绕监管三大天坑：违规代持、结构化发债、理财定融
知足不辱，知止不殆。世易时移，安全第一啊！
一年前我司招兼职研究顾问，有一位做财富管理的大咖来面试，他履历很漂亮，在金融机构稳步成长，做到总监级，之后被三方财富公司重薪礼聘，成为高管，但只呆了半年，就毅然离职了，还是裸辞。
我们都觉得奇怪，就问为什么？
他特别坦诚地回答：用了半年才熟悉公司业务，熟悉了业务，就不敢再干了，怕吃牢饭。
如今HD家的事儿一出，忽然想起他来，还挺佩服的，这就是老子所说的“知止不殆”啊！
其实金融圈的人违法乱纪特别容易，我不是说那些一门心思就要犯罪，主动玩老鼠仓，利益输送、行贿受贿的法外狂徒们，而是说那些勤勤恳恳工作，老老实实做人，根本没想过要违法违规的人，也特别容易就被环境裹挟着越过监管红线了，甚至很多人都越过去了，还没意识到危险。
因为之前很多年，金融业就是这样，严法宽执行，各家机构多多少少都有点擦边。所谓“业务创新”，几乎都是奔着“绕监管”去的。有些小公司的核心业务就是绕监管业务。你身处其中，敢梗着脖子说，我不干这个！那你还能干啥？那就只有业绩垫底，KPI完不成，最终饭碗不保一条路了。
这其中著名的绕监管三大天坑便是“违规代持”、“结构化发债”和“理财定融”。
01
违规代持
先说“违规代持”。
这玩意儿自有银行间债市那年，估计就有了。流程是：A机构以协定的价格把债券卖给B机构，再签个合同约好买回的时间和价格。B做的事儿，本质上相当于借钱给A，收个利息，利息体现在债券两次交易的价差中。
而A可实现的目标就多了：
比如说“调节利润”。今年赚多了，通过低价卖出债券，把利润藏出去，来年市场不好，把债券低价接回来，业绩变得又漂亮又平稳。
再比如“增加杠杆”。产品的杠杆已经打满了，但收益仍然满足不了客户需要或者完成不了公司给的业绩考核目标，那就通过代持在外面养一些债券，如果刚好赶上牛市，则盈利翻倍，如果不幸是熊市也不要紧，只要平均融资成本低于债券到期收益率，就在外面一直养到接近到期，一样是贡献正收益。
再然后，还可以实现“搬家过桥”。若想持有一只三年的高收益债券，但流动性极差，很难在二级市场上交易，按理说就得发三年以上的产品才能保证策略安全有效。可锁三年的产品谁卖得出去？只好发一年的，或者6个月的。等产品临近到期时，把债卖给B机构，A抓紧发新的一年期或6个月产品，资金到位后，再把债接回来。只要流动性不断裂，A靠一招“以短续长”，便能实现业绩靓丽平稳，碾压同侪。
同理，还有“新产品提前建仓”。若是市场正在牛市中，等新产品慢悠悠地募集资金到账，各种账户开好，才开始买债，只怕一波涨幅已经过了，所以心急或者业绩压力大的投资经理也会选择先通过代持方式，为新产品体外建仓。
这么看着，“代持”似乎很有用啊！
但它违规！违规！违规！
因为要调节利润，债券的交易价格就会偏离市场公允价格，这就是“操纵市场”！若用的是资管而非自营账户，还涉及“不公平对待投资者”！
如果要“增加杠杆”，就是“规避内控或监管”！监管给你定了杠杆比例是为了金融安全，而“代持”根本无法监控，除了几个经手人，没人准确知道暗流下规模多大，牵涉多广，搞不好一块多米诺骨牌倒下去，就能让整个大厦倾覆。
即使只是“搬家过桥”或“新产品提前建仓”这样短期的腾挪，你能保证新产品一定会募集到位么？如果市场流动性紧张，新产品就是卖不出去怎么办？拿什么钱把债接回来？如果债券浮亏太大，网红了，违约了，新产品还怎么接？让新产品投资人承担全部亏损，不成了“庞氏骗局”了？
“违规代持”最大的篓子，是2016年底债灾时，G证券捅出来的。他家在外代持200多亿债，当时债市暴跌叠加钱荒，短短一个月就让这笔资产亏掉近10个亿。操盘的投资经理和交易员已经根本无力将外面代持的债券接回来了，偏离太大了！只好干脆失联。而公司更狠，立刻跟B机构们宣称，他俩已离职，约定买回债券的合同是他们偷刻“萝卜章”盖的，法律上无效。
一时间群B激愤。
这件事最终是证监会出面调解了，G证券跟B机构们（19家券商、4家银行、1家信托）分摊了损失。但还有些B从始至终没敢出来维权，默默咽下了苦果，因为他们更怕被监管知道自己做过代持业务。
