思考美联储的下一步
平安首经团队：钟正生/张璐
1、 主题评论：思考美联储的下一步。4月28日美联储4月FOMC议息会议将至，美联储会不会开始讨论政策转向？
3月议息会议以来，有四方面变化或使美联储承压。一是，3月经济数据显著好于2月，如鲍威尔所说，美国或位于经济复苏的“拐点”（inflection point）。二是，3月以来国际大宗商品价格走强，再度加剧通胀压力。近一周媒体报道了宝洁、可口可乐等零售商巨头正在酝酿涨价。鲍威尔4月8日的信件表示，不会允许通胀大幅超过2%，也不会允许通胀长时间超过2%。三是，近期美债利率和美元指数下行，为政策转向创造了更大空间。四是，他国央行近期在政策转向上更积极，可能制造一些“同辈压力”。4月21日加拿大央行宣布开始缩减资产购买规模，且加息预期提前到2022年下半年。4月23日俄罗斯央行加息幅度超预期。欧洲央行政策转向的路线图比美联储更清晰，其明确表示PEPP或持续至2022年3月。
不过综合考虑，我们认为，美联储4月议息会议大概率仍会选择“按兵不动”（不讨论削减QE）。首先，3月经济数据发展势头不错、但绝对值或仍不足以支撑政策转向。3月非农就业总人数仍有800万缺口；“小非农”（ADP就业）缺口约为900万人；近一周初请失业金人数和续请人数，分别仍为疫情前水平的2.5倍和2倍。其次，近期全球疫情反扑，或为美国经济复苏再添变数。3月下旬欧洲疫情抬头，多国在封锁中度过复活节；近两周，亚洲地区疫情反扑，印度、日本等大型经济体受到更明显的冲击。鲍威尔在4月11日的采访中表示，疫情重现是经济复苏前景面临的主要风险。最后，从美联储近期释放的信号看，讨论缩减QE时点未至。圣路易斯联储布拉德在4月7日表示，对缩减QE的讨论可能将在疫苗接种率达到75%时提上日程。根据我们的测算，美国实现75%人群接种需要到7月以后。此外，值得注意的是，未来一段时间美联储议息会议的频率较高，4月、6月和7月分别有三次会议。因此，美联储在6月或7月议息会议开始讨论缩减QE，或是更合理的选择。
2、 美国经济跟踪：拜登“美国家庭计划”即将出炉，可能提议将资本利得税从20%提高至39.6%。拜登发布美国历史上首个国际气候融资计划，或扩大对发展中国家的气候融资、结束高碳领域的国际投资。拜登承诺到2030年温室气体排放量比2005年减少50-52％，2050年之前实现净零排放。美国初请失业金人数为54.7万人，继续创去年3月以来新低。美国3月成屋销售再降温，新屋销售升温。3月成屋和新屋销售共703.1万套，创半年以来新低，但仍高于疫情前水平（600万套左右）。
3、 海外疫情与疫苗跟踪：印度疫情持续恶化，或与更具传染性的双重突变毒株B.1.617有关；疫苗短缺成为印度当前难题，全国多家接种点已经因为疫苗断货而关闭。美两机构解除暂停接种强生疫苗的禁令，将恢复强生疫苗的接种。
4、 全球资产表现：全球股市——A股市场表现亮眼，创业板指大涨7.6%。美股市场较为平稳，欧洲市场小幅调整。全球债市——美债利率走平，各期限美债利率变动均在1bp以内。10年期美债利率小幅下跌1bp至1.58，实际利率上涨1bp，隐含通胀预期下跌2bp。主要国家10年期国债利率波动均在5bp以内。商品市场——铜、食品、木材等价格大涨。WTI原油、布伦特原油价格环比上周分别跌1.6%、1.0%。油价回落或因疫情打压，印度和日本分别是第三、四大原油进口国。COMEX铜大涨4.0%，近期投机情绪回落，铜价上涨或由真实需求驱动。CME木材期货价格急涨，主要受美国基建以及住房的强劲需求带动。外汇市场——美元走弱仍是近一周外汇市场的“主旋律”。美元持续走弱的原因中，最重要的是欧元反弹；而欧元反弹的原因中，最显著的可能是欧元区疫情防控与经济复苏的“迎头赶上”。美元指数非商业多头持仓近期有所释放，也为美元的走弱推波助澜。美元在今年阶段性走强的逻辑，尚未发生显著变化。比特币价格近一周明显受挫。
