关于留存收益和资本支出的一些思考——价值投资征文大赛获奖作品大赏之四

文章首先回顾了巴菲特在几封股东信中关于资本支出和留存收益的阐述，得出“巴菲特道出选择企业的重要标准：没有新增资本投入的情况下，能稳定提高现金产出能力。”并以此为标准，学以致用，考察了A股中几个行业的龙头企业：万华化学、海螺水泥、京东方、比亚迪、伊利股份、青岛啤酒和张裕。

有评委认为：“选取资本支出这个话题本身就很进阶，之后在选取几个标的的应用分析上也言之有物。”

作者肖良是书院巴菲特股东信共读群的活跃成员，他并不是专业投资人，之前甚至也不怎么写文章，在得知自己获一等奖后第一反应是不可置信，毕竟这次大赛卧虎藏龙。他的获奖感言真实记录了这种感受，读者可以点开本次推送的二条了解。或许也有助于你发现读巴菲特股东信的诀窍。

经过20多年的努力，多元零售彻底退出零售业务，印花业务萎缩至忽略不计，纺织业务也正式关闭，但保险业务日益壮大，伯克希尔也脱胎换骨，从一个濒临倒闭的纺织工厂，变成一家保险控股巨头，这完全归功于巴菲特强大的资本配置能力，将资本从低回报的业务上回收，重新配置到高回报的业务上。当现金从这些新业务中源源不断涌出，资本规模的不断扩大，资本配置的要求也更高了。

为什么伯克希尔从不分红？巴菲特是使用了什么标准来衡量企业资本支出的呢？企业产生的利润，什么时候应该保留用于扩大业务？什么时候应该分红或者回购，回馈股东呢？我们先从资本支出本身说起。

巴菲特论资本支出

资本支出是指企业为取得长期资产而发生的支出，这些长期资产能够在多个会计期间持续产生收益。

这些支出的目的，既有为了维持原有经营能力的而发生的维持性资本支出，如：延长设备寿命进行的必要维修，跟不上竞争效率的落后设备（即使设备运行依然良好）进行的必要设备升级。也有为了扩大再生产而发生的扩张性资本支出，如：产品供不应求进行的产能扩张。

对于一个没有进入壁垒的行业，回报会被压低到没有利润的地步。企业可以选择推迟更新设备，但拉长时间看，如果企业选择不更新设备，相比效率更高的竞争对手，更高的生产成本导致利润率下降，竞争力衰败而被市场淘汰。

所以，企业为维持竞争优势，唯一的选择就是提高自己的效率降低成本，更换更先进的设备是最简单最快捷的方式。巴菲特的纺织企业，面对海外的低成本竞争时，进一步退两步的状况就是最好的证明。

资本支出还有一个致命的缺陷是，无法有效适应通货膨胀。在通货膨胀的背景下，同样的设备更新，需要更高的价格，不断抬升的重置成本，会蚕食掉企业的微薄利润。因此，资本支出的通货膨胀是投资人的一大死敌。

此外，企业生命周期创造的全部价值，在社会效益和股东效益之间的分配也存在巨大的不平衡，有的企业社会效益巨大，但股东却在整个产业发展过程中并没有赚到什么钱。

最典型的当属航空业。从1919年航空业元年开始，数百家航空公司成立，面对航空业将要迎来的世纪大发展显然会创造巨大的价值。但这种巨幅成长对股东来说却难言回报。

整个二十世纪，航空业经过80年的飞速发展，所有航空公司的合并利润为零，连一毛钱都没有给股东赚过。整个企业界，没有比经营一家航空公司还要困难的工作了，管理层需要丰富的智慧和经验，而股东还需要承受巨大的投资损失。但不可否认，航空业跨越式发展创造了巨大的社会效益，彻底改变人类的出行方式。

巴菲特在投资全美航空时回忆道：

巴菲特在1979年股东信中，提出一个管理层资本配置的合格标准：每一美元的保留收益将转化为一美元或者更多的市场价值。如果留存的利润没有投入再生产，或者有效利用，低效的资本配置将会拉低企业的回报。此时，管理层应该将利润分配给股东。

巴菲特连续多年强调这一标准，到1983年股东信，直接将其作为伯克希尔的一项基本准则写入股东手册。

但在1984年股东信中，巴菲特在股息政策中指出：并非所有的利润都是生而平等的。并提出一个“受限制的收益”和“自由收益”的概念：

保留收益创造的增量收益是一个什么样的考核标准？随后在1985年股东信中，巴菲特用关闭的纺织业和喜诗糖果、布法罗新闻报做出了比较：

另外，设备的清算价值几乎没有。价值3000-5000万的纺织设备，即使伯克希尔以1300万的价格折价买入，加上200万的维护投入，仅仅以16.3万美元出售，还不够拆装费用的成本。但是这些设备，却可以轻松雇佣上千人。

