【华泰宏观|深度】增长先抑后扬,“新基建”为宽松首选|2022年中国宏观展望
如果您希望第一时间收到推送，别忘了加“星标”！
易 峘 S0570520100005 首席宏观经济学家
刘雯琪 S0570520100003 研究员
常慧丽 S0570520110002 研究员
报告发布时间：2021年11月12日
摘要
2022 年中国宏观展望
预计中国 2021 年 4 季度实际 GDP 增长再度减速至 3.3%左右，2022 年全年 GDP 实际增速回升至 4.6%，路径先抑后扬。由此，2021 年全年 GDP实际增速为 7.7%。4Q2021 名义 GDP 增长可能降至 8.2%、2022 全年名义增长为 6.7%。我们本套预测隐含的政策路径假设为基准情形下，2021 年底托举经济的政策开始加力增效。而更为保守情形下，政策宽松不应晚于 2022年 1 季度末。同时，常态化疫情防控的影响也可能在明年下半年有所缓解。
1.增长路径层面，预计 2021 年 4 季度环比折年增速维持在 3%以下。2022年一季度有所回升。2022 年全年实际 GDP 增长环比高点可能出现在 2季度，折年率达到 8%左右，而同比高点出现在 2022 年 3 季度的 6%。
2.分部门对增长贡献的层面，外需/顺差可能是接下来两个季度增长的主要正贡献项，而地产及相关产业链全面降速无疑是短期最大拖累（参见11 月 9 日发布的《当地产相关指标开始滑出历史区间…》）。近期外需强+内虚弱的短期组合明显推升贸易顺差，但也预示着企业国内收入和现金流将继续快速走弱。2022 年 1-2 季度基建投资可能回升，而消费增长有望在明年 2 季度筑底、由此内需相对贡献开始上升。同时，全球增长减速下出口在 2022 年也将从今年的 29.0%左右降速至 8.4%左右。
预计 2022 年表观通胀指标仍然不低，但核心通胀不高——预计 CPI 从 2021年全年的 0.9%升至 2.0%，非食品 CPI 仅为 1.9%。PPI 从 2021 年的 7.5%降至 2022 年的 4.0%，但总体仍然偏高。考虑到能源结构性短缺难以缓解，全球劳工价格通胀仍在早期，且能源价格对农产品的传导还在发酵。我们预测中隐含假设是 2022 全年石油均价 85 美元/桶，高点可能触及 100 美元。
货币政策层面，预计流动性保持宽松，主要逆周期工具可能是通过结构性再贷款扩容推升基础货币、尤其是绿色金融再贷款。降准可能性较大，降息可能性较低。预计 2022 年社融增长 9.7%（新增 30 万亿元），M2 增长 8.5%。
财政层面，虽然中央预算赤字可能和今年大体持平，但明年实际完成的中央+地方财政赤字率同比上可能升约 2 个百分点。地方一般债有望扩容。地方债发行提前启动和/或久期拉长可能是财政宽松启动、推升基建的信号。
预计人民币短期震荡，中期温和升值。2022 年底人民币汇率预测为 6.20。
短期内，我们增长预测较实际情况乐观的可能性更高。而明年全年看，保增长政策可能迟到，但不会缺席。即使增长可能不再是最重要考量，但企业现金流收缩过快对金融体系及居民收入和就业的压力仍将成为宽松“催化剂”。
能够形成足够规模的宽松政策仍在政府主导的新型基础设施建设领域、如新能源与保障性住房等，配合一些民生相关的辅助性补贴（参见 11 月 11 日发布的《宏观政策如何（部分）对冲地产拖累？》）。从目前短期和长期目标权衡的角度，基建投资的首选无疑是在电力和新能源领域。近期电价上调为更多银行贷款和民营资本参与这条产业链的投资打开了空间。央行 1 万亿以上规模的绿色金融再贷款将为此提供基础资金的支持。此外，据我们推演，地产板块的“破局”政策可能仍在加大保障性住房投资。但不得不指出的是，稳增长政策落实越早、则所需体量越小。而政策调整越滞后，则所需规模越大，而更重要的是，相关投资中与长期目标相悖的“旧经济”的比重会越高。
风险提示：政策调整进度滞后，外需加速下滑。
正文目录
一．总需求增长预测及其路径
二．预测隐含政策路径假设
三．内需分部门预测——投资
四．内需分部门预测——消费
五．CPI：食品价格走高，非食品CPI总体维持低位
六．PPI：能源价格通胀挥之不去，内需驱动原材料价格涨幅明显收窄
七．政策展望——货币政策
八．政策展望——财政政策
九．风险及投资机遇
专栏1：宏观政策如何（部分）对冲地产拖累？（报告于2021年11月10日发 表，由于内容重要，此处作引用）
专栏2：近期仍有3个潜在的“预期外”风险（报告于2021年11月8日发表，由于内容重要，此处作引用）
一． 总需求增长预测及其路径
短期内需增长压力继续加大，4 季度环比增长可能仍在 0 附近——预计 2021 年 4 季度实际GDP 同比增长从 3 季度的 4.9%降至 3.3%左右，两年复合增长率 4.9%。由此，2021 年全年 GDP 实际增速预测为 7.7%。4 季度同比增长预测隐含的环比增速假设仍在 0 附近，但增长结构中外需可能环比加速、而内需进一步减速。虽然总体而言，4 季度限电政策的影响有望边际缓解，但由于 10 月下旬以来疫情防控再度收紧、波及消费需求，且地产相关投资、消费、服务三条产业链减速对增长的拖累在 4 季度可能再度加深至 4 个百分点左右（图表5，参见 11 月 9 日发布的《当地产相关指标开始滑出历史区间…》）。另一方面，外需增长可能环比加速——随着全球供给瓶颈缓解，9-10 月出口环比折年增长再度回升至 25-30%的区间，顺差同比扩大，成为增长的最大正贡献项。但同时，4 季度内需增长可能（继续）环比收缩，其中消费及地产投资环比减速最为明显（具体内外需动能转换分析、及分行业增长预测，请参见第 6 页第二章以及第 9 页第三章）
生产端，在限电边际缓解及出口环比再次加速的驱动下，我们预计工业增加值增速 2021 年4 季度边际回升，但同比继续从 3 季度的 4.9%降至 3.5%。总体而言，工业生产接下来两个季度势头仍然偏弱。同比工业增加值增速与 GDP 大致趋同，即可能于 2022 年 2 季度开始回升。预计 2022 全年工业增加值扩张 5.4%，受环比增长与同比基数效应共同驱动，预计 4 个季度的同比增长走势分别为 2.5%，5.1%，8.1%，5.9%。