一、主题评论：思考美联储的下一步
美国时间4月28日（北京时间4月29日凌晨），美联储4月FOMC议息会议将至。在这之前，不妨对现阶段美国与国际经济环境、以及美联储正在承受的“压力”，做一些思考。虽然距离3月议息会议仅过去一个多月，但期间美国与全球经济环境又生变化。具体有四方面变化，可能使维持宽松的美联储承受更大压力。
一是，3月经济数据显著好于2月，美国或位于经济复苏的“转折点”。截至目前，美国3月重点经济数据（如非农就业、PMI、零售销售、CPI/PPI等）均已公布，环比和同比均显著增长。美国2月和3月的经济数据差距明显，2月受极寒天气扰动、经济数据再度低迷，而3月数据普遍乐观，表现美国经济复苏之路重回正轨。而在低基数的“衬托”下，还难免让市场产生对美国经济恢复“过快”的怀疑。4月11日鲍威尔在CBS采访中表示，美国经济正处于一个“拐点”（inflection point），“我们感觉我们正处在一个经济增长速度将大大加快、就业机会将大大增加的阶段。”
二是，3月以来国际大宗商品价格走强，再度加剧通胀压力。近期大宗商品价格继续走高，例如3月以来伦铜和伦铝的价格比2月上了一个“台阶”，而4月以来食品、木材等基础商品涨价更明显，它们与大众消费品价格有较为直接的关联。微观层面，近一周媒体报道了宝洁、可口可乐等零售商巨头正在酝酿涨价，原料价格向终端消费品价格的传导得以印证。在此背景下，大众对美国通胀的判断容易陷入分歧：是正如美联储多次强调的“暂时走高”，还是供需矛盾将客观持续，又或者（由于“价格粘性”）物价上涨可能具有长期性。近一周媒体公布了鲍威尔在4月8日致参议员的信件，信中表示，不会允许通胀大幅超过2%，也不会允许通胀长时间超过2%，其言论似乎对通胀多了几分谨慎、少了几分此前的“淡定”。
三是，近期美债利率和美元指数下行，为政策转向创造了更大空间。3月议息会议前，10年美债利率骤然攀升并引发股市震荡调整，当时市场还在期待美联储通过扭曲操作（OT）来救市，或至少宣布SLR延期。但4月以来，美债利率和美元指数均呈现下行走势，股市表现强劲。反而微观层面上，近期加密货币“大行其道”、瑞银受对冲基金爆仓拖累等事件，或反映出金融风险可能正在升温。无论如何，现阶段美联储政策转向所受束缚，至少比上月要小。
四是，他国央行近期在政策转向上更积极，可能制造一些“同辈压力”。3月17-19日巴西、土耳其和俄罗斯央行已为全球加息“打前站”。4月21日加拿大央行宣布开始缩减资产购买规模，且对加息时点的预期从2023年提前到2022年下半年。4月23日俄罗斯央行继续加息50bp至5%，加息幅度超预期的25bp。欧洲央行政策转向的路线图比美联储更清晰，其明确表示紧急抗疫购债计划（PEPP）或持续至2022年3月底。事实上，美国疫苗推广领跑全球，经济复苏的势头不比其他经济体弱，美联储比“同行”们更加温和，或容易引起质疑。
不过综合考虑，我们认为，美联储4月议息会议大概率仍会选择“按兵不动”（不讨论削减QE）。
首先，3月经济数据发展势头不错、但绝对值或仍不足以支撑政策转向。就业方面，3月失业率（6%）与疫情前（3.5%）仍有较大差距；非农就业总人数（约14400万人）与疫情前（约15200万人）相比，仍有800万人的缺口；3月“小非农”（ADP就业）缺口约为900万人；近一周初请失业金人数和续请人数，分别仍为疫情前水平的2.5倍和2倍。