与之相对应的案例，是把喜诗糖果，布法罗新闻报，内布拉斯加家具商城三家公司合并在一起，作为一个小企业集团作为对比。1970-1985年间，税前收益从800万美元增加到7200万美元，但期间累计资本投入仅仅4000万美元。同时，巴菲特强调，基期的1970年，800万美元的税前收益并非低估，而是非常强劲的。

美国企业界却是另外一种状况：为了大幅提高获利，大部分公司需要再投入大量的资本。为了增加1美元的税前收益，平均需要再投入5美元资本。如果应用美国企业界的平均标准，对于这三家企业增加的6400万税前收益，需要额外投入3.2亿美元的新增资本。

三家企业盈利能力急剧增长的同时，仅仅只需要增加少量的资本(4000万美元)，原因在于，高通膨时期，经济商誉所能发挥的魔力。经济商誉和会计商誉的区别，在1983年股东信的附录中，已详加阐述。

对于企业管理层为了私利不计回报的扩大规模，巴菲特对这种低效增长大加批评：

巴菲特在1986年信中总结道：

学以致用，是我们读股东信的目的。那么巴菲特年年在股东信中对投资者教育给我们普通投资者有什么启发呢？我们用巴菲特的考核标准，来分析中国上市公司看看会有什么收获。

万华化学

万华是中国MDI龙头企业，亚太地区最大的MDI企业，上市以来累计分红 22 次，分红361.9亿元。累计募资3次，募资153亿元。分红募资比2.37，非常优秀。

2001-1-5，公开发行A股，发行价格11.28元，发行数量：4000万股，募资4.51亿。

2017-1-16，非公开发行，发行价格：21.55元，发行数量：1.16亿股，募资25亿。

2019-02-12，吸收合并万华化工相应资产，非公开发行，发行价格：30.43元，发行17.16亿股，注销13.1亿股，净发行4.06亿股，对价123.46亿。

2001-2021年，累计资本支出1249亿（其中扩张性资本开支833亿，维持性资本开支416亿），税前营业利润增加293亿，平均增加1元税前收益，需要投入4.26元资本支出。相比美国企业界的5倍标准，资本支出效率达到平均水平。历年平均ROE为27.69%，远超过15%的标准。

2001-2021年，资本收支状况，收：累计募资153亿，累计净利润943亿，加折旧摊销非现金支出343亿。支：资本支出1249亿，分红支出362亿，投资子公司11亿，营运资本占用116亿，资本缺口300亿。内生性增长无法满足资本需求，分红不是明智之举，需要举债维持增长。2021年末，有息负债740亿。

2001年，发行价11.28元，经扩股2021年末收盘价折合2184元。期间每股累计分红267元，每股累计留存利润443元，每股累计资本支出935元。每一元留存利润创造了4.9元市值【（2184-11.28）/443】，大幅超过巴菲特标准检验。

20年来，收入增长年化32%。累计名义回报率216倍，年化29%。考虑到20年来的通货膨胀(3%)货币购买力贬值为54%算，累计回报率约117倍，年化25%。

万华化学得益于领先的技术优势，和高昂的资本进入壁垒，投入资本回报率一直保持高水平，20年来管理层亦锐意进取，不断开疆扩土，持续投入资本扩张产能，从地区小厂跨越到亚太区第一，并大举进军国际市场。根据巴菲特的检验标准，资本支出再回报一般，管理层应该减少分红降低负债，减少资本压力。

海螺水泥

海螺是中国最大的水泥企业，上市以来累计分红 20 次，分红 661.58 亿元 (其中A股分红498.89 亿元， H股分红162.67 亿元)。累计融资5次，募资 176.7亿元。分红募资比3.74，非常优秀。

1997-10-17，公开发行H股，发行3.61亿股,发行价2.28，募资8.35亿。

2002-01-22，公开发行A股，发行数量：2亿股，发行价4.1元，募资：8.2亿。

2003-11-06，定向增发H股，发行数量：0.722亿，发行价8.2元，募资5.9亿。

2007-05-25，非公开增发，发行数量：3.11亿股，发行价格：13.30，募资：41.33亿。

2008-05-16，公开增发，发行数量：2亿股，发行价格：57.38，募资：112.82亿。

海螺水泥经历了2016年开始的供给侧改革，大幅度受益于供应紧张。以2016年为界，分两个阶段来看。

2001-2016年，累计资本支出822亿（其中扩张性资本开支564亿，维持性资本开支258亿），税前营业利润增加106亿，平均增加1元税前收益，需要投入7.75元资本支出。相比美国企业界的5倍标准，资本支出效率不高处于平均水平。