2022 年全年实际 GDP 增速回升至 4.6%，环比增长可能在明年 1 季度开始回升，2 季度达到高点——同比层面，4 个季度实际 GDP 增长预测分别为 3.1%、4.0%、5.9%、5.2%（图表 1 和 2）。由于基数起伏较大，同比增长不能完全体现经济动能变化。在目前 2021 年底-2022 年 1 季度稳增长政策加力增效的假设下，我们预计环比增长可能 2021 年 4 季度见底，2022 年 1 季度开始回升。考虑到政策达成共识及传导层面的滞后，稳增长效果可能在2022 年 2 季度最为显著（具体政策相关预测、及传导机制的讨论，请参见第 6 页第二章）。具体看，预计 2022 年 1 季度环比折年增长率由 2021 年下半年的 0%附近回升至 4%左右。而 2022 年 2 季度达到 8%左右的年内高点。虽然总体增长仍然偏弱，但接下来环比增长从低点（0%）到高点（8%）的拉升幅度仍然较为可观。这也可能是我们对增长路径预测中的最大“看点”。
名义 GDP 层面，2021 年 4 季度名义 GDP 增长可能降至 8.2%，而 2022 全年名义增长为6.7%（对比 2021 年的 12.6%，图表 3）。结合我们对 CPI、PPI 及土地/房产等生产要素价格走势的综合判断，我们预计名义 GDP 增长在接下来 5 个季度中总体呈“先抑后扬”走势，但低点可能出现在明年上半年，而非今年四季度。名义和实际 GDP 底部“错位”的主要原因是价格指标同比路径的起伏——预计明年通胀的涉及面比今年更窄，但由于能源及农产品价格通胀有一定的持续性，表观 CPI 可能呈逐季走高态势。此外，我们预计土地和地产等价格要素的同比走势可能在明年 2 季度见底——其中也包含了我们对 2021 年底-2022 年 1季度间政策宽松、增长预期企稳的假设。值得注意的是， 虽然严格意义上，土地/房产等要素价格不应直接影响 GDP 平减指数变化，但中国的实证经验表明，历史上这些要素价格的变化可以解释 GDP 平减指数和 CPI 及 PPI 加权平均指标之间的背离（图表 4）。名义 GDP预测的隐含信息是，非金融企业总体收入和盈利增长可能在 2021 年 4 季度-2022 年 2 季度之间继续下降，即盈利增长企稳可能滞后于环比增速。诚然，市场对盈利增长预期企稳可能早于盈利增长（一般在 1 个季度左右）、尤其在市场预期已经连续大幅下修之后（参见 2021年 11 月 11 日发布的报告《短期风险犹存，22 年机遇在何方？》）。
二． 预测隐含政策路径假设
我们本套预测隐含的政策路径假设为、基准情形下，2021 年底托举经济的政策开始“加力增效”。而更为保守情形下，政策有力宽松不应晚于 2022 年一季度末。从表观宽松幅度来看，可能和历史相比略显“波澜不惊”——中央财政（实际完成）财政赤字率仅扩张 1 个百分点，中央+地方实际完成财政赤字率扩张 2.2%。M2 与社融同比增长从低点到高点的升幅均不到 1 个百分点。然而，考虑到 1）目前政策制定者对增长压力有所低估、尤其是地产相关产业链，而政策制定者会在发现预测偏差时调整政策力度（参见 2021 年 11 月 9 日发布的报告《当地产相关指标开始滑出历史区间…》）；2）本轮“托举”政策的目标并不是增长“V 型”反转，更多是防止尾部风险和化解就业压力，所以，虽然环比增长回升幅度可观，但逆周期调节政策持续时间可能不长，映射到同比的财政、货币相关变量变化、及 GDP 增长上就略显平淡。
为什么说更有力的稳增长政策只会迟到、不会缺席? 与很多“预测”方法不同，我们对宏观调控方向判断的主要依据是通过预判基本面的变化来推演政策是否会有所“反应”。目前趋势下，如果由内需增长朝着目前惯性的方向继续发展，且外需和顺差明年对增长的贡献很难继续上升，明年的实际 GDP 同比增长就可能是“2”字头的，而其中隐含的企业盈利增长、实体经济现金流、金融体系脆弱性、居民就业和收入变化等等数据都将“滑出”政府预设的可承受范围。也就是说，如果稳增长政策不加码，地产降温周期大幅降温压低 1 季度 GDP10 个百分点的背景下，1 季度经济形势会迫使政策更坚定地把稳增长放到更主要的位置上。虽然经济增长不是唯一目标，但是毕竟 2035 年收入翻番的目标隐含年化 4.7% 的增长率、且“十四五”期间增长目标是“5.5%左右”。这样的背景下，很难想象政策坐视环比增长连续数个季度停留在 0% 的位置上。
按历史经验判断，目前提振总需求的宽松政策可能已经在酝酿状态。
1) 首先，从基本面判断层面，3 季度环比折年 GDP 增长已经降至 0.8%（非折年0.2%），2020 年 1 季度以外数十年来的低点。同时，地产投资同比增长 9 月已经转负，而季环比折年增速已经 4 个月在负区间。历史上看，地产投资环比转负一段时间后，基建投资力度就会加大。这其中的逻辑不仅仅是政府对地产投资本身的重视，而是因为地产产业链长、涉及面广，地产降温对整体经济的影响无法忽视——比如，就我们估算，地产降温通过各个产业链对明年 1 季度增长的拖累会达到 10 个百分点（参见 2021 年 11 月 9 日发布的报告《当地产相关指标开始滑出历史区间…》）。回头看，2008 年 8 月地产投资季度环比增长转负，而稳增长政策出台几乎紧随其后。2015 年 3 月地产投资季度环比增长转负，而稳增长政策在 2015 年 8 月后加码。但由于当时的基建投资传导机制不如 2008 年时“通常”，基建投资回升的时滞拉长至 2016年 1 月。虽然这次政策定力可能更强，但经济下行压力也更大。本轮地产投资季度环比增长在 2021 年 6 月转负，按照一般规律，2021 年年底是政策调整的“窗口期”。
2) 其次，从政策信号看，目前政策宽松的“渠道”在搭建中。回顾历史，随着政策发力渠道的变化和长期政策目标的演进，每次政策宽松的主体机构、方式和投资方向会有所不同。2008-09 年的宏观调控主要通过地方政府+银行杠杆上升为渠道，通过推动交运等“旧基建”投资为抓手。2015-16 年，地方政府隐性负债上升成为结构性制约因素，宏观调控主要通过地方政府显性负债和政策性影响负债扩容，推动 PPP 形式的基建项目投资。而本次宏观调控的结构制约更大，估计中央银行的再贷款工具、更长久期、用途更灵活的地方债、以及一些其他融资产品（如 REITS）将成为主要的宽信用渠道。而政府主导投资的方向将以新能源、碳中和相关投资，高科技领域投资、以及促进社会服务均等化为主线。这点上看，11 月 8 日央行减碳再贷款工具的退出就完成了对上述渠道的一个重要补充（参见 2021 年 11 月 9 日发布的报告《央行碳减排支持工具标志逆周期加力》）。此后，地方债加速发行、久期拉长将是下一个重要的宽松“预热”信号。
