发行审核问答解读：关于员工持股计划核查要求的比较分析

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近期，证监会、交易所就各板块首发业务密集出台了一系列的文件，包括修改《首发业务若干问题解答》（以下简称“《首发审核问答》”）、发布《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》（以下简称“《创业板审核问答》”）等，该等文件中均增加了有关“员工持股计划核查要求”的内容。事实上，《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》（以下简称“《科创板审核问答》”）中已有类似内容，但我们发现，不同板块审核问答关于前述问题还是存在一些细微的差别。本文拟对这些差别进行比较、梳理，并试图探究这些差别背后的原因。

一、不同板块关于上市前实施员工持股计划的核查要求之规定

关于发行人上市前实施员工持股计划的核查要求，具体可见《首发审核问答》问题24、《创业板审核问答》问题22。在本次更新《首发审核问答》、《创业板审核问答》之前，《科创板审核问答》已经在问题11中提及了“上市前实施员工持股计划的核查要求”，而《首发审核问答》和《创业板审核问答》在借鉴《科创板审核问答》相关规定的基础上，也作出了一些新的规定。

《首发审核问答》与《创业板审核问答》关于“上市前实施员工持股计划的核查要求”并无实质性差异，因此本文不对该两个问答进行比较，并以《首发审核问答》进行举例说明其与《科创板审核问答》之差异。《首发审核问答》与《科创板审核问答》关于“上市前实施员工持股计划的核查要求”之差异主要体现在“员工持股计划的穿透计算规则”之区别，即《科创板审核问答》规定符合“闭环原则”要求的员工持股计划方可按照一名股东进行计算，而《首发审核问答》则没有“闭环原则”的要求。

《首发审核问答》、《创业板审核问答》及《科创板审核问答》关于“上市前实施员工持股计划的核查要求”的具体规定，请见附表“审核问答比较一览表”。

二、纵向比较——新旧规则的变化之解读

纵向比较而言，2019年3月28日发布的《首发审核问答》并未涉及有关“上市前实施员工持股计划的核查要求”，本次修订的《首发审核问答》、本次发布的《创业板审核问答》系新增了有关“上市前实施员工持股计划的核查要求”。我们理解，该核查要求的新增，与新《证券法》的发布与实施具有密切的关系。

根据原《证券法》（2014年修订）第十条第二款规定：“有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券的；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。”根据该规定，并结合《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》之规定，实践中判断拟上市公司在上市前是否已经发生公开发行之情形，需要对既有股东进行穿透核查计算最终出资人数量。若拟上市公司经穿透核查后的最终出资人超过200人的，则可能被认定为涉嫌公开发行之情形。

根据2020年3月1日实施的新《证券法》（2019年修订）对前述条款进行了调整，其第九条第二款规定：“有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人，但依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。”该规定对于员工持股计划的穿透核查规则进行了调整，即员工持股计划可以不穿透核查最终出资人数量。

因此，在《新证券法》实施之前，拟上市公司在上市前实施员工持股计划多有制约，即参与员工持股计划的激励对象人数与现有股东穿透至最终出资人的总人数不适宜超过200人，否则可能构成公开发行之情形。新《证券法》实施之后，员工持股计划可以按照1名投资者进行计算，即无需对激励对象进行穿透计算最终出资人。本次《首发审核问答》新增“上市前实施员工持股计划的核查要求”，无疑是对新《证券法》第九条第二款规定的员工持股计划穿透计算规则的进一步细化。

三、横向比较——不同板块规则差别之解读

横向对比而言，关于“上市前实施员工持股计划的核查要求”，《首发审核问答》与《科创板审核问题》之差异主要为“员工持股计划的穿透计算规则”之区别。《科创板审核问答》规定：员工持股计划符合“闭环原则”要求的，在计算公司股东人数时，按一名股东进行计算；《首发审核问答》则没有继续沿用“闭环原则”之规定，而是基于新《证券法》规定细化了相关员工持股计划穿透计算规则。

（一）《科创板审核问答》关于员工持股计划的穿透计算规则

1、关于“闭环原则”的细化要求

如我们所知，《科创板审核问答》发布时间早于新《证券法》发布时间，“闭环原则”系《科创板审核问答》首创规定。根据《科创板审核问答》之规定，“闭环原则”要求可以进一步细化为：

