BIS总经理：通胀时代回归

• 通胀环境开始发生根本性变化，我们可能正在进入一个新通胀时代。

• 政策利率需要提高到更适合高通胀环境的水平。最有可能的是，需要将实际利率在一段时间内升至中性水平以上，以抑制需求。

• 这些转变深刻突显出，央行不可能在所有情况下都保持宽松立场，单凭一己之力确保全球增长。如果想要真正的经济发展，供给侧结构性改革，提升经济生产能力才是唯一的正途。

很高兴受邀在此演讲。今天，我想就一个目前政策制定者十分关心的话题做一份简要的介绍。我演讲的主题是“卷土重来的通货膨胀”。

上个世纪，世界各国央行都想方设法要将通胀提升到目标值。如果一年前有人问我什么是世界经济迫在眉睫的挑战，我一定不会把高通胀作为名单中的一项。然而如今，高通胀却成了央行必须要应对的问题。

今天，我想带大家追溯一下过去一年中通胀回升的过程，以及这为什么对于很多人来说猝不及防。其次，我认为，高需求与低供给之间的矛盾是这场高通胀背后的主要推手：针对新冠疫情的超常规政策使需求迅速反弹，且集中于商品部门，而供给侧又无法快速跟进。特别是，俄乌战争进一步扰乱了供给，大宗商品价格迅速飙升。最后，我希望能针对这场通胀总结一些经验教训。我希望大家能意识到，我们应该透过总体数据和模型的面纱，看清高通胀的本质，真正理解个体公司与劳工的行为向通胀传导的微观机制。

我想让大家意识到的一个关键的问题是，我们可能正在进入一个新通胀时代。这场高通胀背后的原因可能会持续很长一段时间，而新的通胀压力也已初现端倪：尤其是来自劳动力市场的压力，因为工人们希望弥补由通胀导致的实际收入减少。而且，随着全球化进程的倒退，近几十年来保持低通胀的结构性因素可能会减弱。

如果我不幸一语成谶，那么调整政策就会成为接下来各国央行工作的重中之重。在战胜了上世纪七十年代的高通胀后，央行享受了足够的自由可以专注于实现促就业、保增长的目标。在低通胀环境下，刺激经济的确是一个一石二鸟的好政策。但现在这些俱往矣，因为降低并稳定通胀已成为央行工作的首要目标。随着经济形势的改变，我们同样也需要转变现有的思维范式。我们需要认识到，促进经济增长，不能只依靠反复的宏观经济刺激，无论是货币还是财政政策。如果想要真正的经济发展，供给侧结构性改革，提升经济生产能力才是唯一的正途。

通货膨胀在过去的一年里出人意料地急剧上升。

其中，美国、欧元区和其他发达经济体（AEs）的情势最受关注。事实上，近60%的AEs目前的同比通胀率超过5%——比典型的通胀目标（2%）要高出3个百分点以上。这一占比是自上世纪80年代末以来的最高比例。

图1：高通胀是一个全球性现象

但这种增长并不仅限于AEs，新兴市场经济体（EMEs）的通胀也在快速上升。在超过一半的EMEs中，通胀率高于7%。除了在大金融危机（GFC）前后出现了类似的高比例外（反映了当时非常特殊和短暂的因素），这是20多年来的最高占比。

诚然，通胀的飙升并不是整齐划一的。例如，在亚洲，通胀总体上升得较少。但即使是在该地区，除日本和中国以外的大多数国家，最近几个月通胀也出现了实质性上行。而在所谓“被通胀遗忘的国家”的瑞士，通胀率也达到了2008年以来的最高水平。

一开始，在2021年初，价格上涨仅限于少数商品。能源、食品和汽车等耐用品是最常见的例子。我们一度倾向于认为，这些变化是由供需变化引起的相对价格变化，而其中许多是由疫情导致的。这些供需失衡的项目比较集中，且价格相对弹性，可以快速调整。事实上，在一段时间内，人们可以将所有的通胀上升归因于这些项目，这让通胀看起来只是暂时的（transitory）。

