求止跌企稳。如果房地产回暖，美国经济增长的持续性将增强，即便没有额外的财政支持，经济表现也可能好于市场预期。点击小程序查看报告原文自去年美联储加息以来，美国房地产销售持续疲软，但房价水平居高不下。房地产是利率敏感型部门，去年以来美联储持续加息导致房贷利率大幅上升，买房者的借贷成本提高，购房能力受到压制。数据显示，占美国住宅交易比例超过七成的成屋（即二手房）销售从2021年的年化665万套下降至2023年底的年化382万套，跌幅度达到40%。新屋销售同步下降，但降幅较成屋更小（图表1）。尽管房地产销售疲软，但美国房价并未“跳水”，反而在小幅下跌后重新反弹。一个解释是美国房地产供给相对于需求更低，特别是二手房供给下降，导致可出售的房屋数量处于历史上较低水平（图表2）。为何二手房供给这么低呢？一个原因是利率锁定效应（lock-in

点击小程序查看报告原文11月以来，美联储货币政策的立场逐步鸽派化，11月FOMC会议，鲍威尔指出美债收益率攀升带来的金融环境收紧可能对经济和通胀有影响，加息接近结束，但未考虑降息，而12月会议后，鲍威尔表示对通胀放缓的势头表示欢迎，并首次释放出降息论调[1]。虽然货币政策依然围绕通胀展开，但通胀的降速并不如鲍威尔所说的那么理想，11月核心CPI、核心服务和业主等价租金等均环比加速上行，零售销售环比也超预期上涨0.3%（图表1和图表2）。而另一方面，鲍威尔所提的金融条件自11月以来持续趋松，已宽松至年内低点（图表3）。基于此，我们认为，美联储的货币转向可能更多源于另外两重考虑，即稳金融和稳经济。而在这两重考虑下，美联储降低控通胀优先级，提高通胀容忍度，选择与更高通胀中枢共存，这也是过去两年我们一直强调的观点。图表1：11月美国CPI除商品与能源环比均加速回升资料来源：Haver，中金公司研究部图表2：11月美国零售销售超预期涨0.3%资料来源：Haver，中金公司研究部图表3：金融条件自11月以来迅速放松资料来源：Haver，中金公司研究部货币政策重心转向：从去通胀到去风险在10月上旬的报告《美国金融裂缝2：从对冲基金到企业债》中我们指出，对冲基金的基差交易（basis

中金研究当周期性问题成为跨周期现象时，经济周期可能不会简单的重复。跳出线性思维、研究共识之外的变数尤显重要。点击小程序查看报告原文Abstract摘要2023年11月以来，伴随经济数据降温和美联储较鸽派信号，海外市场再次开启“转向交易”。未来几个月，我们预计受超额储蓄趋于耗尽、居民非房利息负担陡升、劳动力市场趋松、财政边际退坡等因素影响，美国消费进而经济增速将趋势放缓；当失业率持续明显高于4.0%，可能触发美联储转向。而在美联储真正转向前，我们预计“转向交易”或将间歇性发生。自2022年初美联储开启加息以来，降息预期与经济和政策现实极限拉扯，虽然预期总被证伪，但在2024年或有望终将兑现。2024年美联储会转向么？我们认为概率较高。考虑两种可能的情形：其一，如果美国经济逐渐冷却，美联储为实现“软着陆”很可能开启“预防式降息”；其二，如果美国经济韧性持续超预期，维持较高增速扩张，导致利率高位横盘更久，进而加剧系统性金融风险。即实体越有韧性，金融越有脆性（请参见《美国金融裂缝2：从对冲基金到企业债》）。这将倒逼美联储转向，很可能重启QE。叠加历史上大选年货币政策往往更鸽派，2024年美联储转向是我们的基准判断。2024年美联储转向也正在成为市场的共识与期待。我们认为转向前的市场逻辑较为确定，而转向后的变数更值得研究。一个更具体的问题：转向后美元流动性更可能流向哪里？很大程度上取决于转向后的通胀和利率，更本质来说，取决于转向后美国的供需关系到底如何演绎。正如我们在2022年5月《宏观范式大变局下的资产定价》中指出，当美国经济周期拐点叠加宏观范式更迭，仅基于过去二三十年总结出来的周期规律去对未来线性外推，难免刻舟求剑。简单来讲，我们认为在新的宏观范式下，叠加金融周期上半场，美国的需求有韧性而供给不足，进而通胀、利率和名义增长中枢维持较高位，很可能是跨周期的现象。自上而下来看，美国趋势性重启“大财政”，为提振消费和投资提供了政策土壤。我们发现相较于货币政策，财政对疫情以来美国需求和通胀的起落贡献了更显著的力量。往前看，我们认为，无论从公共政策大周期、还是结构性问题的应对，美国政府将大概率趋势性做大财政，有助于提振中长期需求。自下而上来看，我们认为家庭内生韧性和制造业外生加持可能跨越一般的经济周期。虽然我们判断未来几个月家庭部门增量韧性将趋势削弱，但存量韧性可能被市场低估。三个因素支撑了家庭存量韧性：首先，家庭部门享有过去三十多年来最为健康的资产负债表和金融状况；通过“直升机撒钱”和金融让利两个渠道实现了政府向私人部门的财富转移，进一步夯实其资产负债表。其次，我们发现具有更高边际消费倾向的“蓝领阶层”疫情之后正在崛起。最后，美国正在并将处于金融周期上半场：意味着当经济周期下行时，调整幅度往往有限；当政策刺激时，经济倾向较快反弹甚至有过热风险。家庭之外，我们预计2024年美国开启补库和制造业周期。周期性角度，我们预计明年金融条件大概率趋松，有助于库存和制造业周期开启。此外，一些领先指标显示库存和制造业正在触底反弹。从趋势性角度，以产业政策和“投资美国”为核心的“现代供给侧经济学”正在成为两党共识。特朗普政府以来，在FDI流入美国产生的就业和资本开支中，制造业尤其高端制造占比趋势抬升，拜登政府以来该占比加速上升。在全球绿色转型和未来较长时间内区域化加速形成背景下，全球正在迎来产业链重构和再工业化，有助于推进美国制造业的回岸、近岸及友岸进程（详见《从新宏观范式看“中特估”》）。家庭和制造业跨周期的韧性意味着，2024年货币政策一旦转向，经济增速有可能迎来反弹，在劳动力、能源、供应链等供给约束长期存在的情况下，加剧二次通胀风险。通过分析2008年、2019年及2020年的货币转向与下一轮转向的异同，我们预计美元或将更确定性走弱，大宗商品和新兴市场或将更确定性走强，价值风格有望确认回归，能产生稳定现金流的标的将进一步打开估值重估空间。最后，我们重申在2022年5月《宏观范式大变局下的资产定价》和2023年5月《从新宏观范式看“中特估”》的观点，新宏观范式趋势利好一端实物资产和稳定现金流资产，另一端高效的生产性资产的哑铃型配置。而2024年，货币政策有待转向后，市场将可能感受到新宏观范式和定价逻辑的真正确立。目录“大财政”时代，培育需求土壤需求的成色家庭部门：存量韧性，增量降温制造业部门：政策加持，有待发力实体韧性vs金融脆性：货币转向后的二次通胀风险美联储转向后，实物资产和价值风格有望确认回归Text正文“大财政”时代，培育需求土壤在“大财政”回归的大背景下，货币政策对通胀的抑制作用可能减弱。在之前报告中（如《“大财政”重启，低通胀一去不回》），我们指出，美国政府支出的功能性开始体现，财政政策重要性上升。

中金研究美联储意外鸽派可能使得首次降息的时点来得比原本预想的2024下半年更早，那么美联储如何开启降息？决策背后基于什么原因？降息初期的资产有什么含义？点击小程序查看报告原文Abstract摘要一、美联储如何降息？基本面下行和突发风险为两大诱因，但也存在“预防式”降息1990年以来的7轮降息周期分为两类：1）解决增长下行的“缓步型”降息，目的是压低实际利率，如1989年~1992年、1995年~1996年以及2019年等；2）应对突发风险的“骤降型”降息，目的是缓解流动性冲击和隔离金融风险，如1998年亚洲金融危机、2007年~2008年金融危机以及2020年新冠疫情等。二、本轮降息周期何时开启？如何观察？基本面并不支持短期内降息，但也存在其他考虑基本面并不支持过早降息，1）高利率对存量的挤压有限，消费仍具有韧性，美国增长面临深度和突然下滑的可能性较低；2）利率骤降也会使好不容易被抑制的地产等需求重新被激活；3）避开干扰大选之嫌，货币政策在明年7月和8月两党初选结束时点的变化难免会有影响。如果作出这一选择，美联储可以选择类似于1995年和2019年的“预防式”方式，例如首次开启降息后，暂停一段时间观察效果，

