通胀时代|印钞易，决策难

法意导言

新冠疫情对全球供给的冲击引发了各国的通胀危机。在疫情之外，预期固化、能源转型与愈发激烈的政治冲突也促使着世界经济将进入长期的通胀时代。在这一背景下，各国央行应如何决策，各国政府又应如何应对成为亟待解决的问题。哈佛大学经济学教授、外交关系委员会高级研究员肯尼斯·罗格夫（Kenneth Rogoff）于2022年10月在《外交事务》（Foreign Affairs）撰写了《通胀时代：印钞易，决策难》（The Age of Inflation: Easy Money, Hard Choices）一文，以美国为例，对美联储货币政策的政治因素、理论支撑给出了清晰深刻的解读。作者认为，政府尊重央行的独立性，央行固守其价格稳定的职责并使用新型政策工具，是对抗通胀危机的可行方案。

“踢皮球”

自2021年春季美国月度通胀开始大幅上升以来，华盛顿一直存在分歧，一方将其归咎于拜登政府的过度刺激支出，另一方坚持这主要是由美国无法控制的全球因素造成的。这两种说法都不能令人十分信服。前者显然夸大了刺激支出对通胀的影响：当今世界各国一直在经历高通胀，尽管它们刺激经济的程度存在巨大差异。尽管英国和欧元区的刺激计划要小得多，但它们的通胀率甚至高于美国，仅仅略低于澳大利亚、加拿大和新西兰。一些人还指出，拜登政府对化石燃料管道和勘探的取缔是导致通货膨胀的原因，尽管对生产和产出的主要影响可能未来才会显现。

然而，另一方将通货膨胀主要归咎于俄罗斯总统弗拉基米尔·普京在乌克兰的战争、中国坚决的抗疫工作或大流行后的供应链崩溃也是错误的。一方面，早在俄乌战争前，2021年美国物价就已经在上涨。并且，通货膨胀最初在不同的国家以非常不同的方式显现。在世界大部分地区，食品和能源成本上升是通胀的主要驱动因素，但在美国，价格上涨最明显的是租金、车辆、服装和娱乐。这说明，通货膨胀的第二轮和第三轮效应正在经济中发挥影响，价格上涨正在向许多经济部门更广泛地辐射。

许多经济学家认为，真正的罪魁祸首是美联储，美联储直到 2022年3月才开始加息，而当时通胀已经大幅上升了一年。这一拖延是一个巨大的错误，尽管事后我们很容易认清这一点，因为知道疫情的最坏影响本可以很快得到控制。错误的根源不仅在于美联储及其工作人员，还在于经济学界的广泛共识，他们已经固守这样一种观点，即多数时候，过多的宏观经济刺激——高赤字、极低利率——总比过少的刺激要好。

几乎没有人质疑在疫情初期世界各地实施的大规模支出计划。让政府保持财政能力的意义恰恰在于，它们能够在发生严重衰退或灾难时采取大规模行动来保护弱势群体。问题关键在于何时停止。不可避免的是，刺激支出是政治性的，那些推动大规模救助计划的政客往往也有着推行社会项目的目的。这些计划在平时可能都无法获得国会批准。这就是为什么一旦危机结束，关于减少刺激措施的讨论几乎无人提及。

作为候选人，拜登承诺，如果当选，他将扩大政府支出，部分原因在于促进疫情后的经济复苏，但主要是为了更平等地分享增长的福祉，并将大量资源投入到应对气候变化中。作为一名不能连任的总统，特朗普试图在2020年12月通过自己 9000亿美元的疫情救济计划来挫败对手取胜的野心，尽管那时经济已经强劲反弹。仅仅三个月后，虽然经济继续复苏，但拜登领导下的民主党人通过了一项新1.9万亿美元刺激计划，包括《纽约时报》（The New York Times）专栏作家和诺贝尔奖获得者保罗。

克鲁格曼（Paul Krugman）在内的一些著名经济学家对此支持。克鲁格曼和其他人认为，该一揽子计划将促进复苏，并为另一波疫情传播提供保障，同时其引发通货膨胀的风险最小。

让人们消费

早在2021年初，就存在对拜登刺激计划的质疑。最值得注意的是哈佛大学经济学家、前美国财政部长劳伦斯·萨默斯（Lawrence Summers）。他警告说，正在考虑的法案可能导致通货膨胀。尽管几十年来没有发生过严重的通货膨胀，但萨默斯有一个简单而令人信服的见解。向一个供给严重受限、需求没有短缺的经济体投入数万亿美元，必然会通货膨胀。如果太多人同时想购买汽车并且有现金这样做，汽车价格就会上涨。