其次，近期全球疫情反扑，或为美国经济复苏再添变数。3月下旬欧洲疫情抬头，多国在封锁中度过复活节；4月以来、尤其近两周，亚洲地区疫情反扑，印度、日本等大型经济体受到更明显的冲击，全球经济复苏进程可能又被拖缓，美国或难独善其身。同时，美联储近期也表达出对疫情风险的关注。鲍威尔在4月8日的IMF春季会议上表达对全球疫苗接种不同步的担忧；其在4月11日的采访中表示疫情重现是经济复苏前景面临的主要风险。在全球疫情反复的背景下，经济复苏势头的可持续性仍存变数，美联储的信心可能受限。
最后，从美联储近期释放的信号看，讨论缩减QE时点未至。吸取了2013年伯南克的经验，鲍威尔多次表示削减QE前将释放大量信号，但近期的信号十分有限（仅达拉斯联储卡普兰在4月8日发表了“鹰派”言论）。圣路易斯联储布拉德在4月7日表示，对缩减QE的讨论可能将在疫苗接种率达到75%时提上日程。根据我们的测算，美国实现75%人群接种需要到7月以后。此外，值得注意的是，未来一段时间美联储议息会议的频率较高，4月、6月和7月分别有三次会议。因此，美联储在6月或7月议息会议开始讨论缩减QE，或是更合理的选择。
二、海外重点跟踪
1
美国经济跟踪：个税计划将至，房屋销售降温
拜登“美国家庭计划”即将出炉，或大幅提高资本利得税。4月22日媒体报道，美国总统拜登下周将公布“美国家庭计划”，可能提议将富人（收入超过100万美元）的边际个人所得税从37%提高到39.6%，将资本利得税从20%提高近一倍至39.6%。
拜登在绿色经济方面又有新动作。4月22日白宫发布美国历史上首个国际气候融资计划，内容包括：计划到2024年将适应性融资的规模扩大两倍；考虑到2024年将面向发展中国家的气候融资规模翻倍；将结束高碳能源领域的国际投资等。4月22日拜登承诺到2030年将美国的温室气体排放量相对于2005年的水平减少50-52％，并在2050年之前实现净零排放。
美国初请失业金人数再下降。截至4月17日当周，初请失业金人数为54.7万人，继续创去年3月14日当周以来新低，低于预期的61.7万人和前值57.6万人。截至4月10日当周，续请失业金人数为367.4万人，前值由373.1万人修正为370.8万人，继而续请失业金人数保持了1月以来持续下滑的走势。
美国3月成屋销售再降温，新屋销售升温，但总销售量仍下降。美国3月季调后年化成屋销售为601万套，环比下降3.7%，连续第二个月出现下降，同时创下了近7个月以来的新低。3月成屋价格中位数达到329100美元，刷新历史新高；同比上升17.2%，同比增幅也创历史新高。美国3月新屋销售季调之后为年化102.1万套，创2006年以来最高水平，环比增长超20%，同比上升66.8%。3月成屋和新屋销售总和为703.1万套，仍环比下降，且创2020年9月以来新低；但该数字仍然高于疫情前水平（600万套左右）。
美国4月Markit制造业和服务业PMI均强劲，价格指数创新高。4月23日IHS Markit公布，Markit美国制造业4月PMI初值为60.6，预期61，前值59.1，创2007年5月开始收集数据以来的纪录最高；服务业商业活动指数4月初值为63.1，预期61.5，前值60.4，创2009年10月开始数据以来的纪录最高；综合PMI初值升至62.2，前值59.7；IHS Markit综合价格指数在今年3月升至创纪录新高。
2
海外疫情与疫苗跟踪：全球疫情显著反扑，印度疫情持续恶化
全球疫情未见好转，截至4月23日，全球新冠累计确诊1.46亿人，近一周全球累计确诊增长4.6%，前值4.2%。