2016-2021年，累计资本支出424亿（其中扩张性资本开支258亿，维持性资本开支166亿），税前营业利润增加344亿，平均增加1元税前收益，需要投入1.23元，巨大幅度改善，受益于供给侧去产能明显。历年平均ROE为16.42%，刚刚超过15%的标准，近年来大幅回升到20%左右。

2001-2021年，资本收支状况，收：累计募资170亿，累计净利润2209亿，加折旧摊销非现金支出585亿。支：资本支出1247亿，分红支出661亿，投资子公司154亿，营运资本占用100亿，资本结余800亿。能够基本实现内生性增长，应加大分红或回购力度。2021年末，有息负债122亿。

2002年，发行价4.1元，经扩股2021年末收盘价折合120.9元。期间每股累计分红37.6元，每股累计留存利润88.7元，每股累计资本支出74.6元。每一元留存利润创造了1.3元市值【（120.9-4.1）/88.7】，刚刚通过巴菲特标准检验。

19年来，收入增长年化25%。累计名义回报率37倍，年化21%。考虑到20年来的通货膨胀(3%)货币购买力贬值为54%算，累计回报率约20倍，年化17%。

得益于政策去产能，水泥这类传统的烂行业飞上天，处于行业的景气顶点，未来需要持续观察行业资本支出和新增产能状况。根据巴菲特的检验标准，管理层应该减少资本投入，大力分红。

京东方

京东方为全球领先的半导体显示技术、产品与服务提供商，上市以来累计分红 12 次，分红169 亿元。密集融资9次，募资 929亿元。分红募资比18%，非常差。

1997-6-10，公开发行B股，发行价格：3.08HKD，发行数量：1.15亿股，募资：3.27亿。

2000-12-19，公开发行A股，发行价格：16.80，发行数量：6000万股，募资：9.75亿。

2004-1-13，非公开增发，发行价格：6.32HKD，发行数量：3.16亿股，募资19.99亿。

2006-10-9，非公开增发，发行价格：2.752元，发行数量：6.76亿股，募资：18.55亿。

2008-07-23，非公开增发，发行价格：5.47元，发行数量：4.11亿股，募资：22.42亿。

2009-06-04，非公开增发，发行价格：2.40元，发行数量：50亿，募资：117.83亿。

2010-12-07，非公开增发，发行价格：3.03元，发行数量：29.85亿，募资：89.44亿。

2014-04-4，非公开增发，发行价格：2.10元，发行数量：217.68亿，募资：448.85亿。

2021-08-20，非公开增发，发行价格：5.57元，发行数量：36.5亿，募资：198.70亿。

2001-2021年，累计资本支出3740亿（其中扩张性资本开支2536亿，维持性资本开支1204亿），税前营业利润增加344亿，由于2021年大幅盈利存在不可持续的可能性，按2020年60亿计算，平均增加1元税前收益，需要投入62元资本支出。相比美国企业界的5倍标准，资本支出效率太低，远远低于平均水平。历年平均ROE为负值，远低于15%的标准。

2001-2021年，资本收支状况，收：累计募资916亿，累计净利润507亿，加折旧摊销非现金支出1477亿，支：资本支出3740亿，分红支出167亿，投资子公司38亿，营运资本占用107亿。资本缺口1152亿，2021年末，有息负债1482亿。内生性增长根本无从谈起，从连续定增融资可见一斑，另外还需要大规模举债维持产线更新。

2001年，发行价16.8元，经扩股2021年末收盘价折合16.36元。期间每股累计分红1.59元，每股累计留存利润0.66元，基本没有产生什么利润，但每股累计资本投入高达58.22元。