萨默斯逻辑的关键在于，包括中国在内的他国供应商无法满足刺激计划推动的消费狂潮。通常，当美国消费者疯狂消费时，美国的贸易逆差至少部分缓解了国内价格上涨的压力。换言之，如果国内需求超过国内供给，美国人仍然可以从国外购买产品。但在2021年春季，美国经济先于世界各国摆脱疫情，全球供应链比美国国内供应链更加混乱，外国商品的供应有限。尽管经济学家对确切数字存在分歧，但合理的猜测是，疫情后美国物价累计上涨的一半以上是因为过度需求。

面对需求和可用供应之间的巨大差距，美联储本可以介入并采取行动。美联储无法改变政府选择分配刺激资金的方式，也无法消除其可能带来的任何低效率。但它确实有一个强有力的工具来防止过度需求造成高通胀，即它有效控制的短期利率。通过提高利率，美联储提高了借钱的成本，这反过来又降低了所有长期资产（从股票到艺术品）的价格。这种现象最重要的例子是住房市场，这是迄今为止大多数美国人个人财富的最大组成部分。较高的抵押贷款利率使购买房屋的成本更高，最终压低了房屋价值。随之而来的财富下降减少了消费。更一般地说，较高的利率会抑制借贷并鼓励储蓄，从而抑制消费者需求。更高的利率也导致企业重新评估长期投资项目，直接和间接地降低了对工人的需求。

但在决定一系列加息之前，美联储必须确信高通胀是一个严重的风险。虽然萨默斯地位尊崇，但他的观点使他成为一个异类。尽管包括国际货币基金组织前首席经济学家奥利维尔·布兰查德（Olivier Blanchard）在内的一些受人尊敬的经济学家同意他的警告，但华尔街和大多数学者都对这些警告不屑一顾。毕竟，几十年来，通货膨胀率从未超过4%，主导拜登经济团队的许多进步人士认为，他们的刺激措施对通货膨胀的影响很小。美联储有什么权力抵制一个上台承诺帮助普通美国人并得到许多开明经济学家支持的政府的标志性政策？如果美联储在 2021 年春季开始加息，然后因任何原因（例如疫情大流行的糟糕反转）发生经济衰退，美联储将受到严厉的批评，并可能最终损害其未来的独立性。将这些纳入考虑，美联储对采取行动犹豫不决也就不足为奇了。

然而，即使在通胀明显上升之后，美联储仍推迟采取行动。到 2021 年秋季，即拜登政府刺激措施六个月后，经济迅速升温，但美联储却保持利率不变。一个无法回避的事实是，杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）的美联储主席任期将于年底到期，而拜登尚未宣布连任。如果鲍威尔选择启动加息周期，拜登完全有可能，甚至很有可能用其他人取代他，也许是莱尔·布雷纳德（Lael Brainard）。布雷纳德是一位备受尊敬的经济学家以及奥巴马政府中杰出的前财政部官员，金融市场认为布雷纳德在利率上更加鸽派，更愿意冒通胀风险来维持增长。结果，美联储没有加息，拜登最终指定鲍威尔连任。直到那时，随着鲍威尔安心地进入新任期，美联储才终于在2022年春季加息。正如一些人后来认为的那样，如果政府希望美联储尽快加息，正确的举动应该是在2021年夏天让鲍威尔连任，给他明确授权并按照美联储认为合适的方式行事。

神奇的货币思维

在美国政府的这些压力下，美联储也受到凯恩斯主义经济理论的影响，该理论认为，更积极地使用宏观经济刺激措施的政策空间很大。早在疫情开始之前，许多经济学家就得出结论，在不提高利率和不引起通货膨胀的情况下大幅增加政府支出（降低税收）是有可能的。在经历了近十年的超低利率和低通胀之后，一些人认为，即使整个支出增长都是通过“印钞”（让央行通过购买政府债务向经济注入资金）来融资，也能避免物价上涨压力。“现代货币理论”也许是这一方法最著名的版本，尽管更温和的版本已经成为主流。

一个著名观点是，通过高政府支出和超低利率来让经济“火热”，可以成为减少不平等的有效手段。随着低工资工人加入劳动力大军，他们将获得技能，并转化为更高的终生收入。因此，像许多人认为的那样，强力的临时刺激可能会带来永久收益。不仅左倾决策者对这种方法加以支持，特朗普的经济团队也经常鼓吹强劲的减税驱动型经济对低工资工人和少数民族收入的影响。

到2019年，当美联储汇总主要学者的政策观点从而评估其货币政策时，许多经济学家正在研究如何刺激在利率降至零之后，也对通胀和货币政策不敏感的经济体。在业内，人们越来越担心“低通胀”，即通胀率远低于2%，这种担忧成为美联储两年后不作为的主要原因。与许多学界经济学家一样，美联储得出结论，物价快速上涨不再是一个严重的问题，因为它总是可以通过提高利率来解决，忘记了把握恰当介入时机的困难性以及可能随之而来的政治风险。2020年8月，美联储公布了政策评估结果，明确表示不会再仅仅因为劳动力市场趋紧而先发制人地对抗通胀，而是会等到经济显示出通胀的明显迹象后再采取行动。