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然而，高通胀的基础开始变得越来越宽（broad-based）。自2021年初以来，消费篮子中价格大幅上涨的商品比重开始稳步上升。特别是，服务价格的增长速度加快。由于服务价格的增长往往比商品价格的增长更持久，通胀可能会变得更加根深蒂固。

图2：通胀基础变得越来越宽

通胀的上升令大多数观察人士感到意外。去年年初，大多数人预计通胀将保持在低位。而当它开始上升时，预测被向上修正。但即便是在去年年中，多数观察人士也预计，通胀只会温和而短暂地超出央行的目标。然而最终，实际通胀远远超过了预测值。

图3：实际通胀远超预期

经济预测虽然往往出错，但2021年的预测误差却错得离谱。事实上，在许多国家，通胀已经超出了许多人认为的合理水平。我们BIS也不例外。在去年的年度经济报告中，我们基于标准菲利普斯曲线框架，提出了一个“高通胀”的情景。但即使是这个情景也赶不上飙升的实际数值。

我认为这是三个因素共同作用的结果。首先，全球总需求出人意料地强劲反弹：全球经济的扩张速度远远快于近几十年衰退后的复苏。其次，令人惊讶的是，需求持续不断地从服务（尤其是与客户面对面的服务）向商品轮动。最后，总供给反应迟钝，很难跟上需求的增长。

这些变化并不是凭空出现的。由于疫情本身、针对疫情采取的非同寻常的财政、货币和监管措施，以及乌克兰战争，世界经济正处于与三年前截然不同的境地。

让我更详细地讨论下，需求和供给在经济扩张期间是如何表现的，以及疫情和政策应对在塑造这些动态方面的作用。

当疫情爆发时，许多人担心对总需求的冲击将是持久的。一些观察人士将其与之前的金融驱动型衰退进行比较。考虑到最初衰退的规模，将其与大萧条进行比较似乎并非完全不合时宜。人们普遍担心冲击会留下“累累伤痕”：消费者和企业将抑制支出——“一朝被蛇咬十年怕井绳”，而一连串的破产将削弱生产。

快速的复苏，特别是在发达国家，使这类担忧烟消云散。由于经济活动受到人为抑制，2020年的经济衰退非常严重。但当防疫限制解除后，产出迅速反弹，而令人担忧的破产潮也没有出现。在许多国家，国内生产总值有望恢复（如果不是超过的话）疫情前的趋势。从某些指标来看，劳动力市场看起来比疫情前还要更紧俏。

图4：经济活动迅速反弹

然而，这种复苏力度并不完全是由于本次衰退的独特性质所致，前所未有的政策应对也发挥了关键作用。在危机初期，它帮助企业和家庭抵御了巨大的收入损失，并防止了严重的金融混乱。这为经济的快速复苏铺平了道路。过去一年，宏观经济政策继续支持着总需求。在一些国家，这种支持包含持续的财政刺激，即使最糟糕的时期已经过去很久。而且，几乎所有地区的货币政策都促成了高度宽松的金融环境，即便是在经济强劲增长和通胀不断上升的情况下。以后见之明来看，这些最初旨在为复苏提供桥梁的政策，至少在过去的一年里，可能成为了经济快速扩张的跳板。

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图5：财政刺激支撑了家庭部门收入

在最初阶段，支出从服务转向商品是可以预料的。因为封锁使许多服务无法被消费，并刺激了对商品的需求——以使在家的时光更加舒适，替换掉那些不能再购买的服务，或是购买让人们可以远程工作的工具。

但令人惊讶的是，随后需求并没有重新转回服务业。在疫情前的几十年里，家庭在商品方面的支出相对于服务一直在下降。家庭消费并没有回到过去的模式，商品支出总体上仍远高于疫情前的水平，尽管在过去一年里有所下降。

图6：需求从服务向商品的轮动比想象的持久

本轮经济复苏“重商品”的性质加剧了通胀。这意味着，某些行业已迅速恢复了满负荷生产，导致价格迅速上涨，尽管整体经济指标显示经济仍然松弛。需求强劲的行业价格增长较快，但滞后行业较慢的价格增长并没有抵消这些影响，尤其是服务业价格相对具有粘性。这可能有助于解释为什么依赖产出或就业松弛（slack）等总体指标的观察人士未能预见到通胀的上升。