点击小程序查看报告原文北京时间今天凌晨，12月FOMC落下帷幕。与预期一致（会前CME期货隐含12月不加息概率98%），美联储继续停止加息，维持基准利率在5.25%~5.5%，这已是7月加息25bp后连续第三次暂停加息，也被市场视为事实上的加息停止。相比已经成为既定事实的加息结束，市场更关心的是何时降息，毕竟市场已经开始提前交易明年3月开始总计降息5次了。在这一点上，此次美联储姿态比我们预想的更“鸽”，不仅点阵图暗示可能2024年有三次降息，而且相比两周前鲍威尔认为讨论降息依然不成熟（premature），此次表示降息讨论“逐步进入视野”（begins

中金研究美联储12月议息会议按兵不动，符合预期。官员们对通胀的改善感到满意，点阵图变相“官宣”本轮加息周期已结束。对于明年，美联储预计或有三次降息，这被市场视作“鸽”派信号。我们认为，美联储明年的首要任务是引导经济软着陆，货币政策目标或从抗通胀转向防止过度紧缩。但由于利率下行过快可能导致金融条件过度放松，加剧经济“不着陆”风险，让本来不会发生的二次通胀变成一种可能，因此明年降息路径还有很多不确定性。在此过程中，市场波动或将加大。点击小程序查看报告原文本次FOMC会议是今年最后一次会议，市场的关注点聚焦在美联储对于通胀和明年利率路径的最新看法。从点阵图和鲍威而的讲话来看，美联储态度有比较明显的软化，这也使得本次会议充满了“鸽”派基调。首先，美联储对通胀的改善感到满意。最新的货币政策声明指出[1]，尽管通胀率仍居高不下，但在过去一年已得到了缓解（Inflation

点击小程序查看报告原文Abstract摘要过去一段时间，长端美债利率从5%快速降至4.1%，成为包括美股、黄金、新兴等资产表现的主线。当前CME利率交易明年3月降息，全年降息5次，基本面角度看已然过度。我们提示本周美联储再度敲打的风险。但如果美联储提前降息，可能因为什么？一、美债利率下行的原因：期限溢价与实际利率回落10月19日高点以来，美债利率基本回吐9月以来涨幅，与此前冲高相反，利率回落以期限溢价和实际利率为主要贡献，分别反应发债压力缓解和经济数据降温。但需要注意的是，往后看一季度依然有发债小高峰，近期利率和油价下行也可能导致“软数据”再反弹。二、降息交易是否过度了：基本面并不支持，3月降息时间也非常紧张；关注明年初通胀与发债扰动当前市场预期3月开始连续降息，即便非农超预期也并未大幅纠正这一局面。我们认为从基本面的角度看并不支持这一点，一则高利率对存量的挤压有限，消费仍具有韧性，基本面突然和深度下滑的可能性较低；二则利率骤降也会使好不容易被抑制的地产等需求重新被激活；此外时间上仅剩两次会议也非常紧张，还要管理缩表预期，根据上一次经验，从暗示结束加息到首次降息持续了半年时间。三、如果提前降息，可能会因为什么？预防式降息、对冲流动性收紧、大选可能影响我们认为基本面并不支持美联储在一季度就开启降息。但若假设美联储出于非基本面因素选择提前降息，可能的考虑来自以下三个方面：“预防式”降息，例如1995年和2019年、对冲缩表的流动性收紧影响（我们判断二季度开始显现）、避免距离大选太近有干扰选择之嫌。Text正文过去一段时间，长端美债利率从5%快速降至4.1%，成为包括美股、黄金、新兴等资产表现的主线。有意思的是，短短一个月前的“high

中金研究上周美国资产价格全线大涨，一个重要催化剂是美联储理事沃勒（Waller）谈及降息的条件，引发市场对提前降息的定价。从情景分析角度看，沃勒的讲话具有合理性，即如果通胀能够大幅放缓，根据货币政策的泰勒规则，实际利率不需要那么高。但关键问题在于通胀能否大幅放缓？我们认为存在不确定性。过去一年美国通胀放缓更多来自供给复苏，如供应链的修复、劳动力参与率的提高、以及能源价格的下降，尚不清楚这些因素还有多大修复空间、对后续通胀的降低作用能否像过去一年那么大。如果供给修复力度边际减弱，那么给定同样的需求，通胀韧性将更强，利率在高位停留时间将更久。总体看，我们认为美联储不一定提前降息，市场定价或过于超前，但沃勒的讲话传递出美联储无意过度打压经济、希望引导软着陆的信号，这有利于提振短期风险偏好。点击小程序查看报告原文沃勒说了什么？首先，沃勒称其越来越相信[1]，当前美联储货币政策位置良好，有利经济放缓和通胀回归2%（policy

点击小程序查看报告原文Abstract摘要针对美联储何时降息及增长强弱在方向上做判断不难，关键是要有依据与“支点”，否则无异于单纯博弈一个方向。我们从居民、企业、政府三个部门出发，依次分析美国和中国各部门承担融资成本的高低与付息压力的多寡，借此作为判断美国增长好坏与降息快慢、以及中国需求好转的依据与支点。一、增长与政策的分析“支点”：融资成本对比投资回报率决定增量需求，付息收入比决定存量负担

中金研究我们在外资系列研究的开篇报告（《外资系列研究：外资持股分析》）中，从宏观和微观多个维度梳理了外资的持股情况，并在《如何刻画并分析外资？》进一步给出了分析不同类型外资的画像。在此基础上，我们通过定期跟踪海外头部机构的季度披露来观察外资持仓的变化趋势。当前，三季度海外资管机构持仓已披露完毕，相比二季度一度增持A股和港股，三季度明显转弱，尤其是A股持仓，这一点从北向资金及EPFR主动外资波动加大、人民币明显走弱、市场“破位”也能得到印证。不过值得注意的是，港股仓位相比二季度反而增加。点击小程序查看报告原文整体趋势：存在主动减持，配置比例为2017年以来最低，美国机构配置比例为2015年以来最低海外资管机构主动减持，对中资股的配置比例为2017年以来低位。1）三季度海外资管机构（主动+被动）持有中资股市值6,701亿美元，较二季度减少270亿美元（-3.9%），大于同期MSCI中国指数3.1%的跌幅。2）主动型机构持有中资股市值下降4.8%至4,891亿美元（vs.

中金研究数据显示今年美国“黑色星期五”网上消费交易额同比增长7.5%，好于预期。尽管实体店的消费数据有待确认，但线上消费的良好表现显示消费者仍有购买力。我们认为，稳健的就业、收入和资产负债表是支撑消费的有利因素，而学生贷款偿还和信用卡利率上升则会抑制消费。往前看，我们预计美国私人消费增速或将逐步放缓，但如果没有额外的外部冲击，消费的放缓或是渐进的，市场对此或不宜过度悲观。点击小程序查看报告原文什么是“黑色星期五”（Black

中金研究11月以来，受美联储鸽派信息影响，市场情绪乐观，10年期美债利率下行。我们判断，货币政策的乐观预期是美债近期下行的主要推手，而财政发债压力带来的影响尚未得到有效缓解。今年底至明年一季度，净发债量仍维持高位，美债利率或在4.3%-4.7%之间震荡。明年2季度后，随着发债压力缓解，经济增长将成为美债主导因素。基准情形下，我们判断美国经济在2024年增速趋缓，实际利率带动下，10年期美债利率或趋势性跌至3.8%。鉴于短期美债利率或高位震荡，如果高波动性触发对冲基金基差交易逆转，进而引燃系统性金融风险，致使美联储货币政策快速转向，甚至重启QE，利率或下探至3.5%以下。长期来看，我们依然维持美债利率中枢较疫情前抬升的基本判断，在自然利率和通胀中枢抬升的背景下，10年期美债名义利率中枢未来几年或将趋势性上升至4.5%。点击小程序查看报告原文美联储在11月的FOMC会议上再次暂停加息，并释放出了鸽派信号，认为美债利率过快上涨起到了收紧金融条件的效果。美国10月经济数据表现偏弱，ISM

中金研究三季度以来美国消费者信心走弱，居民超额储蓄持续消耗，信用卡利率大幅上升，但实际的消费支出却表现强劲，如何理解这些现象？我们分析认为，消费者信心容易受情绪影响，会低估真实的消费力；超额储蓄的计算有一定参考价值，但其计算误差较大；信用卡利率虽上升，但整体违约率仍然较低。往前看，我们倾向持续高企的利率还是会抑制消费，但如果没有外部冲击，后续消费的放缓或是渐近的。点击小程序查看报告原文近期美国消费者信心等“软指标”走弱，但实际消费支出等“硬指标”表现强劲。例如，密歇根大学消费者信心指数自8月起连续四个月下滑，消费者表示对于高利率的负面影响担忧加剧，而地缘冲突紧张局势与不确定性也给消费者带来压力[1]。咨商会（Conference