亚洲方面，印度疫情持续恶化，或与新变种有关。印度本周累计涨幅达到16.2%（前值11.2%），当地时间4月23日，印度单日新增新冠确诊病例超30万例，创疫情以来新高。世卫组织称，印度发现的双重突变毒株B.1.617可能更具传染性，印度疫情传播或与病毒新变种有关。据印度疾控项目负责官员辛格（Sujeet Singh）透露，在人口超过2000万的德里地区，有一半的确诊病例感染了该变异毒株，其中不乏大量年轻感染者。目前，英国、加拿大等至少10个国家和地区已对印度采取限制入境或断航措施。泰国累计确诊病例涨幅依然领跑全球（34%，前值28%），据泰国朱拉隆功医师表示，泰国第三轮疫情收集的毒株样本中，98%均为英国B.1.1.7毒株，其传播速度为普通毒株1.7倍，且部分病例要经过多次检测才能真正确诊，给泰国病毒检测机制带来了压力。
欧美方面，美国本周累计确诊涨幅依然维持平稳（1.6%，前值1.9%）；阿根廷新增病例居高不下，累计确诊涨幅为7.4%（前值7.5%），阿根廷卫生部长表示，目前阿根廷正处于疫情以来疫情最严峻的时期，国内24个省级政区中有23个已拉响疫情红色警报，涉及全国近75%的市镇。欧洲多国累计确诊人数涨幅继续回落，法国（4.9%，前值5.8%）和意大利（2.9%，前值3.3%）均有所改善，法国已于22日公布了解封的初步计划，确认将从5月3日起放宽出行限制。
全球疫苗接种量将近10亿剂，据Bloomberg统计，截至北京时间4月24日，全球已经有172个国家接种了9.93亿剂疫苗，全球平均每天接种约1780万剂（前一周约为1740万剂）。
欧洲方面，英国累计接种4501万剂，覆盖人口比例达到33.7%。欧盟的疫苗接种工作有望明显提速，累计接种量达到1.24亿剂，上周平均接种速度再创历史新高，达到242万剂/天（前值239万剂/天），按此速度，有望实现此前欧盟官员对群体免疫时间的估计，即到7月中旬左右欧洲大陆形成群体免疫。
亚洲方面，印度近一周平均接种速度再度下降，目前为263万剂/天（此前两周分别为313万剂/天、389万剂/天），覆盖人口比例仅为5.1%，疫苗短缺成为印度当前难题，全国多家接种点已经因为疫苗断货而关闭。《经济学人》报道指出，如果美国不解除对 37 种关键原材料的出口限制，印度的新冠疫苗生产线将在数周内停工。印度血清研究所（全球最大的疫苗生产商）首席执行官于4月16日在社交媒体上发文，“恳请”拜登政府解除对印度出口疫苗原材料的禁令，以便提高印度的疫苗产量。
美国方面，目前美国已经注射超过2.22亿剂疫苗，41.5%的人口接种了至少1剂疫苗，近一周平均接种速度为286万剂/天。美两机构解除暂停接种强生疫苗的禁令。美国疾控中心（CDC）、食品和药物管理局（FDA）在本周五的联合声明中表示，将恢复强生疫苗的接种；欧洲药管局（EMA）本周也表示，接种强生疫苗的益处仍然大于风险。强生公司同意在疫苗标签上增加关于血栓风险的警示语。
三、全球资产表现
1
全球股市——A股强势反弹，美股表现平稳
近一周（截至4月23日），A股市场表现亮眼，创业板指大涨7.6%、沪深300涨3.4%。亚洲方面，俄罗斯RTS涨1.0%；日本受疫情反弹影响，股市表现欠佳，日经225下跌2.2%。美股市场较为平稳，标普500、纳指和道指在分别微跌0.1%、0.3%和0.5%。欧洲市场小幅调整，法国CAC40、德国DAX和意大利ITLMS三大股指分别下跌0.5%、1.2%和1.3%。
2021年以来，创业板指已由跌转涨（1.0%），沪深300跌幅缩窄（-1.5%），法国CAC40表现强势，涨幅达12.7%。2020年疫情以来，中美成长板块依然领跑全球，2020年以来中国创业板指、美国纳指分别涨66.5%、56.2%。