总体而言，供给对需求增长的反应出奇地迟钝，表现在供应链瓶颈、交付延迟、运输成本上升和关键生产投入品短缺。所有这一切与大金融危机后的情况形成了鲜明对比，当时的供给——尤其是劳动力供给——似乎能够满足需求的任何增长。

同样，是疫情造成了这些供给限制。阶段性封锁破坏了全球价值链和物流网络，暴露出“准时制”（just in time）制造业体系的脆弱性。疫情爆发和工人健康问题打击了劳动力供给。总体而言，企业在克服这些限制方面已经做得很好——在一些受瓶颈影响的行业，如航运和半导体，产出已高于疫情爆发前的水平。但事实证明，不断变化的需求模式更难应对。与此同时，在大宗商品市场，疫情前低投资的遗留问题阻碍了供给对价格的响应，再加上边际生产商也不愿提高产量，因为2010年代的价格暴跌已让他们伤痕累累。

图7：能源供给对价格响应缓慢

过去12个月的经历为我们理解通胀提供了一些教训。

首先需要提醒的是，区分相对价格变化和通胀是至关重要的，但这并不总是那么泾渭分明。事后看来，人们过于容易地将能源、食品和汽车价格的最初上涨归为针对需求变化的一次性调整。而随后我们再次认识到，特定行业的冲击可以蔓延到其他行业，并变得更加持久和广泛。

这种情况可以直接或间接地发生，通过不断上升的投入品成本沿着价值链向下渗透。事实上，人们对最近的供应链瓶颈反应如此强烈，部分原因是它们发生在生产链的起点，而下游的其他商品和服务都离不开这些环节。

这引出了一个更广泛的问题：在什么条件下，相对价格变动能够引发更广泛的通胀？要回答这个问题，我们需要揭开通胀过程的“面纱”，并研究近几十年来影响通胀发展的结构性因素。

一个关键的教训是，高通胀和低通胀环境是非常不同的。当通胀率高时，价格变化往往更加趋于一致。它们的共同组成部分解释了单个价格变化总变异性中的很大一部分。相比之下，在低而稳定的通胀环境中（如过去20年），个别商品的价格变化——甚至是较大的价格变化——对其他商品价格的影响较小，因此对总体价格指数的影响也较小。换句话说，当通胀持续处于低位时，我们衡量的通胀实际上大多是个别商品价格变化的结果。

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图8：低通胀环境下，通胀共同组成部分下降

这产生的一个后果是，低通胀环境往往会在很大程度上会自我修正。个别商品价格的大幅上涨可能会在一段时间内加剧通货膨胀，但如果其他价格没有反应，通胀最终会下降（即所谓的暂时性）。

而当通胀不那么持久时，它对工资和价格制定的影响力就会减弱。这可能是因为，一旦低通胀变得根深蒂固，消费者在日常生活中就不会注意到物价上涨，因此通胀在他们的脑海中自然会变得不那么突出。此外，由于这种环境下的通胀主要反映特定商品或相对价格的变化，因此一般价格水平变得不那么具有代表性。

事实上，保罗•沃尔克以及后来的艾伦•格林斯潘对价格稳定的著名定义是：“在相当长的一段时间内，对价格普遍上涨（或下跌）的预期对经济和金融行为没有普遍影响”。用学术术语来说，这是经济主体理性忽视（rational inattention）的一个例子：即忽视低通胀的成本低于将其纳入工资谈判或定价决策的成本。此外，央行对抗通胀的成果和信誉也有助于强化这种行为。

然而，当通胀稳定在低水平时，说它具有一定的自我修正特性是一回事，而说这些特性“免疫冲击”则是另外一回事。如果系统受到压力，在某一时刻，这些特性可能会消失。过去潜行之物，可能会再次凸显。而背景经济条件可能会让这种突显转化为更高的工资和价格。

