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大宗商品融资市场因俄乌冲突而摇摇欲坠
来源：达拉斯联储发表日期：2022年4月14日译者：倪雁秋编辑：钟政昊
自2月24日俄乌冲突爆发以来，包括能源、食品和金属在内的一系列大宗商品，经历了自上世纪70年代以来最大的价格上涨，其规模和速度都异乎寻常。
这一波动也因其冲击范围之广而受到关注。尽管大宗商品市场的波动并不罕见，但在多种不同类别的商品中同时出现迅速且相互关联的价格上涨是非常罕见的。
除了俄乌冲突本身，对俄罗斯的国际制裁，也给全球商品市场的金融中介活动施加了压力。
此外，最近有证据显示，伦敦金属交易所（LME）风险管理薄弱——缺乏对大额头寸的监控，交易暂停，以及在镍交易中多个清算成员承压——是另一个令人担忧的问题。
我们应监控商品的持续发展态势，以洞悉对金融状况的潜在影响。
大宗商品价格与中介活动：潜在的负反馈循环？
虽然商品价格上涨通常会提高生产商和大宗商品贸易商的盈利能力，但当价格突然上涨时，依赖银行信贷的企业必须寻求更多的资金，来为它们储存、运输，贸易及（或）加工的大宗商品融资。
此外，涉及商品贸易和生产的经济主体通常借助衍生品市场（主要用期货和期权），来对冲它们的敞口，从而保护自己免受超预期或极端价格波动的冲击。银行贷款的契约通常要求贸易商和生产商这样做，以降低违约风险。
对于做多标的商品的企业来说，衍生品对冲通常是被用来抵消的“空头“，即衍生品头寸可以防止商品价格下跌的影响。然而，企业在使用衍生品对冲时会受到流动性影响。
具体来说，虽然在经济意义上这两种头寸是相互抵消的，但现金流并不相互抵消。比如，一个大宗商品贸易商可能买入一种实物商品，随后还将现金用于对冲价格下跌的衍生品上。然而，如果商品价格上涨，为防止价格下跌而持有的衍生品空头头寸会亏损。来自衍生品交易对手方的追加保证金通知可能接踵而至，要求该贸易商或生产商为对冲提供额外资金，进一步消耗其手中的现金。
更广泛地说，随着价格飙升，全球商品的融资需求大幅增加。当商品价格飙升时，不仅意味着标的商品的价格上升，也意味着相关的价格波动增加了追加保证金的规模（图1）。多种商品价格快速上涨意味着，贸易企业仅需要为买入的商品融资，还需要为其必须缴纳的保证金融资。
追加保证金引发的流动性紧张会刺激企业进一步交易衍生品。为防止商品价格进一步飙升，企业可能买入行权价更高的商品期权，来获得现金流入以抵消它们在商品期货空头头寸的追加保证金。
比如，虽然石油虚值（OTM，行权价高于当前市场价格）期权的一些增长可以反映市场对价格未来走势的观点，但其中有一些交易也可能是企业为了尽量减少其他衍生品头寸引发的流动性紧张而建仓的（图2）。本质上，通常试图对冲损失的企业也会采取一些相反的头寸，以减少其对冲活动引发的潜在现金流紧张。
在商品融资需求增长的环境中，银行是大宗商品贸易商的主要信贷来源。有报道称，银行正在削减对并不愿增加对这些企业的敞口。虽然到目前为止，大宗商品贸易商似乎已经获得了必需的信贷来继续其中介活动，但最近的情况凸显了一定的脆弱性。
对少数大宗商品贸易商的信贷收缩可能使剩下的企业无法满足对商品中介的需求，有可能造成负反馈循环，导致商品价格进一步上涨。
俄罗斯的国际制裁如何影响全球商品融资？
对俄罗斯经济实体的国际制裁使全球商品市场的融资在两个方面复杂化。
第一，银行可能不愿意为涉及购买、储存或分销俄罗斯商品的大宗商品贸易商提供融资。这可能是由于大规模的制裁本身，也可能是怕承担声誉风险。大宗商品企业也可能决定对其涉及俄罗斯商品的活动进行自我制裁（self-sanction）。
第二，国际制裁有可能扩大到俄罗斯国有商品生产商的外国子公司。比如，俄罗斯天然气工业股份公司（Gazprom）在英国注册的贸易子公司或综合石油公司Rosneft的子公司，这些企业在俄罗斯境外积极参与销售、贸易或分销商品。
正如大宗商品贸易商，这些企业可以同时活跃在实物和衍生品商品市场。如果它们无法（甚至不愿意）履行实物交付或衍生品义务，可能会让包括欧洲的公用事业和炼油厂在内的非俄罗斯的交易对手方遭受损失。
欧洲公用事业部门可能和2021年2月严寒时期德克萨斯州一些电力供应商面临着类似的情况。当时，一些德州的电力供应商被迫在现货市场上高价购买用于发电的天然气，或者无法生产和输送它们在衍生品市场上远期出售的电力。（这些风险可能为德国政府最近决定接管Gazprom在当地的一家子公司提供了一些背景）。
美国对全球商品市场中介活动的监测
第一，价格或对手方冲击可以触发负反馈循环，使商品价格进一步上涨。因金融压力而加剧的商品价格上涨可能会破坏需求，同时抬高实际和预期通胀。
第二，由中介困难引发的全球商品价格进一步急剧上涨，可能严重影响风险资产，并增加其波动性，从而导致金融状况突然大幅收紧。
第三，因为大宗商品主要以美元结算，企业依赖美国和外国银行的美元融资，来为其买入的实物商品和相关衍生品的对冲头寸融资。由于外国银行的大宗商品融资通常以美元计价，商品融资的中断会影响离岸美元的流动性（图3）。
总结
为了应对迄今为止的压力，一家欧洲能源贸易集团已经呼吁欧洲央行采取支持性措施，来为能源市场提供紧急流动性。如果出现进一步的商品价格冲击，商品价格和离岸美元融资成本之间的相关性可能再次增强。尽管如此，对于不受监管的市场，央行干预的门槛很高。因此，对于活跃在商品市场的企业来说，主动评估并进一步加强其流动性状况是谨慎的做法。
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