中金研究2023年中美周期的实际走向与预期出现较大偏差，“问题”都出在两边信用周期更顽固的时滞和意外因素导致的路径偏离上。美国原本缓慢的信用收缩在财政“被迫”发力下再度扩张，解释了经济的韧性和“再加速”；中国“紧”财政和“弱”地产延后了信用宽松和增长修复的进展。有趣的是，当前市场又一次站在与去年底相似的处境上，都预期美国增长趋弱、加息暂缓、市场承压；预期中国增长改善，市场修复。那如何才能避免再踏入“同一条河流”?展望2024年，信用周期走向仍是判断中美周期方向的关键，这其中，私人部门信用短期难有大的变数，公共部门即财政自然就成为抓手，中美都是如此。1）美国高利率和大选年使得信用收缩方向确定性较高，因此增长、通胀和紧缩渐弱也是大概率结果；即便意外风险再迫使财政扩张，类似于今年二季度，那可能以更剧烈的方式收敛，即不着陆只能导致硬着陆，因此是逃不掉的信用周期；2）中国信用周期开启需要更多依赖中央政府加杠杆，因此是避不开的政策选项。点击小程序查看报告原文Abstract摘要美国：逃不掉的信用周期美国增长超预期的韧性不仅是因为私人紧信用本身就慢，财政还在期间逆势发力，而私人紧信用缓慢则是因为融资成本一直没有效高于投资回报率，再导致利率“水涨船高”，如此循环往复。但这一情形已有改变。对于私人部门，1）美联储紧缩已开始抑制增量需求，如企业投资和居民购房。加息至此，融资成本已普遍高于各环节的投资回报率，因此新增需求普遍受抑制，如中小企业工商业贷款、大企业信用债发行，居民房贷和消费贷都出现不同程度萎缩。2）但对存量消费挤出不多，何况还有较多超额储蓄。由于利率锁定效应，除企业6%~7%较高外，政府2.9%和居民3.7%存量有效利率都不高，居民利息支出占收入比也刚刚超过2019年水平。对于政府部门，大选年两党对立约束赤字，我们测算财政脉冲2022年以来再度转负。这意味着，美国信用周期或将走向收缩，美联储加息程度不过紧也不过松的“刚刚好”。基于此，我们判断在信用收缩下，1）美国增长方向往下，明年下半年压力加大，但高利率侵蚀消费有限意味着下行程度不深；2）通胀压力缓解，成为非关键变量，油价是主要变数；3）紧缩程度“刚刚好”，但需要维持金融条件在当前水平一段时间。当前约束下政策切换可能难以类似1994年的“主动转身”，或需要类似2018年底的“倒逼”；4）因此利率或呈阶梯状下行，分为倒逼“不加息”和“降息”两个阶段，借助市场波动或经济数据转弱，关注明年一二季度，类似于2018年底与2019年二季度。上行风险是意外事件催生财政扩张后先过热最终导致过紧的压力，下行风险则是油价等供应风险改变通胀和紧缩路径。中国：避不开的政策选项面对投资回报率预期不足对私人部门宽信用的抑制，中央加杠杆是增长上启动宽信用和情绪上解决负反馈的对症方向，一线地产有助于稳预期和稳杠杆。除此之外，进一步降低融资成本也是可考虑选项，美联储紧缩压力缓解和美债利率回落方向明确后或打开窗口。考虑到政策的“保质期”，如果后续规模更大、进展更及时，带来的效果或会更好。综合看，我们判断中国市场当前处于政策底，过渡到情绪底和市场底还需一定时间。在不加息预期和美债利率回落、中国政策发力和中美关系改善的共同推动下，出现修复式反弹并不难，后续空间则有待更多“对症”政策的力度和进展。中美周期：能否从错位到共振？疫情后中美宏观周期在各个维度持续错位，对供应链、价格、资金和资产表现都产生较大影响。展望2024年，错位可能仍会继续：美国放缓和加息压力缓解，都会给中国的利差、汇率和政策再宽松提供窗口，但与此同时增长放缓对外需的拉动也会趋弱。相反，中国政策刺激如果规模显著，则会通过价格影响美国。2025年或是中美走向共振的契机。配置建议：美国“等拐点”，先债后股再商品；中国“重结构”；欧洲低配、日本标配对于美国，建议先债后股，商品最后。我们测算10年美债中枢为3.9%，阶梯状回落，分为倒逼“不加息”和“降息”，关注明年一二季度；美股先抑后扬，关注上半年盈利和流动性收紧压力，下行压力-10%左右，全年则5~10%空间。美元震荡，预计102~106或是合理区间。黄金机会在利率下行后和市场反弹前，合理中枢为2100美元/盎司左右。中国处于逐步筑底过程，采用“捡便宜”[1]策略，修复式反弹后和更大对症政策前，沿用攻守兼备的“哑铃”结构。其他市场，欧洲基本面压力大且有地缘扰动，建议低配；日本标配，资金再配置与长期结构性变化值得关注，短期压力来自政策转向对估值的压制和增长转弱；新兴中巴西、沙特、印尼、墨西哥、智利打分靠前。Text正文2023年回顾：预期与现实的背离回顾2023年，不论中美，经济周期都与预想的路径有很大偏差，如信贷脉冲之于中国、期限利差之于美国；尤其是美国甚至出现了违背“常理”的周期逆行，从加息到“软着陆”或“硬着陆”的放缓，直接跃迁到了“再加速”，这直接导致了美股、美元和美债利率超预期的强劲；美债利率的再度“破位”和内部增长预期的悲观也解释了国内市场的弱势。2023年至今的全球资产表现大体可分为3个阶段：►2022年10月~2023年1月：美国紧缩退坡，中国疫后增长预期强复苏。中国疫情政策优化和地产政策出台使得经济快速修复成为市场共识、再加上美国CPI见到拐点后美联储货币政策退坡，中美两国的核心约束都出现了方向性的变化。中国资产快速反弹、海外资金回流，港股和价值风格领先、美债利率高位回落、美元走弱。►2023年2月~7月：美国增长与紧缩预期“钟摆式”摆动；中国增长担忧开始凸显。2022年底开始美国金融条件大幅转松，紧信用放缓下，2月的一系列经济数据普遍好于预期，“不着陆”的声音逐渐增多；美债利率和美元再度走高，美股有所回调。3月上旬，美国中小银行风险事件频发，“硬着陆”预期下避险资产一度占优，美债利率再度回落，黄金和美元走强；与此同时，虽然银行风险事件带来信贷收缩压力，但美国政府对私人部门的持续“兜底”和美联储“扩表”对流动性的支撑使得美股在短暂回调后便受益于风险溢价的回落持续反弹。中国地产需求端政策出台力度不及市场年初预期，3月后广义财政赤字同比回落，强复苏预期弱化；3月后海外资金持续流出，A/H股横盘震荡。►8月~至今：美国增长“再加速”，美债利率向上突破；中国增长和政策预期担忧升温。美国此前的财政发力导致三季度增长再加速，叠加财政部超预期发债，供需矛盾下美债利率受期限溢价和实际利率推动创出新高，10月下旬一度突破5%。缩表继续、发债对TGA账户回补也同时使得金融流动性掉头向下，美股开始逐步承压、美元指数走强。国内方面，虽然7月下旬政治局会议后政策密集出台，但A/H股震荡回落并一度“破位”。10月下旬中央财政增发1万亿人民币国债；中央政府加杠杆属于“对症方向”，市场逐步企稳。图表：2023年初至今，美元计价下，股>债>大宗；比特币，美股科技龙头领涨，小麦、天然气、创业板领跌

