“零佣金”时代

2019年10月，海外（以美国为主）众多金融机构开始对股票交易进行密集的“零佣金”调整，海外金融机构在产品、交易服务以及通道业务上，“零费用”和“免费化”呈现出“绽放”局面。

海外金融机构实施的“零佣金”，是海外证券行业当前发展阶段的必然结果，但“零费用”和“免费化”在国内却没有引起那么大的热议。这是因为，当下的证券行业，面向财富管理的转型一直是行业热议的话题。只不过，在“零佣金”时代，免费的通道业务使得财富管理转型增添了新动力。

“零佣金”时代值得我们现在讨论。

一、海外机构的变革历程

海外券商或者机构开启“零佣金”的道路，要远比我们想的早。

1 佣金“市场化”是“零佣金”的前提

1975年5月1日,美国正式通过“有价证券修正法案”,并率先在全球范围内废除了证券交易的固定佣金制度，实行佣金协商制度，证券交易佣金价格权交给了市场，全球佣金下降趋势开启。此后，全球各国纷纷开始佣金“自由化”：1985年的法国；1986年的英国；1995年的韩国；1999年的日本；2000年的泰国。

2002年，中国也启动了佣金费率市场化，佣金率开始向下浮动。佣金交给市场，自由浮动使得美国和中国的佣金收入和佣金率呈现出下降的趋势，详见下图。

图1. 1990年以来美国佣金收入规模（左轴）和佣金率（右轴）

资料来源：美国证券交易委员会

图2. 2013年以来中国代理买卖证券收入（左轴）和佣金率（右轴）

资料来源：中国证券业协会

佣金收入下滑，佣金率下降，使得佣金收入占比行业或单个证券公司的收入也不断降低。以国内证券行业为例，2018年开始，证券经纪业务为代表的通道类业务收入已经占比已经只有25%，而以自营业务以及多元化的财富管理业务收入比例正逐渐提高。

图3.国内证券行业不同类别业务收入占比情况

资料来源：中国证券业协会

2、不同金融机构的尝试

除了佣金“市场化”的大环境因素外，小的市场参与主体，即海外金融机构，也在不断进行“零佣金”以及免费交易的各种尝试，促使行业整体向通道免费的方向发展。

我们根据不同区间段的特征，将海外金融机构“零佣金”发展阶段分为了三段：

表1.海外金融机构零佣金探索的三阶段

资料来源：券商小哥哥

第一阶段：初期的探索

这一时期零佣金券商较少，即便开展，也要一定的门槛条件。诸如，富国银行推出了1年100次免费交易（Trade），需要2.5万美元账户资金的门槛。美林银行同样也需要2.5万美元账户资金门槛。

第二阶段：互联网金融的发展

借助互联网的发展，海外的金融创新更加活跃，特别是2008年，全美规模最大的P2P平台——Lending Club诞生，互联网金融时代让手机交易成为一种趋势，互联网时代的探索具有一定的创新精神。Acorns和Robinhood分别于2012年和2013年创立。

第三阶段：全面“免费”阶段

全面“免费”阶段的特征，不仅仅是在线折扣券商开启零佣金策略，更是越来越多的传统金融机构，进行自我革新，加入“免费”队伍。

二、海外金融机构收费情况比较

2019年是“免佣金”大爆发的年份。但是，我们发现，海外机构大部分免费的，是在股票交易端，而在诸如期权、信用方面，各海外券商的收费还是具有一定的差异性。

我们选取了5家券商，其中，德美利证券、富达、亿创理财是在线折扣券商；盈透证券是一家综合服务券商；美林则是传统金融机构的代表。

表2.海外部分金融机构收费对比情况（单位：$）

资料来源：Stockbrokers

由此可见，免费的，仅仅是通道业务，而资本业务、增值业务、账户业务以及信用业务等，都还是“有偿”使用。

因此，我们标题“零佣金”带了引号，说明所谓的免费是在相对的领域内进行的减免。

三、海外券商开展“零佣金”的收入来源

现阶段，海外券商开展“零佣金”的主要收入来自以下方面：

1、交易免费，服务仍有费

上文提到“零佣金”也仅仅局限在股票交易方面。在期货、期权、外汇、共同基金等交易内容上，海外不管传统券商还是线上扣经纪商，都没有实现全业务的完全免费。

另外，和国内券商一样的是，海外证券公司在“保证金”收费当中，也没有提供所谓的完全“免费”服务，大部分依旧收取7-10%之间的保证金费用，和国内融资融券的利率基本一致。在账户费用服务上，除了表格列举的内容外，海外机构还收取诸如：凭证声明费（Paper Statement Fee）、银行电汇退款费（Returned Wire Fee）等费用，因此，所谓的免费，也仅限在股票交易以及部分账户管理费用上。