然而，尽管美联储担心低通胀，但它未能接受一项可能在随后的危机中有所帮助的创新：负利率政策。也就是说，它本可以让超短期利率低于零，以推高通货紧缩经济中的通胀预期和长期利率。负利率政策可以帮助应对通货膨胀似乎违反直觉。但是，如果美联储在2021年的武器库中有这样一个“火箭筒”，套用前财政部长汉克·保尔森（Hank Paulson）的话来说，它本可以更积极主动地加息，因为知道如果利率超额，它可以根据需要削减利率，而不会遇到可怕的“零界限”。

诚然，要使负利率政策完全有效，必须实施一系列法律、制度和税收改革，美联储需要同财政部和国会的合作。最重要的一项挑战是如何防止显著的负利率（例如负2%或更低）导致投资者将银行账户和国库券的金额兑换成零利率的纸币。截至目前，即使是已经采纳负利率的日本和欧洲也避免了这个问题，有两种解决方案可以防止套利成纸币。一个涉及在纸币和数字化的央行储备之间建立汇率，该汇率随着时间的推移不断贬值，这就足以抵消纸币在负利率世界中的优越性，在此不考虑纸币的存储和保险成本。当然，另一个方案是完全消灭纸币，同时确保所有人都能获得免费的基本银行服务，要么通过引入中央银行数字货币，要么要求银行向没有银行账户的个人提供免费的基本账户（比如日本）。在这两种选择之间的方案是，实施比如低至负3%的负利率，只需逐步淘汰大面额纸币（几百和五十）并采取其他监管措施，足以消灭大规模货币囤积的现实可能。

由于对政治上不良影响的恐惧，美联储在2019年的评估中故意取缔了对负利率政策的采用，尽管如果使用得当，将有助于推动经济走出深度衰退。事实上，由于更高的增长和通胀预期，更大的短期刺激措施实际上会推高长期利率。当美联储下一次重新考虑其政策框架时，人们希望它能够考虑可能需要哪些法律和制度变革才能允许其使用这些工具。

简而言之，美联储未能在2021年应对通胀，这表明央行的独立性往往受到政界和学界的双重影响——尤其是在选举期间，以及政府受到民粹主义压力时。但它也表明，在当今的环境下，如果美联储想增强在经济过热时对抗通胀的信念，就需要扩充其在严重衰退时刺激经济的工具包。

不变的目标

在2021至2022年通货膨胀中反复出现的问题是，当今的趋势是否类似于 1970 年代的大通胀。它将严重到什么程度？央行行长坚称，他们绝不会容忍那个时代特有的那种经济管理中的共谋和自满。在1970年代初，当时的美联储主席亚瑟·伯恩斯（Arthur Burns）鲁莽地扩大了货币供应，许多人认为这是为了帮助理查德·尼克松总统连任。然后，在1978年，伯恩斯由威廉·米勒（G. William Miller）所接替，他过度专注于增发货币以压低短期利率，以至于他没有意识到对通货膨胀上升的预期正在推高长期利率，因为贷款人要求更高的偿付以抵消通货膨胀的影响。在米勒的任期内，美国的通货膨胀率上升到百分之十以上。

直到一年半后接替米勒的保罗·沃尔克（Paul Volcker）被任命为主席，美联储才开始解决这一问题。沃尔克因将美联储的短期利率提高到19%以上，并最终将1980年高达14%的通胀率不断压低而被人们铭记。然而，鲜为人知的是，沃尔克那一届美联储最初退缩了，因为担心若导致经济衰退将影响1980年的总统大选。其实正相反，如果最初允许通货膨胀上升，后来经济衰退的可能性会更大。到1982年，沃尔克已将年通胀率降至3%至4.5%的区间，直到1987年艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）接任美联储主席。值得注意的是，尽管格林斯潘以巧妙地引导经济同时继续降低通胀而闻名，但美联储花了一段时间才将通胀降低到2%。以消费者物价指数衡量，格林斯潘任美联储主席的头几年年通货膨胀率不断上升，达到5%以上，直到1990年代中期决定性下降。诚然，在高通胀预期根深蒂固的情况下，这按理说是一项更加艰巨的任务。在当前的危机中，通胀预期上升幅度相对缓和，尽管央行仍担心通胀预期可能会上升得更多。