20年来，收入增长年化25%，但回报率基本为零，20年公司忙了个寂寞。考虑到20年来的通货膨胀(3%)，股东购买力贬值40%。

比亚迪

比亚迪是中国最大新能源车企，上市以来累计分红 16 次，分红57亿元(其中A股分红22.59亿)。累计融资7次，募资574亿元。分红募资比10%，惨！

2002-07-30，发行H股，发行价格：10.95，发行数量：0.195亿股，募资：2.082亿。

2008-09-29，非公开增发H股，发行价格：8，发行数量：2.25亿股，募资：18亿。

2011-06-30，发行A股，发行价格：18，发行数量：0.79亿股，募资：14.22亿。

2014-05-30，非公开增发H股，发行价格：35，发行数量：1.219亿股，募资33.42亿。

2016-07-22，非公开增发A股，发行价格：57.4，发行数量：2.52亿股，募资143.69亿。

2021-01-21，非公开增发H股，发行价格：225，发行数量：1.33亿股，募资249.83亿。

2021-11-08，非公开增发H股，发行价格：276，发行数量：0.5亿股，募资113亿。

2002-2021年，累计资本支出1950亿（其中扩张性资本开支859亿，维持性资本开支1091亿），税前营业利润增加58亿，平均增加1元税前收益，需要投入33元资本支出。相比美国企业界的5倍标准，资本支出效率太低…..历年平均ROE为11%，低于15%的标准，特别是近年来维持在平均5%左右。

2002-2021年，资本收支状况，收：累计募资574亿，累计净利润468亿，加折旧摊销非现金支出871亿。支：资本支出1950亿，分红支出57亿，投资子公司6亿，资本缺口100亿，同时公司占用上下游460亿。2021年末，有息负债340亿。

2002年，发行价10.95元，经扩股2021年末收盘价折合1013元。期间每股累计分红9.09元，每股累计留存利润51元，每股累计资本支出290元。每一元留存利润创造了19.6元市值【（1013-11）/51】，哇，市场踊跃为远景买单。

19年来，收入增长年化25%。累计名义回报率92倍，年化27%。考虑到19年来的通货膨胀(3%)货币购买力贬值为56%算，累计回报率约51倍，年化23%……实在很强……

汽车行业是中国经济的重要引擎和压舱石，社会效益显著。现在正处在新能源汽车高速发展期、景气至高点，企业需要疯狂融资以支撑其高速发展，资本支出也没有一点停止的迹象，但利润却始终不见踪迹。增收不增利会持续多久，站在股东的角度看，未来会不会呈现京东方的样子，让我们拭目以待。

伊利股份

伊利是中国最大乳制品企业，上市以来累计分红24 次，分红366亿元。累计融资6次，募资184亿元。分红募资比1.99，非常优秀。

1996-01-18，公开发行，发行价格：5.95，发行数量：1715万股，募资：9689.75万。

1997-08-21，公开配股，发行价格：6.8，募资净额：1.98亿。

1999-01-05，公开配股，发行价格：15，募资净额：2.37亿。

2002-08-21，非公开增发，发行价格：16.85，发行数量：4896.14万股，募资8亿。

2013-01-10，非公开增发，发行价格：18.51，发行数量：2.72亿股，募资50亿。

2021-12-09，非公开增发，发行价格：37.89，发行数量：3.18亿股，募资120.41亿。

2001-2021年，累计资本支出606亿（其中扩张性资本开支240亿，维持性资本开支366亿），税前营业利润增加101亿，平均增加1元税前收益，需要投入6元资本支出。相比美国企业界的5倍标准，资本支出效率在行业平均水平。扣除三聚氰胺事件的影响，历年平均ROE为19%，高于15%的标准。

2001-2021年，资本收支状况，收：累计募资178亿，累计净利润672亿，加折旧摊销非现金支出217亿。支：资本支出606亿，分红支出364亿，投资子公司22亿，资本结余75亿，并且，公司占用上下游营运资本121亿。2021年末，有息负债220亿。公司运营稳健，资本充裕，有息负债有无必要值得探讨。

2001年，股价26.2元，经扩股2021年末收盘价折合788元。期间每股累计分红114元，每股累计留存利润68元，每股累计资本支出204元。每一元留存利润创造了11元市值【（788-26.2）/68】，大幅超过巴菲特标准检验。

20年来，收入增长年化22%。累计名义回报率33倍，年化18%。考虑到20年来的通货膨胀(3%)货币购买力贬值为54%算，累计回报率约18倍，年化15%。

三聚氰胺事件导致乳企集中度的大幅度提升，行业龙头受益明显，从一个没有明显竞争壁垒的行业中杀出，管理层在奶源控制，扩张渠道深度分销，品牌营销方面取得了显著进步。液态奶规模放缓，奶粉业务发力，期待软饮料业务的成长。根据巴菲特的检验标准，管理层各项标准皆属优良，应保持高分红，或者回购股份。

