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“卷”出来的资产荒

李豫泽/尹睿哲 睿哲固收研究 2023-03-13

摘要

用“二永”弥补踏空。去年11月开始,无论是宏观走向,还是微观逻辑,都在推动债市定价朝着复苏的路径演绎,以至于利率债和信用债持仓久期风险暴露把控严格。意外的是,增长目标低于预期给做多情绪提供了宣泄窗口。利率债行情快速兑现,投资者又普遍踏空,票息资产自然变成追涨的工具。

“二永”成为拉组合久期的利器。从各期限银行二级资本债、银行永续债及一般商金债活跃样本估值收益率表现来看,3年至5年期表现明显偏强,仅用一周时间,该期限活跃银行永续债估值收益率下行幅度均超过20bp。哪类机构在“卷二永”?一方面,公募基金参与力度创年内新高,但从持债节奏来看,基金有被行情裹挟的嫌疑。另一方面,理财增持行为同样有点后知后觉,周五才出现集中增持银行永续债行为。而负债端相对稳定的保险和证券自营,是这轮二永债行情的推手,两者在周初就有规模不低的买入行为。值得注意的是,拉久期行情中的一些顾虑。第一,从各类机构持有期限来看,4年至5年二永债持有人多集中在券商自营和保险,而基金和理财配置多控制在4年期以内,并没有直接选择弹性较大的长端品种,可能介入的初衷就是避免做反的前提下,赚波快钱。第二,部分基金可能存在止盈二永,而后切换到非金融信用债。

“赚快钱”能持续吗?

  • 第一,“二永”性价比不太高了?一个“跨品种+期限利差”组合的考虑。遵循“2年商金债信用利差收窄难度加大→2年二永与同期限商金债价差继续向下压缩受限→4年与2年二永期限利差走阔压力累积”的逻辑,追涨长端二永的性价比的确有限。当然,不排除出现偶发事件,或者理财规模超预期增长,依旧有可能打开2年商金债收益下行空间,如同去年7月中旬。
  • 第二,高票息城投短债也有点买不动了?和存单比价的结果。城投短债同样出现抢配,成交量却不如二永,诸如江苏、浙江区县级平台债、江西地级市平台债等成交笔数不如之前。主流区域逆势“降温”,也是存在性价比的担忧。1年期以内江浙AA及AA(2)城投债,与同期限国有行存单价差已经出现较为极致收窄,尤其隐含评级AA的品种价差,已经与去年9月利差创新低时期一致。
后市的两个看点。理财的增长是看点之一。3月第二周,理财新产品发行增速创下年内新高,这意味着配置行情延续有一定支撑力,而考虑到3月理财到期不少,需要同时关注理财二级市场净买入会否有配合。看点之二, 3月下旬开始,存单将再次迎来集中到期,叠加跨季时点的临近,发行提价若到来,恐怕会削弱城投短债持债意愿。

总体而言,利率债行情踏空,用票息资产来弥补情有可原,但短期“卷得”太快,加之部分机构追涨行为,让二永、高票息城投短债利差一步压缩到位。票息资产防御能力减弱之外,3月下旬还面临理财持债延续性考验及资金面的潜在扰动。若二永持仓拥有较厚浮盈,建议部分“落袋为安”,转向1年国有行NCD或者供给相对稀缺的优质高票息城投短债,后者1.5年相对适宜。

风险提示:数据统计出现遗漏,监管超预期,理财负债端持续不稳定


正文
【用“二永”弥补踏空】

控久期是今年的共性选择。去年11月开始,无论是宏观走向,还是微观逻辑,都在推动债市定价朝着复苏的路径演绎。特别是宽信用政策逐步加码,传递出强有力,且将持续托底的信号;另外,春节之后,资金面猝不及防掀起波澜,脱虚向实加速的猜想,让控制久期风险暴露成为了投资者一致的选择。事实上,今年国开债和国债平均成交期限出现中枢性下移之外,去年超长国债一周动辄2000笔以上成交的场景,当下也不复存在。

