施纳贝尔：全球性通胀

原文标题：The globalisation of inflation

作者：Isabel Schnabel

来源：ECB

发表日期：2022年5月11日

译者：熊涌

编辑：钟政昊

关于全球化对国内通胀的影响，有两种相互对立的观点。

一种观点认为，通胀的全球性成分主要反映了能源和大宗商品市场的价格波动。全球化可能会影响潜在通胀，但这些影响在经济上被认为很小。

另一种观点认为，全球经济松弛程度（slack）对国内潜在通胀很重要，全球化可能降低了通胀对国内经济松弛的敏感度，也就是菲利普斯曲线的斜率。

尽管在各国，这类全球性因素的强度可能有所不同，但若未能正确认识，则可能导致重大预测错误。这就是所谓的“通胀全球化”假说。

我认为疫情以及俄乌冲突，提供了支持第二种假说的切实证据。

全球巨额储蓄过剩，以及全球对许多国际贸易商品和大宗商品的过度需求异常强劲，促使发达经济体企业定价权提高。这助长了潜在的价格压力，即便是在国内经济仍然疲软的国家。

在欧元区，销售价格的强劲上涨缓解了大宗商品价格上涨带来的不利贸易条件冲击的影响，并使受全球需求影响最大行业的企业利润得到提振。因此，欧元区企业近期既是通胀输入国，又通过出口价格上涨成为通胀输出国。

未来潜在价格压力的强度和持续性取决于两点：企业将投入成本转嫁给消费者的程度；以及不断增长的利润是否会转化为工资增长。

事实上，通胀在很大程度上是由全球性因素推动的，不过这并不意味着货币政策可以或应该保持观望。相反，持续的全球冲击意味着牢牢锚定通胀预期变得比以往任何时候都更加重要。

此外，随着当前的高通胀在预期中固化的风险越来越大，货币政策采取行动保护物价稳定的紧迫性在最近几周愈发迫切。

4月份，欧元区的通胀率料将升至7.5%的新高，这引起了企业和家庭的极大担忧。

通胀上涨在很大程度上反映了能源价格的异常飙升（图1）。在过去一年里，总体通胀约一半左右的上涨由能源贡献。

图1：能源是欧元区整体通胀的主要贡献者

由于欧元区是能源的净进口国，这种通胀的激增通常被称为“输入性通胀”——换句话说，就是货币政策无法控制或者控制余地非常有限的通胀。

在这种情况下，人们经常拿美国作比较，美国的能源对总体通胀的贡献较小，表明价格压力主要是由国内力量造成的。

确实，从剔除能源和食品的通胀指标来看，目前欧元区和美国之间存在着很大的差距（图2左侧面板）。

然而，我们应谨慎对待这种比较，原因至少有以下三点。

首先，即使我们排除能源和食品的影响，欧元区的通胀目前也处于自欧元发行以来从未有过的水平。

目前，除能源和食品外的商品和服务价格正以每年3.5%的速度增长，是疫情前历史平均水平的两倍多。

因此，欧元区大多数人的生活成本普遍明显上升，而美国的通胀更高并不能给他们带来任何宽慰。

其次，欧元区和美国之间的差异此前已经存在。在疫情爆发前的10年里，美国扣除食品和能源的通胀平均比欧元区高50%左右，所以美国的通胀明显起点更高。

该指标中不断扩大的差距似乎表明，这种差异在过去两年中一直在急剧增长。然而，同比差异在很大程度上是由几个月的极端异常值驱动的，主要是在2021年春季。

自那以后，扣除能源和食品的通胀环比变化差异已基本恢复到疫情前的模式（图2右侧面板）。

图2：通胀同比的差异掩盖了近期月环比的相似之处

第三，可能也是最重要的一点，基于排除的衡量指标可能不是比较各经济体潜在通胀趋势的最适当准绳。

当我们观察非排除性指标以外的其他替代指标时，欧元区的潜在价格动态看起来与美国更相似。

例如，截尾平均通胀是衡量潜在价格压力的另一种方法。它不是剔除特定商品（如能源和食品），而是通过剔除每月价格变化极端的尾部项目来提取通胀缓慢移动的部分。

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这一指标表明，大西洋两岸的潜在价格压力正在以十分相似的速度加速（图3左侧面板）。如果说有什么不同的话，那就是自2020年末以来，欧元区的截尾平均通胀增速更快。