青岛啤酒

青岛啤酒是中国啤酒龙头企业，上市以来累计分红 26 次，分红 103.92 亿元（A股分红54.69 亿元， H股分红49.23 亿元）。累计融资5次，募资51.6亿元。分红募资比2.0，非常优秀。

1993-07-15，公开发行H股，发行价格：2.8，发行数量：3.47亿股，募资：9.7亿。

1993-08-27，公开发行A股，发行价格：6.38，发行数量：1亿股，募资：6.25亿。

2001-02-14，公开增发，发行价格：7.87，发行数量：1亿股，募资7.59亿。

2003-07-02，境外可转债，发行数量：3.08亿股，募资14.16亿。

2008-04-16，A股可转债，发行价格：7.87，发行数量：1500万，募资14.64亿。

2001-2021年，累计资本支出235亿（其中扩张性资本开支101亿，维持性资本开支134亿），税前营业利润增加43.5亿，平均增加1元税前收益，需要投入5.4元资本支出。相比美国企业界的5倍标准，资本支出效率达到平均水平。历年平均ROE为10%，低于15%的标准，近年来略有回升。

2001-2021年，资本收支状况，收：累计募资36.4亿，累计净利润267.8亿，加折旧摊销非现金支出166亿。支：资本支出235.3亿，分红支出99亿，投资子公司28亿，资本结余近108亿，另外，占用上下游营运资本106亿，资本非常充裕。2021年末，有息负债3亿忽略不计。公司资本富裕，应加大分红或回购。

2001年，股价10.76元，2021年末收盘价99元。期间每股累计分红7.49元，每股累计留存利润11.77元，每股累计资本支出18元。每一元留存利润创造了7.5元市值【（99-10.76）/11.77】，大幅超过巴菲特标准检验。

20年来，收入增长年化10%。累计名义回报率8.2倍，年化11%。考虑到20年来的通货膨胀(3%)货币购买力贬值为54%算，累计回报率约4.5倍，年化7%。

啤酒行业经过20年的群雄争霸后，竞争格局基本稳定，消费升级整体提价箭在弦上，好日子貌似越来越近了。根据巴菲特的检验标准，管理层各项标准皆属优良，应保持高分红，或者回购股份。

张裕

张裕作为中国葡萄酒龙头企业，上市以来累计分红 24 次，分红 84.58 亿元。累计融资3次，募资15.3亿元。分红募资比5.5，非常优秀。

1997-08-30，公开发行B股，发行价格：3.48，发行数量：0.88亿股，募资：2.86亿。

1997-09-18，公开发行A股，发行价格：20，发行数量：0.32亿股，募资：6.4亿。

2000-10-16，公开增发，发行价格：20，发行数量：0.32亿股，募资6.13亿。

2001-2021年，累计资本支出85亿（其中扩张性资本开支43亿，维持性资本开支42亿），税前营业利润增加5.34亿，平均增加1元税前收益，需要投入16元资本支出。相比美国企业界的5倍标准，资本支出效率非常差劲。历年平均ROE为18%，高于15%的标准，但近年来大幅下滑到10%的水平。

2001-2021年，资本收支状况，收：累计净利润173亿，加折旧摊销非现金支出31亿。支：资本支出85亿，分红支出83亿，投资子公司7亿，营运资本占用33亿，资本缺口4亿。2021年末，有息负债10亿元。公司资本投入并没有带来盈利。

2001年，股价24.85元，经扩股2021年末收盘价折合84元。期间每股累计分红32.1元，每股累计留存利润89.5元，每股累计资本支出32.7元。每一元留存利润创造了0.66元市值【（84-24.85）/89.5】，不能通过巴菲特标准检验。

20年来，收入增长年化7%。累计名义回报率2.3倍，年化4%。考虑到20年来的通货膨胀(3%)货币购买力贬值为54%算，累计回报率约1.3倍，年化1%。

进口关税大降，国际低价葡萄酒的疯狂涌入，2017年达到73.6万千升历史峰值，挤占了七成市场，对国产品牌刚刚建立的市场形成了巨大冲击，行业停滞，陷入十年低谷。国产葡萄酒翻身，走出低迷尚待时日。根据巴菲特的检验标准，管理层各项标准皆不达标，管理层错判行业趋势，加大的资本支出对盈利并没有任何改善，优秀的分红记录没有保持，资本配置实属差劲。

全文完

温馨提示：

文中所涉及公司分析，并非正式研究报告，不构成任何投资建议。

编辑：欧阳敏

视觉：肖晋兴

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