（1）员工持股计划遵循“闭环原则”。员工持股计划不在公司首次公开发行股票时转让股份，并承诺自上市之日起至少36个月的锁定期。发行人上市前及上市后的锁定期内，员工所持相关权益拟转让退出的，只能向员工持股计划内员工或其他符合条件的员工转让。锁定期后，员工所持相关权益拟转让退出的，按照员工持股计划章程或有关协议的约定处理。

（2）员工持股计划未按照“闭环原则”运行的，员工持股计划应由公司员工持有，依法设立、规范运行，且已经在基金业协会依法依规备案。

2、实践中关于“闭环原则”要求的理解和适用

根据我们的经验，实践中关于“闭环原则”存在两种不完全相同的理解，二者的主要区别在于——激励对象是否应为拟上市公司在职员工。

一种观点认为，员工持股计划的激励对象必须是在职员工，例如科隆新能（在审）、盟升电子（在审）案例中，发行人及相关中介机构因为员工持股平台的激励对象存在已离职员工、外部顾问情况，而认定相关员工持股计划不符合“闭环原则”，具体案例情况如下表所示。值得特别说明的是，盟升电子（在审）案例中，《关于成都盟升电子技术股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件审核问询函的回复》明确披露了由于“盟升志合”存在非发行人员工合伙人（即存在在职的外部顾问和已离职的外部顾问），故不符合“闭环原则”要求；作为对比，该公司另一个员工持股平台“盟升创合”则因为全部激励对象均为在职员工，故认定其符合“闭环原则”。

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我们认为，前述观点之理解在规则层面上并无直接的依据，其来源可能是对《科创板审核问答》问题11第（一）项第3目 “参与持股计划的员工因离职、退休、死亡等原因离开公司的，其间接所持股份权益应当按照员工持股计划的章程或相关协议约定的方式处置”这一规定更严格的理解——既然要求离职、已退休员工的权益按照章程或约定进行“处置”，那么就应当认为“闭环原则”要求的激励对象均应为在职员工。

另一种则持相反的观点，认为员工持股计划的激励对象不必须为在职员工，例如慧辰资讯（688500）、晶丰明源（688368）案例中，相关员工持股平台均存在非在公司任职的人员或已离职的员工，但发行人及相关中机构仍认定相关员工持股平台符合“闭环原则”，且该等案例也已经过会，具体案例情况如下表所示。

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（二）《首发审核问答》关于员工持股计划的穿透计算规则

1、员工持股计划计算股东人数规则的差异

本次修订的《首发审核问答》不再沿用“闭环原则”的相关规定，其围绕新《证券法》之规定，细化了员工持股计划计算股东人数的规则，即：

（1）依法以公司制企业、合伙制企业、资产管理计划等持股平台实施的员工持股计划，在计算公司股东人数时，按一名股东计算。

（2）参与员工持股计划时为公司员工，离职后按照员工持股计划章程或协议约定等仍持有员工持股计划权益的人员，可不视为外部人员。

（3）新《证券法》施行之前（即2020年3月1日之前）设立的员工持股计划，参与人包括少量外部人员的，可不做清理，在计算公司股东人数时，公司员工部分按照一名股东计算，外部人员按实际人数穿透计算。

与《科创板审核问答》相比，《首发审核问答》关于员工持股计划的穿透计算规则，主要变化有三点：

其一，不再限定员工持股计划需要承诺其持有的发行人股份锁定36个月。

其二，根据新《证券法》施行时间设置“新老划断”的灵活安排，即新《证券法》施行之前设立的员工持股计划，可以不清理外部人员，且在穿透计算最终出资人时，公司员工与外部人员分轨计算。

其三，明确规定了参与员工持股计划时是公司员工的，但在公司上市前、上市过程中已离职的，可以不算为外部人员，即允许员工持股计划中存在已离职的激励对象，且不会影响公司股东人数的计算。