点击小程序查看报告原文Abstract摘要2023年前三季度，在美元总体震荡和外汇市场波动性偏低格局下。套息交易成为年初至今表现最好的外汇交易策略之一。年初至今表现较好的墨西哥比索、巴西雷亚尔、英镑、印度卢比均是EM和DM货币篮子中基准利率较高的货币。传统的低息货币日元则成为G10货币中表现最差的。日元的弱势表现与其今年还不错的经济增长和叠创新高的股指形成鲜明对比，说明外汇市场今年对于名义利率乃至名义利差的敏感度相比经济基本面等其他因素更高。2024年，随着经济下行和通胀回落。我们预计全球央行的紧缩周期可能迎来尾声。衍生品市场隐含北美、拉美、欧洲等主要国家的政策利率将在2024年开启下行周期。全球利率下行的环境一方面会降低套息收益，另一方面则增加潜在的汇率波动，影响套息收益稳定性。尤其是日本和中国等低利率货币的经济和通胀可能有所抬头的背景下，利差的收窄可能会加剧市场的反身性。在利率环境变化的影响下，我们判断过去2年受益于货币紧缩和套息交易的高息货币在2024年的表现将转弱，而低息货币或将受益于套息交易平仓的影响。人民币汇率与美元指数的相关性在2023年2季度以后显著下降，而人民币汇率与日元的相关性却有所提升，这表明美元指数的波动的影响在减弱，而短期利差可能是影响人民币汇率波动更重要的因素。除了利差外，经济因素和政策因素也共同影响了人民币汇率交易的供求平衡。2024年，美联储料将从紧缩周期逐步迈向宽松周期。我们认为中美利差的收敛可能是影响外汇市场交易的重要变量。美元的利率也将由涨转跌，在人民币利率稳定的影响下，目前对人民币造成压力的利差逻辑或将逆转。利差的收敛可能会减弱甚至逆转套息交易。促使相关资产负债表错配出现一定的反向调整。除此之外，出口恢复等收支方面的利好因素或将对人民币的回升起到一定的正面作用。上述判断的不确定性来自于风险溢价对于跨境资金流动的影响。如果中国经济预期仍然偏弱，利差收敛所带来的利好可能会被风险溢价所抵消。但我们判断稳汇率政策或仍然会对稳定汇市信心起到关键作用。一旦人民币汇率由跌转涨，反身性因素的存在或让人民币汇率在短期内出现较大幅度的反弹。我们认为欧元汇率或受益于美国经济转弱和美联储的转向。但因为疲软的经济基本面，欧洲央行在2024年也可能会进入降息周期。因此，我们给于欧元总体区间震荡，节奏上前低后高的判断。宽松预期和偏弱的经济将牵制欧元的走强，我们认为在1.10以上，欧元的上升空间或受到牵制。我们认为日元汇率套息交易头寸解消的受益者。日本央行或在2024年上半年开启连续加息，而美联储则会在2024年进入降息周期。在货币政策收敛的逻辑下，日元或能出现拐点，出现由弱变强的迹象。我们认为2024年4季度美元日元汇率的中枢或在135附近。风险提示：美联储政策更加鹰派、中国经济和欧洲经济修复不及预期、全球经济下行斜率陡峭程度超预期。Text正文美元指数：套息交易的逆转►

点击小程序查看报告原文Abstract摘要“房地产行业供求关系发生重大变化”，相关政策应对的体系性和及时性更为重要。我们研究显示中国城镇新房需求中枢在2018-2020年到达顶峰，而后转为长周期下行趋势；尽管中枢趋势降速相对并不十分陡峭，但较弱的支付能力、较差的价格预期、以及结构性的超额供给，使得短期内市场走势远超中枢降幅。考虑到“新形势”下房地产行业基本面“易压难托”，政策规律实际已发生深刻变化。截至目前供需两端政策虽均已有所发力且力度边际提升，但我们认为其及时性与体系性相较于此前防控上行风险的时候仍有提升空间。超大/特大城市城中村改造或将是影响2024年房地产行业走势的关键因素。我国21个超大特大城市城中村家庭户达1100万户，依据土地效率最大化原则，理论上我们测算其对于新建商品住宅销售面积和房地产投资金额的年化贡献或能分别达到0.5亿平米和1.5万亿元（不含间接影响为1.2万亿元）。但在实际执行方面，仍须高度关注配套资金支持充裕度可能对落地节奏带来的影响，同时也须对供需节奏匹配、土地用途平衡、城中村租户安置等问题提前储备解决方案。我们预计2024年新建商品房销售有望企稳，但房地产开发投资仍面临较大挑战。在考虑房地产政策应对的力度进一步加强，同时城中村改造顺利推进的前提下，我们预计明年商品房销售面积和销售金额均有望止跌企稳，实现同比持平微增（预计面积+0.4%、金额+1.9%）；但新开工面积受限于房企现金流压力同比或难转正（预计全年-5.4%）；竣工面积增速“前高后低”（预计全年-5.3%）；竣工量大、开工量小的剪刀差致使施工面积仍将同比下降，在土地购置费走势基本平稳的假设下，房地产开发投资同比跌幅虽有望收窄，但仍存在不小的降速压力（预计全年-7.6%）。需要特别提示，如城中村改造执行不及预期，明年销售面积和开发投资额同比增速较上述预期或分别有5.7和3.7个百分点的落差。长期视角来看，行业层面需要系统调整住房、土地、财税、金融方面的制度实现“新发展模式”，企业层面需要逐步向规范化、多元化、轻量化方向转型。本轮行业调整正在加速供给出清，财务安全、土储扎实、经营稳健的央国企和优质民企在销售、投资、财务端的相对优势不断凸显，亦在规范化、多元化和轻量化方面逐渐成型，从而为企业估值带来转机。我们推荐正处于短期估值压制缓释、长期中枢抬升前景渐明窗口期的四类标的。风险房地产政策落地或基本面修复不及预期，房企信用加速恶化。Text正文房地产大周期转向，“供求关系发生重大变化”城镇新房需求中枢已转入长周期下行阶段，“新形势”有待政策端的“新方法”。2023年7月中央政治局会议[1]提出，“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，这一表述对我国房地产发展阶段进行了新判定。我们研究显示，中国城镇新房需求中枢在2018-2020年达到顶峰，之后转入长周期下行阶段。尽管存在总人口转降、城镇化率增速趋缓等因素影响，但由于相关影响因素均为长期变量，因此中枢降速在中短期维度内相对并不十分陡峭。而本轮下行周期以来，新建商品房销售面积已累计下降35%，我们认为其远超中枢下行趋势的原因包括，居民住房支付能力有所下降、房价预期边际明显走弱以及部分地区此前供给超量带来的阶段性新房需求衰减，亟待适应于“新形势”的综合性政策提振。图表1：我国城镇新房需求合理中枢趋势注：上图中除新建商品住宅实际销售面积外的其他指标均为中金预测值。资料来源：国家统计局，中金公司研究部“新形势”下房地产政策的及时性和体系性更为重要“新形势”下房地产基本面指标“易压难托”，政策规律发生显著变化。回溯此前三轮周期（2008年9月-2011年11月、2011年12月-2014年6月、2014年7月-2018年12月），政策分别宽松6、6、9个月行业基本面就开始转向改善，连续修复9、8、17个月后政策就转向紧缩，紧缩阶段维持时间均长于宽松阶段，分别为24、17、28个月。换言之，当需求中枢整体处于上行周期时，政策作用不难带动基本面好转；且在该现象出现后，政策会较快转向收紧且将维持较长时间。但这一规律在需求中枢下行阶段发生了逆转。本轮周期中，政策收紧11个月（2020年8月-2021年6月）后行业基本面指标开始走弱，该趋势延续5个月（2021年7月-2021年11月）后政策转向宽松，截至目前宽松阶段已延续22个月或还将继续，宽松阶段的维持时间开始显著长于紧缩阶段。图表2：历轮房地产周期商品房销售面积同比增速资料来源：国家统计局，中金公司研究部“新形势”下房地产政策应对的及时性和体系性虽边际有所提升，但较此前防控上行风险时仍有提升空间。不同于需求上行周期中政策由松转紧时的“多管齐下”，即需求端限制性和金融类政策、供给侧规范性和融资类政策并发；当前需求下行周期中政策由紧转松时的及时性和体系性则仍有提升空间。需求端在2022年5-9月、2023年7-9月先后两轮发力：第一轮政策中首套房利率下降幅度相对可观，达到102个基点，但限制性政策的解除主要以中低能级城市为主，力度也相对审慎，涉及限购、限贷明显调整的政策较少；第二轮政策中利率下降幅度则较小，首/二套房利率分别仅下降10个和34个基点，限制性政策的解除开始涉及超高/高能级城市、力度也有加强，但目前宽松程度较上一周期仍有距离。供给端政策也是在2022年8-11月、2023年7月分别发力：其中第一轮以“保交楼”专项借款和贷款支持计划、企业端“三支箭”政策为代表，适度缓解了企业信用风险及衍生问题；第二轮以“金融16条”续期为主，时间节奏上与需求端政策的配合度有所提升，但其后房企信用债展期问题仍有发生。“积极推动城中村改造”对于房地产行业的影响超大特大城市城中村改造对于拉动内需和优化房地产市场结构具有关键意义。2023年4月和7月的两次政治局会议[2]中均提到“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造”，该举措除改善居住环境外，对于扩大内需和优化房地产市场结构也具备重要作用。从经济意义上讲，城中村的土地性质是集体土地，但人口特征已符合城镇标准，对其进行一定比例的“拆旧”和“改旧”，中短期维度上有助于加速新房需求释放，中长期维度上可直接和间接拉动房地产及相关产业链投资，对提振内需具有重要意义。从空间意义上讲，超大/特大城市能够提供更多、更优的就业岗位，城中村改造则能够挖掘其大城市内的低效土地、在合理范围内提高其人口承载力，有助于带动人口向经济效率更高的区位流动。依据土地效率最大化原则，我们估计城中村改造对于新房销售面积和房地产投资额的年化贡献或能达到0.5亿平米和1.5万亿元。根据人口普查和民政部数据，我们估计我国21个超大特大城市中的城中村家庭户（不含租户）可能达到1100万户；且目前城中村改造项目分三类入库，分别是拆除新建、拆整结合、综合整治，依据土地效率最大化原则，我们认为位于优质、次优、普通地段的城中村可分别对应前述入库分类，占比分别为33%、26%和17%。从影响效果上看，一方面，拆除新建的家庭户所获得的货币/房票补偿金额可能在城中村改造前期（2024-2028年）陆续贡献销售，我们估算年化新房销售面积贡献约为0.5亿平，金额贡献约为1.1万亿元，约合下文预期的2024年全国新建商品房销售面积和金额的4.4%和8.9%。另一方面，城中村改造也将拉动房地产投资，早期主要是综合整治、土地整理和销售贡献间接拉动的市场化房地产投资，后期则主要是拆除新建所形成的土地出让、建安工程等相关投资，持续时间或更加漫长（2024-2033年），对应的年化房地产投资金额为1.5万亿元（如剔除销售间接拉动的市场化房地产投资，则为1.2万亿元），约合下文预期的2024年全国房地产投资金额的14.6%。以上仅为估算年均值，实际落地节奏或并不均匀，在起步期和收尾期或较小，在高峰期或较大。以上仅是从总量视角的匡算，现实执行过程中两类因素可能影响其最终落地总量和节奏。其一，前述估计以土地效率最大化为原则，即地段更好的土地更具备拆除新建价值，实际执行中可能需要兼顾土地性质、产权等因素，落地总量可能略弱于匡算值。其二，超大/特大城市城中村人口密度高，协商流程长、补偿金额大，配套支持资金的充裕度是关键，需要高度关注资金落地情况对城中村改造落地节奏的影响。考虑到上述因素，我们对城中村改造比例和“拆旧”比例进行敏感性分析如下。图表3：城中村改造对房地产销售、投资的影响效果敏感性分析资料来源：国家统计局，民政部，中金公司研究部与此同时，政策对于城中村改造可能引发的一些问题或须提前储备方案。此处我们主要考虑的问题有三：其一，在安置方式选择上，如果多采用实物安置，则有可能在长期维度上造成库存和空置问题；如果多采用货币或房票安置，则需要把握好需求入市速度，与城市当前供应能力匹配，避免房价异动。其二，城中村改造所释放出的土地资源用途需要在项目资金有效循环和城市综合健康发展两个目标中平衡，即一部分为商品住宅用途，兼顾资金回报和财政平衡，另一部分为多元用途，兼顾城市发展和新房库存。其三，城中村此前作为超大特大城市的租金“缓冲带”而存在，改造可能释放出与被拆迁业主等量甚至略多的租金支付能力较弱的租户，而保障性租赁住房的供应量、定价和准入标准均难以完全承接这部分群体，如何兼顾其居住成本和交通成本是个重要的新增命题。2024年房地产基本面指标展望如果房地产政策的及时性和体系性进一步加强，同时城中村改造也能够顺利推进，则我们预计2024年新建商品房销售有望企稳，但房地产投资或仍面临较大挑战。►