造成这种相似性的一个原因是，在美国，通胀一开始是由相对较少的、具有极高通胀率的项目推动的，例如仅二手车和卡车价格上涨就占了2021年1月至7月美国核心CPI通胀涨幅的一半左右，目前仍占三分之一左右。

换句话说，二手车对美国通胀的影响就像能源对欧元区通胀的影响一样。一旦我们剔除这些波动性非常大的项目，潜在的价格压力看起来更相似，表明全球价格高度同步。

通过观察金融市场预期的演变，也可以看出这一点。

大约一年前，投资者对欧元区的长期通胀前景进行了定价，而这种预期与美国存在明显不同。基于市场定价且广泛使用的长期通胀预期指标——5年后的5年期（5y5y）平均预期通胀率——显示，在欧元区大约低了整整一个百分点（图3右侧面板）。

图3：近期通胀中全球价格同步的证据

而上周，这一差异仅为20个基点，与疫情前的平均水平相比非常小，这表明尽管包括工资增长在内的通胀驱动因素的相对重要性普遍不同，但对未来预期通胀趋势的评估仍然大致相似。

全球价格同步并非什么新奇现象。

欧洲央行工作人员的分析显示，在疫情爆发之前，各个经济体之间不仅是整体通胀，核心通胀也高度相关（图4），这些相关性有时不容易被发现，原因很简单：与整体通胀相反，潜在的价格压力通常以不同的速度在全球经济中蔓延，因为一个国家的供求变化影响其他国家的价格需要时间。

图4：疫情前各经济体的整体和核心通胀仍是相关的

当然，这种相关性并不能说明冲击的最终来源，因此也无法确定适当的政策反应。

在一体化的全球经济中，通胀可能因两个原因在各经济体之间共同移动：1. 要么是由于共同冲击同时打击了所有国家，即使这种冲击的打击并不对称，例如20世纪70年代的石油冲击；2. 要么是由于特殊或区域性冲击，其规模足以影响全球产出和价格，例如1997年亚洲金融危机或2012年欧元区主权债务危机。

今天，我们看到两股力量都在发挥作用。

储蓄积累带来的家庭财富提升了企业定价权

共同冲击与疫情对全球家庭财富和企业定价权的影响有关。

疫情期间，几乎所有国家都实行了严格的封锁令，让全球家庭积累了大量非自愿的过剩储蓄。

在美国，这种储蓄量约为2.7万亿美元，占2019年年度可支配收入的16.9%。在欧元区，这一数字为9000亿欧元，占2019年年度可支配收入的12.4%。

在很大程度上，这些储蓄来自应对危机的强力财政政策。例如，在欧元区，无薪休假计划帮助许多人保留岗位，保护了劳动力收入，而美国家庭则从政府慷慨的刺激政策中受益（图5左侧面板）。

尽管过剩储蓄在各经济体之间和经济体内部的分配是不平等的，但它通过创造一种环境，使全球消费者更愿意并更能容忍价格上涨，从而明显地提高了公司的定价能力。

这可以从两个方面来看。

一方面是接触密集型服务业特别强劲的价格动态。随着经济重新开放，餐馆、电影院和其他服务提供商正在提高价格（图5右侧面板）。在欧元区，这些行业目前是服务价格通胀的主要驱动因素，服务价格处于20年来的最高水平。

图5：储蓄过剩助推服务价格通胀

这类赶超效应并非在所有经济体同时发生，因为社交接触限制解禁的速度不尽相同。但大多数发达经济体都出现了这种效应，因为财政政策成功地保护了家庭收入，从而提振了被压抑的需求。

另一方面，企业定价权的提高与大宗商品价格上涨传导到最终消费价格的程度有关。

疫情爆发前的大量实证证据表明，在能源成本上升等不利供给冲击面前，投入成本的传递通常较弱，而在有利的需求冲击面前，投入成本的传递则较强。

因此，企业要想像现在这样提高价格，就要在需求强劲并导致企业定价能力提高的市场环境中经营。

这让我想到当前全球价格同步的特殊组成部分，它涉及不同国家的消费者如何花费大量财政转移和过度储蓄，以及这些资金如何扩散到其他经济体。

要了解这一点，我们不妨看看耐用消费品，比如电脑、家具或自行车。这些产品中许多都是在全球市场销售的标准化产品。

在欧元区，这些商品的消费在2020年第一次封锁后有所反弹，但仍低于疫情前的水平（图6左侧面板）。

相比之下，美国耐用品的消费量在2022年第一季度比2019年平均水平增长了25%以上（图6右侧面板）。

图6：美国的进口热潮引发了全球对耐用品的过度需求

然而，其中许多商品并非在美国生产，而是从国外进口。目前美国耐用品的进口量较2019年增长了50%以上，这种扩张速度前所未有。以年度计算，2021年耐用品的进口增速约为疫情前5年平均水平的8倍。