2、我们的理解

我们理解，本次更新的《首发审核问答》关于员工持股计划的穿透计算规则，在《科创板审核问答》的基础上又有了进步意义。

其一，《首发审核问答》更加贴合新《证券法》的规定。新《证券法》规定，依法实施员工持股计划的员工人数可以不计算在200人之内，即员工持股计划可以不穿透计算实际股东人数，《科创板审核问答》和《首发审核问答》作为下位法，分别对“员工持股计划”进行定义。其中，《科创板审核问答》不仅定义了“员工持股计划”的内容，即“公司制企业、合伙制企业、资产管理计划等持股平台实施的员工持股计划”，还增加了限定条件，即需符合“闭环原则”要求，故其对于“员工持股计划”的定义包含了两个层级，一是“员工持股计划”，二是符合“闭环原则”要求的“员工持股计划”，事实上限缩了新《证券法》规定的员工持股计划的范围，这固然有《科创板审核问答》发布时间早于新《证券法》的原因。而《首发审核问答》则是细化了“员工持股计划”的定义，并未对“员工持股计划”加设前提、定语以进行限缩解释，更加贴合新《证券法》的规定。

其二，《首发审核问答》有助于解决实践中的争议。如前所述，关于员工持股计划是否允许存在已离职的员工，实践中存在不同的理解。本次更新的《首发审核问答》则明确规定了员工持股计划中允许存在已离职的员工，给予前述争议明确的答案，或有助于统一实践中各方的认识或理解。