点击小程序查看报告原文Abstract摘要一、整体债市观点：美债牛市归来，中债延续牛市回顾2023年，中美两国经济与利率的背离主要由财政力度背离导致；美国紧货币、宽财政，经济和通胀有韧性，债券收益率上行；而中国财政政策力度偏小，货币政策放松，经济和通胀偏弱，债券收益率下行。展望2024年，我们认为当前支撑美国经济和通胀韧性的诸多因素可能都会转弱，财政力度可能收敛，叠加持续“三高”环境（高利率、高油价、高工资）对实体投融资活动制约加深、全球不确定性风险增多，美国经济或面临不低的下行风险，美债利率可能重新回落，10年期美债收益率在2024年可能回落至3.5%-4.0%甚至更低；中国财政发力但或仍相对谨慎，叠加地产回暖有限，整体债务杠杆扩张受约束，货币政策或延续宽松。随着美债利率下行，2024年中国货币政策放松制约缓解，力度或加大，我们预计中国债券收益率仍以向下为主，10年国债收益率或降至2.2%-2.4%。二、中国信用债市场展望：短久期城投底仓，资本债择机配置考虑到地产销售未有显著起色，理财“资产荒”或高息“资产荒”或将持续。供给侧，非金融类信用债供给集中于城投。而城投受制于再融资政策难以显著放量。考虑到供需关系整体较好，我们预计2024年中短端信用债收益率和信用利差维持低位，不排除跟随利率债收益率进一步下行。投资策略上，城投短期风险可控，短久期城投底仓策略可维持。二永债配置价值已现，可待利率企稳择机配置。三、中国可转债市场展望：估值重定位，关注“小”机会我们认为转债估值在2023年年末可能仍有调整的压力，这或主要来自于部分低价转债到期偿付所引发的连锁反应，以及部分投资者持债行为的变化。2023年内，百元溢价率曾经4次接近过27%，随后均遭遇不小挫折，我们预计这一水平或难再接近。若2023年底至2024年年初出现上述估值调整，2024年全年来看，转债的赚钱效应或有望恢复，转债+正股弹性的策略可能重获关注。风险财政政策力度超预期，经济修复不及预期。Text正文一、整体债市观点：美债牛市归来，中债延续牛市回顾2023年，中美两国经济和利率出现背离，背后主要是两国财政力度的差异；美国货币政策收紧，而财政政策保持宽松，经济和通胀有韧性，美国债券收益率上行；而中国财政政策力度偏小，货币政策持续放松，经济和通胀走势偏弱，中国债券收益率下行。展望2024年，我们认为当前支撑美国经济和通胀韧性的诸多因素可能都会转弱，财政力度可能收敛，叠加持续“三高”环境（高利率、高油价、高工资）对实体投融资活动的制约加深、全球不确定性风险扰动增多，美国经济或面临不低的下行衰退风险，对应美债利率可能重新回落，尤其是长端利率或在某些风险事件触发下迎来下行提速，类似于2023年硅谷银行事件带来的影响，美国10年期国债收益率在2024年可能回落至3.5%-4.0%甚至更低；中国财政发力可能仍然比较谨慎，叠加地产刺激效果有限，整体债务杠杆扩张受约束，货币政策可能延续宽松。在美元利率回落的情况下，2024年中国货币政策放松的制约缓解，放松力度或将加大，我们预计中国债券收益率仍是向下为主，10年国债收益率可能降至2.2%-2.4%。1、财政力度潜在退潮，美国经济、通胀韧性难以为继，美债利率或迎拐点向下2023年美联储持续紧缩以应对通胀，不过美国财政政策却再次扩张，在紧货币和宽财政的政策组合下，美国经济和通胀持续体现韧性，并推动美国债券收益率上行。展望2024年，我们认为当前支撑美国经济和通胀韧性的诸多因素可能都会转弱，财政力度可能收敛，叠加持续“三高”环境对实体投融资活动的制约加深、全球不确定性风险扰动增多，美国经济逐步下行方向较为确定，对应美债利率可能重新回落，尤其是长端利率或在某些风险事件触发下迎来下行提速，类似于2023年硅谷银行事件带来的影响。具体而言：►

中金研究展望2024年，我们认为A股市场整体机会大于风险，结合内外部环境把握阶段性和结构型机遇。节奏上指数表现可能前稳后升。配置方面，迎来基本面周期反转的领域有望增多，机会好于2023年，建议做景气回升与红利资产的攻守结合，关注三条主线：1）经济转型中顺应AI和产业自主趋势的成长板块；2）自下而上寻找需求率先好转，或供给出清细分机会；3）现金流充足、持续高分红的高股息资产。点击小程序查看报告原文Abstract摘要2023年初至今A股先扬后抑，整体表现略显平淡，历经调整后市场估值逐步接近历史偏极端水平，当前资产价格已经隐含过于悲观预期。展望2024年，虽需应对内外部一些中长期问题显化，但考虑我国政策空间大、根基牢、发展潜力够、较多领域在全球具备竞争优势，基准情形下我们认为对后市表现不必悲观，市场机会大于风险，重视阶段性及结构性配置。2024年需要重点关注以下几个方面：►