3) 外需/顺差可能是接下来 2 个季度（4Q2021-1Q2022）增长的主要正贡献项，内需短期走弱，而地产及相关产业链全面降速无疑是短期最大拖累（参见 2021 年 11 月 9日发布的报告《当地产相关指标开始滑出历史区间…》）。外需强+内虚弱的短期组合使贸易顺差扩大成为 4Q2021-1Q2022 增长的最大正贡献项。具体看，我们预计名义贸易顺差占 GDP 比例从 2019 年的 2.9%、2020 年的 3.6%，升至 2021 年 4 季度的本轮高点、5.7%。（图表 6）名义贸易顺差同比增在今年 4 季度至明年 2 季度年均保持高位——预计名义顺差占 GDP 比例在 2021 年 4 季度-2022 年 1-2 季度间增长分别约为 1.0（+31% YOY、人民币计）、1.4（+59% YOY）、1.3 个百分点（+50% YOY）。而鉴于我们预计进出口价格综合指数之差在今年 4 季度达到 14 个百分点左右的历史高点，此后逐渐收窄，实际顺差在今年 4 季度占比和增长率均明显高于名义顺差，对增长的贡献也可能在今年 4 季度-明年 1 季度达到高点（图表 7）。历史上看，内需走弱往往是顺差数额、占比、以及对 GDP 增长贡献上升最快的时期，如2015 年下半年、2018 年下半年。这轮周期也不例外。
预计 2022 年 1-2 季度基建投资环比明显回升、且 2 季度更高。消费增长有望在明年 2 季度筑底、2022 年下半年疫情防控措施的边际影响也可能开始减弱。综合看，内需增长和相对贡献在 2022 年 2 季度后开始上升。基于我们对政策路径的预测、即稳增长的政策最晚将于 2022 年 2 季度开始提振基建增长（我们对投资分项、消费的具体预测及逻辑，请参见第9 页的第三章、和第 11 页的第四章）。与之呼应的是，我们预计社融环比增速 2022 年 1 季度开始回升，而同比增长 2022 年 2 季度开始明显上升（具体参见第 15 页第七章）。同时，预计消费增长、尤其是服务消费增长可能将随着疫情防控措施边际影响减弱、而于明年下半年开始恢复。综合看，投资和消费的同比增长均将于明年下半年回升。由于需求法 GDP 没有季度分解走势，我们用名义 GDP、名义进出口增长、GDP 平减指数、及人民币汇率的预测值简单拟合了一个实际内需增速的时间序列（图表 8），这个序列显示实际内需同比增长在 2021 年 2 季度后一路快速下行,至 2022 年 2 季度达到 1-2%的低点——而这一拟合值对应的环比增长降速在 2021 年 3-4 季度之间最为明显。
出口方面，预计 2022 年（美元计）名义出口增速将从 2021 年的 29%降至 8-9%，且在4Q2021-4Q2022 的 5 个季度呈逐季下行态势，隐含 2022 年全年增长的环比假设也是“前高后低”（图表 9）。具体看，4Q2021-4Q2022 间 5 个季度同比出口增速可能分别为 20%、11%、10%、8%、4%。环比增长方面，预计 2021 年 4 季度随着全球芯片短缺缓解、此前积压需求“释放”，出口环比增长将再加速。但按目前的芯片供给“正常化”的速度，明年 1 季度出口环比增长可能再减速。短期“赶订单”效应之外，出口减速的预测主要基于对全球增长路径“前高后低”的判断。另一方面，去除价格因素后的进口量走势也应与内需大致吻合。两项叠加，外需和顺差对增长的贡献将快速下降，并可能于明年 4 季度转负（图表 7）。
对内外需对增长贡献的判断显示，企业国内收入和现金流将继续快速走弱，但明年 2 季度有望企稳回升。与我们对名义 GDP 的预测相呼应，工业企业收入和利润增长也可能于 2022年 1-2 季度见底，2022 年下半年回升（图表 10）。顺差占 GDP 比例的预测显示，“衰退性”顺差将在 2021 年 4 季度达到高点，而在 2022 年下半年开始收窄。与之相呼应的是，内需增长回升，而内需驱动的行业收入、盈利、现金流状况也有望随之改善。
三． 内需分部门预测——投资
预计（统计局月报的）城镇固定资产投资同比增长在 2022 年四季度进一步降速至-2.2%，明年一季度开始回升。环比层面，明年 1 季度从收缩转为小幅扩张、二季度达到环比增长高点。结合环比增长预测及同比基数，我们预计城镇固定资产投资同比增长在 2022 年 1-4季度分别为-0.9%、+3.9%、+7.9%、+7.7%（图表 11）。短期内，地产周期快速降温无疑是总投资增长最大的“拖累项”，预计 2022 年全年同比增长-8%、其 1 季度同比大幅收缩 22%（参见 2021 年 11 月 9 日发布的报告《当地产相关指标开始滑出历史区间…》）。另一方面，基建投资回升是 2022 年 2 季度投资增长回升的最大推动力。与此同时，在制造业盈利增长见底及“新基建”投资加速的推动下，制造业投资也有望在 2022 年 2 季度后再加速。分部门看：
1.地产投资可能大幅减速，其中 2022 年 1 季度对增长拖累最大。我们预计地产投资同比增长可能从 2020 年的 6.8%，降至 2021 年的 3.3%及 2022 全年的-8%左右，其中1Q2022 降幅可能达到 20%左右（图表 13）。中国的房地产投资主要由两方面构成：土地购置费、大约占 25-30%左右，以及建安投资、占 70-75%左右。我们预计 2022年土地成交全年同比降幅可能在 10%左右，对房地产投资的拖累还将进一步显现，而建安投资尽管相对有韧性，但整体仍逐步走弱。地产投资降温主要源于：1）开发商资金来源紧张，9 月环比年化增速接近-40%，对房地产投资构成较大制约；2）在“稳地价、稳房价”的政策预期下，土地成交快速降温，7-10 月 100 个大中城市土地成交总价同比下降 29.3%；3）房地产新开工面积增速已连续 6 个月负增长、在建面积增速亦从今年上半年的双位数增长快速下降至 9 月的 7.9%。由于地产投资占固定资本形成总额的约 20%-23%、抑或名义 GDP 的约 8.5%-9.5%，地产投资降速对 2022 全年名义 GDP 的负面影响为可能达到 1-2 个百分点。由于基数高，明年一季度受到的表观冲击会更大、对 1Q2022GDP 增长的拖累则可能达到 4-5 个百分点（图表 14，请见2021 年 11 月 9 日发布的报告《当地产相关指标开始滑出历史区间…》）。
