中金：市场与美联储的“分歧”有多大？

Abstract

摘要

一、美联储的政策路径？7月加息25bp；9月加息概率下降但需验证通胀目标；年内和明年初降息概率不大

市场已充分计入7月加息，9月之后的加息概率下降但需要验证美联储是否会妥协通胀目标，潜在风险在于中国若三季度加大刺激力度，工业品价格升高或延后美国通胀回落速度。年内甚至明年初降息可能性不大，因此“超前”预期的资产都面临回吐风险。当前3.8%的10年美债、100附近的美元都基本合理，等到四季度增长压力更大可以开始逐步预期未来降息，可能会带来更大的下行空间。

二、各类资产计入了各种预期？预期计入程度排序，美股>利率期货>黄金>长端美债

►利率期货：7月最后一次加息25bp，2024年3月转为降息，5月、7月、9月各降一次，隐含未来一年净降息2.1次；

►美债：短端美债隐含未来1年加息1.4次，长端美债已充分计入7月加息，但降息预期不强；

►美股：隐含未来1年净降息2.3次，如果加息路径不超预期的话，压力也不会很大；

►黄金：隐含未来1年净降息1.6次，低于CME利率期货和美股。

三、后续资产走势如何？除了加息路径外，金融流动性变化也值得关注；美股三季度支撑弱于二季度

►美债：短期中枢仍维持在3.8%附近，四季度可能有更快下行空间；

►美股：三季度介于二季度的“强”和去年的“弱”之间，四季度或有阶段压力，宽松预期兑现后再反弹；

►美元：支撑位 100，阻力位 105，趋势性拐点仍有待中国增长修复；

►黄金：当前可以介入，但更多涨幅或在四季度，幅度上已有所透支

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正文

美联储下周即将召开7月FOMC会议（7月27日），再度加息25bp已是市场普遍共识，但是否会成为本轮最后一次加息显然更重要。6月FOMC会议给出的点阵图还有一次加息，但超预期回落的6月通胀强化了市场认为美联储“虚张声势”的看法。可惜的是，7月会议并不会有更新的点阵图给市场提供新的指引。鉴于此，政策路径如何（加息、停止、降息）？受什么因素主导？更重要的是资产“超前”计入了多少预期？我们将在本文中采用量化方式做出分析。

一、美联储的政策路径？7月加息25bp；9月加息概率下降但需验证通胀目标；年内和明年初降息概率不大

7月加息“板上钉钉”，市场也已充分计入。一定意义上，再讨论7月加息的意义不大，因为1）市场对此已经充分计入，当前CME利率预期隐含7月加息概率接近100%，对应美债利率3.8%，基本没有任何分歧；2）虽然整体通胀已经回到3%（也符合我们此前预期，《中美均面临关键窗口期 海外资产配置月报（2023-7）》），但核心通胀因为基数原因还处于高位，各项增长数据也都有韧性。因此，美联储再加一次息将金融条件锁在限制区域、防止市场太超前反应导致“功亏一篑”也说的过去（《美国通胀问题解决多少了？》）。

图表1：美联储给出的今年预计还有两次加息点阵图的鹰派程度超过市场预期

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表2：CME利率期货隐含7月加息25bp将成为最后一次加息

资料来源：CME，中金公司研究部

关键在于9月之后的路径，概率下降、但需要验证美联储是否会妥协通胀目标。通胀的快速回落使得美联储在9月后再重启加息的必要性下降。我们测算，在高基数、信用收缩和供给改善等因素综合影响下，三季度核心通胀也会回到3.5%，也是通胀最后一段快速回落的阶段。不过，由于届时通胀毕竟还在3%而非2%，且四季度还有可能小幅翘尾，因此是否再度加息取决于美联储对2%通胀目标的妥协程度。我们认为9月后再度加息概率不大，但潜在风险在于中国若三季度加大刺激力度，工业品价格升高或延后美国通胀回落速度。

至于降息，年内甚至明年初的可能性都不大，因此“超前”预期的资产都面临回吐风险。尽管通胀快速回落大大降低了进一步加息的概率，但通胀毕竟还在3%且可预见的一个季度内，美国增长还有韧性，因此很快降息的预期同样不现实，我们预计年内甚至明年初都很难降息（《全球市场2023下半年展望：软着陆与慢爬坡》）。6月通胀公布后，美债利率和美元急跌计入2024年一季度末大幅降息50bp显然过于线性外推了，因此近期都有回吐也属正常。我们认为，当前3.8%的 10年美债、100附近的美元都基本合理，等到四季度增长压力更大可以开始逐步预期未来降息，可能会带来更大的下行空间。

图表3：三季度整体CPI震荡，核心CPI接棒快速下行；四季度或小幅翘尾

资料来源：Haver，Bloomberg，CME，中金公司研究部

图表4：我们测算工商业贷款同比增速预计从当前继续回落并于三季度转负，明年末降至-6.7%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表5：我们预计美国三季度以通胀回落和加息停止主导，增长回落不显著

资料来源：中金公司研究部

二、各类资产计入了各种预期？预期计入程度排序，美股>利率期货>黄金>长端美债

6月FOMC会议后，市场呈现对美联储鹰派前瞻指引的“不认同”，利率和美元走弱、美股反而上涨（《鹰派”的美联储与鸽派的市场》）。6月通胀超预期回落强化了7月为最后一次加息的观点，主要资产在数据公布后均反应强烈，美债利率从4%的高点回落，美元跳水，美股和黄金上涨。相比上文中讨论的可能路径，目前各类资产又计入了多少预期？超前的程度如何？我们参照《模型推演各类资产计入的加息预期》中的方法论测算，具体来看，

