【华泰宏观】FOMC前瞻：taper启动、不无隐忧

如果您希望第一时间收到推送，别忘了加“星标”！

易    峘  S0570520100005   首席宏观经济学家2021.11.03

摘要

我们中性预期美联储将在 11 月议息会议（北京时间 11 月 4 日，周四凌晨）正式提出削减 QE 体量（taper）、并最早于 11 月就以每个月 150 亿美元的速度开始削减当前 1200 亿美元/月的购债规模。如我们在 20210923《9月FOMC：taper还缺“临门一脚”》中所述，9 月美联储议息隐约给出 taper“路线图”，截至 11 月初，联储的预期引导及与市场的沟通已较为充分，时机或已到来。具体看，我们预计基准情形下美联储将从 11 月起每个月减少 100亿美元的国债购买额度（目前为每月 800 亿美元）、以及 50 亿美元的 MBS购买额度（目前为每月 400 亿美元）。由此速度推演，QE 削减将于 2022年 6 月完成，届时美联储资产负债表体量将达到 9 万亿美元的峰值（图表 3）。

随着核心 PCE 持续 1 年以上高于美联储“平均通胀目标”几成定势，美联储继续宽松的“缓冲期”已经走到尽头。就业市场不再构成联储 taper 的主要掣肘。鲍威尔此前指出，供应链冲击及就业市场“缺口”很可能持续到明年、推高薪资增速和服务业价格。同时，鲍威尔在 9 月议息时表示“并不需要一份特别强的就业报告、一份合理良好的就业报告（areasonably goodemployment report）就将满足目标”。美联储 9 月议息对 2021-2024 年的核心 PCE 预测值均高于 2%。最近一轮能源及劳工价格上涨再次明显推高市场通胀预期——目前 5 年期 TIPS 隐含（CPI）通胀预期已经达到 2.8%，10年期通胀预期已经达到 2.5%，即使换算成核心 PCE 指标的预测，也均已大幅高于美联储的平均通胀目标。 

预计在 FOMC 纪要中，“通胀”会占据更大篇幅。目前通胀走势下联储可能不得不收紧金融条件，2022 年加息的预期显著前移。近期能源和劳工价格快速上涨，房屋租金通胀显出较大“粘性”，明年年中之前、核心 PCE 或均将大幅高于联储 2%的“平均通胀目标”已经成为市场共识， 而美联储再无推后 taper 的合理理由。根据联邦基金利率期货，截至 11 月初，市场主流预期已上调至 2022 年将加息两次。我们预计，11 月美联储与市场的沟通中可能会暗示：加息或将于明年年中 taper 结束不久后启动。

Taper 符合预期，但随着全球增长动能减弱，长端名义利率上升空间不大、美债利率曲线大概率扁平化。历史上美国货币政策退出宽松往往伴随着美债真实利率上升、利率曲线平坦化。而这次 taper 的背景是通胀上升、并非需求增长超预期，这就进一步限制了长期名义利率上行的空间。尤其考虑到海外市场对于中国总需求在较短时间内大幅减速仍存在“预期差”，反应滞后。 

随着 taper 推进，TIPS 债券供需实质发生转变、叠加海外（中国）需求快速减弱——美国长期增长通胀预期可能下修、推升实际利率并加大市场波动。同时，结合历史经验看，明年联储是否能顺利如市场预期加息两次仍有不确定性。目前看，本轮 TIPS 长期通胀预期在中国需求快速走弱的背景下大幅上涨既有价格因素（能源与劳工）、也有短期供给因素（美联储对 TIPS债券的大幅购买及近期大量的 ETF 发行）。结合 2018 年的经验，不排除在中国增长大幅减速（1-2 个季度后）美国长期通胀预期下修的可能性。同时，taper 框架下 TIPS 债券需求可能减少，交易层面，TIPS 隐含长期通胀预期也可能有较大下行空间。通胀预期下行可能明显推升实际利率，加快利率曲线偏平化及权益市场波动，增加此前市场“再通胀”交易出现回撤的可能性。同时，参考 2018 年的经验和我们看到的市场需求现状，不排除市场目前对加息频率预期过于激进的可能性。但一般而言，这样的预期差别需要通过一定的市场调整才能得以向美联储传达、并得到“修正”。 

风险提示：美国就业市场及供给瓶颈改善的不确定性、经济复苏弱于预期。

图表 1：FED 2021 年 6 月、7 月、9 月议息会议，对经济活动表述和展望的对比

资料来源：FOMC，华泰研究

图表 2：联储的加息预期前移

资料来源：Bloomberg，华泰研究

图表 3：对美联储资产负债表及 taper 节奏的预期

资料来源：Bloomberg，华泰研究

风险提示 

美国就业市场及供给瓶颈改善的不确定性、经济复苏弱于预期。

华泰证券宏观研究

欢迎关注华泰证券宏观研究，感谢您的支持！我们将与您一同剖析宏观经济、关注资本市场！