2.基建投资可能企稳回升——虽然“新基建”为稳增长首选，但是由于本次逆周期政策可能滞后，预计政府主导投资中传基建投资也将有所加速。由于我们预计地产投资（及其他相关投资及消费产业链）大概率超预期减速——由于冲击较为突然且规模较大，为了避免金融体系稳定性和居民收入、就业产生明显的负面影响，稳增长共识可能将在接下来几个月中形成。具体时间点上看，我们预计稳增长政策将在今年年底-明年一季度间加力增效， 而生效时间初步判断在明年 2 季度。在专栏 1 中，我们具体阐述了一下观点与预测：稳增长政策规模、渠道、投向、生效时间、及融资方法的预期，及推算其最后形成的“增加值”增量（即 GDP）。
3.与以往周期不同的是，这次宏观调控（稳增长）政策中可能有较大的制造业投资成分。如我们在专栏 1 中所分析的，“新基建”仍是宽松首选，而本轮周期中“新基建”涵盖范围更多是 1）碳中和相关行业——新能源、新材料，能源体系改革；2）高端制造业、能源、医疗及农业产业链补短板；3）促进“共同富裕”的教育、医疗、住房等社会服务投资等。与以往政府主导投资周期不同，本次很多行业落在“制造业投资”而非传统“基建投资范畴”。所以，我们预计总体制造业投资在 4Q2021-1Q2022 有所走弱后，2022 年 2 季度后再度回升，且“趋势增长”高于传统概念上的“基建投资”、更是高于地产投资；为三个投资分项中结构性成长空间最大的子板块。此外，供给瓶颈的缓解、原材料涨价范围收窄、也将为部分制造业行业的盈利能力和投资带来新的动力（具体请参见第 18 页的第九部分）。
四． 内需分部门预测——消费
2022 年消费增长有望在 2 季度筑底。我们预计 2022 年全年社会消费品零售总额增长在6.8%左右，上半年增速偏低、下半年明显回升。这一方面是由于基数影响，另一方面也是由于我们预计下半年内需增速有望企稳回升，而疫情防控的边际影响可能逐步减弱。
增长企稳是可选消费总体需求进一步复苏的先决条件。历史上来看，消费增长本身具有很强的周期性（图表 15），当内需增速放缓时，居民可支配收入往往随之降速。如上文第二部分所述，我们预计内需环比增长可能于 2022 年 1 季度开始回升，而稳增长政策的效果可能在 2022 年 2 季度最为显著。由此，可选消费增速届时也可能随之回升。同时，财政或继续补贴受疫情冲击较大的消费和企业。
疫情防控对服务消费的边际影响有望减小，尤其是在下半年。2021 年疫情反复对服务消费的影响虽较 2020 年有所减弱，但仍持续存在：3 季度餐饮服务销售额同比增长仅 3.2%，销售额距离（无疫情情况下的）趋势水平仍有将近 20%的差距（图表 16）。进入 2022 年，随着全球疫苗接种率的提高，疫情对消费的负面影响可能进一步趋缓。
五． CPI：食品价格走高，非食品 CPI 总体维持低位
2022 年 CPI 预计从 2021 年全年的 0.9%升至 2.0%，食品价格对 CPI 由拖累转为正贡献，但核心通胀不高。预计 2022 年 CPI 从 2021 年全年的 0.9%升至 2.0%，但非食品 CPI 仍相当温和，全年为 1.9%；1-4 季度的 CPI 分别为 1.7%、1.9%、2.2%和 2.0%（图表 17）。
1. 猪肉价格企稳回升，不再大幅拖累食品价格。猪肉批发价已从低点的 18 元/公斤回升至 23 元/公斤，预计猪肉价格同比增速将从今年的深度负区间（接近-50%）回升至明年的正值，对 CPI 食品由拖累转为正贡献。不过，考虑到母猪存栏仍然处在较高水平，猪肉价格回升的速度可能较为缓慢（图表 18）。
2. 能源价格高企对粮食等农产品价格的传导继续发酵。天然气等能源是化肥等产品的原料，而化肥是生产粮食的重要投入品，能源品价格高企亦将推高粮食生产成本。
非食品 CPI 中，消费品、服务价格和房租等有望温和回升，但总需求走弱环境下通胀范围较为有限。今年原材料价格上升对 PPI 贡献较大，而生活资料价格涨幅明显偏弱。我们预计 2022 年消费增长、尤其是服务消费增长可能将随着疫情防控措施边际影响减弱、相关消费品价格以及房租等有望温和回升。不过值得强调的是，在总需求走弱的环境下，消费品通胀范围可能相对有限。
六． PPI：能源价格通胀挥之不去，内需驱动原材料价格涨幅明显收窄
2022 年 PPI 可能从 2021 年的 7.5%回落至 4%，表观工业品通胀继续偏高，路径为逐季回落。2021 年 PPI 大幅上升，一方面由于全球工业品需求回暖，同时多重供给因素受限推高价格——国内能耗双控力度大幅加强，钢铁煤炭价格一度飙升；海外石油、天然气等能源供给亦出现短缺，全球芯片供应链紧张，且铜、铝等有色金属供给受限。我们预计 2022 年能源结构性短缺仍然存在，全球劳工价格通胀刚刚开始，工业品价格仍有支撑。预计上半年PPI 环比涨幅回落、下半年可能小幅回升，而高基数下全年同比增速走低（图表 19）。
1.石油等能源的结构性短缺难以缓解——我们预计 2022 年全年石油均价 85 美元/桶，高点可能触及 100 美元。从需求端看，随着全球开放重启的进一步加速，石油需求有增无减。根据 OPEC 预测，2022 年全球石油需求可能从 2021 年的 9700 万桶/天上升至 1.01 亿桶/天，且三、四季度均超过 1.02 亿桶/天，这一水平已超出疫情前、即 2019年的 1 亿桶 /天。然而，石油仍继续面临结构性短缺的局面：全球钻井平台数相当于疫情前的 60%左右，美国的原油产量尽管边际回升，但仍徘徊在 1130 万桶/天左右，比疫情前下降超过 10 个百分点（图表 20 和 21）。能源价格持续上涨将传导至制造业生产成本，支撑工业品价格。此外，以美国为代表的就业市场仍存在缺口、意味着劳动力成本上涨格局可能持续。
2. 内需走弱，国内原材料价格从高位回落，但长远环保目标下的产能限制可能是常态。今年动力煤价格从年初的每吨 570 元涨至最高的每吨 2600 元，但 10 月以来发改委加大行政控价力度、同时加速电价市场化改革，煤价从高点回落近 50%。往前看，随着内需增长放缓，工业品价格涨幅可能明显收窄。不过值得一提的是，过去五年间煤炭产能已经持续收缩，而“碳中和、碳减排”长期目标下，对煤炭产能的限制可能仍将存在。
七． 政策展望——货币政策
