巴菲特的39岁——价值投资征文大赛获奖作品大赏之五

■“巴菲特几乎不用额外融资，仅靠纺织厂内生资本的不断腾挪，一步步收购、壮大伯克希尔的历史，其精彩程度，不逊色于任何一部奥斯卡获奖电影，值得每一位对价值投资感兴趣的朋友学习。”

今天这篇文章是价值投资征文大赛的三等奖获奖作品。而上面这段话是文章的结语。

作者以1969年巴菲特打算关闭合伙基金为开端，回溯到1960年代他对伯克希尔、NIC保险、INB银行的三笔投资，总结出巴菲特何以在60年代后半期大势并不乐观的局面下取得出色业绩的原因。

原因分析部分的展开略显仓促，但沉下心挖掘经典历史案例的意义，确实值得肯定，尤其还能从中看出奥斯卡获奖影片般的精彩，作者在做这份研究时的热情和醉心程度，可见一斑。

但愿我们都能如巴菲特那样，跳着踢踏舞去上班，享受工作，享受研究。

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1969年10月，奥马哈秋天的凉意丝毫挡不住巴菲特家的热闹。这座城西边的两层小楼张灯结彩，欢声笑语。门口装饰着两个巨大的百事可乐瓶，似乎显示着主人的幽默和独特口味。从政客商人到亲戚邻里，180多名宾客盈门，庆祝巴菲特结束他的合伙基金。[1]

1969年，急流勇退

彼时，39岁的巴菲特管理的合伙基金规模达到1亿美元，连续13年无一年亏损，平均年化业绩31%。《福布斯》杂志为这位崭露头角的投资新星进行了专题报道，毫不吝惜溢美之词，“‘令人惊叹’这个词不足以形容巴菲特的惊人成绩。”[2]

可是，60年代末的美国股市，一方面是市场情绪不断推高的估值，代表着美国热门大公司的‘漂亮50’指数节节攀升，“’蓝筹‘永远涨！” 投资人们兴奋地认为；另一方面是基金合伙人们被巴菲特之前业绩吊高的胃口。巴菲特越发感觉整个市场他可以把握的机会消失殆尽，也不愿意去追逐他看不懂的热门股票。身家两千六百万美元（相当于今天2亿美元[3]）的他决定急流勇退，主动解散合伙基金，准备去政界和公益领域探索。

“你不应该在60岁还在做20岁做的事情，“ 他说。[4]

但似乎命运和他开了个小小的玩笑。巴菲特的合伙基金清盘了所有仓位，只留下了三只股票以股票的形式返还，并且叫投资人最好不要卖出：一家叫蓝筹印花（Blue Chip）的卖打折券公司，一家叫多元零售公司（Diversified Retailing Company）的控股零售百货公司，和一家叫伯克希尔哈撒韦（Berkshire Hathaway）的纺织厂。[5]这家当年净资产仅4400万的公司伯克希尔, 不仅在53年后的今天成长为市值6000亿美金的庞然大物，而且还让92岁的巴菲特和20岁时一样在投资这同一件事上忙碌着。

巴菲特合伙基金从1965年开始控股伯克希尔，到1969年基金解散已持有这家纺织厂四年多时间。本文以1965-1969年前后伯克希尔及两家被投资企业的年报，以财务分析的角度，试图还原、理解巴菲特当年在做几次重大投资决定时的考量，以及他如何把这样一项行业日薄西山的烂生意，逐步转变成随后几十年创造了投资史上难以逾越纪录的神话。

巴菲特最失败的一笔投资？

让我们先把时间拨回1965年的上半年,此时巴菲特开始进行大量买入伯克希尔放入股票，以求控股。伯克希尔最早是巴菲特以 “烟蒂股”策略捡便宜的一个标的，1962年底以7.51美元开始买入。1964年，巴菲特与当时伯克希尔主席斯坦顿(Stanton)谈回购差了每股1毛8谈崩，于是决定控股该公司。最终，他买入552,528股, 占公司总股本的54.3%。买入平均成本14.86美元，成本共计820万美元。巴菲特合伙基金当时管理资产为4300万美元, 伯克希尔这笔投资占总仓位的19%。[6]

打开1964年伯克希尔年报，让我们看一下巴菲特用820万成本换回了什么资产。

表1[7]

1965年，巴菲特入主后，对于伯克希尔来说，可以说是命运转折的一年。

首先，是宏观趋势帮忙。美国国会通过了法案，可以让美国纺织厂以政府指导价收购棉花，大大提振了棉织物市场。伯克希尔结束了三年亏损，一年微利的下行周期，1965年营收4900万, 实际净利润430万。净利润达到了破天荒的8.8%。