欧元区以外地区需求强劲激增，导致全球需求超过全球供给，这导致了半导体芯片等中间投入品的稀缺。根据德意志银行的研究，2021年全球半导体芯片销售额创历史新高。

全球价值链的优化导致许多关键投入品的生产高度集中在某些地理区域。例如，在2020年，中国台湾和韩国占全球半导体厂总收入的80%以上。

由于这种集中在很大程度上限制了灵活扩大产能的余地，这些投入品的成本完全依赖于全球需求，从而推高了全球耐用消费品的价格，即使在欧元区等需求仍然低迷的经济体中，也不得不承受这种价格压力。

这些全球价格压力反过来又加强了由于经济重开和被压抑的高需求而产生的国内价格压力。

价格上涨蕴含着两点重要的福利效应。

首先，欧元区受到当前负面贸易条件冲击的影响比人们初见时想象的要小。

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对欧元区GDP平减指数的分解显示，尽管能源价格大幅上涨，但贸易条件对GDP平减指数的贡献迄今小得惊人——至少在俄乌冲突之前的那段时期是这样（图7左侧面板）。

原因是，在全球需求活跃的环境中，欧元区企业迄今能够大幅度提高出口价格，从而弥补能源和其他大宗商品价格飙升所导致收入转移的很大一部分。

第二点，也是相关的影响是，尽管能源价格不断上涨，但在全球需求过剩的环境下，许多企业仍然能够扩大单位利润（图7右侧面板）。利润的韧性在工业和农业部门等受全球形势影响最大的行业中尤为明显。

图7：出口价格上涨缓解了负面贸易条件冲击，提振了企业利润

来自金融市场的证据也描绘了类似的景象。欧洲斯托克指数成分股公司发布的盈利处于历史高位，分析师预期未来12至18个月还将进一步提高。

与以往一样，这些数据掩盖了公司和国家层面的显著异质性。虽然出口导向型大企业可能受益最大，但许多小型企业，特别是接触密集型服务企业的利润只会逐步恢复。

但这些数据确实表明，平均而言，利润最近一直是国内总通胀的主要贡献者，高于其历史贡献（图8左侧面板）。

图8：利润才是通胀的主要因素，因为企业转嫁了高涨的成本

说得更具挑衅意味一点，许多欧元区企业（尽管并非全部）都从近期通胀飙升中获益。而欧元区以外的企业和家庭财富也出现了分化，过去几个季度许多发达经济体的企业利润激增。

贫困家庭往往受到的打击尤其严重——他们不仅遭受着历史最高水平的通货膨胀，减少了实际收入，而且无法通过持有股票或其他参与方式而获得更高的利润。

企业将如何利用这些利润，以及它们未来将如何演变，将决定经济的发展路径，进而影响货币政策的行动方向。

两种情况可能导致潜在的价格压力持续存在。

第一，企业能够在一段时间内保持高利润率。乍看之下，这种情况似乎不太可能发生。

俄乌冲突明显减缓了全球经济增长，使得消费者信心崩溃，能源和材料成本进一步上升。

然而，最新的调查证据表明，企业似乎仍然能够保住它们的利润率。4月份，在所有经济部门中，比以往任何时候都有更多的公司表示他们打算在未来几个月提高售价（图8右侧面板）。

继续支撑企业定价权的一个因素是当前冲击的持续性：预计全球过剩需求只会逐步下降。

在供给方面，全球价值链仍面临巨大压力，中国实施严格的封锁措施限制了许多中间和最终消费品的进入。冲突加剧了供给瓶颈。例如，由于许多乌克兰和俄罗斯司机无法再工作，欧洲运输部门的短缺可能变得更加严重。