附表：

审核问答比较一览表

《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》	《首发业务若干问题解答》	《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》
问题11：发行人在首发申报前实施员工持股计划的，信息披露有哪些要求？中介机构应当如何进行核查？答：（一）首发申报前实施员工持股计划应当符合的要求发行人首发申报前实施员工持股计划的应当体现增强公司凝聚力、维护公司长期稳定发展的导向，建立健全激励约束长效机制，有利于兼顾员工与公司长远利益，为公司持续发展夯实基础。原则上应当符合下列要求： 1. 发行人实施员工持股计划，应当严格按照法律、法规、规章及规范性文件要求履行决策程序，并遵循公司自主决定、员工自愿参加的原则，不得以摊派、强行分配等方式强制实施员工持股计划。 2. 参与持股计划的员工，与其他投资者权益平等，盈亏自负，风险自担，不得利用知悉公司相关信息的优势，侵害其他投资者合法权益。员工入股应主要以货币出资，并按约定及时足额缴纳。按照国家有关法律法规，员工以科技成果出资入股的，应提供所有权属证明并依法评估作价，及时办理财产权转移手续。 3. 发行人实施员工持股计划，可以通过公司、合伙企业、资产管理计划等持股平台间接持股，并建立健全持股在平台内部的流转、退出机制，以及股权管理机制。参与持股计划的员工因离职、退休、死亡等原因离开公司的，其间接所持股份权益应当按照员工持股计划的章程或相关协议约定的方式处置。（二）员工持股计划穿透计算的“闭环原则” 员工持股计划符合以下要求之一的，在计算公司股东人数时，按一名股东计算；不符合下列要求的，在计算公司股东人数时，穿透计算持股计划的权益持有人数。 1. 员工持股计划遵循“闭环原则”。员工持股计划不在公司首次公开发行股票时转让股份，并承诺自上市之日起至少36个月的锁定期。发行人上市前及上市后的锁定期内，员工所持相关权益拟转让退出的，只能向员工持股计划内员工或其他符合条件的员工转让。锁定期后，员工所持相关权益拟转让退出的，按照员工持股计划章程或有关协议的约定处理。 2. 员工持股计划未按照“闭环原则”运行的，员工持股计划应由公司员工持有，依法设立、规范运行，且已经在基金业协会依法依规备案。（三）发行人信息披露要求发行人应在招股说明书中充分披露员工持股计划的人员构成、是否遵循“闭环原则”、是否履行登记备案程序、股份锁定期等内容。（四）中介机构核查要求保荐机构及发行人律师应当对员工持股计划是否遵循“闭环原则”、具体人员构成、员工减持承诺情况、规范运行情况及备案情况进行充分核查，并发表明确核查意见。	问题24：新《证券法》实施后，发行人在首发申报前实施员工持股计划的，信息披露有哪些要求？中介机构应当如何进行核查？答：（一）首发申报前实施员工持股计划应当符合的要求发行人首发申报前实施员工持股计划的，原则上应当全部由公司员工构成，体现增强公司凝聚力、维护公司长期稳定发展的导向，建立健全激励约束长效机制，有利于兼顾员工与公司长远利益，为公司持续发展夯实基础。员工持股计划应当符合下列要求： 1. 发行人实施员工持股计划，应当严格按照法律、法规、规章及规范性文件要求履行决策程序，并遵循公司自主决定、员工自愿参加的原则，不得以摊派、强行分配等方式强制实施员工持股计划。 2. 参与持股计划的员工，与其他投资者权益平等，盈亏自负，风险自担，不得利用知悉公司相关信息的优势，侵害其他投资者合法权益。员工入股应主要以货币出资，并按约定及时足额缴纳。按照国家有关法律法规，员工以科技成果出资入股的，应提供所有权属证明并依法评估作价，及时办理财产权转移手续。 3. 发行人实施员工持股计划，可以通过公司制企业、合伙制企业、资产管理计划等持股平台间接持股，并建立健全持股在平台内部的流转、退出机制，以及所持发行人股权的管理机制。参与持股计划的员工因离职、退休、死亡等原因离开公司的，其间接所持股份权益应当按照员工持股计划章程或协议约定的方式处置。（二）员工持股计划计算股东人数的原则 1. 依法以公司制企业、合伙制企业、资产管理计划等持股平台实施的员工持股计划，在计算公司股东人数时，按一名股东计算。 2. 参与员工持股计划时为公司员工，离职后按照员工持股计划章程或协议约定等仍持有员工持股计划权益的人员，可不视为外部人员。 3. 新《证券法》施行之前（即2020年3月1日之前）设立的员工持股计划，参与人包括少量外部人员的，可不做清理，在计算公司股东人数时，公司员工部分按照一名股东计算，外部人员按实际人数穿透计算。（三）发行人信息披露要求发行人应在招股说明书中充分披露员工持股计划的人员构成、人员离职后的股份处理、股份锁定期等内容。（四）中介机构核查要求保荐机构及发行人律师应当对员工持股计划的设立背景、具体人员构成、价格公允性、员工持股计划章程或协议约定情况、员工减持承诺情况、规范运行情况及备案情况进行充分核查，并就员工持股计划实施是否合法合规，是否存在损害发行人利益的情形发表明确意见。	问题22：新证券法实施后，发行人在首发申报前实施员工持股计划的，信息披露有哪些要求？中介机构应当如何进行核查？答：（一）首发申报前实施员工持股计划应当符合的要求发行人首发申报前实施员工持股计划的，原则上应当全部由公司员工构成，体现增强公司凝聚力、维护公司长期稳定发展的导向，建立健全激励约束长效机制，有利于兼顾员工与公司长远利益，为公司持续发展夯实基础。员工持股计划应当符合下列要求： 1. 发行人实施员工持股计划，应当严格按照法律、法规、规章及规范性文件要求履行决策程序，并遵循公司自主决定、员工自愿参加的原则，不得以摊派、强行分配等方式强制实施员工持股计划。 2. 参与持股计划的员工，与其他投资者权益平等，盈亏自负，风险自担，不得利用知悉公司相关信息的优势，侵害其他投资者合法权益。员工入股应主要以货币出资，并按约定及时足额缴纳。按照国家有关法律法规，员工以科技成果出资入股的，应提供所有权属证明并依法评估作价，及时办理财产转移手续。 3. 发行人实施员工持股计划，可以通过公司制企业、合伙制企业、资产管理计划等持股平台间接持股，并建立健全持股在平台内部的流转、退出机制，以及所持发行人股权的管理机制。参与持股计划的员工因离职、退休、死亡等原因离开公司的，其间接所持股份权益应当按照员工持股计划章程或协议约定的方式处置。（二）员工持股计划计算股东人数的原则 1. 依法以公司制企业、合伙制企业、资产管理计划等持股平台实施的员工持股计划，在计算公司股东人数时，按一名股东计算。 2. 参与员工持股计划时为公司员工，离职后按照员工持股计划章程或协议约定等仍持有员工持股计划权益的人员，可不视为外部人员。 3. 新《证券法》施行之前（即2020年3月1日之前）设立的员工持股计划，参与人包括少量外部人员的，可不做清理，在计算公司股东人数时，公司员工部分按照一名股东计算，外部人员按实际人数穿透计算。（三）发行人信息披露要求发行人应在招股说明书中充分披露员工持股计划的人员构成、人员离职后的股份处理、股份锁定期等内容。（四）中介机构核查要求保荐人及发行人律师应当对员工持股计划的设立背景、具体人员构成、价格公允性、员工持股计划章程或协议约定情况、员工减持承诺情况、规范运行情况及备案情况进行充分核查，并就员工持股计划实施是否合法合规，是否存在损害发行人利益的情形发表明确意见。