中金研究展望2024年，我们对量化策略和量化产品呈中性偏乐观的观点。对于今年收益突出的红利和微盘风格，我们认为红利风格有望延续优势，而微盘风格我们整体呈中性态度。点击小程序查看报告原文Abstract摘要量化策略展望：稳中求进1）市场环境更加友好。①随着A股持续扩容，量化投资在投资广度方面维持上升趋势。②中小市值的关注度有所上升，其成交额的放大使得量化投资的边界逐渐扩充，但也存在边际收窄风险。2）震荡走势利好中性策略。A股当前整体处于估值较低的高性价比状态，但从宏观环境和市场信心来看，我们认为A股未来行情可能仍以平中带升的震荡上行为主，利好中性策略发挥比较优势。3）另类数据新视角有望提供低相关性策略，以实现分散风险、增厚超额。目前随着另类数据丰富度的不断提升，其在国内量化策略中的应用也越来越广泛，多种另类数据的引入将不断给量化策略带来新的机会。4）基差率或打开轻度贴水持续震荡。在融券阶段性收紧的环境下，对冲任务集中股指期货和其他衍生品端，基差率或重新打开轻度贴水并维持周期性震荡走势，如上假设成立且指数波动率触底回升那么雪球类场外期权收益情况或迎来好转。强势风格展望：红利为基1）红利风格有望维持优势。近期证监会就现金分红规范性文件公开征求意见对红利风格有正向推力，同时应跟踪市场避险情绪相关指标，结合判断风格择时。2）微盘风格整体偏向中性。中证2000的发布以及利好小微企业的政策推出吸引了投资者对于微盘风格的关注，但预测指标层面已处历史较低分位，存在一定拐点反弹的可能性，对微盘风格或有负向影响。风险如果市场出现大幅涨跌，则量化策略可能阶段性跑输市场。Text正文量化策略展望：稳中求进经历了2023年的相对占优行情，我们对2024年的量化策略和量化产品呈中性偏乐观的观点。1）市场环境方面，市场广度维持上升，投资域逐渐扩大，我们认为这些因素整体有利于量化策略发挥价格纠偏和价值发现功能；2）市场走势方面，我们认为权益资产已具性价比，但未来行情可能仍以震荡为主，利好中性策略发挥比较优势；3）另类数据新视角有望提供低相关性策略以实现分散风险、增厚超额。4）如果市场出现大幅涨跌，则量化策略可能阶段性跑输市场。市场环境整体有利于量化策略表现随着A股持续扩容，量化投资在投资广度方面维持上升趋势。量化投资相对于主动投资的优势之一在于可以全市场选股，因此上市公司的数量越多，量化投资的投资广度越大，越有可能发挥其比较优势。从A股近年来上市公司数量看，2020年至今，每年新增的上市公司数量均在250家以上，高于2010年以来的历史平均水平。如果A股在未来依然保持一定的扩容速度，则量化投资在投资广度方面将继续维持上升趋势。中小市值股票成交额上升，量化投资的边界逐渐扩充，但也存在边际收窄风险。上述分析的A股上市公司数量代表了量化投资的广度，但若小市值公司的成交额过低，则其可投资性较差，使得量化投资广度的提升无法转化为可投资边界的扩充。值得欣慰的是，中证2000指数的发布以及持续了近3年的微盘股行情，均令市场对于中小市值股票的关注度有所上升，对比国证2000指数年成交额和沪深300指数年成交额的比值，其由2018年的0.86上升至当前的1.23。中小市值股票成交额的放大，使得量化投资的边界得以逐渐扩充。值得注意的是，如果未来中小市值风格的强势无法延续或成交额边际下滑，则量化投资的边界或面临收窄风险。图表1：A股近些年持续扩容资料来源：Wind，中金公司研究部。2023年数据截至10月25日图表2：中小市值股票成交额上升资料来源：Wind，中金公司研究部。2023年数据截至10月25日市场走势有利于量化策略表现震荡行情有利于中性策略表现。我们发现，时序波动率较低的“震荡市”环境下，市场中性策略的表现会相对更好，一方面原因在于高波动市场中，热点与板块轮动较快，Alpha难以持续保持有效性；另一方面原因在于低波动市场中，指数表现相对平淡，多头组合能够更稳定地跑赢基准。未来市场走势可能仍以震荡为主。经历了年初至今的弱势表现，A股当前整体处于估值较低的高性价比状态，但从宏观环境和市场信心来看，我们认为A股未来行情可能仍以平中带升的震荡上行为主。而在震荡环境中，量化中性策略可以一定程度发挥比较优势，获取相对更高的收益。图表3：震荡行情有利于中性策略表现资料来源：Wind，朝阳永续，HFR，中金公司研究部另类数据有望助力量化策略表现另类数据新视角有望提供低相关性策略，以实现分散风险、增厚超额。随着另类数据丰富度的不断提升，其在量化策略中的应用也越来越广泛。多种另类数据的引入将不断给量化策略带来新的机会。我们尝试使用高频成交、新闻、研报、供应链等数据落地到因子构建、市场观察、主题投资等领域取得有效表现，在这些研究领域的挖掘也较为充分。但相对文本数据本身包含的信息来说这些尝试仍未能完全挖掘文本数据中的全部信息。新闻数据包含的信息还有大部分不仅与上市公司相关联，还有诸如地区热点、产品销量等与公司股价间接相关的信息，这些数据的信息含量也往往相当可观。另类数据的优势还在于与现有的量化策略常用数据的相关性较低，使用另类数据开发的策略能够有效分散风险，补充超额收益来源。例如我们构建的新闻文本因子与传统量价和基本面因子的截面相关性均低于15%。此外另类数据的开发由于数据获取和模型开发通常存在一定壁垒，其策略有效性衰减速度总体也可能慢于传统量价和基本面数据策略。总体而言，作为量化策略开发的新型原料，另类数据对于量化策略的重要性不言而喻，其丰富的数据类型和落地模式带来的对于量化策略的增益效果还有待进一步开发。风险提示：如果市场出现大幅涨跌，则量化策略可能阶段性跑输市场。如前文所述，时序波动率较低的“震荡市”环境下，市场中性策略的表现会相对更好。而若市场在2024年出现较大幅度的上涨和下跌，则量化策略可能阶段性跑输市场。从历史看，2014年底，银行和非银金融行业引领市场出现快速上行，2014年4季度，沪深300指数的涨幅达44.17%，而同期增强指数型基金的平均涨幅仅为31.38%，单季跑输市场12.79%。因此，需要警惕2024年可能出现的极端市场环境下，量化策略的潜在风险。强势风格展望：红利为基红利与微盘今年表现出色红利与微盘风格今年表现出色。2021年以来红利与微盘风格的关注度有所提升，两种风格的收益表现也跑赢市场，其中中证红利全收益指数和国证2000指数今年分别实现6.9%和-4.1%的收益率（截至10月25日）。图表4：红利指数走势资料来源：Wind，中金公司研究部，样本期为2010-01-04至2023-10-25图表5：微盘指数走势资料来源：Wind，中金公司研究部，样本期为2010-01-04至2023-10-25红利与微盘风格在近两年存在投资机遇，这种机遇能否实现延续？我们将对红利与微盘风格的适用场景进行探讨，展望两种风格未来的表现。风格收益于不同宏观与市场环境下有所差异我们测试了刻画宏观环境和市场状态的指标，视情况将其进行1年均值的平滑处理刻画整体趋势，以月度变化判断指标趋势，再分别统计在指标上行/下行状态时不同风格的收益均值。图表6：对微盘和红利风格区分度较高的宏观与市场指标收益统计注：微盘超额收益为国证2000指数相对于万得全A指数的相对收益；红利超额收益为中证红利指数相对于万得全A指数的相对收益；统计区间为2010/01/01至2023/09/28