并且,即使有票息保护的信用债,投资者也不敢买的太长。3年到5年非金融信用债、2年至3年普通商金债及4年至5年“二永”,三者市场成交份额均在收缩,这一方面与利率市场造成的联动有关,另一方面蕴含负债端不稳的预期,防止出现“剁仓”。

过于同质化的操作造成两个结果:一是吃票息变成主流策略。二是超额利差易被抹平,1月先是城投中短债走牛,当下沉增厚收益面临阻碍之时,产业债和银行永续债2月迎来小牛市行情(详见《定价的两个问题_20230226》);期间,理财增持力量恢复,恰好遇上供给不足,加速了以上过程。既要控久期,又要做收益的两难,可以说2月底就已然出现。

意外的是,今年政府工作报告提出的5%左右的GDP增长目标,给做多情绪提供了宣泄窗口,为何如此?

首先,疫情管控优化,本应给复苏提供了坚实基础,但略低的预期,或许被更多人理解为楼市需求修复与地方债务掣肘等方面,会使得经济回暖来得更慢一些。

其次,经济改善过程中,债市赚钱势必不易。因而各项经济金融数据还未全面佐证复苏到来前,波段机会要积极把握,为上半年债券产品收益排名做准备。一旦利率债行情快速兑现,投资者又普遍踏空,票息资产自然变成追涨的工具。

通过“二永”强力做多。一能拿量,二要迅速拉升组合久期,“二永”再度转变为债市焦点。3月6日开始,二永债成交放量同时,低估值成交比例始终维持在90%以上;银行二级资本债单日成交罕见突破240笔,火热可见一斑。产业债亦有幅度不小的增量,但难以企及二永。

此外,二永债成交收益与估值收益偏离幅度甚至超过去年4月至5月资产荒水平,抢配力度有增无减。其中,具有进取属性的4年至5年期二永债,低估值成交幅度显著好于同品种中性久期表现。

从各期限银行二级资本债、银行永续债及一般商金债活跃样本估值收益率表现来看,3年至5年期表现明显偏强,仅用一周时间,该期限活跃银行永续债估值收益率下行幅度均超过20bp。

哪类机构在“卷二永”?

一方面,公募基金参与力度创年内新高,周度净买入活跃二级资本债规模超25亿。不过,从持债节奏来看,基金有被行情裹挟的嫌疑。实际上,周一利率行情演绎时,基金并未立即大规模买入二永债,周二甚至卖出银行永续债;而伴随行情白热化,不少基金开始“追涨”,这与其产品考核相对收益有关,若是放弃增持,或许将跑输业绩基准。

另一方面,理财增持行为同样有点后知后觉,周五才出现集中增持银行永续债行为。而负债端相对稳定的保险和证券自营,是这轮二永债行情的推手,两者在周初就有规模不低的买入行为。

拉久期行情中的一些顾虑。第一,从各类机构持有期限来看,4年至5年二永债持有人多集中在券商自营和保险,而基金和理财配置多控制在4年期以内,并没有直接选择弹性较大的长端品种,介入的初衷可能就是避免做反的前提下,赚波快钱。

第二,部分基金或存在止盈二,而后切换到非金融信用债。事实上,3月7日开始,基金净买入非金融信用债规模维持在高位,买入资金来源或是存量资产配置的贡献。

利率行情虽然打开票息资产利差新的压缩空间,但行情来得太快,加上之前信用债已经出现过一波小牛市,机构追涨多少有些被动,体现在两点:其一,基金持有二永债期限并未集中选择4年至5年,有“快进快出”的考虑;其二,基金操作较为反复,不仅有止盈,也有周五才进场。问题是,接下来票息资产的博弈空间还有多少?