2
全球债市——美债利率走平
近一周（截至4月23日），美债利率走平，各期限美债利率变动均在1bp以内。10年期美债利率小幅下跌1bp至1.58， 10年期TIPS利率（实际利率）上涨1bp，隐含通胀预期下跌2bp。近期美债利率下行主要由实际利率下行驱动，对于通胀上行的担忧，驱动通胀保值债券（TIPS）基金连续29周出现资金净流入，持续时间为2008年金融危机以来最长。
4月21日美财政部进行了240亿美元的20年期国债标售，得标利率2.144%（低于预发行收益率0.9bp），投标倍数2.42（高于近半年均值2.34），美债外部需求良好，20年期美债利率在标售结果公布后曾走低大约1.4bp。
近一周受美债走平影响，全球主权债整体表现平淡，主要国家10年期国债利率波动均在5bp以内，中国国债利率涨1bp。
3
商品市场——铜、食品、木材等价格大涨
国际油价方面，WTI原油、布伦特原油分别收于62.14、66.11美元/桶，环比上周分别跌1.6%、1.0%。油价回落或因疫情打压，印度和日本分别是第三、四大原油进口国，两国疫情恶化和封锁或冲击石油需求。金属价格涨跌不一，COMEX黄金和COMEX银均小幅下跌0.1%；COMEX铜大涨4.0%，但非商业多头持仓占比维持低位，说明近期投机情绪回落，铜价的上涨可能由真实需求驱动。其他商品方面，近一周多数商品上涨，CRB食品价格指数涨幅明显，CBOT大豆期货价格涨幅达6.6%；CME木材期货价格急涨，主要受美国基建以及住房的强劲需求带动。
4
外汇市场——美元走弱仍是一周“主旋律”
美元走弱仍是近一周全球外汇市场的“主旋律”，全球主要货币兑美元价格均匀不同程度上涨。其中，欧元、日元兑美元涨幅超过美元指数的跌幅，凸显两种货币的强劲。
近期美元持续走弱的原因，最重要的是欧元反弹；而欧元反弹的原因中，最显著的可能是欧元区疫情防控与经济复苏的“迎头赶上”。此前欧元区的疫苗接种进度，与美国、英国均有显著差距，致使欧元自年初以来走弱；近期随欧盟疫苗推广加速，“节奏差”（或者说“预期差”）有所收窄，带动欧元反弹。但疫苗推广节奏差可能仅是部分原因，这体现在，虽然英国和美国疫苗接种领先，但近期欧元兑美元的反弹力度强于兑英镑。观察到，美元指数非商业多头持仓占比，自3月中旬以来显著增加，前期积累的多头持仓近期有所释放，也为美元的走弱推波助澜。然而，考虑到美国经济复苏在事实上是领先的，且未来美联储政策转向终将到来，美元在今年阶段性走强的逻辑，尚未发生显著变化。
前期比特币价格波动趋窄，但近一周明显受挫，一方面市场传出美国政府将对加密货币加强监管的消息，另一方面拜登即将宣布对富人加税，打击了加密货币投资信心。这也反映，加密货币要做到真正“普及”，道阻且长。
海外市场跟踪系列：
美元的两面“镜子”：欧元和加密货币——海外市场跟踪（第9期）
三大交易齐蓄力，全球市场迎“新春”——海外市场跟踪（第4期）
美股相对于美债的高性价比是如何造就的？——海外市场跟踪（第1期）
免责声明
此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。
此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。
平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。
平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。
平安证券股份有限公司2021版权所有。保留一切权利。