中金研究从2021年2月高点算起，港股的弱势已经延续近3年，今年初一度被寄予厚望的反弹也没能持久，这至少说明两点：一方面，单纯低估值和高溢价可以促成反弹，但不是持续反转的理由；另一方面，相比外部扰动如美债利率与地缘局势，内部增长更重要，内外部环境完全相反时2017与2019的差异就是两个典型的例证。展望2024年，关键在于找到真正“问题”所在和破局办法。若能兑现，结合当前较低的估值、更低的配置和情绪，扭转颓势并非难事。否则，可能更多是后劲不足的反弹，所以谋定而后动、不疾而后速是更好的策略。点击小程序查看报告原文Abstract摘要宏观环境：破局核心在于增长，增长关键在于信用，信用抓手又在财政相比外部环境，增长是扭转当前悲观预期和资金情绪负螺旋的关键，稳增长的关键又在于稳信用。但由于各部门对加杠杆普遍缺乏意愿或能力，中央加杠杆变成为主要依靠。此外，一线地产对避免杠杆继续收缩和稳预期也有重要作用。但今年大部分时间，财政“紧”和地产“弱”抑制了信用周期的开启，即便融资成本持续下行，7月后诸多政策也没有完全解决上述宽信用问题，解释了市场的平淡反应。但从另一个角度，也充分说明了近期增发国债的重要意义，甚至大于7月以来出台的各项其他政策（《中央加杠杆的市场含义》）。换言之，中央加杠杆是“对症”方向，但后续如果规模更大、步伐更快，或将会起到更好的正反馈效果，毕竟政策也存在一定发挥效应的“保鲜期”。市场趋势：港股处于逐步筑底过程，基准情形上行空间15%基于政策渐进推进和美债利率缓慢回落的基本假设，我们判断港股处于逐步筑底过程，基准情形上行空间15%。当前处于政策底，但因今年反复多次，过渡到情绪底和市场底仍需时间。更大且持续的空间仍需更多“对症”政策配合，逐步迎来资金流向底和盈利底。下行风险是“对症”政策出台弱于预期。基准情形下，我们预计港股盈利增长4.5%（非金融4.7%、对应地产7%），估值扩张10%（隐含美债4%、风险溢价从8.2%降至7.8%），指数上行空间15%。乐观情形指数上行空间25-30%（盈利增长10%，估值扩张15%）；悲观假设盈利0%增长，估值扩张5%。配置建议：“捡便宜”、“重结构”；哑铃结构，配置三条主线我们预计年底到明年一季度政策预期密集、美债利率趋缓、地缘局势缓和可能促成一波修复式反弹，此时港股弹性更大，高弹性和利率敏感型行业或更受益，如生物科技、科技硬件、互联网与新能源等。但修复完成后，更大政策力度前，我们建议以“捡便宜”思路，沿用攻守兼备的“哑铃型”结构，高端科技、出海逻辑、长期分红能力是三条主线逻辑。Text正文宏观环境：破局核心在于信用，信用抓手又在财政增长与政策：当前方向“对症”，但规模和时效同样重要港股在2023年延续自2021年年中以来的弱势表现，连续三年的下跌充分说明仅仅低估值、高风险溢价不是反转持续的理由，而外部的扰动如美债利率和外资流向同样并非市场走势的决定因素，主导港股市场表现的核心还是内部增长。年初以来，在不及预期的基本面修复下，市场即使在外部环境压力缓解或政策刺激下数次反弹，也往往是昙花一现，因此推升市场表现、实现破局的关键在于增长。那么如何实现增长？我们认为依赖于信用扩张的开启。当前的“挑战”是新增信贷需求偏弱、制约信用扩张开启。本轮复苏进程偏缓，原因在于投资回报率下行比融资成本更快，宽货币向宽信用传导不畅。分部门看：1）居民部门：房产回报率下滑受房价压力主导，商品房销售与房贷增速低迷。2）企业部门：盈利周期下行制约投产周期开启，大企业尚面临投资回报不及融资成本困境，小企业融资成本可能更高。3）政府部门：政府部门整体信用未实现大幅扩张。我们测算今年以来不同口径衡量的财政脉冲均落入负值区间，广义财政赤字力度较去年持续收缩使得财政脉冲创2021年以来新低。因此，在各部门对加杠杆普遍缺乏意愿或能力的情况下，中央加杠杆变成为主要依靠。此外，一线城市地产对于避免进一步的杠杆收缩与稳预期至关重要。往前看，若作为主要抓手的财政与地产政策出现进一步变化，则有望有效改善当前增长内生动力不强、经济基本面弱复苏的格局。►

中金研究2023年中美周期的实际走向与年初预想路径出现较大反差，“问题”都出在两边信用周期更顽固的时滞和意外因素导致的路径偏离。美国紧信用缓慢并在财政“被迫”发力下再扩张，解释了经济韧性和“再加速”错觉；中国宽信用待开启，“紧”财政和“弱”地产解释了市场的弱势。展望2024年，信用周期走向依然是判断中美周期方向的抓手，私人部门信用更多是融资成本和投资回报率相对强弱的结果，公共部门则并不完全受此约束，因此财政都将扮演更重要的角色。点击小程序查看报告原文Abstract摘要美国：逃不掉的信用周期美国紧信用缓慢是因为广义投资回报率一直高于融资成本，同时高利率对存量锁定的付息压力传导有限。不过这一情形已有改变：1）增量：高利率已开始抑制各部门新增需求，如中小企业工商业贷款、大企业信用债发行，居民房贷和消费贷都出现不同程度萎缩。2）存量：由于利率锁定效应，除企业8%已较高外，政府平均2.9%和居民3.6%的存量有效利率都不高，居民利息支出占收入比也维持低位。这意味着与增量相关的企业投资、居民购房会受到抑制，但与存量相关的消费影响不大，何况还有较高的超额储蓄。政府杠杆虽不受此约束，但除非再出现意外风险，否则大选年很难扩张。基于此，我们判断美国经济与通胀大方向中枢下行、政策上加息渐止，但存量消费受高利率侵蚀不大且财政收缩有限，意味增长仍有韧性，政策和利率维持高位或更久，增长三季度或是低点。不过悖论是，在高位维持越久最终不能平稳过渡的风险越大，因此政策前置的好处大于风险。上行风险是意外事件催生“被迫”宽财政后的“过热”，下行风险是油价等供应风险改变通胀路径后的“过紧”。中国：避不开的政策选项当前约束下，中央加杠杆是启动宽信用周期的“对症”选项。目前在正确方向上，考虑到政策的“保质期”，我们认为如果后续规模更大、更及时，效果或会更好。进一步降低融资成本也是一个可选项，但需等待美联储窗口，如明年一、二季度。我们判断中国市场当前处于政策底，过渡到情绪底和市场底还需一定时间。下行风险仍是“对症”政策进展缓慢。配置建议：美国“等拐点”，先债后股再商品；中国“捡便宜”，“重结构”美国先债后股。我们测算10年美债中枢4%，一二季度是回落契机；美股先抑后扬，关注二季度流动性压力，下行压力10%，全年5~10%涨幅空间。美元震荡，预计102~106是合理区间。黄金机会在利率下行后和市场反弹前，合理中枢为2050美元/盎司。欧洲基本面转弱且有地缘扰动，建议低配；日本标配，资金再配置与长期结构性变化值得关注，压力来自短期政策转向对估值的压制；新兴中巴西、沙特、印尼、墨西哥、智利打分靠前。Text正文2024年展望：避不开的周期分析框架：信用仍是抓手，关键又在财政回顾2023年，不论中美，经济周期都与预想的路径有很大偏差，尤其是美国甚至出现了违背“常理”的周期逆行，从加息到“软着陆”或“硬着陆”的放缓，直接跃迁到了“再加速”，这直接导致了美股、美元和美债利率超预期的强劲与中国资产超预期的弱势。展望2024年，周期的判断依然是决定资产走向的中枢，但摆在我们面前的现实问题是，如何判断周期方向，抓手是什么？不解决这个问题，就没办法回答今年出现的这种偏差是固化的还是暂时的，是必然的还是偶然的。今年以来中美周期看似的偏差与“横跳”，并非无章可循，关键是抓住主要矛盾，并充分考虑到此轮周期的独特之处。这里的主要抓手是信用周期而非货币，信用周期较货币周期存在较大的错位和时滞是中美都面临的问题。美国信用周期收缩缓慢甚至今年再度扩张解释了经济从“软着陆”到“再加速”的“横跳”，中国信用周期尚待开启，解释了市场相对弱势，期待“对症”方向。信用周期受融资成本和投资回报率二者的相对强弱而变化，当融资成本超过新增投资回报率、并加大存量付息压力时，信用扩张也就会受到压制，反之亦然。当然，政府部门信用扩张不完全受经济因素主导。1）美国信用周期收缩较慢是因为广义投资回报率一直高于融资成本，同时高利率对已锁定的存量付息压力传导有限，导致增长和通胀回落缓慢。不仅如此，政府部门信用今年二季度因债务上限解决和银行风险暴露“被迫”扩张，还抵消了私人部门的收缩，成为三季度经济再加速的“源头”。2）反观中国，地产收缩导致的资产负债表受损和更低的投资回报率预期都抑制了在低融资成本下加杠杆的可能，有能力逆周期扩张信用的中央财政今年以来却持续偏紧，财政脉冲是2021年以来最紧。所以展望未来时，关键是判断美国还会不会因为什么意外事件再宽信用，而中国靠什么才能宽信用。图表1：美国是否再度宽信用的关键在于紧缩力度对新增需求和存量付息的“侵蚀”，以及意外事件是否发生资料来源：中金公司研究部美国：逃不掉的信用周期从信用周期的框架出发，美国周期并非跳过放缓且直接转为“再加速”，而是周期的整体延后、不同环节错位和意外事件导致的暂时偏离（《美国信用周期走到哪儿了？》）。换言之，如果美国“不着陆”，那反过来只能导致“硬着陆”。所以展望未来，关键是判断美国是否会再度宽信用，而这又涉及到两个问题：一是现在紧缩力度对新增需求和存量付息“侵蚀”的够不够，二是有什么意外事件再度改变这个紧信用的方向。对于第一个问题，除了政府杠杆基本不受此约束外，当前的融资成本已经明显开始抑制各个部门的新增需求，例如中小企业的工商业贷款、大企业的信用债发行，居民的房贷和消费贷，都出现不同程度的萎缩。但是，由于存量利率锁定效应，除了企业部门有效利率已经较高外（接近8%），政府的平均付息成本只有2.9%，居民存量房贷3.6%也并不高，居民利息支出占收入比也维持低位，这意味和增量相关的企业投资、居民购房都会受到抑制，但与存量付息相关的消费受影响不大，更何况还有较高超额储蓄。图表2：美国居民及政府存量债务中固定利率占比为主导，企业固定利率占八成、小企业浮动利率超五成；居民和政府有效利率偏低，企业、尤其是小企业，有效利率已然偏高注：存量数据小企业信贷、居民按揭截至6月末，企业债截至10月末，政府国债截至8月末