同时，巴菲特大力削减运营成本。库存下降140万。厂房设备下降95万。而新增固定资产投入只有81万, 与1961年，1962年动辄三四百万投入形成鲜明对比。

二者叠加，1965年伯克希尔的自由现金流为670万。而巴菲特是怎么花这笔钱的呢？从1965年资产负债表的变化上也可以看得很清楚：减少债务，购买短期债券，和回购。

刚性的债务减少250万, 短期债券增加290万，使用同样的资产的折价乘数，1965年底的净资产可变现价格增涨51%, 到了13.86。

表2[9]，[10]

不过因为纺织厂生意本身属性的原因，销量上去，存货和应收也相应增加。库存增加190万, 应收账款增加70万。抛去新增固定资产投入97万, 全年的自由现金流在260万。巴菲特停止了回购，股本依旧维持在101.7万股。净资产可变现价格增长到18.17。市场上，1966年10月，伯克希尔的股票价格上涨到28.99美元。巴菲特的基金还加仓了一些，股权占比扩大到59.5%。

巴菲特用260万的自由现金流基本全部购买了1年期内的短期债。此时，伯克希尔的现金以及高流动性债券资产达到600万。积攒了两年子弹，巴菲特已经做好准备全力一击。1966年年报中提到，“伯克希尔正在积极寻找纺织行业以外的并购”。

国民赔偿保险

印钞机的秘密

很多人可能觉得保险这样的生意神秘难懂。其实在美国，尤其是发展早期，本地小保险公司多如牛毛。到像奥马哈这样规模的城市主街道上溜达一圈，总可以路过几家。

国民赔偿保险公司(National Indemnity Insurance，NIC)是由杰克•林沃尔特（Jack Ringwalt ）1940年在奥马哈成立的一家保险公司，主要做些别的公司不愿意做的险种，比如高风险的长途运输车、出租车、公交车之类的车险。林沃尔特的座右铭是，每种风险都有合适的保费。2003年伯克希尔的年会上，巴菲特回忆说，NIC的老板杰克•林沃尔特每年会有15分钟因为公司琐事很恼火，想把自己创办的保险公司卖掉。1967年3月，巴菲特真的逮准一次机会，在15分钟内谈成了这笔价值860万美元的收购案。

先让我们看看巴菲特是怎样通过伯克希尔筹集够这860万的。

1967年，纺织厂生意逐渐恢复常态，销售额下降20%，回到3900万。利润只有可怜的22万。显然仅仅靠利润带来的现金流是无法支付这笔购买的。

但巴菲特把资产负债表运作得出神入化，不断从旧的纺织厂生意上腾挪现金出来：资产端，库存与应收减少200万，厂房设备减少70万。负债端，应付增加180万，硬生生又从纺织厂的资产上产生了450万的现金。同时，借入260万的债。最后，只变卖了160万的债券。没有使用主营业务利润的一分钱，就支付了这笔860万美元的收购款。

表3[11]

接下来，我们再看看巴菲特用860万换回了一个什么样的保险生意。

保险生意的本质是投保人先交保费进来，形成一个‘浮存金’池，以后万一灾害发生了再赔付。其中的时间差让保险公司可以用‘浮存金’赚取投资收益。

巴菲特买的国民保险公司保的都是一年期以内的财险保单。衡量生意好坏的一个很重要指标是“综合比率”(combined ratio)，意思是今年收进来的所有保费，比上今年的赔付加运营成本。比如1965年，收进保费100%，赔付67.4%,运营成本32.5%, 则综合比率为99.9%。代表这一年在承保业务上不赚不赔。但是，它的秘密就在于，99.9%的综合比率相当于以-0.1%的利率问保户借了一年的保费。1962年，10年期国债收益率是3.9%，而保险行业的浮存金综合比率为102.3%，即借钱的成本是2.3%，投资出去买国债收益3.9%，这给保险公司带来1.6%的利差收益。

1967年国民赔偿保险公司的账面价值为670万美元，看起来巴菲特用860万溢价23%购买。过去12年的平均利润在43.7万, 得出19.5倍PE。乍一看似乎买贵了。

这一切巴菲特在2017年致股东信中给了解释：

1967年底国民赔偿保险的投资组合约为2900万美元, 73%在债券上，21%在股票上。债券收益率和股息率都在4%，即使不做任何调整，利息和分红一年带来110万现金形式的投资收入。这为日后的进一步收购注入了强大动力。

表4

伯克希尔母公司方面，巴菲特用剩下的380万有价证券从债券换成了股票。前三大仓位，100多万的美国运通（American Express）, 110万的投资者多元服务（ Investors Diversified Services）, 100万的斯佩里和哈钦森公司（Sperry & Hutchinson Company）。令人惊叹的是，这个股票组合，在1967年短短一年时间内，就从380万翻到680万，涨幅79%，而1967年道指全年涨幅19%。