行文至此，我不得不谈谈通胀的前景。它将去向何方？

我们不应指望通胀压力会很快缓解。在许多国家，需求还没有完全转回服务业。在航运、半导体以及疫情可能使部分劳动力无法复工的国家，瓶颈依然存在。事实上，2021年疫情中断的全面价格影响可能仍在影响整个系统。

与此同时，新的通胀力量正以迅猛之姿显现。自乌克兰战争爆发以来，由于供给枯竭，食品、石油和许多其他大宗商品价格飙升。其中一些涨价将直接推高消费者价格。而其他的，例如金属，将沿着全球价值链进一步施压。此外，通货膨胀也有自己的动态，我们已经看到它在许多国家扩展到服务领域。

图9：飙升且波动的大宗商品价格

除了这些迫在眉睫的担忧，还有三个事态发展使我认为，通胀环境可能已经发生了更持久的转变。

首先，有迹象表明通胀预期开始失控。当我们观察短期预期指标时，这一点最为明显。根据金融市场参与者的观点和专业预测，未来两年美国和欧洲大部分地区的通胀率将超过4.5%，而其他许多发达国家的通胀率将超过3.5%。即使在日本和瑞士等国，短期预期也有所上升，尽管仍低于2%。特别是，家庭部门的短期预期自2021年年中以来大幅上升，这可能更好地说明那些对工资和价格决定有更直接影响的因素。

尽管有关长期预期的结果更为复杂，但这并不能带来多少安慰。长期预期过高将尤其令人担忧，因为这将对经济主体的行为产生更持久的影响。不可否认，专业预测者的预期依然稳定。但是，尽管这些观察人士密切关注通胀的发展，并与不断变化的风险保持一致，他们却很少偏离央行的预测太远——提供的独立信息内容有限。更令人担忧的是，其他衡量指标看起来就不那么温和了，金融市场隐含的长期通胀预期已高于疫情前的水平，也远高于2020年年中的水平。在一些国家，家庭部门的中长期预期也有所上升，并远高于央行的预期水平。

图10：长期通胀预期指标有所上升

如果我们更深入地挖掘这些数字，就会发现更多的迹象。我发现特别引人注目的一点是，尽管过去一年家庭通胀预期中值仅略有上升，但分布的上尾（upper tail）却大幅上升。也就是说，虽然大多数家庭的通胀预期并未发生显著变化，但有些家庭的通胀预期却已大幅上升。如果这种趋势蔓延开来，央行可能会发现降低通胀会变得更加困难。

图11：消费者通胀预期分布变宽

第二个担忧来自于有迹象表明，相对价格变化与通胀之间的微弱联系可能正在改变，而这一度是低通胀时代的特征。理解这一点的一种方法是考虑跨部门的价格溢出行为。当通胀稳定在较低水平时，这些风险往往相对较低。例如，在美国，在疫情前的低通胀时代，个别部门的价格变动中，只有不到四分之一是由其他部门价格的意外变动造成的，而在1970年代高通胀失控的环境中，这一比例几乎达到一半。现在，已经有迹象表明，溢出效应可能正在增加。如果我们纳入疫情时代的数据，估测的溢出效应程度正在迅速上升，接近高通胀时代的特征水平。

图12：部门溢出效应加强

我的第三个担忧与劳动力市场有关。当通胀开始影响广义上的“生活成本”时，它更有可能占据价格制定和工资决策的中心舞台，这可能引发危险的工资-物价螺旋上升。确保低通胀是应对这种风险的一剂良药，因为在这种环境下，通胀对工资增长几乎没有直接影响。从上世纪90年代中期开始，过去通胀在决定工资增长方面的作用稳步下降，正如对几个AEs的工资方程的滚动估计所显示的那样。在疫情前的几年里，这一估计值几乎为零。但一些早期迹象表明，过去一年中，工资增长对通胀变得更加敏感，甚至恢复了其统计显著性。也许，曾经潜行之物又再次凸显。