中金研究人口老龄化、政府干预经济、地缘冲突频发、逆全球化等供给因素深刻变革，美国供需再平衡并不容易，实际利率或在高位停留更久，货币政策在增长与通胀之间更难以取舍。明年美联储的首要目标是引导经济软着陆，为了降低衰退风险，可能需要提高通胀容忍度。基准情形下，美联储明年上半年保持现有的利率水平，下半年转向降息。中期来看，美联储或上调通胀目标。上述情形对资本市场有何含义？短期来看，美联储进一步加息的必要性下降，短端利率上行空间有限，有利风险偏好改善。中期来看，投资者对通胀和名义GDP增长的预期抬升，长端利率居高不下，收益率曲线陡峭化。对非美经济体而言，短期内资本外流缓解，本币汇率贬值压力降低，但对于金融周期与美国不同步的国家，明年仍需防范内、外部风险共振。点击小程序查看报告原文Abstract摘要2023年美国经济展现较强韧性，尽管美联储持续加息，部分银行破产倒闭，但居民和企业部门没有受到太多影响，经济活动继续扩张。美国无风险利率大幅上行，美债10年期收益率一度达到5%。展望2024年，我们认为全球宏观的主要挑战在于如何应对高美元利率。过去十年美国利率一直处于较低水平，政策当局和投资者适应了低利率环境，对高利率下的风险和挑战比较陌生。如今利率大幅上升，背后的原因是什么？对经济金融会带来哪些影响？这或许是我们思考明年全球经济的一个关键点。从宏观上讲，利率上升一般有两种原因，一种是经济潜在增速抬升，比如科技进步促进生产效率提升，带来长期实际利率上升。另一种是经济潜在增速变化不大，但短期总需求强劲扩张，带来实际利率上升。但这种上升不可持续，未来需求放缓，利率终将下降。当前美国是哪种情况？市场有很多争论，我们倾向后者的可能性更高，即利率的上升主要由需求主导，未来会回落，不确定性在于回落的时间和速度有多快。具体到明年，我们认为在利率锁定等因素支撑下，美国经济上半年仍将保持韧性，下半年货币紧缩的滞后效果进一步显现，需求会有更明显的放缓。实际利率上半年维持高位，下半年回落压力增大。受益于基数效应，明年美国通胀有望继续下行，但近几年人口老龄化、政府干预经济、地缘冲突频发、逆全球化等不利供给的因素增多，这意味着通胀持续时间会更久。长期来看，美国通胀中枢或系统性抬升。这些变化带来一个重要启示，那就是货币政策在增长与通胀之间将更加难以取舍，为压低通胀所需付出的经济损失会更多。明年美联储的首要目标是引导经济软着陆，货币政策既不能过松，也不能过紧，为了降低衰退风险，可能需要提高通胀容忍度。基准情形下，美联储在明年上半年保持现有的利率水平，下半年转向降息。中期来看，美联储或上调通胀目标。上述情形对资本市场有何含义？短期来看，美联储进一步加息的必要性下降，短端利率上行空间有限，有利风险偏好改善。中期来看，投资者对通胀和名义GDP增长的预期抬升，长端利率居高不下，收益率曲线陡峭化。对非美经济体而言，短期内资本外流缓解，本币汇率贬值压力降低，但对于金融周期与美国不同步的国家，明年仍需防范内、外部风险共振。预测方面，我们对2024年美国经济有三个情景假设：1）基准情形（60%）：劳动力市场冷却但不会恶化，房地产投资企稳，制造业补库存，经济总需求与通胀小幅放缓。2024年GDP增长1.6%，走势前高后低，Q4

点击小程序查看报告原文Abstract摘要焦点讨论：加息是否已经够了？可能“刚刚好”，但短期市场交易有些“透支”美债利率能否就此趋势下行还是还会反复？本质上是要回答美联储加息是否已经（事实上）停止；因为不论未来下行速度有多快，加息停止基本对应长端国债的高点，90年代以来长端美债高点领先最后一次加息1~3个月不等。

日本央行前高官谈货币政策》2023/01/04《中金看日银#11:日银“奇袭”后的日本跨境证券资金流》2023/01/13《中金看日银#12:

中金研究10月30日和11月1日，美国财政部相继公布了基于借款咨询委员会（TBAC）建议的最新季度融资文件及发行细节。根据文件，2023年四季度财政部计划净发行美债7760亿美元（短期国债4370亿美元，中长期国债3390亿美元），2024年一季度财政部计划净发行美债8160亿美元（短期国债4680亿美元，中长期国债3480亿美元）。我们认为，在财政部未来两个季度发债量依然可能较高的情况下，美债利率可能仍有上冲的空间。明年二、三季度美债供给或有所回落，届时美债供需矛盾有望缓解，进而压低期限溢价。10年期美债利率或周期性回落至4%以下，主要由实际利率拉动。点击小程序查看报告原文10月30日和11月1日，美国财政部相继公布了基于借款咨询委员会（TBAC）建议的最新季度融资文件及发行细节。根据文件，2023年四季度财政部计划净发行美债7760亿美元（短期国债4370亿美元，中长期国债3390亿美元[1]），计入财政部预估的美联储净赎回数量后（1710亿美元）[2]，合实际净发行总量6050亿美元，相较7月底公布的季前预测下降760亿美元。净融资需求下降的原因之一是财政部上调了四季度政府收入预期[3]。2024年一季度财政部计划净发行美债8160亿美元（短期国债4680亿美元，中长期国债3480亿美元），计入预估美联储净赎回数额后（1720亿美元），合实际净发行总量6440亿美元。需注意的是，财政部日度财务报表中的过往月份净发行量中均已计入美联储净赎回的部分，因此我们在上文中额外列出计入美联储净赎回、与过往数据口径一致的预期实际净发行量。图表1：美国国债净发行量与财政部计划注：3Q2023及之前季度数据已计入美联储净赎回数量；对于4Q2023和1Q2024，图中的财政部计划短债净发行量和中长债净发行量未计入美联储净赎回，我们将财政部预计的美联储净赎回单独绘出，这两个季度的净发行总量中已计入美联储净赎回数额资料来源：Haver

点击小程序查看报告原文北京时间今天凌晨，11月FOMC会议落下帷幕。与市场预期一致（会前CME利率期货隐含11月不加息概率接近100%），本次会议美联储继续按兵不动，维持基准利率在5.25-5.5%区间[1]。同时，会议声明的变化也较为有限，鲍威尔在会后新闻发布会上发言的基调与FOMC前在纽约俱乐部的讲话内容基本类似。不过，由于会前公布的几个主要数据都低于预期，例如10月ISM制造业PMI意外从49%降至46.7%，ADP就业数据也不及预期，导致美债利率从4.9%快速降至4.7%附近，美股市场对此也反应积极。针对美联储后续政策路径和影响，是否加息已经停止？还是有可能再加息？我们点评如下。图表1：美联储在本次会议上继续按兵不动，将基准利率维持在5.25%~5.5%资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表2：11月1日美债利率下行20bp，且均为实际利率贡献资料来源：Bloomberg，中金公司研究部一、如何理解美联储的策略？平衡紧缩与风险；可以暂停加息，但绝不提停止加息或降息美联储在本次会议上继续按兵不动，将基准利率维持在5.25%~5.5%，这也是7月最后一次加息后连续两次暂停。此次会议没有点阵图或经济数据预测更新，且不加息也都在市场预期之内，因此整体是符合预期的。在未来政策路径上，鲍威尔此次的发言传递出了以下几个信息：1）强调平衡紧缩与风险：鲍威尔强调美联储将谨慎行事（proceed