2、流动性提供商的交易差价

“流动性提供商”的交易差价，是互联网券商，特别是在线折扣券商最主要收入来源。

大部分海外在线折扣券商，其业务收入大部分都来自SOF，即Sell Order Flow（中文为“卖订单流”业务）。简单理解就是：在线折扣券商根据自身客户交易后的订单情况，汇集成为订单流，与国内证券公司的会员制度不同，订单流不是直接去交易所寻找全国最优价格 (NBBO：“National best bid and offer”)，而是转手绕到市场上的高频交易公司，让这些高频交易公司进行撮合交易，券商成为“流动性提供商”，也就是将订单流交给做市商进行交易。

这种不直接将订单发至交易所的交易行为，就可能会导致投资者的成交价格有偏差，券商因中间差价便可以牟利。特别是在下市价单的时候，流动性供应商和交易所给出的价格差异可能很大。就是这种价格差的存在，让对接流动性提供商的券商不仅能赚到佣金，还能从流动性提供商那里得到这份差价的一部分。例如，Robinhood将大量的客户订单流出售给高频交易公司，在2019年的数据报告中， Robinhood的60%以上收入，来自包括Citadel证券和Two Sigma证券等高频交易公司。

3、转型带来的多元业务收入

（1）资金业务收入

这里主要是现金管理类的利息价差收入，海外在线折扣券商现阶段最主要的收入，就是对客户账户资金的管理。不同与国内的严格分业经营，海外的大部分券商都可以开展银行业务，在线折扣券商就可以从闲置现金中赚取利息。有些券商虽与客户分享利息，诸如国内的账户“余额理财”业务，但大部分券商通过自己的银行业务资格，向客户放贷、融资，资本利差成为重要收入来源。根据嘉信理财2019年3季度数据显示，公司总资产为3.77万亿美元，而利息收入早已经成为嘉信理财成功的秘诀，公司2017年开始，利息收入已经占比超过业务收入的50%，在2018年，该数据已经达到了57%。

图4.2016-2018年嘉信理财业务收入占比

资料来源：嘉信理财

（2）产品带来的收入

根据表2的梳理和图4的数据显示，海外券商也提供了大量免费的ETF产品以及共同基金Mutual Fund的相关研究，在财富管理转型当中的产品条线、资产配置以及研究领域具有先天优势，嘉信理财目前的资管类产品收入也占比高达30%以上。

四、一些思考启示

（1）佣金的底线问题

在行业交流中，我们已经知道，诸如东莞证券部分营业部已经在近期的业务推广方案中，将佣金已低至万分之一。

在此之前，不少券商的开户佣金即可达到万二。即使是在2015年，东方财富证券曾经在短暂时间推出过5元一笔佣金活动。

但关于交易佣金的底线问题，一直都是行业的共识。在2019年7月，证监会发布的《证券经纪业务管理办法（征求意见稿）》，再次对券商收取佣金作出明确规定，即不得低于证券经纪业务服务成本。而大部分券商目前的佣金率已经接近展业成本附近。

因此，“免佣金”时代也许近期不会真正到来，但不赚“佣金”收入的券商即将来临。

（2）复盘海外券商发展路径，多元化（混业化）或专业化都是转型的方向

复盘海外券商的发展路径，我们发现，不管是折扣经纪商还是传统金融机构，注重经纪业务创新（诸如在APP端的优化、在通道费用上的免费化等）的同时还积极布局财富以及资产管理条线。

对于国内证券行业而言，未来券商传统经纪业务也将成为客户流量的入口，布局财富管理、资产管理等业务，甚至是少数证券公司，利用自身金融股东和协同一体化的资源，充分在银行、保险、基金端进行开拓，试点买方投顾模式，利用多元化的优势进行充分的发展，是一个可行的路线。

除了多元化发展外，专业化或者说是个性化亦是一条路径。

诸如上文提到的Acorns，除了提供免费的交易服务外，Acorns作为一家“年轻人的首选理财公司”，美国绝大部分的信用卡都可以正常连接到Acorns账户。当消费者进行任何一笔消费后，银行除了支付外消费金融，Acorns通过四舍五入的方式，向上取整（诸如消费98.5美元，银行卡扣款100美元，1.5美元自动理财），Acorns可以利用其中的差额进行一些指数基金的投资，这一创新且专业的投资理念，使得Acorns成为智能投顾领域当中的独角兽。根据CB Insights Research的数据显示，2017年Acorns的账户数就远超过了Betterment以及wealthfront。国内也有类似的机构，诸如盈米基金以及旗下的“且慢”，都在专业化的领域中形成了特色，在特色的业务中，拥有了与众不同的个性。

图5.Acorns的账户数量

资料来源：CB Insights Research

但无论如何，海外机构2019年以来纷纷开启的“零佣金”之路，开启了金融行业一个新的竞争时代。同时，海外机构发展路径的不同演绎，也表示当下通道业务的价值比正逐渐退出舞台，以多元化和专业化为主的财富管理业务、资产配置业务，是确定的大方向。

财富管理已经可以接过“零佣金”带来的新的使命，而行业当中的大多数个体（包括我们的机构和从业人员），都需要经历这个新周期当中蜕变与成长。

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