在大通胀时期，中央银行也面临着非常不同的挑战。1970年代初布雷顿森林体系固定汇率的崩溃斩断了货币与黄金之间残存的联系。但美国是少数几个拥有独立中央银行的国家之一，对这些国家来说，保持价格稳定是其授权的重要部分。随着时间的推移，这一授权已被证明是弥足珍贵的，用以对抗限制加息的政治压力，也即央行行长们今天发现自己所正在对抗的压力：政客们更经常敦促央行行长在加息时留有余地，而不要加息太猛，尤其是在大选前一年。

尽管如此，当前的通胀危机与1970年代的通胀有一些明显的相似之处。最重要的是，它们都是由新型供应冲击所催化的。1973至1974 年的欧佩克石油禁运是二战后全球经济遭受的最大冲击，俄乌冲突同样动摇了全球经济体系的基础，这令本就因疫情而不堪重负的全球供应链积重难返。这两次中，以凯恩斯主义导向的刺激政策在学界和政策评论员中大受追捧，而供给学派的学说几近无人问津。

今天的央行行长们在说到他们知道如何将通胀率恢复到2%时似乎很有信心，但当他们坚持认为在通胀恢复到该目标之前他们不会休息时，就不那么令人信服了。他们必须意识到，推高利率可能会造成深度衰退。他们也知道，经济衰退对低收入人群、年轻人和始终处于不利地位的工人的影响尤其严重。这些正是美联储在其新的政策规划中明确希望帮助的群体。鉴于最近发生的事件，美联储需要重新考虑上述侧重点的转变，但帮助弱势群体肯定仍将是优先事项。

一些经济学家认为，央行从一开始就不应该就2%的通胀目标达成共识，而3%甚至4%的目标会更合理。根据这一观点，通过将更高的预期通胀纳入利率，央行在危机中将有更多的降息空间。这是一场有着众多细微差别的复杂辩论。从本质上讲，提高目标利率可以为负利率政策提供替代方案。对于央行行长来说，此举的缺点是，在宣誓他们绝对致力于实现2%的长期通胀目标之后，任何变化——尤其是提高通胀目标的变化——都可能削弱他们的信用，这表明目标在未来可能会被推得更高。出于这个原因，如果经济在几年内稳定在较高的通胀率，央行行长可能会说，尽管他们目前容忍适度较高的通胀，但他们仍然打算在未来回到2%，并将寻找合适的方法来顺利实现这一目标而不造成长期经济低迷。通胀持续上升还有其他弊端——工资和物价最终会更频繁地调整，削弱货币政策的效果——而且在严重衰退中，通胀所带来的额外的降息空间可能仍然不够。

稳定的代价

尽管他们对通货膨胀有种种抱怨，但人们想知道选民对另一场深度衰退的准备程度到底如何。美联储肯定对这样的结果感到担忧。另一个风险是，长期实际利率——即2008年金融危机后崩溃的经通胀调整后的利率——可能会继续回升至非常长期的趋势，即每世纪下降约1.6%，但与金融危机后几年发生的近3%的下降完全不同。这将使政府借钱的成本更高，并给央行施加更大压力，要求它们保持低利率并通过通货膨胀使政府债务贬值。事实上，政治和经济格局的变化已然如此深刻，以至于在可预见的未来，美联储似乎不太可能选择将通胀降低并保持在疫情前的水平。

货币政策对政治有很大的影响，经济周期是世界各地选举的有力预测指标。但正如当前的危机表明，政治也会影响货币政策。欧洲央行正在徒劳地（doing cartwheels）解释为什么它必须继续从欧洲边缘国家购买大量债务，尤其是从意大利购买。它最初将这一政策宣称为对抗通货紧缩所必需的，但现在它重新命名了该计划，同时提高利率以对抗通货膨胀。当然，这一政策的真正原因一直是体现欧元区北部国家对支持欧元区南部政府债务的承诺，这是一个深刻的政治目标。在英国，2022年9月成为首相的利兹·特拉斯在她的财政政策可能对长期通胀施加上行压力时公开主张控制英格兰银行。

经济学家米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）曾经认为，通货膨胀始终是无处不在的货币现象。当然，这是用来论战的夸大其词。正如当今世界所见证的，包括政府支出刺激和全球供应冲击在内的许多因素影响了通货膨胀。的确，如果央行有足够的耐心和独立性，他们就可以按照自己的意愿调整长期通胀率。但目前尚不确定，如果全球经济继续遭受重大冲击，央行的这一目标能实现多少。高通胀的一个好处在于，它可能逐渐使政治家再次认识到，低而稳定的通胀不能被视为理所当然，必须允许中央银行享有实现其核心职责所需的自由和专注。而对于央行行长来说，他们将更愿意使用新的政策工具，例如不受限制的负利率政策来对抗严重的衰退，这些工具可以为经济过热情况下对抗压低利率的政治压力提供有力武器。无论美联储是否设法在当前的危机中实现“软着陆”，它在未来十年面临的挑战都会比疫情之前更加艰巨。

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