定价的两个问题
摘要
问题一：有悖直觉的信用债“小牛市”？2月以来，票息资产无论是上涨（甚至还有轮动持债，抹平利差现象），还是近期调整，均伴有非常规的市场环境。为何如此？这是供需特殊性塑造的结果。一方面，新债净增，恢复艰难。另一方面，新增理财猝不及防扩张。收益快速下行，是否还有性价比？
首先，中短债方面，与NCD价差回归至去年“资产荒”水平。2月以来这一轮中短债行情，面临资金紧的同时，还有存单发行提价，以0.5年至1年城投债/产业债与同期NCD价差为例，2月上旬两者价差维持在92bp/49bp；下旬以来，中枢值已经收窄至70bp/30bp，后者读数与去年7月中旬至8月资产荒时期相近。
其次，银行永续债收益快速下行，品种间价差存异同。以2年至3年国有大行永续债、二级资本债及一般商业银行金融债为例，永续债与二级资本债价差目前已经压缩至10bp左右中枢水平，但不同的是，大行次级债与一般商金债价差并未像非金融信用债一般，收窄至去年平均水平，何以至此？可能的原因有二：一是对理财负债端不稳定的担忧尚在。二是“二永”交易属性增强，也在扰动定价。今年以来，证券自营频繁参与“二永”波段交易，而理财并未像去年一样拿得够稳，这与中短非金融信用债的持有人结构出现了较大差异。
从去年12月中旬至今，各类票息资产都在经历新的一轮定价过程。行至目前，不少品种绝对收益新的“底部”停留在去年12月初水平，之所以强于利率债，与特殊的供需格局不无关系。然而，中短债与NCD比价，“二永”间价差，都指向偏低的性价比。接下来，关注三点线索：一是3月前存单集中到期，会否再度掀起资金面“波澜”。若是，存单发行提价，恐怕会触发中短债止盈。届时，调整势必会传导至期限偏长的资产。实际上，出于防御需求，近期长久期票息成交笔数占比已然创新低。二是理财增量产品贡献如何。其中，绝对收益不如12月中下旬的环境中，摊余成本法理财能否有效吸引资金。三是票息资产供给“旺季”是否如约而至。一般4月之前，是债券供给高峰，如果后续净增持续放量，或分流理财现券增持力量。
问题二：城投债的风险定价能纠偏吗？土地财政风险预期持续发酵之时，还缺失了理财催化“资产荒”的行情，地方债务和城投债务滚续成为今年市场热议话题。2月以来，有关于缓释悲观情绪的文件、会议频现，但是，要扭转预期并不容易。一方面，重庆、山东淄博和广西来宾城投债压力不减，对应区域城投债折价抛售比例创去年10月以来新高。另一方面，城投短债“小牛市”，天津、广西和云南地区城投债未能参与之外，部分层级现券成交收益还在上行。
地方债务作为贯穿今年债市的主线，不少市场投资者寄希望于新的解决方案，毕竟这牵涉到体量不低的城投公开债券。不可置否的现实是，债务腾挪依旧充满着不确定性。政策端发力，对融资、定价和情绪的影响，难言一蹴而就，地方综合财力、金融资源和舆情把控都是不可缺失的支撑环节。
正文
股债走势的微妙差异。自去年防疫优化与刺激地产政策产生共振后，经济复苏成为了权益资产炒作的核心主题。股票指数上涨从11月的金融/消费板块，轮动到1月以来各产业链，速度之快，“看多”经济可谓知行合一。相同的预期，债市演绎出了截然相反的走势，先是遭遇理财负债端前所未有的冲击，后有“天量”信贷挤出银行间资金，缺乏方向性指引，10年国债净价指数连续数月颓靡。而短融和中票净价指数走出有悖于直觉的行情，理应跟随利率市场调整，却出乎意料连续两月上涨。
此外，券种间、期限结构和成交量，亦有“逆势”特征。
第一，2月中上旬，资金利率骤然上行区间，城投和产业短债反而表现更为稳健，0.5年至1.5年期品种成交收益下行幅度普遍较大。并且，期间城投债的上涨，是在1月修复行情的基础上实现，配置行为有延续的迹象。
第二，银行永续债“走牛”来得突然。2月以来，久期相对中性的2年至4年期大行永续债收益累计下行幅度多超过30bp，而票息相对较厚的4年至5年期，表现倒是一般。
第三，资金宽松阶段，多见成交收益上行，特别是此前涨幅较大的票息资产，诸如1年内城投债等。同时，截至2月24日，3年期以内国开债绝对收益水平位于去年8月和11月以来90%分位数以上，而中短票息资产收益处于去年11月以来40%分位数之下。
第四，成交量的高点同样在轮动。春节假期之后，1年内城投债及1年至2年产业债成交笔数创去年以来单周新高之后，近期2年至4年银行永续债、1年内证券公司债及证券次级债单周成交笔数缔造去年以来新高点，量价配合透露出抢配的火热氛围。
可以说2月以来，票息资产无论是上涨（甚至还有轮动持债，抹平利差现象），还是近期调整，均伴有非常规的市场环境。为何如此？这是供需特殊性塑造的结果。
一方面，新债净增，恢复艰难。今年以来，适用于绝大多数机构配置的公募信用债累计净融资3748亿，2022年同期则为7611亿，两者体量悬殊，原因有二：一是今年发行人有拿信贷替换债券融资的倾向，二是城投发债监管偏严基调未变。