巴菲特的基金继续加仓伯克希尔，1967年年底，占有64.7%股份。

1968年这一年伯克希尔平稳发展，这一年，伯克希尔之前成本380万的股票组合, 上涨53%，市值达到1048万。保险公司正如之前所计划那样，光靠利息和股息，就赚了180万。纺织厂生意继续萎缩，销售4600万， 而利润只有76万。

巴菲特的基金继续加仓伯克希尔，1968年年底，占有69.9%。他已经为最终进军他能搞懂的另一个很赚钱的行业——银行业，做好了准备。

现金奶牛

1969年4月，距离文章开头提到的基金解散派对还有6个月，伯克希尔斥资1550万美元收购伊利诺伊国民银行(Illinois National Bank，INB) 82%的股权。

我们依旧先看看巴菲特是怎样通过伯克希尔筹集够这1550万，以及随后追投的370万的。

巴菲特出售了所有的有价债券，交完税后获利380万，加本金510万。另外借债525万。同时，又使出腾挪大法，通过减少库存、应收、厂房设备中变现470万。

表5

接下来，我们看伯克希尔得到了怎样一个银行资产。

从1969年的资产负债表上看，INB的结构很简单，资产端只有42%是发放贷款，其它都是现金或者政府债券。

表6

整体资产组合收益率为5.6%，1970年产生640万利息，减去运营成本、支付利息后剩260万。1971年利润220万。1969年伯克希尔的股东信中也提到，收购当年银行经营利润大概在200万。因为已经在高效经营，并且州法的规定让进一步扩张很难，利润想进一步增加并不容易。可见，巴菲特愿意用1920万换每年200万左右投资收益、收益率10%的资产。

也是正是因为INB业务进一步扩展困难，收购完成后，巴菲特立刻提高INB的分红率，1970，1971两年每年都是200万向母公司分红。

如同本地小保险公司一样，美国区域性小商业银行也多如牛毛。从1934年至今，光在伊利诺伊州倒闭的银行就有134家。[13] 由于州法的规定，这家被收购的INB只允许在洛克福德（Rockford）——一个14万人的小城开一个网点。巴菲特愿意投它绝不是随便选择。芒格曾透露，在投INB之前，他们曾实地考察了至少半打其他银行。

贷款收益率要比政府债高，但也有更高的信用风险。如何审查贷款发放，降低坏账率是银行经营的关键。

表7[14]

另一方面，尽管INB银行已经是高效经营。收购后10年，存款和贷款的年化增长率分别是6.5%和4.9%，而经营利润的年化增长率是9.3%。工资成本占比从1968年16.5%下降到1978年13.8%。场地经费从1968年5%下降到1978年2%。银行依旧只有一个经营网点。非利息成本从1968年34.9%下降到1978年的21.8%。

正如69年伯克希尔年报中所说，INB的主席尤金•阿贝格（Eugene Abegg）, 不用任何额外外部资本，把一个1937年只有25万净值和40万存款的银行，发展到1969年1700万净值和1亿存款，每年200万的利润。这样的利润与所用存款或总资产的比率，都是不逊色顶级大型商业银行的。

至此，伯克希尔已改造成为一架更多元更稳定的赚钱机器，为日后高速发展的基础已经初现雏形。

总结：一点感想

这张图是1965-1969年道琼斯指数走势。1965年上半年道指在900点左右，1969年10月在855点。只看这样的大盘走势，很难想象，四年多的时间，巴菲特把一个接手时账面净值2200万的辛苦挣扎的纺织厂，发展成一个横跨保险、银行等行业，年利润795万，净资产4400万的多元化集团。

究其原因：

第一， 绝对不在ROE不够好的投资上浪费时间。如果这样的资产是你的起手牌，如同一开始的伯克希尔纺织厂，那就迅速缩减资产规模，比如消减库存、应收，关闭厂房，以求变现。绝不追加投资。

第二， 寻求有持续盈利能力(more consistent earning power)的生意，在付出成本形成相对合适的收益率时再行动。比如NIC的浮存金在大部分是债券的情况下，一年仅靠利息股息的投资收益就有140万，而付出的成本是860万。年投资收益16.6%。INB年利润在200万，付出1920万, 年投资收益10.4%。这也是”安全边际” 的一种理解，任何一笔投资，都要买得足够便宜，让预期收益率足够合适。

第三， 找诚信有能力的人经营。林沃尔特和阿贝格都是这样类型的人：建立经营起一个成功生意证明自己的能力。不为钱还在工作证明自己的热情。巴菲特自己也是这样的人。

巴菲特几乎不用额外融资，仅靠纺织厂内生资本的不断腾挪，一步步收购壮大伯克希尔的历史，不逊色于任何一部奥斯卡获奖电影的精彩，值得每一位对价值投资感兴趣的朋友学习。就如老巴所说，选择你的榜样非常重要，永远向比你优秀的人学习。

编辑：欧阳敏

视觉：肖晋兴

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