货币政策层面，预计流动性保持宽松，但流动性管理已经不是央行政策重点（参见 11 月 9日发布的《央行碳减排支持工具标志逆周期加力——论中国货币政策“结构化”转型》）。结合对目前经济形势的判断，虽然降准不是提振需求最有效的政策，但考虑到金融机构面临的流动性压力有所上升，近期降准仍较有可能。2022 年底前降息可能性较低、尤其是考虑到央行已经通过一系列再贷款工具为扩容基础货币、甚至压低加权平均有效利率打开了新渠道（参见11 月 9 日发布的《央行碳减排支持工具标志逆周期加力|论中国货币政策“结构化”转型》）。截至 2021 年 10 月，MLF+PSL 等结构性政策工具合计占比已经上升至基础货币的 25.2%，加上央行再贷款再贴现余额的占比已三成有余（图表 22 和 23）。11 月 8 日，央行正式推出碳减排支持工具，将按碳减排项目贷款本金的 60%向金融机构提供低成本资金（利率为1.75%，期限 1 年，可展期 2 次），引导金融机构以接近同期限 LPR 的利率水平放贷。
央行主要逆周期工具可能是通过结构性再贷款扩容推升基础货币、尤其是绿色金融再贷款。预计 2022 年社融增长 9.7%（新增 30 万亿），M2 增长 8.5%。近期地产交易降温和企业现金流快速收缩可能继续压低 M1 增长，如果政府债发行不进一步加速，不排除 M1 增长短暂转负的可能性。但预计随着经济环比企稳回升、地产交易增长筑底、M1 增速将从 2022年中后企稳回升。
结合中国和海外的增长及政策周期走势，预计人民币走势短期震荡，中期温和升值。2021和 2022 年底人民币兑美元汇率预测分别为 6.39 和 6.20（图表 24，参见 10 月 21 日发布的《为何无需担心人民币升值背离基本面？》）。短期内美联储如期启动 taper 可能推升美国实际利率，支持美元走强，人民币走势偏震荡。但明年中美经济基本面差距有望缩小、“通胀差”可能继续支持人民币名义汇率，无需过于担忧人民币名义汇率贬值压力。2022 年美国面临较大的财政收缩压力、财政赤字率可能大幅收窄 10 个百分点左右，而中国明年相对今年财政更宽松的概率较大。同时，美国劳工与租金价格涨势可能继续支撑相对于中国更高的核心通胀涨幅、压低人民币兑美元的实际汇率。中长期，我们维持一直以来的“弱美元周期”判断、即金融资产边际投资回报率长期下降拖累美元汇率。
八． 政策展望——财政政策
财政政策有望成为提振总需求的主要政策抓手——实际完成的中央+地方财政赤字率可能上升 2 个百分点左右。公布的预算赤字率基本持平在 3-3.5%. 但实际完成的赤字额和赤字率均可明显超出预算 3 成左右。其中地方政府一般债扩容可能更为明显。2021 年安排预算赤字额 37500 亿元、地方政府专项债 36500 亿元，加上调入结余资金，广义的财政赤字额8.9 万亿元，赤字率为 7.8%。但财政扩张实际进度较为滞后——截至 9 月底，合计一般公共预算和政府性基金收支，差额为 2.6 万亿元，完成进度仅 29%。预计 4 季度财政支出进度有望加快，但达到全年赤字额仍有难度（图表 25）。结合历史经验看，明年在实际完成赤字和预算赤字之间有足够的“回旋余地”，考虑到可供调配的结余资金较为充裕，且我们预计逆周期调节压力也将比目前政府的预期更大。不排除实际完成进度超预期的可能。从时点上来讲，地方债发行提前启动和/或久期拉长可能是财政宽松正式启动、推升基建的信号。
值得注意的是，被动财政赤字会随着税收和卖地收入减少而扩张，留下来的财政主动扩张规模可能更接近于 1 万亿。财政在周期性扩张/紧缩之外的主动扩张才有支撑增长的作用——周期性扩张指因为收入减少、周期走弱，或者收入增加、周期向好带来的盈余或者赤字的变化，不属于财政主动扩张；而财政主动减税降费，抑或由非政府债的渠道扩容广义财政支出或融资，才为“结构性”扩张。如上文第 9 页第三部分所述，2022 年土地成交可能进一步降温，这意味着地方政府性基金中的土地出让收入可能持续承压。我们预计 2022 年政府性基金由于周期性因素可能减收约 1 万亿元（图表 26），一般公共预算收入也可能随 GDP 增速放缓而被动减少；尽管实际完成的广义财政赤字额可能较今年增加 2 万余亿元，但其中主动扩张规模可能更近 1 万亿元左右。
九． 风险及投资机遇
短期内，我们认为以下三个方面的风险仍有“超预期”的可能性：
1）中国地产产业链现金流快速萎缩、加速去杠杆相关的金融风险、尤其在民营金融机构层面。目前地产销售、地产商融资以及投资相关指标全线下行。地产产业链进入加速收缩通道，地产商现金流快速枯竭。对地产开发这样一个高杠杆、高周转的行业，现金流过快枯竭可能带来的尾部风险，靠常识推导皆可。时值年底前的回款高峰，鉴于金融风险一般沿着“非线性”趋势发展，地产相关产业链资金链紧张对金融体系的压力仍不容小觑，尤其是此前对民营地产商敞口较大的、民营属性的信托及中小型银行。
2）受疫情和近期行业监管政策收紧影响较大的服务业可能的盈利、就业压力，及相关的居民收入和消费的下行风险、尤其是此前韧性较强的互联网领域就业及消费。疫情反复下，国内消费回升一直“成色不足”，零售及餐饮消费额均未回到疫情前的趋势水平。而今年下半年以来，疫情反复再次加剧，相关服务消费需求再度承压，而一系列针对教育与互联网行业的监管收紧政策也为相关企业的短期盈利带来压力。目前为止，虽然零售及餐饮的环比增长已经在 3 季度转负，但就业相关数据反应仍较为滞后。年底前相关行业产能及人事调整的压力可能加大，仍不能排除社零增长转负、双 11 爆冷、电商 4 季度销售增长大幅不及预期的可能性。
3）海外和中国对全球增长的“预期差”达到历史高点，不排除中国增长与需求降速的影响仍未传导至海外的可能性——海外增长和通胀预期下调的“脆弱性”在上升，由此快速推高真实利率、加速海外国债曲线扁平化。3 季度以来，虽然中国和海外的增长数据均不及预期，但海外市场仍将增长减速悉数归咎于“供给瓶颈”。诚然，供给瓶颈的扰动不容置疑。然而，2021 年 3 季度的中国增长降速，反而伴随着海外长期通胀预期的不断上修——供给瓶颈对短期通胀预期的推升尚可理解，但对长期通胀预期的推动在需求减速的背景下就可能是一个“错误的定价”。历史上，在中国政策驱动的内需减速（如 2018 年）终将传导至全球贸易需求——中国内需减速领先全球工业生产增长一个季度左右。诚然，在供给瓶颈扰动下，传导周期可能更为曲折漫长，但不会缺席。与 2018 年底相似的另一点是，目前时值美联储和市场均对美联储退出宽松，甚至加息预期最高的时候，不排除市场以真实利率快速上升、股市回调来收紧金融条件，以“修正”美联储过于乐观增长预期的可能性。
