恶意收购指收购公司在未经目标公司董事会允许，不管对方是否同意的情况下，所进行的收购活动。当事双方采用各种攻防策略完成收购行为，并希望取得控制性股权，成为大股东，当事双方强烈的对抗性是其基本特点。本文从被收购方的角度出发，归纳分析其在面对恶意收购时可以采用何种防御性策略，希望对你有所帮助。反恶意收购的策略大体上包括：设置反恶意收购条款、拒绝临时提案请求、举报收购行为违规、寻找白衣骑士援助。具体分析如下：在公司章程中设置反恶意收购条款已然成为上市公司在反恶意收购过程中的主要发力点。关于如何设置及其效力，市面上已有诸多文章加以概括，本篇文章侧重于从司法实践的角度，根据人民法院、投服中心对该类条款的态度加以分类。① 调高信息披露门槛：降低股东进行信息披露义务的持股比例示例：持有公司股份达到3%时即触发报告或披露义务，期间不得继续买卖公司股票，此后持股比例每增加或者减少3%即触发报告或披露义务（雅化集团）。结合《证券法》第六十三条[1]、第一百一十七条[2]相关规定，设置比法定举牌线（5%）更为严格的持股信息披露义务合法与否，关键在于关于信息披露的立法规定是否具有强制性。在法律没有明确规定时，不妨换个思路：在*ST新梅原大股东兴盛集团诉现大股东“开南系”案件中，上海市第一中级人民法院认为，违反大额持股信息披露义务而违规购买上市公司股票的行为并不属于证券法应确认交易行为无效的法定情形，故对被告持股的合法性予以确认。根据“举重以明轻”的逻辑，违反法定举牌线取得股权尚且合法，违反公司章程设置举牌线取得股权自然合法。根据《上市公司收购管理办法》第七十五条[3]、第七十六条[4]，未按照法定举牌线5%履行信息披露义务而违规增持的股东，被限制行使表决权的前提为被监管部门采取监管谈话、出具警示函、责令暂停或者停止收购等监管措施。仅违反公司章程中所设置的信息披露义务，不得限制股东表决权。示例：连续270日以上单独或者合计持有公司3%以上股份的股东有权向公司提出股东大会提案（山东金泰）。理由：根据《公司法》第一百零二条规定[5]，股东临时提案的条件仅包括“单独或者合计持有公司百分之三以上股份、在股东大会召开十日前提出”。在中证中小投资者服务中心有限责任公司与上海海利生物技术股份有限公司公司决议效力确认纠纷案中，上海市奉贤区人民法院认为“根据《公司法》规定，公司股东依法享有资产收益，参与重大决策和选择管理者等权利。在权利的具体行使方式上，单独或者合计持有公司百分之三以上股份的股东，可以在股东大会召开十日前提出临时提案并书面提交董事会。上述规定表明，只要具有公司股东身份，就有选择包括非独立董事候选人在内的管理者的权利，在权利的行使上并未附加任何的限制条件。分析被告在2015年第一次临时股东大会决议中有关《公司章程》第八十二条第二款第(一)项内容，其中设定“连续90天以上的条件，违反了《公司法》的规定，限制了部分股东就非独立董事候选人提出临时提案的权利，该决议内容应认定为无效。”临时提案权是股东的固有权利，不得以违反公司章程条款为由限制股东临时提案权。示例：连续270日以上单独或者合计持有公司10%以上股份的股东可以自行召集和主持（山东金泰）。理由：《公司法》第一百零一条[6]对股东自行召集和主持股东大会仅要求在满足前置程序的前提下“连续九十日以上单独或者合计持有公司百分之十以上股份”。在公司章程中规定更严格的连续持股时间要求（比如连续持股270日以上）或提高持股比例要求的方式，限制股东行使自行召集和主持股东大会的权利，擅自为股东权利的行使设置额外条件，缺乏合理性。自行召集和主持股东大会的权利亦属于股东固有性权利，不得以违反公司章程为由进行限制。示例：提名非独立董事和监事候选人的股东，应当连续270日以上单独或合计持有公司股份3%以上（山东金泰）。理由：根据《公司法》第一百零二条第二款，单独或者合并持有3％以上股份的股东无论持股期限长短，均有权向公司提出包括董事、监事候选人在内的提案。山东金泰在公司章程中规定，要求提名非独立董事和监事候选人的股东，应当“连续270日以上单独或合计持有公司股份3%以上”，额外增设了股东行使提案权的限制条件，于是投服中心在参加山东金泰2016年年度股东大会时明确指出“公司章程自行……增设270日持股期限的要求不合理地限制了股东权利。随后，山东金泰刊发《关于修订<公司章程>的公告》及《关于修订<公司章程>的更正公告》，拟取消对股东董监事提名权“连续270日以上”的时间限制。示例：控股股东有权采取或要求董事会采取反收购措施；董事会应立即按章程的规定采取和实施反收购措施，而无需另行获得股东大会的决议授权。发生恶意收购时董事会可自主采取为公司选择其他收购者、对公司的股权结构进行适当调整以降低恶意收购者的持股比例、向管理人员支付离职赔偿金、对抗性反向收购、法律诉讼策略等反收购措施以及其他符合法律法规及公司章程规定的反收购行动（佰利联）。理由：虽然我国现行法律法规尚无对此的明确规定，但从证监会颁布的《上市公司收购管理办法》第八条[7]的规定来看，我国现行规定倾向于限制目标公司董事会采取反收购措施的立场。