【“赚快钱”能持续吗?】

第一,“二永”性价比不太高了?一个“跨品种+期限利差”组合的考虑。二永债市场化发展较晚,不仅缺乏长时间牛熊转换经验样本,也难以从存量结构中判断持有人结构,这给品种定价提出了难题。并且,从存量券期限结构来看,二永与普通商金债可比性较差,前者剩余期限主要集中在2年到5年,后者则以2年期以内个券为主,不易通过同期限品种间价差来获取价值中枢。然而,二永债牛市行情不断,寻收益率底部是目前持债决策的关键。接下来,结合品种间价差与期限利差来做讨论,判断二永的性价比。

首先,选取2年AAA-二永与同期限同等级普通商金债作为基准价差,主要考虑这一期限中,三类券种存量和成交活跃度尚可。从跨品种价差来看,去年1月至10月,2年AAA-银行二级资本债/银行永续债与一般商金债价差中枢分别维持在10bp/20bp;理财负债端冲击之后,价差出现中枢性抬升,历经修复至目前,两者绝对读数为25bp/38bp,这一是与去年11月底水平相近,二是距离去年正常中枢的价差不远。2年AAA-二永债与同期商金债价差要继续收窄,需要利率环境、理财规模增幅与资金面达到去年前三季度的条件,或者2年普通商金债收益下行。

其次,如何考虑2年商金债收益走势?借助信用利差做考虑。以同期限国开债作为基准来看,目前2年AAA-商金债信用利差约在20bp,一方面已经回到11月中旬,理财赎回初期阶段;另一方面,与21年7月至去年7月时期利差中枢相差不到2bp。除非出现类似去年7月至10月,理财大规模涌入,压缩信用利差至历史极小值位置的情形,否则2年AAA-商金债利差持续收窄的可能性已经偏低。

再者,考虑银行二级资本债与银行永续债4年减2年期限利差,从而判断偏长期限二永是否具备压缩利差的可能性。2月以来,银行二级资本债与银行永续债4-2期限利差分别压缩12bp/17bp。不考虑理财赎回特殊时期,当前期限利差绝对点位比2021年8月以来最低点高9bp/10bp。换而言之,2年期二永下行受阻,期限利差走阔的拐点或许正在到来。

所以,遵循“2年商金债信用利差收窄难度加大→2年二永与同期限商金债价差继续向下压缩受限→4年与2年二永期限利差走阔压力累积”的逻辑,追涨长端二永的性价比的确有限。当然,不排除出现偶发事件,或者理财规模超预期增长,依旧有可能打开2年商金债收益下行空间,如同去年7月中旬。

第二,高票息城投短债也有点买不动了?和存单比价的结果。城投短债同样出现抢配,成交量却不如二永,诸如江苏、浙江区县级平台债、江西地级市平台债等成交笔数不如之前;反倒是云南和天津省级平台债出现一定的改善,但幅度上,难以弥补江浙区县城投债的减少。

主流区域逆势“降温”,也是存在性价比的担忧。1年期以内江浙AA及AA(2)城投债,与同期限国有行存单价差已经出现较为极致收窄,尤其隐含评级AA的品种价差,已经与去年9月利差创新低时期一致。

【后市的两个看点】

纵观今年票息资产配置,“卷”的方向可谓花样百出,殊途同归的是在波段里尽可能的赚到收益。可是,基于品种间、期限价差而言,“赚快钱”的行情让各类资产性价比一步降到位,追涨的成本在不断提升。那么,有没有可能超出预期的事件重塑定价格局,给收益下行打开空间?理财的增长是看点之一。3月第二周,理财新产品发行增速创下年内新高,这意味着配置行情延续有一定支撑力,而考虑到3月理财到期不少,需要同时关注理财二级市场净买入会否有配合。

看点之二,存单发行提价会否再度归来。3月下旬开始,存单将再次迎来集中到期,叠加跨季时点的临近,发行提价若到来,恐怕会削弱城投短债持债意愿。

总体而言,利率债行情踏空,用票息资产来弥补情有可原,但短期“卷得”太快,加之部分机构追涨行为,让二永、高票息城投短债利差一步压缩到位。票息资产防御能力减弱之外,3月下旬还面临理财持债延续性考验及资金面的潜在扰动。若二永持仓拥有较厚浮盈,建议部分“落袋为安”,转向1年国有行NCD或者供给相对稀缺的优质高票息城投短债,后者1.5年相对适宜。


本报告分析师

尹睿哲  SAC执业证书编号:S1090518110001

李豫泽  SAC执业证书编号:S1090518080001


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