► 利率期货：隐含未来1年净降息2.1次。当前利率期货隐含2023年加息终点为5.4%、2024年7月利率水平4.6%，未来一年较当前联邦基金利率水平还需净降息2次。CME利率期货隐含的具体路径为，7月最后一次加息25bp，2024年3月转为降息，5月、7月、9月各降一次。

► 美债：短端美债隐含未来1年加息1.4次，长端美债已充分计入7月加息，但降息预期不强。当前1年期美债计入未来1年加息34bp，较通胀数据公布前回落11bp，对应7月后进一步加息的必要性下降。长端美债再度回落至6月FOMC后美债利率维持的3.8%附近，已经充分计入了7月还有一次加息，但降息路径还没有太强预期（《4%的美债利率到顶了吗》）。

► 美股：隐含未来1年净降息2.3次。根据美债利率、信用利差及美股动态估值的关系，我们测算当前标普500指数19.7倍的动态估值隐含的10年美债利率为2.75%，对应未来1年净降息57.8bp，略高于当前CME利率期货隐含的预期。换言之，如果加息路径不超预期的话，压力也不会很大。

► 黄金：隐含未来1年净降息1.6次，低于CME利率期货和美股。根据实际利率、美元与黄金的关系，我们测算当前黄金价格（~1962美元/盎司）隐含的实际利率为0.6%，显著低于当前1.48%的实际水平，仍计入较多降息预期，对应未来1年降息39bp。

图表6：我们测算黄金、利率期货、美股分别计入38.9bp、51.7bp和57.8bp的未来1年降息预期

资料来源：Bloomberg，美联储，中金公司研究部（数据截至2023年7月21日）

图表7：基于估值、信用利差与利率的关系，我们测算当前美股动态估值隐含的10年美债利率仅为2.75%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表8：根据实际利率与黄金的关系，我们测算当前黄金价格（~1962美元/盎司）隐含的实际利率~0.6%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

三、后续资产走势如何？除了加息路径外，金融流动性变化也值得关注；美股三季度支撑弱于二季度

展望三季度，除了上述分析的加息路径之外，金融流动性“量”的变化也同样值得关注，可能会对资产走势带来影响。我们在（《失去流动性“助力”的美股》）中分析，金融流动性指标（美联储资产负债表-TGA账户-逆回购ONRRP规模）从去年以来对美股和美元的中期走势都有比较好的解释力。

二季度，市场之所以能有较强表现，其中一个原因就是因为银行危机后，美联储通过短期贷款形式投放了大量流动性部分转化为银行准备金，同时通胀还在回落。展望三季度，美联储借款逐步到期、继续缩表，以及新发国债都会使得金融流动性重新收缩，但比去年好的是，通胀还会继续下行。因此三季度美股面临的流动性支撑会弱于二季度，通胀环境好于去年，其表现可能介于两者之间。流动性的收缩对于美元也会有一定支撑，因此在增长没有大幅逆转前判断趋势拐点为时尚早。具体来看，

► 美债：短期中枢仍维持在3.8%附近，四季度可能有更快下行空间。结合3m10s利差倒挂程度（60年代以来3m10s利差平均倒挂150bp），7月再加息对应的10年美债利率合理水平即为3.8%附近。再度加息概率下降会约束利率上行空间（如果冲高会提供更好的介入机会），但增长短期还有韧性降息预期难以打开，也会使得快速下行还需等待时日，形成“下有底上有顶”的局面，我们判断可能在四季度。

► 美股：三季度介于二季度的“强”和去年的“弱”之间，四季度或有阶段压力，宽松预期兑现后再反弹。金融流动性支撑减少将使得美股的表现强度弱于二季度，但跌幅多少要看市场是否会找个借口（如盈利等）而回调，我们判断大体呈现震荡格局，如果大幅回调则提供再介入机会。四季度增长压力升温和通胀小幅翘尾可能会带来一定调整压力，直到倒逼成为宽松预期推动美债利率下行，来实现对金融流动性量上收紧的对冲。

图表9：美股三季度可能介于二季度的“强”和去年的“弱”之间，四季度在能倒逼成功宽松预期前或有阶段压力

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 美元：趋势拐点要待中国增长修复。6月通胀数据公布以来，美元指数快速回落，期间一度跌破100，创近一年以来的新低。从交易层面上看，美元指数超卖（RSI指数点位一度降至25），同时CFTC投机性净多头头寸持续回落。往后看，基准情形下虽无大涨空间，但可能维持高位一段时间。根据我们美元指数预测模型测算，美元指数支撑位 100，阻力位 105，趋势性拐点仍有待中国增长修复。

图表10：美债利率中枢仍在3.8%左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表11：三季度流动性收紧仍可能给美元提供支撑，判断趋势性拐点为时尚早

资料来源：CME，中金公司研究部

► 黄金：当前可以介入，但更多涨幅或在四季度，幅度上已有所透支。我们测算，按照1%左右实际利率和美元 100~105 区间判断，黄金中枢价格可能在 1900 美元/盎司左右，因此可以择机再介入。但是，下一波涨幅主要等待衰退和降息预期催化，这一时点可能在四季度。此外，从幅度上，黄金与实际利率年初以来差距进一步扩大，可能已经提前透支了部分未来回落的预期。

图表12：黄金下一波涨幅主要等待衰退和降息预期催化

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表13：按照年底1%左右实际利率和美元 100~105 区间判断，黄金中枢价格可能在1900 美元/盎司左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

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本文摘自：2023年7月23日已经发布的《市场与美联储“分歧”有多大》

刘刚，CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

杨萱庭 联系人 SAC 执证编号：S0080122080405

李赫民 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067

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