中期看，我们将明年宏观层面看到的潜在机会归纳为以下三点：
1）结构性增长（即增长收周期影响较小）的行业、尤其是明年原材料成本压力下降的。这些行业可能迎来量、价、盈利能力三重修复。虽然今年结构性增长行业、如新能源、能源电力产业链、电动车都都有不俗表现，但今年的表现更多是长期增长前景驱动，而并非所有这些行业短期盈利都在上行周期。原材料成本上升、产业链瓶颈等给他们短期盈利带来了压力。预计明年全年总需求增长速度不及今年，但大部分原材料涨价压力也将小于今年、甚至明显降价。这就给“穿越周期”的一些制造业行业带来了机会。这其中，稳增长大力鼓励的“新基建”产业链的需求可能如虎添翼（参见 2021 年 11 月 10 日发布的《央行碳减排支持工具标志逆周期加力——论中国货币政策“结构化”转型》）。代表性的行业包括太阳能、新能源产业链、高端制造业、电子、电动车/电动车部件（电池）等。当然，自上而下的梳理未免粗放，自下而上筛选会有更多收获。
2）“再通胀”交易有阶段性机会，可能出现在明年 2 季度以前。虽然目前政策的长期目标已经从“效率”向“公平”倾斜，增长“数量”向“质量”转换。但是，短期经济下行的速率仍然超出了一般认为的“合理范围”。且宏观形势发展是动态的，经济在地产相关指标滑出历史区间、增长环比 0%+PPI10%以上的组合下运行时间过长，会推升其他与增长质量相关的“并发症”和尾部风险的概率。所以，稳增长政策只会迟到，不会缺席。数学上，如果明年环比折年增长能从目前的 0%左右恢复到 8%左右，那么明年全年可以达到 4%以上的同比增速，且企业现金流会有明显的环比改善。虽然总体政策仍然是“托而不举”的导向， 但是环比折年 0%到8%的加速、在目前的背景下，仍是可观的。无论是新基建为主，还是旧基建也有参与，但金融条件必定需要先扩张。金融条件扩张往往伴随着阶段性的“再通胀”交易，惠及一些传统意义上的“旧经济”领域。虽然不是结构性增长板块，但在目前极低的估值下，价格也有“修复”和“喘息”带来的机会。阶段性“再通胀”交易的机会可以关注目前预期已经非常低的国有银行、地产、建材等行业。
3）周期规律和低基数共同驱动下，部分可选和服务消费行业可能再明年 2 季度后迎来基本面的修复。虽然在 2021 年 11 月 8 日发布的《近期仍有 3 个潜在的“预期外”风险》中，我们将近期就业、收入、消费进一步超预期下行列为近期重点观察的“风险点”之一。但是，拉长时间看，疫情及防控措施的影响可能在明年下半年边际减弱。此外，环比投资周期的企稳可能领先总体可选消费需求企稳 1 个季度左右。由此，此前大幅下行的可选消费需求、受到长期压制的服务消费需求均可能有所释放。而在（届时已经）2 年的“逆风”环境下生存下来、且赢得市场份额的企业，可能迎来“戴维斯双击”。这其中（出行和商旅相关的）可选和服务消费行业尤其值得关注。有意思的是，结合 1）和 3），汽车行业、尤其是结构性增长空间较大的子行业的基本面修复也值得关注。
专栏 1：宏观政策如何（部分）对冲地产拖累？（报告于 2021 年 11 月 10日发表，由于内容重要，此处作引用）
结论先行——综合地产降温及可能的稳增长对冲政策的影响，明年实际 GDP 增速可能落在4-5%左右。大致推算如下——在没有地产周期快速降温的影响下，2022 年增长达到 6%并非难事，鉴于 2021 年的增长“基数”被两个因素大幅压低：1）疫情对消费和一些商务/商旅的负面影响犹在，消费增长连续两年大幅低于趋势增速；2）限电对 7-10 月工业生产产生较大负面影响。这两项因素拖累减小，足够抵消出口增长放缓的潜在影响。然而，地产周期快速降温对 2022 全年名义增长的影响可能达到 3-4 个百分点，而对 2022 年 1 季度的冲击最大，可能达到 8-10 个百分点（我们的测算结合了地产投资、销售+相关服务、相关投资+消费产业链三个层面的影响，具体见正文第一部分图表 5，测算细节请参考 2021 年 11 月9 日发布的《当地产相关指标开始滑出历史区间…》）。对冲政策方面，预计 2022 年政府主导稳增长投资及（少量）财政和消费补贴将提振当年 GDP 增长 2-2.5 个百分点。
接下来的文中，我们用最简洁直接的语言阐述我们对稳增长政策规模、渠道、投向、生效时间、及融资方法的预期，及推算其最后形成的“增加值”增量（即 GDP）。稳增长的政策只会迟到、不会缺席——历史上均是如此、尤其在地产投资下行的过程中。其中逻辑不完全是地产本身的重要性，而也是源于地产政策投资、消费相关产业链的涉及面广、且与金融系统更是有密不可分的联动（图表 27-28）。在地产降温对经济负面冲击（非线性）上升的过程中，预计政策稳增长的共识会快速形成，稳增长政策会加力增效。
首先，预计 2022 年稳增长政策名义投资增量规模可能达到 4-5 万亿元，最终形成 GDP 增量 2-3 万亿（2-2.5 个百分点）。值得注意的是，这个计算中需要区分 3 个概念：1）政府宣布的名义投资规模及落在当年的投资规模——鉴于项目投资周期常常在 1 年以上，经验判断，在稳增长目标有一定紧迫性的背景下，短周期项目比例会更高，一半以上的投资额可能落在第一年。2）总投资计划中的增量概念。我们预计，本轮稳增长计划中大部分增量来自A）绿色金融/碳减排再贷款工具撬动的新能源、碳中和、能源体系升级相关投资（参见 2021年 11 月 9 日发布的《央行碳减排支持工具标志逆周期加力——论中国货币政策“结构化”转型》）；B)保障房建设可能加码（参见《地产相关指标开始滑出历史区间…》）；C)相对前两项体量较小的消费、高科技领域的转移支付及补贴。3）即使当年新增的名义投资金额，换算到 GDP、即“增加值”的概念前仍需要打一个“折扣”——由于名义投资中可能包含土地购置及部分中间品购置等重复计算。我们以 50-60%的体量进行换算——我们对 2022 年新增稳增长投资 4-5 万亿，形成 GDP 增量 2-3 万亿（2-2.5%）已经经过了上述三层“加工”。