另一方面，新增理财猝不及防扩张。2月理财子公司新增产品数量超千款，同比增速陡然上升（去年2月恰好是固收+产品下跌，银行理财发行阶段放缓，导致基数偏低）。为何此时理财有集中发行诉求？上半年2月至3月是理财到期数量较大的时点，集中发行有接续资金的诉求，或许也蕴含着防范债市预期变化，提前布局产品的考虑。
理财产品集中发行，推动增量资金进场，而新债供应不足的前提下，现券净买入自然维持在较高水平。事实上，今年理财单周净买入1年期以内信用债，时常维持在200亿以上，即便是近几周供给有恢复，增持现券行为仍旧强劲。
值得注意的是，去年12月下旬以来，理财负债端期限有一定拉长，平均水平接近1年，可能与摊余成本法理财及混合估值法理财的发行联动有关，这很好的解释了上述半年至1.5年城投债与产业债强于半年期内资产的现象。
接下来的问题是，收益快速下行，是否还有性价比？
首先，中短债方面，与NCD价差回归至去年“资产荒”水平。2月以来这一轮中短债行情，面临资金紧的同时，还有存单发行提价，以0.5年至1年城投债/产业债与同期NCD价差为例，2月上旬两者价差维持在92bp/49bp；下旬以来，中枢值已经收窄至70bp/30bp，目前读数与去年7月中旬至8月资产荒时期相近。从资产比价角度来考虑，若理财增量没有超预期的表现，当前的博弈空间相对有限。
其次，银行永续债收益快速下行，品种间价差存异同。以2年至3年国有大行永续债、二级资本债及一般商业银行金融债为例，永续债与二级资本债价差目前已经收窄至10bp左右中枢水平（1月大致在30bp），但不同的是，大行次级债与一般商金债价差并未像非金融信用债一般，压缩至去年平均水平，何以至此？可能的原因有二：一是对理财负债端不稳定的担忧尚在，这亦包含对经济企稳和利率波动的顾虑（“二永”增持期限偏长，易被利率债波及）。
二是“二永”交易属性增强，也在扰动定价。今年以来，证券自营频繁参与“二永”波段交易，而理财并未像去年一样拿得够稳，这与中短非金融信用债的持有人结构出现了较大差异。
总的来看，从去年12月中旬至今，各类票息资产都在经历新的一轮定价过程，需要考虑的因素包括经济复苏及资金波动等。行至目前，不少品种绝对收益新的“底部”停留在去年12月初水平，之所以强于利率债，与特殊的供需格局不无关系。然而，中短债与NCD比价，“二永”间价差，都指向偏低的性价比。接下来，关注三点线索：
一是3月前存单集中到期，会否再度掀起资金面“波澜”。若是，存单发行提价，恐怕会触发中短债止盈。届时，调整势必会传导至期限偏长的资产。实际上，出于防御需求，近期长久期票息成交笔数占比已然创新低。
二是理财增量产品贡献如何。其中，绝对收益不如12月中下旬的环境中，摊余成本法理财能否有效吸引资金。
三是票息资产供给“旺季”是否如约而至。一般4月之前，是债券供给高峰，如果后续净增持续放量，或分流理财现券增持力量。
【问题二：城投债的风险定价能纠偏吗？】
土地财政风险预期持续发酵之时，还缺失了理财催化“资产荒”的行情，地方债务和城投债务滚续成为今年市场热议话题。
2月以来，有关于缓释悲观情绪的文件、会议频现。从《求是》提及“优化债务期限结构，降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管”；银保监会下发11号文，贯彻落实《国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见》，要求“确保山东金融稳健运行”，“指导银行机构完善大型企业债务融资监测预警机制，提前制定接续融资和债务重组预案”；再到柳州召开“恳谈会”，承诺“通过成立柳州市偿债准备基金、统筹财政资源银行再融资等多种方式，多渠道筹措资金，确保柳州市属国有企业所有债券均能够按期足额偿付”。
但是，要扭转预期并不容易。一方面，重庆、山东淄博和广西来宾城投债压力不减，对应区域城投债折价抛售比例创去年10月以来新高。
另一方面，城投短债“小牛市”，天津、广西和云南地区城投债未能参与之外，部分层级现券成交收益还在上行。其中，云南省级平台短债平均成交收益已经突破7.6%；广西省级平台债周度成交已经低至3笔。
地方债务作为贯穿今年债市的主线，不少市场投资者寄希望于新的解决方案，毕竟这牵涉到体量不低的城投公开债券。不可置否的现实是，债务腾挪依旧充满着不确定性。政策端发力，对融资、定价和情绪的影响，难言一蹴而就，地方综合财力、金融资源和舆情把控都是不可缺失的支撑环节。
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