在公司章程中设置此类条款，过度强化了控股股东的权利。《上市公司收购管理办法》要求董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，表明董事会的行动应当有利于全体股东而非仅为控股股东服务。因此，司法实践中对于控股股东授权董事会实施反收购措施条款持谨慎态度。示例：将公司收购列为特别决议事项，并规定相关议案应由股东大会出席会议的股东所持表决权的四分之三或五分之四通过（雅化集团、华神集团）。理由：公司章程规定高于立法要求的表决通过比例是否具有合法性关键在于公司法关于股东大会和董事会的表决通过比例的规定是否具有强制性。在上海米蓝贸易有限公司与孙某公司决议撤销纠纷一案中，上海市第二中级人民法院认为：《中华人民共和国公司法》对股东会决议的生效程序作了相应规定。“股东会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外，由公司章程规定。”
“股东会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。”
从上述裁判观点来看，对于如何修改公司章程，公司法规定了“三分之二以上表决权”的最低限度，但对上限并无限制。因此，公司章程中规定了超过公司法规定的最低限度要求的表决程序属于公司自治范围，并未违反法律的强制性规定。示例：董事会任期届满前每连续12个月内改选董事的总数不得超过章程规定董事会人数的1/4（金路集团）。理由：《公司法》第四十五条仅规定“董事任期由公司章程规定，但每届任期不得超过三年。董事任期届满，连选可以连任。”基于此规定，笔者认为董事任期在3年期限内，具体期限由公司章程规定，且公司法并未要求所有董事的任期相同，因此上市公司可以在面临恶意收购时，通过对一定期限内改选董事比例进行规定，从而减少恶意收购方对公司的控制。该条款一方面有利于维持上市公司董事会的稳定性；另一方面有利于执行公司发展的长期规划。但我们也需要认识到，其可能导致新进股东即使达到绝对控股的持股比例，也无法在短时间内通过董事改选获取董事会的控制权，有违公司法关于资本多数决的基本原则。示例：发生恶意收购时收购方及其一致行动人提名的董事候选人除应具备与履行董事职责相适应的专业能力和知识水平外还应当具有至少5年以上与公司主营业务相同的业务管理经验（三维丝）。理由：《公司法》第一百四十六条[8]规定了不得担任董事的五种具体情形但是并未就董事任职资格的积极条件作出明确规定。基于此规定，笔者认为董事、高管的任职资格特别是业务经验属于上市公司意思自治的范畴，可以在公司章程中进行明确规定，有利于公司运营、保护股东权益。示例：发生恶意收购时除给予被动离职的董事税前薪酬总额5倍的赔偿金外，还在主动和被动离职的情况下都给予公司高级管理人员和核心技术人员税前薪酬总额5倍的赔偿金（佰利联）。理由：根据《公司法》第三十七条、第四十六条，董事、监事的报酬由股东大会决议，经理等高管的报酬由董事会决定，因此，上市公司在章程中规定金色降落伞制度属于公司自治的范围，不违反法律的强制性规定，经由股东大会表决通过后合法有效。需要注意的是，根据我国现行法律规定，公司与董事之间为委托代理关系，当公司违约解除董事职务时，包括在面临恶意收购的具体情形中，违反了公司章程中所规定“金色降落伞”条款，应当受到合同法调整。同时，金色降落伞条款约定的补偿金，亦不同于《劳动合同法》中所规定的经济补偿金。收购方提出临时提案的请求，通常目的在于更换上市公司原有董事、监事。面对此种情况，上市公司可以拒绝请求，采取的理由包括：1. 收购方在收购过程中信息披露违法违规，股东身份的合法性存疑。例如，收购人没有严格遵循收购过程中信息披露的义务。这一理由在现实层面面临的挑战是：上市公司是否有权判断收购方股东身份是否合法，能否自行对股东权利加以限制。2. 提案内容不符合相关法律法规、公司章程的规定。提交上市公司股东大会审议的所有提案，内容上应当符合法律规定以及公司章程规定。收购方提交的提案中，通常会涉及上市公司董事，高管的任职资格存在问题，以至不能履行忠实义务、勤勉义务。此时上市公司可以反驳称，收购方提出的理由没有法定依据，没有监管部门认定，收购方不得自行认定上市公司董事、监事不适格。提出临时提案应当严格遵循《公司法》第一百零二条的规定。收购方在实施收购行为的过程中，应当严格遵循《上市公司收购管理办法》第七十五条[9]、第七十六条[10]的规定。而作为被收购方，上市公司可以向监管部门举报的情形大致包括：一致行动人的范围及合计持股比例披露不充分、信息披露违规、存在内幕交易。在整个收购的过程中，若收购方存在上述情形，上市公司向监管部门后，根据《上市公司收购管理办法》相关规定，收购人在改正这些违法行为前，不得继续实施收购。退一步说，进行举报后，一旦监管部门决定立案调查，也为上市公司实施其他反恶意收购措施赢得了时间。发生恶意收购时，上市公司或其大股东可以寻找盟友。盟友通过获取上市公司股份，一方面与上市公司形成合力；另一方面与恶意收购方竞争以增加其获取股份的难度，共同抵御恶意收购方。若收购方执意进行收购，势必将提高收购价格或者比例。此时，由于白衣骑士与收购方轮番抢夺二级市场股票而导致股票价格被推高，使得中小股东对上市公司股票产生利好预期，造成“捂盘”“惜售”的局面，从而导致收购方夺取控股权的经济成本和时间成本增大。例如万科与宝能之争中，深铁扮演了白衣骑士的角色，最终迫使宝能系放弃了收购万科的计划。