这次稳增长的可能主体和渠道主要是哪些？——我们推测效果由大到小依次可能是央行再贷款工具，地方一般及专项债相关投资、REITS 类金融产品，及部分转移支付。如我们在《当地产相关指标开始滑出历史区间…》中所阐述的，随着宏观环境和各部门职能的演变， 每次宏观调控的主体和渠道可能会有所变化。历史脉络看，2008-09 宽松的主体为地方政府和商业银行；2015 年地方隐性负债开始监管收紧后 2015-16 年的扩张主要由地方政府显性负债、财政“点对点”项目贴息、及政策性银行扩表。昨天推出的央行碳减排再贷款工具标志着央行通过再贷款“宽信用”再添新渠道。其实，去年来一系列针对三农、小微的结构性再贷款的快速扩容，本次碳减排支持工具的出台，均反映在目前各项其他制约下，结构性货币政策工具承接一部分直接稳增长、扩需求的准财政职能。同时，地方债发行可能有所扩容。但值得注意的是，随着明年财政收入增长下行，地方卖地收入收缩，“被动财政”赤字可能扩张，地方债发行的增量部分并非完全用于主动宽松，其最终稳增长增量效应可能不及央行再贷款工具。同时，正如我们在《当地产相关指标开始滑出历史区间…》中所计算的，合理设计下，保障性租赁租房可以达到 4-5%的稳定现金流回报（假设 3000 元/平米造价，10-15 元/平米/月的租金，5-10%的商业配套，及规模化的维护保养服务）。所以，租赁房投资有通过REITS 等渠道扩规模的潜力。此外，财政会对“短板”行业，受疫情冲击较大的消费和企业进行一定的补贴和转移支付，但历史上看，总数额比较难达到投资一样的体量。
哪些行业受益？——“新基建”是稳增长政策“首选”，但不排除部分旧经济领域需求也受到一定提振。在《央行碳减排支持工具标志逆周期加力——论中国货币政策“结构化”转型》中我们提到，与此前宏观调控“一脉相承”的是，政府主导投资和补贴都会有“结构性引导”的政策倾向。回溯 08-09 年的高铁及交运系统建设、15-16 年的 PPP 项目投资、及后来的“新基建”，补短板的“新基建”领域可能仍是政府主导投资的首选，代表性行业包括环保、新能源、能源体系改革、技术升级、农业医疗自主化，促进“共同富裕”的教育、医疗、住房等社会服务投资等等。然而，交运房地产等“旧经济”领域可能受到一些提振，鉴于 1）增量资金对整体经济景气度均有提振效应、会对旧经济领域有正向 “溢出效应”；2）由于这次增长下行压力较大，而政策对冲出台时机略有延迟，所以将经济增长“托举”至合理区间所需的宽松体量更大，难免涉及旧经济领域；3）虽然各项融资有“定向”的标签，但是金融体系是流动的，一些回报合理、有投资价值的传统行业也会受益。
稳增长政策可能在 12 月开始“加力增效”，最晚于 2022 年一季度达到一定规模。基准情形下，政府主导投资托举增长的效果可能在 2022 年 2 季度开始显现。这里要判断两个“时滞”1) 基本面走弱到政策形成稳增长共识的时间；2）稳增长政策推出到生效的时间。本轮周期两个“时滞”可能都较 2015-16 年略有拉长。首先，共识即将形成——从基本面判断层面，3季度环比折年 GDP 增长已经降至 0.8%（非折年 0.2%），2020 年 1 季度以外数十年来的低点。同时，地产投资同比增长 9 月已经转负，而季环比折年增速已经 4 个月在负区间。回顾历史，2008 年 8 月地产投资季度环比增长转负，而稳增长政策出台几乎紧随其后。2015年 3 月地产投资季度环比增长转负，而稳增长政策在 2015 年 8 月后加码。但由于当时的基建投资传导机制不如 2008 年时“通畅”，基建投资回升的时滞拉长至 2016 年 1 月。虽然这次政策定力可能更强，但经济下行压力也更大。本轮地产投资季度环比增长在 2021 年 6 月转负，按照一般规律，2021 年年底是政策调整的“窗口期”。其次，从生效时间看，本次宽松“渠道”不同，但性质与 2015-16 间的逆周期调节更为相似，从 2015 年 9 月财政+政策性银行联合退出“点对点”宽松计划，到 2016 年 1 月基建企稳回升，历史 4 个月（具体时滞回溯，参见图表 29-32）。
各渠道融资增量多大？——目前判断为时尚早、不确定性很高——但如果本着“结果导向”的方法粗略推演，我们认为本次央行再贷款渠道撬动资金规模可能最大，达 4-6 万亿元，财政赤字主动扩张次之，规模约为 1-2 万亿元。从体量上来看，我们预计碳减排及其他“绿色金融”性质的再贷款最终年发行额度可能达到 1-1.5 万亿元。随着电价上浮进一步打开了能源和新能源项目的利润空间，碳减排支持工具有望撬动较具规模的投资——较快推进的前提下，撬动投资额或将提振总需求 2 个百分点左右。我们预计碳减排支持工具每年的发行规模可能达到 1-1.5 万亿元，且直接补充基础货币。由于基础货币往往有“乘数效应”，参照财政贴息贷款的 3-4 倍杠杆，该工具每年有望带动 4-6 万亿元的投资规模，大部分可能落在 2022 年。考虑固定资产投资转换为资本形成总额时的损耗（重复计算、土地交易等），估计碳减排再贷款及其他“广义”绿色金融投融资计划可能推升 GDP 增长约 2 个点。此外，明年（一般）地方债有望扩容，叠加今年的结转额度，可能最终实际完成的地方债净发行（一般+专项）比今年增加 2 万亿左右。然而，鉴于被动财政赤字会随着税收和卖地收入减少而扩张，留下来的财政主动扩张规模可能更接近于 1 万亿，托举 GDP 增长 1 个点不到。以上是我们用数据推演、历史经验、及常识判断做出的框架性推测和推算，此后具体的政策落地形式和效果评估我们也将及时更新。值得重申的一个规律是，在目前经济下行的惯性下，稳增长政策出台越晚，则将经济“托举”回合理增长区间所需的规模就越大，而其中“非首选”的旧经济成分也就更高。
专栏 2：近期仍有 3 个潜在的“预期外”风险（报告于 2021 年 11 月 8 日发表，由于内容重要，此处作引用）
7 月以来市场对国内增长、通胀、盈利、政策的一系列预期大幅调整。以历史标准评判，都不可谓不“充分”。7 月以来，市场预期经历了明确的调整。市场对增长和盈利预期下调，表观通胀预期、尤其是 PPI，持续上调。同时，对宏观政策预期往更为坚定的、“长期结构性调整为主、短期增长考量为次”的方向靠拢（图表 33 和 34）。以历史标准衡量，各方面的预期调整都已经较为充分。具体看，6-10 月间对中国 2021 全年 GDP 增长率的市场（彭博）一致预期下调 0.4 个百分点或 4.7%，PPI 预期快速上修 2.3 个百分点或 44.2%，MSCI 中国指数盈利增长预期大幅下修 9.7 个百分点——鉴于市场一致预期的调整往往相对实际情况更为滞后、温和，这样的调整速度反映了共识的快速变化。同时，中国长期国债利率却走高。年中对全年预期如此明显的调整实属罕见，而其中隐含的对 2021 下半年，尤其是对 4季度预期调整就更大（GDP 增长预期调整达到 2 个百分点左右）。