在需求方面，财政政策正在提供切实的支持，以保护受能源价格上涨影响最严重的人的收入，就业持续增长和剩余的大量过剩储蓄也加强了这种支持。

因此，只要全球供需失衡状况没有明显改善，潜在的价格压力就会持续。

第二种情况是，高利润带来高工资。

到目前为止，由于名义工资增长仍然疲软，工人首当其冲地承受着通胀冲击。然而，自2021年下半年通胀开始强劲上升以来，只有相对较少的工资合同重新谈判。

工资渠道的强弱取决于劳动者的相对议价能力，而这种议价能力可以说正在加强。

欧元区劳动力市场状况继续趋紧。

3月份，欧元区失业率和失业与职位空缺比率（衡量劳动力市场松弛程度的更广泛指标）双双降至历史新低（图9左侧面板）。调查显示，在俄乌冲突发生后的两个月里，企业继续以稳定的速度创造就业机会。

因此，在欧元区内，报告劳动力是限制生产因素的公司比例，比以往任何时候都高（图9右侧面板）。

图9：欧元区劳动力市场继续收紧

在企业仍在以相当快的速度增加就业岗位时，这般紧张的劳动力市场通常是未来工资强劲增长的良好预测指标。

事实上，在劳动力市场状况最紧的行业，如信息通信行业，2021年最后一个季度每小时薪酬已增长近4%（年化）。

因此，在这两种情况下，潜在价格压力可能继续升高，这意味着通胀可能会在相当长的一段时间内保持在令人痛苦的高水平上，并有可能以低于先前预期的速度回落到2%的目标。

因此，货币政策需要采取行动维护物价稳定。

时至今日，当前的高通胀在预期中固化的风险正在加剧。在金融市场中，投资者要求对中期通胀高于2%的目标的风险进行更高的补偿（图10左侧面板）。

在金融市场，投资者正要求更高的回报，以应对中期通胀高于我们2%的目标的风险（图10右侧面板）。

图10：中期通胀预期正在上升，增加了脱锚的风险

在欧元区企业中，我们最近对企业融资渠道的调查显示，预期通胀正在成为决定未来销售价格的重要因素（图11）。

所有这些都意味着我们必须更有力地强调我们保护首要任务的决心和承诺，如果我们的承诺受到质疑，将通胀拉回到目标的代价将会大大增加。

保持通胀预期锚定，并不一定需要货币政策来抑制内需，俄乌冲突对实际收入和信心的影响以及全球金融环境的收紧已经在抑制过剩需求。

相反，要使货币政策在当前环境中保持信用，它本身就不能成为通胀的根源。

虽然名义利率不断上升，但货币政策仍在为刺激经济做出贡献，我们仍在进行资产净购买，主要政策利率仍然为负。

无论是金融市场预期还是调查，实际利率仍处于深度负值区域，接近历史低位。调查证实了这一观点。尽管名义利率不断上升，但融资成本对企业定价决策的重要性已降低（图11）。

图11：预期通胀正成为决定未来销售价格的重要因素

因此，是时候结束为应对低通胀而启动的措施了。我们现在需要采取行动，以应对通胀预期脱锚的风险，这符合我们以数据依赖的方式行事的承诺。

首先，全球经济的松弛程度很重要。疫情之前，许多大型新兴市场经济体融入全球价值链，导致全球产能空前提升，对通胀形成下行压力。如今，全球需求超过全球供给，给世界各国物价带来持续上涨压力。

其次，石油冲击是否传导至核心通胀取决于宏观经济环境。从相对价格冲击转变为价格水平冲击，离不开需求过剩的环境，从而形成强大的企业定价能力。在我们目前面临的这种情况下，较高的投入成本向出口价格的有力传导可以缓解负面贸易条件冲击。

第三，全球产能利用率的变化不仅会对经济体之间的收入分配产生重要影响，也会对经济体内部的收入分配产生重要影响。在过去的一年里，许多公司的利润可能会扩大，这通常意味着消费者首当其冲地承受通胀冲击，而非公司股东。

最后，全球性通胀并不意味着货币政策可以袖手旁观。货币政策可以直接影响国内生产和劳动力市场的状况，这仍然是整体通胀中相当大一部分的关键驱动因素。

反过来讲，这意味着将通胀预期牢牢锚定在目标上变得更为重要。即使经济扩张或收缩的主要来源来自海外，全球范围内猛烈而持续的冲击也会破坏通胀预期的稳定。

本世纪前十年，全球冲击在很大程度上是通缩的，导致长期通胀预期的持续走低。而如今，全球状况带来了通胀预期向上脱锚的风险。通过迅速果断地应对这些风险，货币政策可以在中期内确保价格稳定，从而避免因行动过晚而付出更高的经济代价。

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