投资者可以预测汇率吗？

原文标题：Predicting exchange rates

作者：Robert Czech, Pasquale Della Corte, Shiyang Huang， Tianyu Wang

来源：英国央行

发表日期：2022年4月12日

译者：倪雁秋

编辑：钟政昊

投资者可以预测未来的外汇（FX）汇率吗？鉴于汇率波动和经济状况之间的相关性较弱，即“汇率脱节之谜”（exchange rate disconnect puzzle），很多经济学家认为未来汇率极难预测。我们在最近的一篇工作论文中指出，“外汇期权市场”中的一些投资者的确能够准确预测汇率回报率，尤其是在对美元的需求走强之际。这些知情交易（informed trades）主要发生在宏观经济信息公布的时候，并集中在内嵌杠杆率较高的期权中。我们还发现，对冲基金和真钱投资者（real money investors）非常擅长预测汇率。

根据有效市场假说（EMH），投资者无法用交易量和过去的回报率这类已发生的市场信息来预测未来的回报率。然而，如果市场是无效的，那么知情投资者（informed investors）凭借擅长收集和处理交易相关的信息，有时能够预测未来的回报率。这样，这些投资者将信息纳入价格，从而加速了价格发现过程。

过去，由于缺乏细化的交易数据，尚不清楚外汇期权投资者是否以及如何影响外汇市场的价格发现过程。换句话说，不确定外汇期权市场上的投资者是否掌握关于未来汇率波动的价值相关信息。尽管事实上，外汇期权市场是全球最大、流动性最好的衍生品市场之一：其日均交易额超2500亿美元，名义未偿余额接近12万亿美元。

我们通过欧洲基础设施监管规则（EMIR）的交易库数据，获取欧式外汇期权（主要是场外期权OTC）的交易级信息，数据范围自2014年11月起，至2016年12月为止。我们观察了提交给DTCC衍生品数据库（当时市场份额最大的交易数据库）的所有交易，交易中至少有一方是受英国监管的实体。鉴于伦敦是最大的外汇工具交易中心，我们的数据覆盖了全球日均交易量的42%。

我们收集了20种不同的期权货币对（currency pair）数据。仔细观察后发现，大部分期权交易量集中在欧元兑美元（36%）、日元兑美元（25.4%）和英镑兑美元（7.6%）（图1）。

在交易结构层面，我们发现交易商间（interdealer）交易占总交易量的75%以上，而交易商对客户（dealer-client）交易（如交易商和对冲基金之间的交易）占总交易量的23%。使用数据子集，还可以更详细地观察交易押注的方向，我们发现，看跌期权（预期美元升值）的成交量几乎是看涨期权（预期外币升值）的两倍。需要注意的是，我们将所有非美元货币统称为“外币”，并使用传统方法将汇率定义为每单位外币兑美元的比率。

图1: 外汇期权交易量——货币对

在介绍了数据来源之后，我们现在转向核心的分析方法。关于分析方法，我们提出的主要假设是，今天外汇期权交易量增加预示着明天外币贬值（即美元升值）。我们的直觉是，出于流动性和安全性考量，投资者通常寻求对美元的正向敞口（positive exposure）。随后，知情投资者可能根据某些交易信号，比如可能基于他们对货币基本面的卓越分析，在期权市场上部署他们的策略。重要的是，当知情交易者收到美元的正向交易信号（或外币的负向交易信号）时，他们会买入看跌期权或卖出看涨期权，来进一步增加对美元的敞口。同样，当投资者收到美元的负向信号，他们会减少对美元的敞口，但因为美元的避险属性，他们会避免完全抵消对美元的正向敞口。

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换句话说，外汇期权成交量反映出的美元正面信号多于负面信号，而对于外币则相反。

我们用资产组合排序法来检验这一假说。具体来说，我们构建了一个策略，即买入期权交易量低的货币，卖出期权交易量高的货币。为此，我们先计算了给定货币在每一交易日的所有期权成交量。然后，我们根据外汇期权交易量将这些货币分成四组，在每组内构建等权重的货币投资组合。这些投资组合每天都会重新平衡。在接下来的交易日中，我们检验了期权交易量小的货币组是否比期权交易量大的货币组提供了更高的汇率回报率。

我们还用这种方法和普通面板回归进行了一系列额外测试，来证实我们的知情交易假说。比如，我们检验了在宏观经济信息发布前后，或在使用内嵌杠杆率更高的期权时，这种效应在更老练的投资者的交易中是否更明显。重要的是，我们对样本中20种货币分别进行分析，并分析了七种主要货币兑美元的限制组（即澳元、加元、瑞士法郎、欧元、英镑、日元和新西兰元）。

我们发现强有力的证据表明，外汇期权交易量对未来汇率回报率的预测是负向的，尤其是对七种主要货币对。换句话说，今日观察到的期权交易量上升的确预示着明日外币将贬值（即美元将升值）。

具体而言，上文所述的策略实现了每年逾14%的回报率，且年化夏普比率（Sharpe ratio）为1.69。重要的是，这种效应基本与现有的货币策略无关，而且在控制了利率差异、货币波动和流动性后仍然稳健。

与外汇期权存在知情交易相符，我们进一步发现，交易商-客户的期权交易量比交易商间交易更能预测未来汇率的波动。此外，仔细观察交易商-客户交易后，我们发现，通常情况下，知情程度更高的对冲基金和真钱投资者（如资产管理公司、养老基金和保险公司）的交易表现，明显优于知情程度较低的客户（如企业和非交易商银行）。

图2：FX Option Volume: Counterparty Sectors

我们随后发现，汇率的可预测性主要集中于美国的宏观信息发布公告（如通胀或GDP的发布)。这些宏观信息发布为知情投资者提供了有利可图的机会，他们可以利用自己老练的技能，将经济基本面与汇率波动联系起来。我们还发现，内嵌杠杆率更高的期权（即短期虚值（OTM）期权），受到的影响更大，它们为知情投资者提供更多“实惠”。

需要提醒的是，期权交易量和汇率之间的关系可能反映了，投资者出于流动性和安全性考量对美元资产的需求。重点是，当投资者对美元的初始需求越高，这一关系应该越显著。为了检测这一点，我们用两种不同的代理指标来确定美元需求旺盛的时期：美国国债溢价（即美国国债与经外汇对冲后的外国政府债券之间的收益率差距）和VXY指数（衡量汇率预期波动率的指标）。我们的确发现，在美元需求旺盛时期，这种效应更强，这与我们的主要假说相符。最后，同样重要的是，我们还发现，当使用来自彭博的更长样本期（2013年3月至2020年12月）时，我们的结果仍然稳健。

在外汇市场，对冲基金和真钱投资者在收集和处理交易相关信息上似乎都有着显著优势，这使他们能够预测未来汇率波动。在这样做的过程中，双方都将信息纳入主要货币对，并将价格“拉”向基本面。因此，这些知情交易者有助于加快外汇市场的价格发现过程。

从政策角度来看，我们的方法可以用作汇率波动的预警指标，这对央行互换额度可能有重要影响。更准确地说，监控外汇期权交易量将使政策制定者能够预测本国汇率大幅波动的时期，这在试图预测危机期间美元需求激增时尤其有用。

因此，对外汇期权交易量的分析不仅可以增强我们对外汇市场价格发现过程的理解，还可以帮助政策制定者确定投资者是否以及何时可能需要利用央行互换额度。

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