然而，3 季度经济数据组合实属罕见，超出历史一般区间，而且，宏观环境仍在加速动态变化过程中。虽然预期调整已经较为充分，3 季度的宏观数据仍然走出了“0.2%季度 GDP 环比增长、近 10%的 PPI”的罕见组合，远远超出历史一般范围区间（图表 35 和 36）。目前看，四季度延续这一罕见走势的可能性较大（参见 11 月 2 日发布的《10月数据预览：内需“惯性”降速》）——环比 GDP 增长可能仍然在 0 附近，而 PPI 可能攀升至 10%以上。这一组合意味着实体经济出现产能利用率偏低而成本上升的罕见组合，盈利能力及现金流快速恶化（图表 37）。而经济体处于这一“高压组合”的时间越长，则偿债现金流压力越大，雇佣及消费意愿越低、金融系统脆弱性越高，形成“负反馈”机制——即使撇开地产开发商现金流的隐忧之外，实体经济层面的压力也不容小觑。
虽然市场已经计入较为保守的增长、盈利、及政策预期，我们认为，年底之前，以下三个方面的风险仍有“超预期”的可能性，值得关注——
1)中国地产产业链现金流快速萎缩、加速去杠杆相关的金融风险、尤其在民营金融机构层面。目前地产销售、地产商融资以及投资相关指标全线下行。虽然诸多细节，但大体信息趋同，即地产产业链进入加速收缩通道，地产商现金流快速枯竭。对地产开发这样一个高杠杆、高周转的行业，现金流过快枯竭可能带来的尾部风险，靠常识推导皆可。在地产相关数据中，两套数据的环比趋势已经“跌出历史区间”、即比 2008-09 年下行周期恶化速度更快——一是开发商的资金到位情况、二是地产销售现状。具体看，开发商资金到位（即现金流增长）3 季度环比折年萎缩 31%（2008 年三季度环比折年仅收缩 25%，图表 38）,而销售面积2021 年 3 季度环比折年下降速度达到 46%（2008 年 3 季度下降速度折年率仅 36%，图表39）。比起 2008 年地产产业链短暂的资金链险境、本次无论是收缩剧烈程度、还是政策环境可能都更具挑战性。而银行和非银融资渠道对地产的直接敞口约占政府外融资的 22%，而间接敞口（以土地和房产做抵押的融资）近一半（图表 40）。时值年底前的回款高峰，鉴于金融风险一般沿着“非线性”趋势发展，地产相关产业链资金链紧张对金融体系的压力仍不容小觑，尤其是此前对民营地产商敞口较大的、民营属性的信托及中小型银行。
2)受疫情和近期行业监管政策收紧影响较大的服务业可能的盈利、就业压力，及相关的居民收入和消费的下行风险、尤其是此前韧性较强的互联网领域就业及消费。疫情反复下，国内消费回升一直“成色不足”，零售及餐饮消费额均未回到疫情前的趋势水平。而今年下半年以来，疫情反复再次加剧，相关服务消费需求再度承压，而一系列针对教育与互联网行业的监管收紧政策也为相关企业的短期盈利带来压力。目前为止，虽然零售及餐饮的环比增长已经在 3 季度转负，但就业相关数据反应仍较为滞后。年底前相关行业产能及人事调整的压力可能加大。同时，从我们监测的环比数据推算，零售、包括此前韧性较强的网购环比增速均7 月之后转负（图表 41），而地产相关消费增长也呈加速下降趋势（图表 42），据此推算，仍不能排除社零增长转负、双 11 爆冷、电商 4 季度销售增长大幅不及预期的可能性。
3）海外和中国对全球增长的“预期差”达到历史高点，不排除中国增长与需求降速的影响仍未传导至海外的可能性——海外增长和通胀预期下调的“脆弱性”在上升，由此快速推高真实利率、加速海外国债曲线扁平化。3 季度以来，虽然中国和海外的增长数据均不及预期，但海外市场仍将增长减速悉数归咎于“供给瓶颈”——期间，对 2021 年 MSCI 中国指数的盈利增速预期下调 8.8 个百分点，或本身预期增速的 78%，而标普 500 指数盈利增速预期几乎没有调整（图表 43）。诚然，供给瓶颈的扰动不容置疑。然而，作为一个对全球增长平均贡献在三分之一的经济体，其环比折年增长从 2020 年下半年的两位数，降至 2021 年上半年的 6%左右、及 2021 年 3 季度的 0 附近，不可能不对全球需求产生冲击。然而，2021 年3 季度的中国增长降速，反而伴随着海外长期通胀预期的不断上修——供给瓶颈对短期通胀预期的推升尚可理解，但对长期通胀预期的推动在需求减速的背景下就可能是一个“错误的定价”。历史上，在中国政策驱动的内需减速（如 2018 年）终将传导至全球贸易需求（图表 44 和 45）——图表 46 显示，中国内需减速领先全球工业生产增长一个季度左右。诚然，在供给瓶颈扰动下，传导周期可能更为曲折漫长，但不会缺席。与 2018 年底相似的另一点是，目前时值美联储和市场均对美联储退出宽松，甚至加息预期最高的时候（图表 47 和 48），不排除市场以真实利率快速上升、股市回调来收紧金融条件，以“修正”美联储过于乐观增长预期的可能性。有关美联储退出宽松及加息目前的路径，及市场的潜在风险，请参见 11月 3 日发布的《FOMC前瞻：taper启动、不无隐忧》。
另一方面，目前增长相对于预期的“上行”风险主要可能来自于中国宏观调控政策更早、更有力地调整。北京时间 11 月 4 日凌晨发表的 FOMC 决议宣布美联储 2021 年 11 月开始逐渐削减 QE 体量，而最早可能于 2022 年年中开始加息，由此，通胀持续高企下美联储维持金融条件宽松的“缓冲期”正式结束，海外金融条件可能逐步收紧，无论是财政还是货币政策都很难超预期宽松。而在中国，财政和货币政策进一步收紧的空间不大，以上主要“风险”均源自增长下行的“惯性”及其相关风险。目前，我们预测的基准情形仍然是稳增长的有效宏观调控政策、尤其是直接提振需求的政策，将在 2021 年底推出。但如果政策调整越早、经济在下行的“惯性”轨道运行的时间越短，达成稳增长目标所需的政策宽松力度就越小，政策效果也越好——同时，上述风险成为现实的可能性就会明显下降。而另一方面，如果有效的需求侧政策调整进一步滞后，则上述三项“风险”成为现实的可能性就会随之放大。
华泰证券宏观研究
欢迎关注华泰证券宏观研究，感谢您的支持！我们将与您一同剖析宏观经济、关注资本市场！