注释：
[1] 《证券法》第六十三条：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告，在上述期限内不得再行买卖该上市公司的股票，但国务院证券监督管理机构规定的情形除外。”[2] 《证券法》第一百一十七条：“按照依法制定的交易规则进行的交易，不得改变其交易结果，但本法第一百一十一条第二款规定的除外。对交易中违规交易者应负的民事责任不得免除；在违规交易中所获利益，依照有关规定处理。”[3] 《上市公司收购管理办法》第七十五条：“上市公司的收购及相关股份权益变动活动中的信息披露义务人，未按照本办法的规定履行报告、公告以及其他相关义务的，中国证监会责令改正，采取监管谈话、出具警示函、责令暂停或者停止收购等监管措施。在改正前，相关信息披露义务人不得对其持有或者实际支配的股份行使表决权。”[4] 《上市公司收购管理办法》第七十六条：“上市公司的收购及相关股份权益变动活动中的信息披露义务人在报告、公告等文件中有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，中国证监会责令改正，采取监管谈话、出具警示函、责令暂停或者停止收购等监管措施。在改正前，收购人对其持有或者实际支配的股份不得行使表决权。”[5] 《公司法》第一百零二条：“召开股东大会会议，应当将会议召开的时间、地点和审议的事项于会议召开二十日前通知各股东；临时股东大会应当于会议召开十五日前通知各股东；发行无记名股票的，应当于会议召开三十日前公告会议召开的时间、地点和审议事项。单独或者合计持有公司百分之三以上股份的股东，可以在股东大会召开十日前提出临时提案并书面提交董事会；董事会应当在收到提案后二日内通知其他股东，并将该临时提案提交股东大会审议。临时提案的内容应当属于股东大会职权范围，并有明确议题和具体决议事项……”[6] 《公司法》第一百零一条：“股东大会会议由董事会召集，董事长主持；董事长不能履行职务或者不履行职务的，由副董事长主持；副董事长不能履行职务或者不履行职务的，由半数以上董事共同推举一名董事主持。董事会不能履行或者不履行召集股东大会会议职责的，监事会应当及时召集和主持；监事会不召集和主持的，连续九十日以上单独或者合计持有公司百分之十以上股份的股东可以自行召集和主持。”[7] 《上市公司收购管理办法》第八条：“被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当公平对待收购本公司的所有收购人。被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益。”[8] 《公司法》第一百四十六条：“有下列情形之一的，不得担任公司的董事、监事、高级管理人员：（二）因贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序，被判处刑罚，执行期满未逾五年，或者因犯罪被剥夺政治权利，执行期满未逾五年；（三）担任破产清算的公司、企业的董事或者厂长、经理，对该公司、企业的破产负有个人责任的，自该公司、企业破产清算完结之日起未逾三年；（四）担任因违法被吊销营业执照、责令关闭的公司、企业的法定代表人，并负有个人责任的，自该公司、企业被吊销营业执照之日起未逾三年；（五）个人所负数额较大的债务到期未清偿。公司违反前款规定选举、委派董事、监事或者聘任高级管理人员的，该选举、委派或者聘任无效。董事、监事、高级管理人员在任职期间出现本条第一款所列情形的，公司应当解除其职务。”[9] 《上市公司收购管理办法》第七十五条：“上市公司的收购及相关股份权益变动活动中的信息披露义务人，未按照本办法的规定履行报告、公告以及其他相关义务的，中国证监会责令改正，采取监管谈话、出具警示函、责令暂停或者停止收购等监管措施。在改正前，相关信息披露义务人不得对其持有或者实际支配的股份行使表决权。”[10]《上市公司收购管理办法》第七十六条：“上市公司的收购及相关股份权益变动活动中的信息披露义务人在报告、公告等文件中有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，中国证监会责令改正，采取监管谈话、出具警示函、责令暂停或者停止收购等监管措施。在改正前，收购人对其持有或者实际支配的股份不得行使表决权。”
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