图13：工资增长对通胀变得更加敏感

因此，我们需要接受通胀环境正在发生根本性变化的可能性。人们的心态可能已经发生了转变。从未经历过严重通胀的一代社会大众、工人和企业经理（至少在美国）正在认识到，价格快速上涨不仅仅是历史书上的陈迹。研究表明，与那些没有经历过高通胀的人相比，那些经历过的人对未来通胀的水平和持久性有着更高的预期。这可能意味着范式的改变：我们用来解释上世纪90年代以来经济发展的视角可能不再足够。

展望更远的未来，近几十年来强劲的结构性通胀逆风可能也在减弱。特别是，有迹象表明全球化可能正在倒退。新冠肺炎疫情以及地缘政治格局的变化，已经开始促使企业重新思考全球价值链扩张所涉及的风险。而且，无论如何，来自前苏联加盟国、中国和其他新兴市场经济体的约16亿劳动力大军，对全球总供给的提振作用可能不会在未来很长一段时间内大规模重现。如果全球化退却的步伐加快，它可能有助于一些公司和工人恢复近几十年来失去的定价权。

过去的一年提醒我们，通胀可能会以多么快的速度上升，让所有人措手不及，尤其是政策制定者。如果我对通胀环境持续存在风险的看法是正确的，那么这对政策有几点启示。

一个直接的影响是，政策制定者可能需要改变他们的心态。几十年来，高企且不断上升的通胀很少成为中央银行的紧迫问题，至少在发达国家中是这样。事实上，在大金融危机之后，许多央行面临的根本挑战是将通胀提高至目标水平。低通胀环境给央行提供了巨大（如果不是前所未有的话）的回旋余地，使它们能够更加重视其他目标，无论是增长、充分就业，还是其他超出它们传统职责范围的目标。此外，后金融危机时代，央行手中的工具以及使用它们的空间，以过去几十年不可想象的方式扩大了。当然，并非所有的权衡都消失了，长期的宽松货币政策显然加剧了金融脆弱性，但通胀并不是权衡取舍的一部分。当前的紧张局势重新突显出政策面临的潜在约束，并促使各国央行采取行动。

各国央行可能还需要重新评估它们如何应对供给侧发展导致的通胀。这通常会在一开始引发相对价格的变化。教科书上的药方是“看穿”（look through）这种类型的通胀，因为抵消它们对通胀的影响将代价高昂。但这是在假设通胀超调是暂时性且不会太高的前提下得出的。最近的经验表明，很难做出如此泾渭分明的划分。一开始只是暂时的事情也可能会变得根深蒂固，因为一开始的情况可能走得过远并持续太久，足以改变了人们的行为。我们很难确定这个门槛在哪里，可能只有在跨过它之后才会知道。

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好消息是，各国央行已经意识到了风险。没有人想重蹈上世纪70年代的覆辙。显然，政策利率需要提高到更适合高通胀环境的水平。最有可能的是，这将需要实际利率在一段时间内升至中性水平以上，以抑制需求。

调整至更高的利率并不容易。在许多国家，启动条件使问题复杂化。家庭、企业、金融市场和主权部门已变得过于习惯于低利率和宽松的金融环境，这也反映在处于历史高位的私人和公共债务上。如何引导经济向更为正常化的水平过渡，并在此过程中对货币政策的效果提出现实的预期，将是一项挑战。

这种央行行为的必要转变也不会受到欢迎。但各国央行以前也经历过这种情况。它们充分意识到，在经济活动和就业方面的短期成本是避免未来更大成本的代价。这些成本代表着对央行宝贵信誉的投资，而这将带来更长期的利益。

这些转变深刻突显出，央行不可能在所有情况下都保持宽松立场，单凭一己之力确保全球增长。在低通胀时期，这种看法变得司空见惯。这是各国央行必须持续对抗的一种观点，而在通胀环境下更是如此。

提高可持续增长的关键不应该是扩张性的货币或财政政策。我们必须提高经济生产能力。事实上，这是早该实现的。我们今天面临的许多经济挑战都源于过去十年或更久以来对供给侧政策的忽视。从中期来看，较高的潜在增长率将使负债经济体更容易承受未来几年可能普遍存在的较高名义利率和实际利率。在过去的十年里，中央银行做了过多“分外之事”，现在是其他政策接过指挥棒的时候了。

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