G家涉案的投资经理和交易员自然难逃法网，但B机构的投资经理和交易员们，又有多少人，不得不背上令公司违规、亏损的锅，他们之后的命运又会如何呢？
2016年底，案子刚爆出来时，我们这群做债的，心下都是一凉。大家互相调侃说，长教训了吧？没有任何一份工作值得你违法违规。众人皆以为经此一役，机构间的信任算是彻底崩塌了，代持大约想玩也玩不下去了。
这显然小看了利益驱动的力量……
2023年截至9月，交易商协会因“代持”问题，处分了5家银行、1家信托、1家期货公司，1名前基金经理。处罚的交易实际是发正在2021年和2022年。所以，大家看到了吧？代持不仅机构会被处罚，个人会遭双罚，时间还可以向前追溯！
2018年之后，随着监管趋严，我们已经进入了“严法严执行”阶段，如果之前从业者们还可以心存侥幸，觉得法不责众，那么现在，肯定是变天了。
02
结构化发债
之后，我们再说说“结构化发债”。
它的本质是，融资方A（也就是债券发行人）一般因为信用资质弱，没办法通过市场化发债募集到足够资金，或者通过市场化发行的方式，债券票面利率会被定得太高，所以发行人自筹一部分资金，找一家资管机构B做通道，以资管产品假装买盘，通过杠杆方式，撬动更多资金买入债券，拉低票面利率，从而实现较低成本的融资。
“结构化发债”最早出现于2013年，因为当年闹钱荒，不少企业发债受阻，就想出了这个办法；后来2016年底债灾，2017年债市全年单边熊市，正常发债长期困难，频频流标，结构化发行模式遂蓬勃兴起；再之后，监管对城投非标融资限制越来越严，弱城投于是滔滔加入了结构化发债的大军，从此规模井喷！
给“结构化发债”充当通道的资管机构，信托公司、券商资管、基金专户、基金子公司、期货资管、私募基金都行，但方法不尽相同。
最简单的是平层模式：发行人出1亿，产品再卖出1亿，凑成2亿包了发行人的2亿债券，发行人实际融到1亿。这样的活儿哪个牌照干都一样。
之后是分级模式：发行人出1亿充当劣后级，撬动3亿优先级，优先级可以是向个人募集的，也可以找几家平日里就有往来的银行，总之凑出4亿包了发行人的4亿债券，发行人实际融到3亿。这样的模式在信托做最好，因为信托的风险隔离与优先级保护最完善。
还可以做成杠杆模式：发行人出1亿，产品再卖出1亿，凑成2亿，但发行人实际发了2.8亿债，找过桥资金先代持0.8亿，等资管产品成立后，用2亿债抵押融资0.8亿，把代持的债接回来，保持140%的杠杆滚动融资，直至到期。发行人实际融到1.8亿。这种模式因信托不能正回购所以不行，券商资管和基金专户更趁手。
2019年有朋友找我闲聊，说如果在信托做个结构化产品，1:3凑出4亿，买入一个基金专户，再用专户买入发行人的4亿债，再极限融资100%，接回外面代持的4亿债券，发行人是不是就能实现1亿撬7亿了？
我回答说：何必那么麻烦呢？去证监会自首岂不更痛快？
就在那一年，一家采用模式3的基金专户因为“包商事件”引发的钱荒，流动性断裂，质押式回购违约，不得已低价甩卖部分持仓，造成发行人亏损，拿着抽屉协议状告通道，一场结局悲惨的“结构化发债”曝光于世……
“结构化发债”当然是违规的！
交易所、证监会、发改委、中基协都发文明确过禁止结构化发债行为，不仅发行人不能买自己的债，资管机构不能参与辅助结构化发行，主承销商不能放任结构化发行，投资人也不能通过任何形势收取发行人因压低发行价格而私下提供的返费补偿。
2023年4月，《财新》发表了一篇名为《城投债灰色网络》的文章，揭秘“债圈隐形大哥”Y联系几十家机构，仅2022年就操纵发行了200余个投资结构化城投债的产品，Y本人涉及巨额腐败，已被纪检带走，至今杳无音讯。
Y肯定是知法犯法了，我们不去管他，但因他卷入调查的3000多名其他金融机构从业者，有多少人是懵懂无辜的？又有多少人被审问追责时悔不当初呢？
今年上半年还有三件事情，体现了监管对于“结构化发债”的从严态度：一是年初通过窗口指导，叫停了信托的单债模式（一个信托计划只持有单一债券，多为结构化发行的债券）；另一个是4月28日，《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》出台，从参与人员、返费方式、投资比例等各方面堵死了私募基金给“结构化发债”当通道的可能；第三个是6月1日，交易商协会处罚了两家银行，原因都是收了结构化发债城投的“返费”。
也就是说，无论你是买自己债券的发行人，还是帮发行人撬杠杆的资管机构，还是为发行人操纵一级市场，压低票面利率的主承销商，还是收了返费的投资者，统统没有好果子吃！
03
理财定融
最后，咱们说说开篇就提到的“理财定融”吧。
这里要先简单介绍一种对持牌金融机构来说（当然信托除外，大家毕竟是玩过“非非标”的），可能稍显陌生的产品——在地方金交所备案发行的定向融资计划。
金交所在各地没有统一的名称，有叫“金融资产交易中心”的，有叫“金融资产交易所”的，有叫“产权交易中心”的，有叫“股权交易中心”的，以前一个地方两三家或者更多，具体执行的规则也不完全一致。在2023年金监局成立，统一监管全国金融机构和类金融机构之前，金交所由所在地方监管，缺乏上位法，也与“资管新规”无涉。
定融产品的本质是众多个人投资者给一家企业“放贷”。企业先拿出股权、收费权、资产收益权，应收账款等资产作为抵押，最好再找一家关联方做担保，通过金交所备案挂牌，投资者就能来买了。“定融”只要没违约，都给固定收益，一般在7%-10%之间，个别地区还有高出10%的项目，基本比同期的信托非标产品收益还要高一点。
大家随便这么一听也能感受到，“定融”是备案制的，金交所不负责实质审核；法律法规又是空白；每个产品都是单一投向，风险集中；投资者的资金汇聚起来后没有统一托管；融资企业使用资金也缺乏监督。总之，这是高风险、高收益、低透明度，只适合高风险偏好高净值的合格投资者投资的私募产品。
但问题在于，它的起投金额却没有限制，原则上是100万，但30万起的也有，10万起的也有，HD的投资者闹起来之后，我们外行才知道，还有5万起的。
5万起，收益8%，在如今资管行业全面净值化的时代，再有个理财经理拍着胸脯保证兑付，哪个非专业投资人士能不动心？
当然，早年即便如此，也不能说“理财定融”是违规的，因为这行还没规嘛。但2020年，证监会暂停了九大金融资产交易所关于非标资产的备案，压降金交所的数量及业务规模，又在2022年大力推进“伪金交所”专项整治工作。
至此，因为“金交所”无法备案，而跑去“伪金交所”备案，或者没备案就发行的“伪定融”便是妥妥的违规了！
一家企业（城投、地产居多）通过“定融”融资，其实涉众有限，就算是违约了，也不至于造成太大的社会影响。但若是一家专门的三方财富公司，有销售保险、公募基金的资格，各种“伟光正”，同时拿出一款保8%固收产品，一本正经地卖，涉众人数可就上去了！若是这家三方财富公司所有通过“定融”聚集的钱，都流向了同一个大股东，那么风险则高度集中！一旦大股东违约，则全军覆没，满盘皆属，就是我们今天看到的景象……
我们现在还不知道这场盛大的违法违规如何终局，主犯的罪名也许是非法吸收公众存款或者集资诈骗。理财经理们当然罪不至此，但给客户亏钱的内疚，被客户上门哭闹辱骂的痛苦，再就业的艰辛，都必然是逃不开的吧……
很多时候，面对违法违规，我们会觉得别无选择，无力说不。
不做代持怎么办？收益怎么平滑？业绩基准怎么达成？
不做结构化发债怎么行？那标品业务规模从哪儿来？
不卖理财定融还能卖什么？全公司的人都卖这个啊！
但所谓别无选择，只是我们不想选择奖金被砍，薪水被降，升职无望，甚至惨遭淘汰。但这些跟公开处罚，行业禁入，锒铛入狱比起来呢？
哪个更糟心？
知足不辱，知止不殆。世易时移，安全第一啊！
文：曾荣 | 智信研究公司研究总监
资管云·免费兑换任意实务课↑↑↑
资管云·课程推荐
讲师
邢颖
前银行系基金督察长
◀ 点击学习任意5节
资管云·推荐阅读
🔥 银保渠道停掉了！
🔥 卷不动了
✓
ziguanyun.com
联系我们
Cathy-资管云小秘书